中小企业私募股权融资的策略及操作实务

1、绊中小昂企业伴私募佰股权融资的艾策略霸与叭操作实务班前提：中小企业鞍的定义：非国际爱通用标准。伴搬资产2000万扳以下，年销售5败000万以下。啊奥 靶盎1股权融资介澳绍11股权融资股权融资傲是指非上市公司碍通过非公共渠道伴（市场）的手段板定向引入具有战案略价值的股权投啊资人，即引进风安险投资者或战略蔼投资者霸，伴股权融资是除银敖行贷款和公开上埃市（包括买壳上巴市后的再融资）案之外的另外一种坝主要的融资方式哀，懊是直接融资的一伴种疤。翱股权投资（Pr跋ivate E板quity I捌nvestme霸nt）白是对非上市公司疤进行的股权投资按，广义的私募股把权投资包括发展案资本（Deve敖lopm

2、ent澳 Financ叭e），夹层资本拔（Mezzan哎ine Fin癌ance），基澳本建设（Inf柏rastru哀cture），稗管理层收购或杠绊杆收购（MBO摆/LBO），重邦组（Restr霸ucturin碍g）和合伙制投佰资基金（PEI班P）等。版1柏奥2 熬股权融资特点：昂（白1板）班 叭所融资金一般不霸需要抵押、质押拌和担保；坝（挨2）拌 艾所融资金通常不拌需要偿还，由投岸资方承担投资风挨险；般（凹3暗）爱 案投资方不同程度绊地参与企业管理罢，并将投资方的凹优势与公司结合搬，为公司发展带鞍来科学的管理模疤式、丰富资本市笆场运作经验以及埃市场渠道、品牌板资源和产品创新办能力等；胺（肮

3、4）搬投资方可以为公皑司的后续发展提半供持续的资金需摆求，解决企业的敖瓶颈，实现企业蔼超常规发展。白（案5邦）按 澳对非上市公司案（特别是中小企靶业）案的股权投资，因阿流动性差被视为稗长期投资，所以拜投资者会要求高扳于公开市场的回胺报傲（疤6碍）氨 邦没有上市交易，懊所以没有现成的白市场供非上市公叭司的股权出让方八与购买方直接达背成交易。而持币巴待投的投资者和哎需要投资的企业吧必须依靠个人关版系、行业协会或颁中介机构来寻找霸对方罢（唉7挨）班 奥资金来源广泛，稗如富有的个人、白战略投资者、败风险基金。在国跋外，还有一些机坝构投资者如搬杠杆收购基金、半养老基金、保险办公司等2融投资方式挨对于大多

4、数中小懊企业来说，颁在许多情况下，叭对于无法向银行芭贷款，无法上市碍的公司哎，胺首选的，甚至是瓣唯一的融资方式般。艾2稗败1中小昂企业融资方式的暗选择顺序碍在企业融资结构案中,扒从考虑融资成本扮以及公司控制权哎，艾根据啄食顺序原搬则,企业融资方班式的选择顺序首盎先是吧2暗皑1皑爱1首先是拌内部股权融资(皑即留存收益霸)拜股东层面罢股权交易（或板增资扩股瓣）挨职工层面伴股权交易（或增碍资扩股）巴2拌笆1巴挨2其次是白债务融资般银行贷款（包括肮其他贷款）应付和其他应付拌2背把1澳疤3第三选择是金绊融租赁袄2蔼耙1凹稗4最后的选择是阿外部股权融资战略投资者金融投资者 败2盎巴2 股权投资的哎回报方式

5、稗投资回报方式主凹要有三种：把（1）岸公开发行上市、捌售出或霸并购耙、公司资本结构瓣重组对引资企业暗来说，私募股权凹融资不仅有投资靶期长、增加资本翱金等好处，还可绊能给企业带来管盎理、技术、市场阿和其他需要的专澳业技能。如果投拜资者是大型知名版企业或著名金融隘机构，他们的名熬望和资源在企业蔼未来上市时还有版利于提高上市的袄股价、改善二级佰市场的表现。邦（2）笆其次，相对于波埃动大、难以预测艾的公开市场而言肮，股权投资资本皑市场是更稳定的拌融资来源。爱（3）颁第三，在引进私办募股权投资的过伴程中，可以对竞搬争者保密，因为矮信息披露仅限于爱投资者而不必像班上市那样公之于柏众，这是非常重矮要的。澳2

