复盘16~17年CCL涨价周期新一轮景气或将开启

1、2016-2017 年覆铜板涨价周期回顾CCL 是整个电子工业的材料基础，与全球经济周期息息相关PCB（Printed Circuit Board，印制电路板）是重要的电子部件，是电子元器件电气相互连接的载体。CCL（Copper Clad Laminate，覆铜板）是制作 PCB 的基本材料，是由专用木浆纸或电子级玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品，是电子工业的基础材料。CCL 作为印制电路板制造中的基板材料，对 PCB 主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。PCB 产业链：上游：主要包括电解铜箔、合成

2、树脂、电子玻纤布、木浆、油墨、铜球等原材料的生产及供应商，其中电解铜箔、环氧树脂、电子玻纤布是三大主要原材料；中游：利用电解铜箔、合成树脂、电子玻纤布等原材料加工制成 CCL，并利用电解铜箔、CCL、铜球、油墨等制成 PCB；下游：PCB 下游应用领域广泛，覆盖通信、计算机、汽车、消费电子、工业、航空、医疗器械等社会经济各个领域。根据 Prismark 数据显示，通讯电子、计算机、消费类电子以及汽车电子为 PCB 主要应用领域，占比分别为 33.0%、28.6%、14.8%和 11.2%。图表 1：PCB 产业链图表 2：全球 PCB 下游应用领域占比（2019 年） 4%4%4%33%15%

3、11%29%通讯电子计算机 汽车电子消费电子工业电子军事航空医疗器械 资料来源：生益电子招股说明书，中金公司研究部资料来源：Prismark，中金公司研究部2016-2017 年 CCL 三大原材料相继步入涨价周期电解铜箔：锂电铜箔需求紧缺，叠加国际原铜价格上涨的影响，推动电解铜箔单价上涨按应用领域划分，电解铜箔可分为电子电路铜箔和锂电池铜箔。其中电子电路铜箔用于 PCB的制作，锂电池铜箔用于锂电池的制作。2014-2016 年由于铜箔产量的供过于求以及国际铜价的下行趋势，大量铜箔厂减产甚至关闭，铜箔的供应随之减少，2016 年开始随着全球经济回暖，国内电解铜箔供应开始出现短缺。此外，由于我国

4、新能源汽车政策的实施及新能源汽车生产量扩大，锂电池铜箔的需求增加，由于锂电池铜箔更好的盈利性，许多电子电路铜箔厂商选择将产能向锂电池铜箔转移，电子电路铜箔供给进一步减少，叠加国际原铜价格开始上涨的影响，推动电子电路铜箔价格上涨。图表 3：电解铜箔供给出现缺口图表 4: 电解铜箔产能向锂电池铜箔转移 (万吨)60100%5080%4060%3040%201020%02016201720180%201620172018电解铜箔产量电解铜箔需求电子电路铜箔锂电池铜箔资料来源：智研咨询，中金公司研究部资料来源：CCFA，中金公司研究部图表 5：LME 铜价格走势图表 6：2017 年带电子铜箔价格走势

5、 7,500(美元/吨)1007,000956,500906,0005,50085(元/千克)5,000804,500752014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/124,00070资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：中国电子材料行业协会覆铜板材料分会，中金公司研究部电子玻

6、纤布：玻璃纤维供需缺口扩大，带动单价上涨以泰山玻纤为例，电子纱价格于 2017 年 4 月由 8.75 元/千克涨至 13.0 元/千克。我们认为，2017 年电子玻纤布的单价总体呈上升的趋势主要是因为供需缺口的扩大使得玻璃纤维的价格上涨，从而电子玻纤布的价格上涨。供给端：1）落后产能退出：坩埚法制玻璃纤维能耗高且产品质量不稳定。受环保监督政策影响，采用坩埚法生产玻璃纤维的厂商数量逐渐减少，玻璃纤维供应量相应地逐渐减少；2）新建产能投产时间滞后：中国巨石、长海股份等厂商新建产线原计划于 2017 年底投产，但是最后点火时间拖延；3）冷修周期到来：中国巨石于 2016 年 9 月冷修技改年产 1

