多维度探究金属包装格局演绎

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 供需是二片罐盈利决定因素，成本波动对景气影响有限 3 HYPERLINK l _TOC_250004 对比造纸行业，长期均有望形成稳定现金流入 6 HYPERLINK l _TOC_250003 需求：锚定消费品，金属包装需求潜力相对更大 6 HYPERLINK l _TOC_250002 供给：高重置成本，竞争格局形成后较难打破 7 HYPERLINK l _TOC_250001 产业链地位：金属包装议价能力偏弱，提价速度慢于造纸 8 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 11图表目录图 1：二片罐销售净利率和铝锭的价

2、格 3图 2：金属包装企业资本开支情况（单位：亿元） 4图 3：啤酒年产量 4图 4：金属包装上下游格局 4图 5：铝锭价格 5图 6：奥瑞金/宝钢包装/中粮包装关系 6图 7：各纸品市场大小 6图 8：前五大纸企产量占比 7图 9：造纸产业链 8图 10：纸包装行业竞争格局 9图 11：印刷行业竞争格局 9图 12：阔叶浆市场份额 9图 13：针叶浆市场份额 9图 14：纸企收现比 9图 15：纸企净现比 9图 16：啤酒行业集中度 10图 17：波尔 ROE 10图 18：宝钢包装 ROE 10表 1：金属包装行业整合情况 5表 2：罐化率提升对二片罐需求影响测算 7表 3：国内纸企的海外

3、废纸浆产线 7表 4：奥瑞金上虞项目每年折旧测算 8供需是二片罐盈利决定因素，成本波动对景气影响有限二片罐原材料主要是铝锭，成本占比超过 70%，复盘历史上铝价和二片罐盈利关系，二片罐供需格局决定其盈利变化方向，是影响利润率的核心因素。考虑二片罐产能是脉冲式投放，而终端需求是渐进式变化，故供给投放是二片罐周期波动的核心影响要素。2012Q4-2015Q1，原材料价格下行，二片罐盈利稳定期，二片罐新产能密集投放，终端需求亦实现快速增长，主要来自啤酒产量快速增长，2010-2014 年啤酒产量 CAGR 为 2.4%，且啤酒罐化率在持续提升（罐化率从 17%升至 22%），带动二片罐需求快速增加，

4、故当期金属包装净利率在 3%-5%区间波动（备注：采用宝钢包装净利率进行测算），整体相对稳定；2015Q1-2017Q1，原材料价格下行，二片罐盈利下行，主因下游啤酒产量出现下滑，2014-2016 年啤酒产量 CAGR 为-4.45%，而金属包装企业的资本开支延续快速投放，行业产能持续增加，供需错配下行业盈利持续承压；2017Q1-2020Q3，原材料价格波动向上，二片罐盈利持续修复。随着终端需求延续稳定增长态势，且行业内几乎无新产能增加，行业顺利提价并推动盈利中枢持续抬升，如宝钢包装净利率从 2017 年 Q1 的-1.95%升至 2020 年单 Q3 的 5.22%（备注：2020 二季

5、度以来利润率增长提速亦有原料阶段性下行贡献）。图 1：二片罐销售净利率和铝锭的价格76517000160004150003140002113000012000-1-2-311000100009 3 9 3 9 30 0 0 0 0 0- - - - - - 2 3 3 4 4 51 1 1 1 1 10 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2销售净9 3 90 0 0- - -5 6 61 1 10 0 02 2 2利率(%)3 9 3 9 3 9 3 9 40 0 0 0 0 0 0 0 0- - - - - - - - - 7 7 8 8 9 9 0 0 11 1 1 1 1 1 2 2

6、 20 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2华南区域铝锭单价（元/吨）资料来源：宝钢包装财报，国家统计局， 备注：销售净利率采用宝钢包装销售净利率，主因宝钢包装二片罐占比始终在 80%以上，且二片罐产品相对同质，可以用宝钢包装数据反映行业整体情况图 2：金属包装企业资本开支情况（单位：亿元）图 3：啤酒年产量2010 2011 2012 20132017 2018 2019奥瑞金中粮包装1430122510208156410252014 2015 2016宝钢包装005,1002010 2011 2012 20132017 2018 2019产4,9004,7004