6、安佰3股权融资对象暗的选择叭企业可以选择金版融投资者或战略皑投资者进行合作百，但企业应该了坝解金融投资者和班战略投资者的特哎点和利弊，以及笆他们对投资对象俺的不同要求，并翱结合自身的情况懊来选择合适的投啊资者。班（1）斑战略投资者 扒矮 吧是引资企业的相拌同或相关行业的瓣企业。如果引资霸企业希望在降低拌财务风险的同时碍，获得投资者在哎公司管理或技术佰的支持，通常会袄选择战略投资者澳。这有利于提高唉公司的资信度和肮行业地位，同时奥可以获得技术、稗产品、上下游业暗务或其他方面的班互补，以提高公笆司的盈利和盈利肮增长能力。而且昂，企业未来有进稗一步的资金需求凹时，战略投资者艾有能力进一步提俺供资金。

7、耙战略投资者佰通常比金融投资邦者的投资期限更跋长，因为战略投拌资者进行的任何白股权投资必须符矮合其整体发展战懊略，是出于对生翱产、成本、市场癌等方面的综合考半虑，而不仅仅着挨眼于短期的财务碍回报。例如，战奥略投资者对公司白的控制和在董事耙会比例上的要求案会更多，会较多百的介入管理，这邦可能增加合作双叭方在管理和企业隘文化上磨合的难捌度。拜引资企业要伴注意的一个风险盎是战略投资者可佰能成为潜在竞争安者。如果一家跨阿国公司在中国参把股数家企业，又敖出于总部的整体胺考虑来安排产品吧和市场或自建独埃资企业，就可能艾与引资企业的长啊期发展战略或目哀标相左。此外，耙战略投资者还可叭能在投资条款中搬设置公司

8、出售时昂的搬“靶优先购买权版”坝（即投资方有权昂按同等条件优先版购买原股东拟转矮让的股权）和其跋他条款来保护其绊投资利益。因此澳，引资企业需要矮了解投资方的真柏实意图，并运用暗谈判技巧来争取巴长期发展的有利扒条件。吧（2）捌金融投资者 把碍指私募股权投资阿基金。基金未必般不是行业专家，摆而且有些投资基隘金有行业倾向和碍丰富的行业经验啊与资源。金融投摆资者和战略投资半者对所投资企业白有以下三个方面颁的不同要求：对公司的控制权哀投资回报的重要敖性（相对于市场肮份额等其他长期般战略的考虑）敖退出的要求（时哀间长短、方式）板多数金融投蔼资者仅仅出资，碍除了在董事会层敖面上参与企业的懊重大战略决策外凹，

9、一般不参与企班业的日常管理和靶经营，也不太可版能成为潜在的竞伴争者。 一旦投阿资，金融投资者版对自己的投资就袄很难控制，因此八挑选出管理好、袄成长性高和拥有熬值得信赖的管理半团队的投资对象般就十分关键。在稗中国，很多外国傲投资基金往往要败求自己选派合资笆公司的财务总监凹，以保障自己对把企业真实财务状霸况的了解。捌金融投资者稗关注投资的中期凹（通常35年熬）回报，以上市靶为主要退出机制绊。唯有如此，他傲们管理的资金才盎有流动性。所以俺在选择投资对象癌时，他们就会考巴查企业3至5年暗后的业绩能否达罢到上市要求，其颁股权结构适合在百哪个市场上市，稗而他们在金融方般面的经验和网络搬也有利于公司未扮来的

10、上市。扒在国外，金白融投资者大多以拔优先股（或可转皑债）入股，通过绊事先约定的固定氨分红来保障最低坝的投资回报，并捌且在企业清算时拔有优先于普通股稗的分配权 (中拜国的公司法般尚未明确优先股胺的地位，投资者摆无法以优先股入吧资)。另外，国俺外私募股权融资哎的常见条款还包半括卖出选择权和靶转股条款等。卖板出选择权要求引罢资企业如果未在俺约定的时间上市澳，必须以约定价案格回购引资形成伴的那部分股权，佰否则投资者有权岸出售公司，这将拜迫使经营者为上懊市而努力。转股伴条款是指投资者扒可以在上市时将跋优先股按一定比安率转换成普通股耙，同享上市的成耙果。颁私募股权投凹资基金的种类 安- 在中国投资爸的私募

11、股权投资按基金有四种：笆一是专门的独立翱投资基金，拥有皑多元化的资金来胺源。胺二是大型的多元懊化金融机构下设背的投资基金。这癌两种基金具有信败托性质，他们的癌投资者包括养老斑基金、大学和机搬构、富有的个人霸、保险公司等。搬有趣的是，美国拜投资者偏好第一哎种独立投资基金蔼，认为他们的投办资决策更独立，凹而第二种基金可百能受母公司的干扳扰；而欧洲投资翱者更喜欢第二种盎基金，认为这类扮基金因母公司的办良好信誉和充足疤资本而更安全。熬三是关于中外合隘资产业投资基金傲的法规今年出台佰后，一些新成立拜的私募股权投资摆基金。隘四是大型企业的败投资基金，这种凹基金的投资服务奥于其集团的发展办战略和投资组合氨，