7、4 万吨的桐乡 5 线，重庆国际、昆山必成等厂商电子玻纤纱产线于 2016年下半年先后进行冷修。需求端：玻璃纤维需求增量主要来自于下游 PCB、风电等应用领域。1）PCB：2017 年全球/中国 PCB 产值分别为 588.4 亿美元、 297.3 亿美元，同比增长 8.5%/9.6%，下游 PCB 的高景气度带动了对原材料玻璃纤维的需求；2）风电：2015-2017 年，随着国家对风电产业的重视程度提高以及相关政策的颁布，风电进入了高速发展阶段，下游风电的高速发展一定程度上刺激了玻璃纤维的需求上升。图表 7：以泰山玻纤为例，电子纱在 2017 年 4 月开始涨价(元/吨)1600014000

8、120001000080006000400020002016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/10电子纱-泰山玻纤-G75（单股）资料来源：卓创资讯，中金公司研究部图表 8：2017 年全球 PCB 产值增速高达 8.5%图表 9：2017 年中国

9、 PCB 产值增速高达 9.6% 6005905805705605505405305205102011 2012 2013 2014 2015 2016 201710%5%0%-5%3503002502001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 201715%10%5%0%全球PCB产值（亿美元）YoY(RHS)中国PCB产值（亿美元）YoY(RHS)资料来源：Prismark，中金公司研究部资料来源：Prismark，中金公司研究部图表 10：2015-2017 年国家颁布风电相关政策，风电进入高速发展阶段时间发布主体政策内容政策效果2015年发改委下调

10、风电网上定价，2016年1月1日起执行刺激风电项目提前完成2016年国家能源局风电发展“十三五规划”：到2020年底，风电累计并网装机容量确保达到2.1亿 2017年并网风电装机容量为千瓦以上，其中海上风电并网装机容量达到500万千瓦以上;风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%。亿千瓦，同比增长15%可再生能源“十三五”发展规划：鼓励风电等可再生能源机组通过参与市场辅 促进风电平价上网助服务和实时电价竞争等方式，逐步提高系统消纳风电的能力。发改委2017年资料来源：国家能源局，国家发改委，中金公司研究部环氧树脂：主要原料环氧氯丙烷受环境监督因素供给减少，价格上涨环氧树脂在

11、 2017 年下半年开始涨价，于 2017 年底达到顶点，为 28250 元/吨。我们认为，环氧树脂的涨价主要是由于环氧树脂主要原料环氧氯丙烷生产工艺主要以丙烯法和甘油法为主，而国内甘油法装置由于投机性较强，很多存在严重的污染问题。而 2017 年 6 月中华人民共和国水污染防治法修改通过，对化工企业的环保监察限制导致环氧氯丙烷开工率低下，造成供给减少，价格上涨。此外，由于上游原油价格发生上涨，环氧树脂原料双酚 A 价格不断走高，进一步推动环氧树脂价格上涨。图表 11：2016-2017 年环氧树脂涨价主要系受到其原料环氧氯丙烷价格上涨影响(元/吨)30,00025,00020,00015,0

12、0010,0005,0002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-042017-09-042017-10-042017-11-042017-12-040市场价(中间价):环氧树脂:华东市场市场价(中间价):环氧氯丙烷:华东市场市场价(中间价):

13、双酚A:华东地区资料来源：万得资讯，中金公司研究部下游需求回升叠加上游原材料供不应求推动 CCL 进入涨价通道成本构成：PCB：根据前瞻产业研究院数据显示，PCB 生产成本中人工制造费用占比约为40%，材料费用占比约为 60%。其中，CCL 约占 PCB 生产成本的 30%，对 PCB 的成本影响较大。 CCL：以生益科技为例拆解 CCL 的成本构成，材料费用在 CCL 的生产成本占比高达 86%，其中电解铜箔、环氧树脂、电子玻纤布分别占 CCL 生产成本的 29%、25%、25%。图表 12：以生益科技为例，覆铜板成本构成（2019 年）直接人工5%制造费用9%其他21%电解铜箔29%环氧树