7、,5004,3004,1003,9003,7003,5002014 2015 2016量:啤酒（万千升）昇兴股份合计（右轴）资料来源：各公司公告， 备注：采用各公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资料来源：国家统计局，原材料若大幅波动，会对二片罐行业季度盈利造成扰动，但不改盈利变化趋势。参考 2012Q4-2015Q1，在行业整体供需稳定背景下，原材料出现大幅波动，通常会在当季对盈利造成一定影响，销售净利率或出现 1-2pct 的波动，主因金属包装采用基于成本加成模式进行定价，当成本出现大幅波动时，考虑到下游议价能力相对较强，传导或存在一定滞后，并阶段性对行业盈利造成扰动；其中海

8、外客户传导要快于国内客户传导，故国内客户占比较高的二片罐企业受影响较大；从半年维度看，行业盈利更多由供需决定，如 2015Q3-2016Q1，虽然当期铝价出现大幅下跌，但因为供给过剩，金属包装出厂价降幅要大于原材料；而 2017Q2-2018Q1，当铝价走高背景下，金属包装供需和竞争格局均有明显改善，出厂价涨幅要高于原料涨幅，行业盈利出现明显提升。图 4：金属包装上下游格局资料来源：奥瑞金招股书，二片罐行业供需&竞争格局良好，成本阶段性扰动不改金属包装景气上行趋势。本轮受全球经济复苏叠加通胀影响，铝价出现大幅上行，从 2021 年初 1.57 万元升至目前 1.72万元（备注：数据来自 202

9、1 年 3 月 10 日），预计行业盈利或和其他中游制造业一样阶段性承压。考虑行业供需和竞争格局良好，看好行业盈利中枢处于上行趋势：1）啤酒罐化率提升带动需求稳步上行，在消费升级背景下，金属包装相比玻璃包装在卫生和美观方面有明显优势，对啤酒厂商而言，可以通过增加提升啤酒罐化率，实现盈利明显提升，即相比普通瓶装啤酒，灌装啤酒价格高数元；不过金属包装价格相比瓶装价格仅高不足 0.2 元（备注：通常一个玻璃瓶价格在 0.8 元，可回收使用 3 次；一个金属罐价格在 0.4 元）；2）行业新产能有限，考虑金属包装产能建设需要约 2 年，根据目前行业产能规划，行业新投产能有限；3）在行业盈利处于低位背景

10、下，内资企通过并购逐步实现行业整合：如昇兴股份通过入股太平洋，加之奥瑞金收购波尔中国，持续提升行业议价能力同时，前期外资企业凭借海外工厂盈利、补贴中国工厂经营并主动发起并主导价格战的局面有望告一段落，内资企业夺得二片罐市场的主导权。图 5：铝锭价格18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12铝锭价格（元/吨）资料来源：国家统计局，表 1：金属包装行业整合情况首次披露时间投资方投资标的金额备注2018年12月13日奥瑞金波

11、尔中国，包括波尔北京（100%）、波尔佛山（100%）、波尔青岛（100%）、波尔湖北2.05亿美元签署了股权收购协议（95.69%）2017年3月15日奥瑞金全资子公司堆龙鸿晖纪鸿包装（19%）760万美元奥瑞金与中粮包装为关联中粮包装纪鸿包装（51%）6675万元方2017年8月31日2016年11月23日福州兴瑞丰（昇兴股份为LP）福州兴瑞丰（昇兴股份为LP）太平洋制罐（沈阳，35%）、太平洋制罐（青岛，35%）、太平洋制罐（漳州，99.5%）、太平洋制罐（北京，99.5%）、太平洋制罐（武汉， 99.5%）、太平洋制罐（肇庆，99.5%）、太平洋制罐（沈阳，64.5%）、太平洋制罐（青