12、资金来源于集跋团内部。埃资金来源的搬不同会影响投资笆基金的结构和管安理风格，这是因八为不同的资金要摆求不同的投资目芭的和战略，对风背险的承受能力也办不同。拌3跋佰股权融资的分类叭3坝袄1案项目股权融资皑 就单个独扳立核算或收益的败项目进行融资，昂常见于房地产项绊目、种植养殖园昂等耙3伴盎2熬企业整体产权股埃权融资靶 就企业整哀体产权分拆为若颁干等额股份。33风险投资鞍 常见于高跋新技术产业，如疤IT、生物制药笆等。俺3扮百4板企业员工持股埃 包括管理芭层持股和职工持耙股，可以理解为柏先行支付给员工半的薪酬奖励，由邦于企业资金流通扮紧张或出于激励吧因素，将相应的艾产权作价后，与阿员工交易，以达白

13、到解决资金问题啊和打造按“般金手铐跋”35股权置换袄 两家企业皑出于某种利益的绊机制，对所持股板份作价后，进行敖全部或部分交易啊。佰4爸靶股权融资的一些把敏感问题昂4挨氨1懊股权定价问题熬4皑把2瓣产权归属笆及控制癌问题安4啊袄3扳风险机制吧与退出捌问题伴5坝埃股权融资的一般搬性操作跋5笆唉1对于绊投资者最关心的熬问题败（1）啊项目选择和可行般性核查 暗 由于私募股权巴投资期限长、流按动性低，投资者邦为了控制风险通扳常对投资对象提斑出以下要求：澳斑鞍优质的管理，对癌不参与企业管理班的金融投资者来暗说尤其重要。艾芭敖至少有2至3 拜年的经营记录、办有巨大的潜在市跋场和潜在的成长拔性、并有令人信板

14、服的发展战略计绊划。投资者关心捌盈利的笆“扒增长疤”哀。高增长才有高八回报，因此对企哀业的发展计划特阿别关心。矮巴半行业和企业规模安（如销售额）的袄要求。投资者对暗行业和规模的侧搬重各有不同，金隘融投资者会从投笆资组合分散风险暗的角度来考察一佰项投资对其投资笆组合的意义。斑拌班估值和预期投资案回报的要求。由翱于不像在公开市暗场那么容易退出瓣，私募股权投资稗者对预期投资回八报的要求比较高肮，至少高于投资皑于其同行业上市绊公司的回报率，背而且期望对中国奥等新兴市场的投胺资有扮“隘中国风险溢价俺”耙。要求253蔼0的投资回报鞍率是很常见的。般瓣笆3-7年后上市芭的可能性，这是拔主要的退出机制罢。艾（

15、2）挨投资者还要进行唉法律方面的调查板，了解企业是否拜涉及纠纷或诉讼凹、土地和房产的办产权是否完整、佰商标专利权的期拜限等问题。很多凹引资企业是新兴绊企业，经常存在八一些法律问题，昂双方在项目考查爸过程中会逐步清胺理并解决这些问岸题。背（3）办投资方案设计坝和巴法律文件 阿投资方案设计包隘括估值定价、董凹事会席位、否决疤权和其他公司治坝理问题、退出策肮略、确定合同条艾款清单并提交投阿资委员会审批等哎步骤。由于投资按方和引资方的出百发点和利益不同爱、税收考虑不同八，双方经常在估笆值和合同条款清盎单的谈判中产生霸分歧，解决这些矮分歧的技术要求瓣高，所以不仅需阿要谈判技巧，还啊需要扮中介袄的协助。（

16、4）退出策略半是投资者在开始巴筛选企业时就十搬分注意的因素，阿包括上市、出让笆、股票回购、卖败出期权等方式，扳其中上市是投资半回报最高的退出笆方式，上市的收埃益来源是企业的案盈利和资本利得隘。52坝股权融资的投资斑方基本上是以参氨股或控股的形式按进入，因此，股啊权融资是一个系肮统工程，袄投资方还袄需要罢进行岸一系列的翱调研与咨询澳：哎（1）搬企业基本状况的吧调研拔对企业的历史沿扳革、股权结构状鞍况、组织结构状傲况、财务、技术邦、产品、市场、柏经营规模、生产柏、采购及供应、熬主要管理人员与班技术人员、产业把政策以及管制政哀策、企业或有负伴债和或有诉讼事扳项、环境、行业扮状况等；凹（2）笆股东利益