14、脂25%电子级玻纤布25%直接材料86%资料来源：生益科技公司公告，中金公司研究由于覆铜板生产成本中材料费用占比高达 86%，电解铜箔、玻纤布、环氧树脂三大原材料价格的上涨是 CCL 单价上涨的重要原因。我们用海关出口数据模拟当期国内 CCL 的价格， 2016 年初，CCL 单价为 5.3 美元/千克，2017 年末，CCL 单价为 6.3 美元/千克，涨幅为 19.4%。2017 年，全球经济有所回暖，GDP 增速为 3.3%，这一增速是自 2011 年以来的阶段性高点。全球经济的回暖带动电子行业景气度的上升，半导体行业市场规模增速在 2017 年达到 21.7%。我们认为，下游电子行业需

15、求的复苏一方面使得覆铜板以及其三大原材料的需求上升，造成供需缺口；另一方面，下游需求的上升使得 CCL 厂商转移上游原材料成本给下游客户的压力减小，为 CCL 涨价提供了核心动力。图表 13：三大主要原材料涨价带动 CCL 单价的上涨图表 14：2017 年全球经济有所回暖 (美元/千克)7.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.05%4%3%2%1%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%-1%-2%2016-012016-032016-052016-07

16、2016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11全球GDP增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：CCL 单价=CCL 出口金额/CCL出口数量资料来源：万得资讯，中金公司研究部2020-2021 年 CCL 有望步入新一轮涨价周期20 年下半年疫情恢复拉动上游原材料进入涨价通道铜价上涨叠加锂电需求旺盛拉动铜箔价格提升。随着疫情减缓全球经济复苏，上游材料纷纷进入涨价周期。我们看到铜价在 20 年下半年来有一波强劲的上涨，中国需求依然强劲，是基本面改善的重要基础，其中与工业金属需求相关度高的房地产销售、投资韧性延续，新开工单月

17、同比转正。此外，汽车、电网需依旧旺盛，带动铜的消费，这一点可以从铜材的开工率高企中得到验证。图表 15：LME 铜价走势图表 16：覆铜板的价格走势(美元/吨)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-010资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部除了铜价上涨之外，我们看到在铜箔的下游中锂电铜箔需求较为旺盛，同时产品利润率相对较高，部

18、分厂商将产能转向锂电铜箔，从而增加了电子铜箔的供给压力，相应加工费用相较年初有所提升。锂电铜箔下游主要应用于储能/动力电池/3C 数码产品，其中动力电池需求占比超过 60%。今年疫情恢复以来，新能源汽车恢复增长。根据据中汽协数据，1 月中国新能源汽车总体销量为 17.9 万辆，同比增长 2.7 倍，我们预计锂电铜箔需求有望持续。图表 17：锂电铜箔下游应用领域分布图表 18：2015-2021 年 1 月中国新能源汽车月度销量 (辆)6%300,000250,00035%59%动力电池 3C数码储能200,000150,000100,00050,0002015-012015-062015-11

19、2016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中汽协，中金公司研究部供需趋紧，环氧树脂 20 年下半年来亦步入涨价通道。需求端来看，环氧树脂的下游主要是电子/风电等领域，后疫情时期需求持续旺盛。供给端来看 20 年下半年昆山国度爆炸对环氧树脂供给短期产生了负面冲击，步入 21 年来下游厂家提前备货供需持续趋紧，根据宏昌电子近日披露的业绩快报公司表示“因电子终端产品需求增加，及风力叶片装机量增加，两大需求带动环氧树脂市场