12、岛，64.5%）-已完成收购，6家投资标的的另外0.5%的少数股东为福州源丰投资（福州兴瑞丰的GP）2015年11月9日奥瑞金中粮包装（22.93%）16.16亿港元投资已完成资料来源：各公司公告，注：括号内百分数为投资或拟投资的股权比例图 6：奥瑞金/宝钢包装/中粮包装关系奥瑞金奥瑞金为中粮包装第二大股东奥瑞金为宝钢包装印铁业务第一大客户中粮包装宝钢包装资料来源：各公司公告，对比造纸行业，长期均有望形成稳定现金流入需求：锚定消费品，金属包装需求潜力相对更大造纸需求极度稳定，难以被替代。从造纸需求端看，造纸下游以消费品包装和书籍为主，不同于其他和地产或基建挂钩的周期品，造纸终端需求稳定，每年正

13、负波动不超过 2%；针对市场所担心的无纸化带来的用纸减少问题，我们认为，无纸化更多来自办公需求，占比相对较低，学生类书籍&教辅及社会类宣传单页较难被无纸化替代。 图 7：各纸品市场大小1088812544410320120010008006004002000箱板纸瓦楞纸双胶纸白卡纸铜版纸资料来源：纸业联讯，中国造纸年鉴， 备注：根据行业当年纸品不含税均价*当年销量计算得到金属包装作为饮料影子行业，啤酒罐化率提升释放需求潜力。两片罐以其成本低、重量 轻的特点，在成本较为敏感的中低端饮料和含气饮料领域对三片罐形成了大规模的替代；尤其是啤酒包装，根据 2020 年数据，啤酒包装的渗透率只有 29%，

14、近年来每年可实现 约 1pct 渗透率的提升，但对比相比美国、日韩等发达国家及地区超过 50%的罐化率水 平相比，仍有较大提升空间，根据测算，若金属包装每提升 10pct，或带来约 110 亿罐包装需求。和造纸相似，二者下游均为消费品，具有较强需求稳定性。表 2：罐化率提升对二片罐需求影响测算罐化率25%26%27%28%29%30%40%50%总产量（万千升）44024402440244024402440244024402罐装酒总量（万千升）11011145118912331277132117612201一罐酒容量（毫升）415415415415415415415415啤酒罐需求量（亿）26

15、5276286297308318424530资料来源：国家统计局， 备注：一瓶酒容量通常为 500ml 和 330ml，测算取其均值供给：高重置成本，竞争格局形成后较难打破造纸行业进入壁垒持续提升，竞争格局稳定后较难被打破。伴随行业集中度提升，进入壁垒持续提升，主要体现为初始投资额正持续提升：以白卡纸为例，前期行业初始成本为 30-50 亿元（100 万吨产线），但伴随行业竞争格局逐步成型，考虑行业内原有纸企均已构建原材料一体化布局并配有自备电厂，不具备产业链一体化的企业难有竞争力，若增加化机浆和自备电厂布局，则投产金额将达到 70+亿；同时，考虑行业龙头正逐步布局木片这一资源品，更将大幅提升

16、行业进入壁垒。我们预计未来造纸领域的马太效应将持续凸显，头部纸企的领导地位亦将快速强化。表 3：国内纸企的海外废纸浆产线20082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一名金光玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙玖龙第二名玖龙金光金光金光金光金光金光金光金光金光金光第三名晨鸣理文理文晨鸣理文理文理文理文理文理文理文第四名理文晨鸣晨鸣理文晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣晨鸣山鹰第五名太阳太阳太阳华泰华泰华泰华泰太阳太阳太阳太阳资料来源：金光纸业债评报告，中国造纸年鉴, 图 8：前五大纸企产量占比35.83%33.08%31.58%30.82%31.