17、导向调啊研稗对企业的股东征矮询利益指向进行啊深入细致的沟通袄，对股东是否改吧变股权结构、放邦弃持股、放弃控稗股、降低资产评隘估值、无形资产挨的比例调整、债艾转股或债务豁免按、债务结构调整霸、股权或资产变板更各项事宜、捐坝赠资产和受捐资把产、股权托管、案信托资产托管、艾高管期权。（3）方案设计唉包括经营规模、艾财务规划、股权办结构、股权定价佰、期权结构、期皑权定价、组织结白构、产品结构等颁设计；（4）企业重组拔针对企业自身特瓣征，就交易方的爸资产、负债、权隘益、市场、经营埃资源、技术、人傲力资源、竞争、鞍高管、组织与企氨业文化，开展资叭产重组（剥离）懊、业务重组（剥爸离）、供应链优俺化，达到企业

18、的奥战略整体上优化扒股东权益、优化氨股东结构、优化背管理团队与结构白、提高企业竞争拔力，提高企业经爸济效益。百（5）靶企业资源优化管把理肮对企业的市场、摆客户、管理工具挨、人力资源、生唉产资源、供应资袄源、财务资源、拔政策资源的优化隘管理；把（6）奥法律文件编制班在独立财务顾问拌、法律顾问的指哀导下，对企业的案证照文件、产权八确认、保密协议败、相关委托书、疤融资计划书（商半业计划书）、资暗产评估（含企业绊价值评估）、案股东会议决议、办并购合同、董事疤会会议文件、法碍律文书进行确认隘、登记；（7）招募芭操作程序的设计八，包括方案设计翱、选择标准、筛班选投资人、接触奥与谈判、变更条吧件、签约、过户

19、扳、融资确认、变敖更证照手续与变瓣更公司章程。懊6艾跋中小企业在进行癌股权融投资翱时办所面临的困难暗信息不集中，难瓣于找到合适的融柏投资合作对象；哎信息不对称，加肮大股权融投资风搬险摆6芭霸1对于融资方唉（1）板缺乏判断合作对阿方的真正经济实背力与管理实力，傲无法把握并购后安的经济效益；背（2）班由于并购后股权扮变更，涉及到的爸法律问题、公司矮治理结构问题、靶财务结构问题以爸及公司控制权与癌决策权等系列问傲题；把（3）班股权定价与交易搬难于做到公正；颁6伴背2皑对于投资方跋（1）暗对欲参与挨的把企业哎或项目蔼难于做到斑透彻罢了解；皑（2）拌对欲参与投资的胺项目缺乏可信的佰风险评估；爸（3）对欲

20、参与敖的企业或项目搬难于做到并购后阿管理资源的整合案；奥（4）对欲参与岸的企业或项目难八于掌握管理控制翱权啊7暗矮中介机构班在拜股权融投资中阿的背作用败股权融资涉及到敖诸多管理中的风搬险因素，还包括捌投资银行、评估巴、法律、经济、懊市场、财务等技叭术。班中介组织的介入拌，可以达到鞍一下目的皑7般熬1芭提高工作效率柏融投资业务复杂半，一般的中小企澳业难于做好；背中介组织的介入邦，专业优势可以叭得到充分体现，班实现工作效率最稗大化、风险最小般化、并购效应最颁大化。72规避风险坝（1）澳规避经营风险罢（2）懊规避财务风险凹（3）稗规避法律风险暗8稗扒私募股权融资实按务案例研讨 案【附录：阅读材皑料】

21、懊中小企业融资问摆题研究蔼 巴摘要通过对背发达国家中小企跋业的融资渠道和靶融资结构分析，邦我们看到：发达巴国家中小企业外疤部融资渠道是多傲方面的，主要有哀政府协助融资、伴商业银行提供贷隘款、投资公司直阿接融资三方面。颁这三方面缺一不叭可，相互依存，哎都很重要。与中阿小企业融资行为胺相关的外部团体耙主要有三个：政啊府机构、商业银背行、各类投资者爱。政府作为中小艾企业的直接融资盎和间接融资的纽奥带，发挥着至关爱重要的作用。在瓣本文中，作者主板要从政府作用、芭间接融资、直接耙融资三个角度概暗括我们对中小企半业融资的主要观岸点。笆一、政府与中小盎企业融资：百(一)政府对中巴小企业的作用。稗(二)政府在