20、需求及价格提升”。玻纤布是重要的工业原材料，受益于国内外相对宽松的货币政策及疫情后的汽车/风电/消费电子等行业的复苏，玻纤布价格亦迎来回升。例如风电领域 2019 年，包含海上风电在内的中国风电市场出现“抢装潮”，公开招标容量相较2018 年接近翻番。海上风电项目通常提前一年招标，我们认为 2020 年乃至 2021 年上半年海上风电公开招标容量仍有望维持高景气度。图表 19：18-21 年树脂价格走势图表 20：玻纤布的价格走势 (元/吨)35,00030,00025,00020,00015,0005,0002000002018-01-012019-01-012020-01-012021-0

21、1-012018/1/12019/1/12020/1/12021/1/110,00016000(元/吨)140001200010000800060004000市场价(中间价):环氧树脂:华东市场电子纱-泰山玻纤-G75（单股）资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部下游受益于经济复苏目前需求旺盛需求端来看，进入 20 年下半年汽车/消费电子等下游均有明显复苏，各覆铜板及 PCB 厂商四季度订单饱满，交货周期拉长，21 年我们预计下游景气有望持续。同时部分覆铜板及 PCB厂商的价格调整滞后于上游原材料，20 年三四季度利润率有所回落，随着向下游涨价完成，我们预计 21

22、 年利润率下降压力会有所缓解。汽车：疫情后 2H20 呈现快速恢复态势，乘用车下半年销售量单月同比超过 19 年。虽然由于芯片短缺影响 21 年 1 月产量，但复苏有望延续，同时 1 月新能源车销量同比增长 2.7 倍，体现较高景气，且长期渗透率提升空间广阔。服务器: 海外云厂商资本开支剔除非云因素 2020 全年基本持平，4Q 环比改善 2021 年有望增长 24%。整体看，我们预计 4Q20 全球云计算设备市场由于上半季度的低迷表现同比下滑/环比小幅下滑，但看好 2021 年需求复苏、库存消化见底后的行业增长重启，企业市场呈现疫后恢复状态，数字化转型动力更加强劲。通信: 20 年下半年 5

23、G 建设有所放缓，但我们预计 21 年广电成为国内 5G 建设生力军，有望推动资本开支增长约 8-15%，同时海外 5G 投资规模稳中有升。消费电子: 全球疫情恢复及 5G 需求驱动，我们预计智能机 2021/22 年持续高增长。 我们认为 2021/22 年全球智能机出货量分别为 15.07/15.82 亿部，同比增长 12.1%/5.0%，主因：1）疫情后需求恢复，全球出货将反弹至略低于疫情前水平；2）2022 年 5G 应 用丰富，刺激用户主动换机需求。图表 21：19-20 乘用车销量图表 22：5G 资本开支预计1 资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部

24、图表 23：海外云厂商资本开支情况2资料来源：彭博资讯，公司公告，中金公司研究部高频高速板材驱动国内厂商长期成长5G 的信号传输频段相对于之前 4G 或者 3G 来说更高，目前主流频段在 3.5GHZ，未来随着5G 的深度部署，毫米波小站的工作频段会在 10GHZ 以上。而在这样的高频段上，传统的FR-4 材料难以满足高频段工作需求，会出现在高频段下的信号损耗，以及在大带宽的情况下电气性能不稳定。为了满足高频段的需求，各厂商研发出特殊树脂体系的覆铜板，以满足高频高速的需求。随着服务器端 PCIe 接口端的升级，主板 CCL 亦有升级需求。PCIe 4.0 2017 年发布，标准传输速率 16G