17、74%31.27%25.03%25.31%24.58%23.31%24.14%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%20082009201020112012201320142015201620172018前五大造纸企业产量占当年总产量比例资料来源：中国造纸业协会，前期投资成本较高叠加就近建厂，金属包装竞争格局稳定性亦相对较强。二片罐前期投资成本相对较高，以奥瑞金上虞项目为例，其前期投入成本达 4.15 亿元，其中机器/厂房的投资额分别为 2.69/0.93 亿元；同时到金属包装属于抛货（即重量轻、体积大），故通常通过采用跟进式布局以绑定大客户，运输半径通常在 100-20

18、0 公里。未来随着行业整合逐步完成，考虑到投资成本大且行业需求弹性相对有限，下游大客户均被头部金属包装企业通过就近建厂卡位稀缺区位，竞争格局较难出现变化，行业盈利水平将维持稳定合理。表 4：奥瑞金上虞项目每年折旧测算项目金额（亿元）投资总额4.15固定资产3.62-机器2.69-厂房0.93每年折旧0.27资料来源：奥瑞金招股说明书，产业链地位：金属包装议价能力偏弱，提价速度慢于造纸纸厂是造纸产业链中集中度最高的环节。造纸行业上游为原料环节，主要是废纸打包站和木浆厂；下游为应用包装印刷环节，主要是包装厂和印刷厂，从集中度看：废纸打包站包装纸企包装厂木浆文化纸企印刷厂文化纸产业链包装纸产业链上游

19、中游下游图 9：造纸产业链资料来源：中国造纸业协会， 备注：数据来自 2019 年印刷厂前十家市占率仅 17%；纸包装格局更为分散，主因运输半径有限，且下游需求偏个性化，行业整合速度相对较慢，CR4 不足 10%； 图 10：纸包装行业竞争格局 图 11：印刷行业竞争格局4.15%2.93%1.15%东风 1.1其他, 90.63%合兴包装, 裕同科技,劲嘉股份,股份, 4%前十大出版社市占率, 16.72%非前十大出版 社市占率, 83.28%资料来源：各公司公告，Wind， 备注：数据来自 2018 年资料来源：各公司公告，Wind， 备注：数据来自 2019 年打包站覆盖范围仅 10-2

20、0km，且进入门槛极低，预计全国打包站数量有数万家；木浆作为全球大宗商品，且木片资源分布于全球各区域，故整体集中度相对较低，根据 Hawkins Wright 数据，阔叶浆 CR5 不足 60%，针叶浆 CR5 仅 42% 图 12：阔叶浆市场份额 图 13：针叶浆市场份额国际纸业,12%MestaGroup, 9%其他, 44%UPM-Kymmene, 5%Suzano, 29%CMPC, 8% APRIAPP, 7% L, 7%其他, 58%Georgia Pacific, 9%Mercer, 6%Domtar, 6% 资料来源：Hawkins Wright， 备注：数据来自 2019 年

21、资料来源：Hawkins Wright， 备注：数据来自 2019 年造纸环节受益于高集中度，在产业链中具备较强的议价甚至控价实力。主要反映在：1）纸企有发提价函实力，如当原材料上涨时，纸企有能力同步甚至先于原材料涨价，共同发布提价函以传导成本；2）纸企的现金流良好，受益于强议价能力和下游经营的稳定性，且下游以印刷和消费品包装为主，稳定经营能力较强，2019 年太阳/金光的收现比分别为 119%/117%，净现比分别为 215%/238%。 图 14：纸企收现比 图 15：纸企净现比130%201520162017201820191000%120%110%100%90%20152016201720182019太阳纸业金光纸业 造纸行业800%600%400%200%0%-200%太阳纸业金光纸业 造纸行业 资料来源：各公司公告，Wind，资料来源：各公司公告，Wind，金属包装下游集中度较高，行业盈利提升较难一蹴而就。金属包装下游相对集中，如啤酒 CR5 达 88%，凉茶、可乐类产品亦处于高集中度竞争格局；故不同于造纸针对相对分散的下游客户，可以在段时间内快速传导价格；对于金属包装行业，价格传导相对较慢；但从终局来看，行业盈利或达到较高水平；从 ROE 的维度看，波尔受益于稳定供需和良好竞争格局，其 ROE 维持在 20%左右，2020 年公司 ROE 达 18.8%；