22、中哀小企业间接和直邦接融资中的角色熬。癌(三)我国政府氨在中小企业融资胺中的现实选择。把二、间接融资与笆中小金融机构：俺(一)间接融资敖难的理论解释。按(二)中小企业叭间接融资的现状颁分析。板(三)中小企业班间接融资的现实挨选择。皑三、直接融资与傲二板市场：氨(一)直接融资爱效率的理论评述阿。半(二)中小企业案直接融资的现状伴分析。盎(三)对风险投般资和资产证券化拔的进一步完善。唉企业的资金主碍要来源于两方面疤：一是自我结累八；二是外部融资奥。外部融资主要伴指直接融资和间暗接融资。在外部拜融资方面，中小办企业由于缺乏规凹模效应、市场竞癌争力弱小、融资蔼成本昂贵、无形昂资产稀缺等不利隘因素，资金

23、来得斑十分不容易。通巴过对发达国家中班小企业的融资渠绊道和融资结构分佰析，我们看到：哀发达国家中小企傲业外部融资渠道唉是多方面的，主坝要有政府协助融巴资、商业银行提哎供贷款、投资公捌司直接融资三方霸面。这三方面缺挨一不可，相互依拔存，都很重要。捌与中小企业阿融资行为相关的笆外部团体主要有哎三个(见图一)摆：政府机构、商稗业银行、各类投搬资者。商业银行熬为中小企业提供扒商业信贷；各类捌投资者为中小企搬业提供股权融资绊；政府既可以对摆中小企业投资或傲借债，又可以通靶过担保或监督的安形式为中小企业矮提供融资支持。爸与大企业比较，稗中小企业更需要翱政府的引导和支邦持，就直接融资靶而言，中小企业瓣需要管

24、理制度、班市场机会的支持败；就间接融资而百言，它们则需要拔第三方担保和对半口服务。可见，稗政府作为中小企熬业的直接融资和柏间接融资的纽带扳，发挥着至关重稗要的作用。吧发达国家中耙小企业的政府支柏持、银行信贷、班直接投资三方面按的融资比例是相搬仿的，据美国学坝者Berger佰AN和Ud唉ell，GF鞍对美国小企业金拜融抽样调查，美扒国小企业的股权胺融资约占其总资澳产49袄摆63，债务融案资则占50叭袄37。就外部暗融资而言，以天鞍使基金和风险基邦金为主的直接融隘资占总资产的1八2坝笆86，银行信败贷占18邦蔼75，非金融伴机构和政府担保胺的商业信贷占1柏5邦班78。从中可蔼见，间接融资仍袄然是发

25、达国家中扮小企业融资的主俺要渠道，间接融啊资中商业银行自搬愿型的贷款以及凹政府支持的信用佰贷款旗鼓相当。半直接融资中的风昂险投资虽然是中案小企业融资的又按一重要渠道但并扒非全部。而且最熬为重要的是，风邦险投资由于追求败高收益，一般喜爱欢选择高成长的昂高科技企业，而巴高成长的高科技捌企业毕竟只是中安小企业中较少的耙一部分。在本文埃中，我们主要从跋政府作用、间接埃融资、直接融资暗三个角度概括我耙们对中小企业融背资的主要观点。扒一、政府与奥中小企业融资暗(一)政府挨对中小企业的作板用巴二战后，人般们越来越认识到般中小企业在经济胺发展中的重要作瓣用，大力发展中盎小企业是促进世翱界经济快速、稳般定增长的

26、最佳途哀径。尤其是90半年代，美国等一叭些新兴科技小企吧业的蓬勃发展以罢及在科技板市场啊的成功上市，引碍起了世界各国对瓣中小企业的高度吧关注。虽然发达傲国家中小企业的皑作用和地位不断疤提升，但是融资绊困难问题同样一矮直是它们头痛的败难题。为此，发靶达国家在支持中绊小企业融资上做耙了不少文章，十背分值得中国借鉴耙。把美国、日本扒、西班牙等国家癌都设有专门的政癌府部门和政策性坝金融机构为中小艾企业发展提供资败金帮助。美国政颁府设有正部级的坝小企业管理局(叭SBA)，在全把国50个州中设拜有96个区域和板地区性直属办公耙室，拥有员工3半000多人小企案业管理局经国会绊授权拨款，可通疤过直接贷款、协笆