25、bps，材料等级为 low loss，Intel Whitley 平台和 AMD Rome 平台在逐步推广中目前主流的 PCIe 3.0 的服务器主板材料以 FR4 为主，Mid Loss 等级，升级至 PCIe 4.0 后，主板板材将迎来大发革，升级至 Low Loss 等级。高频高速板材附加值更高，利润率更好。从深南电路的板材价格可以看到普通 FR-4 板材价1 采用中金预测数据2 采用市场一致预期格只有 100/平米不到，改良过后的板材价格在 2016 年超过了 200 元/平米，高端特殊板材价格突破了 600 元。前文中我们认为 21 年服务器需求有望回暖，5G 的投资会稳中有升，技术

26、升级加上需求改善有望拉动特殊覆铜板材市场提升。同时我们预计 5G 建设后期毫米波小站占比有望进一步提升，有望刺激高频高速材料需求。图表 24：深南电路板材价格图表 25：各厂商毛利率对比 7006005004003002001000(元/平方米)普通板高速板特殊板2014201520161H1750%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生益科技金安国纪南亚新材 罗杰斯华正新材日立化成 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部目前高频高速板材的主流玩家还是日本/美国厂商，例如日本

27、松下、美国罗杰斯等，其中罗杰斯在 20 世纪 60 年代开始就涉足 PTFE 材料的研究，高端产品及份额全球领先。近年来韩国、中国台湾等厂商开始进入市场，逐步占有一席之地，同时国内厂商如生益科技/华正新材/南亚新材等在高端特种覆铜板上积极投入，亦进入大客户供应链。生益科技：产品研发方面，公司近年来不断研发高频 CCL 产品，其价格优势、地理优势和良好的产品力逐渐得以体现。在 PTFE 和碳氢系列的高频 CCL 中，公司已经研发出不少性能与罗杰斯相当的产品。比如公司研发的 SCGA-500 GF220 产品在 Dk 和 Df 指标方面与罗杰斯的 RT/duroid 5880 产品差异性较小。目前

28、公司的 5G 高频 CCL 已可部分对标美国 Rogers 的高端产品。客户拓展方面，根据公司公开调研纪要披露，在终端通讯商方面，公司目前已经通过海外著名终端 5G 高频高速主流产品的认证以及应用。在通讯方面的高速材料，公司已完成 6 等级产品的认证；8 等级产品列入两个著名服务器认证的最后入选名单；4 等级产品已完成认证，处于大批量交付中。华正新材（未覆盖）：根据公司公告，2021 年公司公开发行可转债拟募集资金不超过5.7 亿元，并投资 20.49 亿元用于建设年产 2400 万张高等级覆铜板富山工业园制造基地项目，新建高等级覆铜板生产线；2020 年 6 月，公司非公开发行股票募集资金

29、6.5亿元，并投资 5.9748 亿元用于建设年产 650 万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目，提高高频高速覆铜板产能；2020 年 4 月，公司投资设立全资子公司珠海华正新材，有利于公司在华南区域客户的开拓。南亚新材（未覆盖）：2021 年 2 月，公司发布公告称，公司将使用部分超募资金 4.797亿元向江西南亚增资以实施江西南亚三期项目，年产 1000 万平方米 5G 通讯等领域用高频高速电子电路基材扩建项目的具体建设内容为利用原募投项目建设厂房及配套设施新增扩建两条高端覆铜板智能生产线；此外，公司与大连理工大学成立联合研发中心，研发中心的研究方向为针对覆铜板核心的原材料树脂材料，旨在改善并优化高频高速通讯用树脂材料的综合性能。图表 26：部分国内厂商在高频高速产品的布局公司时间布局方式主要内容生益科技产品研发公司研发的SCGA-500 GF220产品在Dk和Df指标方面与罗杰斯的RT/duroid 5880产品差异性较小。目前公司的5G高频CCL已可部分对标美国Rogers的高端产品客户拓展在终端通讯商方面，公司目前已经通过海外著名终端5G高频高速主流产品的认证以及应用。在通讯方面的高速材料，公司已完成6等级产品的认证；8等级产品列入两个著名服务器认证的最后入选名单；4等级产品已完成认证，处于大批量交付中。华正新材2020.04设立全资子 投资设立