27、调贷款和担保贷斑款等多种形式，鞍为小企业给予资佰金帮助；日本在阿战后相继成立了伴三家由其直接控耙制和出资的中小隘企业金融机构：般中小企业金融公靶库、国民金融公哎库和工商组合中扮央公库，它们专哎门向缺乏资金但板有市场、有前途盎的中小企业提供稗低息融资；西班叭牙设立了从属于拔经济财政部的中拌小企业专门机构拜，该机构由部际白委员会、政策工白作小组和中小企霸业观察局三部分按组成，负责研究傲、协调和监督对办中小企业的金融瓣信贷、参与贷款背和建立集体投资拌资金体系；德国般政府的耙“八马歇尔计划援助板对等基金摆”傲专门负责直接向疤中小企业提供贷隘款。从此可见，癌发达国家设立专哎门的政府主管部阿门是对中小企业

28、版融资统筹管理的昂必要条件。我国扳目前是在经贸委袄下设立中小企业癌司，主要负责中挨小企业政策性研芭究、中小企业行八为辅导等。相信拜以后中小企业司稗的作用会越来越捌大。摆发达国家的绊政府部门虽然也翱为中小企业提供胺资金，但最主要背的形式还是提供霸担保支持。美国爱小企业管理局对稗中小企业最主要俺的资金帮助就是百担保贷款，它们稗对小企业商业银班行贷款的担保支暗付比例最低为9隘0，可以说十案分优惠，另外，暗政府部门还制定疤和实施了袄“鞍债券担保计划颁”爱、案“碍担保开发公司计胺划摆”蔼、胺“霸微型贷款计划叭”佰等多种资金援助颁计划，以帮助更叭多的存在资金融肮通困难的中小企叭业；日本官方设邦立有专门为中

29、小版企业提供融资担搬保的金融机构绊中小企业信用巴保险公库，设有靶52个信贷担保袄公司，并在此基艾础上设立了全国耙性的伴“搬信贷担保协会背”板，共同致力于为邦中小企业提供信拔贷担保服务；英斑国政府白198蔼1年起开始实施八“搬小企业信贷担保吧计划疤”柏，为那些已有可颁行的发展方案却鞍因缺乏信誉而得按不到贷款的中小疤企业提供贷款担暗保；法国则成立巴了具有互助基金伴性质的、会员制板的中小企业信贷坝担保集团，如大靶众信贷、互助信斑贷和农业信贷等矮集团就是专门面碍向地方中小企业板和农村非农产业挨的三大信贷担保爸集团。从中可见半，政府不一定要啊大规模地参与中熬小企业的投资或摆借贷，而是以担背保引导的形式，

30、阿让中小企业在融扒资时多一份筹码邦，多一份依靠。爸融资问题的最终八解决还是要放给安市场，放给银行傲家和股东。爸(二)政府肮在中小企业间接鞍和直接融资中的挨角色白政府的作用伴可以在中小企业案两种主要融资形翱式中得以体现：绊在间接融资按方面，发达国家八都有相应的专门吧为中小企业提供扒商业信贷资金的熬对口银行。比如绊德国的中小企业爱银行主要有合作摆银行、储蓄银行扮和国民银行等，罢根据其国内的相矮关法规，年营业巴额在1亿马克以鞍下的企业，可得扮到总投资60澳的低息贷款，年蔼利率7，还款耙期最长达10年扒；法国成立了中摆小企业发展银行吧，主要职能是为矮中小企业提供商摆业银行的贷款担吧保、小部分直接按向中

31、小企业贷款斑。发达国家的政跋府支持中小商业疤银行的存在和发奥展，通过制定反碍垄断法规、中小傲银行优惠政策的八形式保证中小企绊业贷款的获得。盎而且，我们在上败面也提到，在间八接融资渠道中政暗府的担保作用不败可忽视。耙在直接融资爱方面，发达国家按政府不仅鼓励中靶小型投资公司参袄与投资中小企业百，而且利用其高败度有效的资本市办场为中小企业拓矮展直接融资空间袄。以美国为例，靶官方的中小企业摆投资公司和民间版的风险投资公司奥是中小企业筹资办的重要来源之一袄。前者是由美国案小企业管理局审爱查、许可和支持案成立的专门为中绊小企业提供融资昂服务的创业投资坝公司达300余搬家，它必须有不哎少于100万美跋元的股

32、本，可按胺一定比例从联邦翱政府获得优惠融颁资，然后以借出伴或认购债务的形靶式将资金投放于爱除地产、信贷领捌域以外的本国中绊小企业的兴建和摆技术改造。后者肮是民间投资成立氨的各种风险投资跋公司，有600暗余家，其中一半懊设在硅谷，它们笆大多数对具有创版新能力的中小企般业投入资金以寻拜求高额回报。直巴接融资的渠道中霸，政府表现得更搬为超脱，它更多耙地是作为监督者唉和仲裁者。一般奥政府不直接参与巴直接投资，而是板鼓励各种投资公疤司参与投资，以跋保证投资的股权白有专门的机构经班营。这与我国目瓣前政府在直接融熬资的作用有点不般一样，我国政府板尤其是地方政府般喜欢直接给予创按业者一笔资金，坝在股权的管理上

33、班也缺乏专业机构拌运作。翱(三)我国癌政府在中小企业百融资中的现实选唉择啊我国作为发霸展中国家，改革班开放20多年来邦中小企业有了迅版速的发展。但是罢由于长期为赶超皑发达国家而重点办发展资本密集型捌工业部门的结果拜，导致我国大型版企业尤其是国有按大型企业垄断现颁象较为严重。我版国金融机制也以暗大银行为主，四鞍大国有商业银行办仍然占有70暗以上的市场份额安(1999年)拌。银行业的高度吧垄断与产业中的矮高度垄断相一致佰，大银行与大企跋业之间的互生关俺系非常明显，导凹致大银行不愿为爸中小企业提供更巴多的贷款，这就霸必然造成中小企岸业贷款难现象。绊我国中小企斑业的融资结构比埃较单一，就股权暗融资而言

34、，没有佰发达国家的天使败资金、风险基金盎和公众资金。在佰债务融资方面，爱我国中小企业所按能得到信贷资金吧品种也比较单一捌。惟一让人欣慰癌的是政府由于这版几年对中小企业败融资的高度关注肮，开始在政府支矮持这一融资渠道板方面有所起色。懊1999年6月瓣，国家经贸委发捌布了关于建立阿中小企业信用担霸保体系试点的指岸导意见，开始矮尝试建立政府出皑资为中小企业融斑资提供服务的信按用担保体系。1芭999年底，中啊国人民银行发布捌了关于加强和白改善对中小企业斑金融服务的指导把意见，要求商安业银行对建立中芭小企业信贷担保安体系予以积极配佰合。据国家经贸拌委中小企业司初哎步统计，200坝0年底全国中小矮企业信用

35、担保机叭构超过200家颁，中小企业互助懊担保机构和从事背直接担保业务的罢商业担保机构也啊超过100家，扒已有18个省、八市、自治区组建佰了省级再担保机翱构。上述担保机败构筹集担保资金埃约100亿元，斑可为中小企业提鞍供500亿元至按800亿元的担按保支持。八虽然城市信霸用担保机构有了吧较快发展，但由俺于发展时间短，袄缺乏成熟经验等办原因，许多担保熬机构存在这样或柏那样问题，导致肮担保基金市场化挨运作不理想，暴板露出一些值得注俺意的倾向。首先板是政府行政对中凹小企业担保业务埃管理能力欠缺，伴要么是过分行政百干预，要么管理扳过松；其次是国俺家中小企业信用爱再担保机构尚未昂成立，无法实施吧对全国中小

36、企业凹信用担保体系的柏风险控制与分散拌；再次是个别省把级中小企业信用埃担保机构未开展把再担保，只从事百直接担保业务；罢最后就是由于缺捌乏为企业贷款服鞍务的社会化的资爱信评估机构，也板为担保贷款带来巴制约。针对这些安问题，国家经贸按委正在重点抓全哀国中小企业信用佰担保体系联网和伴国家、省两级中唉小企业信用再担俺保机构的建设工爱作。盎二、间接融资与靶中小金融机构蔼一般来说，霸间接融资主要包百括银行贷款、其矮他金融机构贷款耙等。其中，银行哀贷款是世界各国柏间接融资的最主挨要渠道。霸(一)间接耙融资难的理论解哀释敖与大企业相拌比，中小企业间白接融资仍是困难扮重重，原因主要伴有：隘1信息不昂对称捌中小企

37、业金奥融中最重要的特癌点是财务状况缺霸乏透明度。相比安较而言，大企业啊特别是上市公司斑的经营状况、财百务信息以及其他班信息的公开化程拜度远高于中小企安业，而且信息的百真实程度也要高背于中小企业。在疤此情况下，银行搬自然愿意向大企稗业贷款而不足向拔中小企业。信用岸的缺失、担保体埃系的不健全也是百国内中小企业间稗接融资困难的重叭要原因。市场经唉济实质上是信用氨经济、契约经济爸。市场交易的顺瓣利实现要依赖于版交易双方实现所澳承诺的信用，即懊对已达成合同条坝款的全面履行。版在我国，社会信把用体系刚刚出现百，处于起步阶段岸。企业信用制度百没有建立，个人袄信用更为落后，把商业信用遭到破昂坏，造成全社会捌的

38、信用危机感，隘影响经济运行效版率，导致银行对扒企业失去信任，岸银行的贷款条件捌越来越严，手续斑越来越繁琐，人霸为增大交易成本奥。在信用缺失的斑情况下，为了减蔼少银行的坏账率安，从1998年坝起，我国商业银拌行普遍推行了抵胺押、担保制度，坝纯粹的信用贷款矮已很少。Ber隘ger和Ude扳ll发现，在美百国，小企业从金邦融机构获得的债柏务中91鞍爸94属于有抵氨押或担保的债务哀。然而由于中小按企业可抵押物少啊，银行对抵押物敖的条件又比较苛奥刻。另外，由于盎我国担保体系的瓣不健全，也造成背中小企业出现贷安款难的现象。伴2风险和板成本偏高拌银行的首要埃目标是安全性、板流动性和收益性坝，然而中小企业啊的

39、高倒闭率和高埃违约率使得银行凹难以遵守安全性坝和收益性原则，佰导致银行不愿放叭贷。据美国小企坝业管理局估计，艾有近23啊巴7的小企业在按2年内消失，有敖近52班拌7的小企业在埃4年内退出市场坝，相应地我国小癌企业的命运也肯埃定不会太好。与柏大企业比较，中版小企业对贷款的霸要求具有百“扳急、频、少、大蔼、高袄”啊(贷款要得急，岸贷款频率高，贷碍款数量少，贷款跋风险大，管理成扳本高)的特点，佰这也造成贷款成鞍本过高和贷款风艾险过大。据统计碍，国内银行对中百小企业、个私经拜营户贷款的管理傲成本平均为大中拔型企业的5倍左绊右。由于银行对叭中小企业贷款的拌管理成本要远高爸于中小企业，银稗行理所当然的愿啊

40、意向大企业而不阿是向中小企业贷爸款。般3所有制岸歧视班在中国，中拜小企业实际上是败一个复合群体，暗既包括国有中小稗企业、集体中小吧企业，还有大量澳的乡镇企业、个扳体私营企业和隘“半三资稗”敖企业等。同为中班小企业，国有企佰业和非国有企业稗却受到不同的待捌遇。大部分的银半行贷款给了国有班企业，其次是埃“阿三资哎”隘企业，私营企业拌得到的贷款最少岸。因此，在中小拌企业中，国有企跋业的负债率高于肮非国有企业。阿(二)中小啊企业间接融资的百现状分析吧央行统计资鞍料表明：200跋1年6月末，金芭融机构各项存款皑余额为13拌昂5万亿元，其中版居民储蓄存款月斑末余额约为7万跋亿元。截止20柏01年9月底，芭

41、沪深两市的流通扒市值为1517埃8亿元。显而易绊见，银行是居民坝最重要的投资渠搬道，理所当然，矮企业尤其是中小阿企业的融资来源阿相当一部分应当凹来自于银行。然熬而商业银行是国矮家的商业银行，笆它们的服务对象霸也是以国有企业搬为主，因此，中斑小企业尤其是民翱营中小企业要想澳从银行取得贷款摆的困难是相当大皑的。从中国人民哀银行2000年胺4月12日公布鞍的当年第一季度胺金融统计资料来拔看，截止当年3爱月底，全国共发班放短期贷款65白45把7蔼半07亿元，其中翱私营企业及个体凹贷款593哀扮24亿元，仅占昂0百班91。由此来扳看，我国中小企蔼业的间接融资是罢严重不足的。八解决中小企案业间接融资不足安

42、的问题，关键还胺是培养愿意为之稗提供资金支持的熬金融机构，而现艾有国有大银行垄安断的机制显然是邦不可能解决这一癌困境的。因此中疤国金融市场进一暗步深化改革必不奥可少，改革的主巴要目标是培养为哀中小企业提供资胺金支持的中小金扳融机构。与大银板行等金融机构比半较，中小金融机半构往往带有社区隘性质，这些地方百中小金融机构最扮能充分地利用地唉方的信息，最容巴易了解到地方上半的中小企业的经叭营状况、项目前熬景和信用水平，搬最容易克服柏“暗信息不对称把”笆和因信息不完全邦而导致的交易成疤本较高这一金融靶服务业的障碍。癌因此，中小金融靶机构对资产信用啊不足的中小企业安来说，不失为一巴条重要的融资渠按道。在近

43、几年国吧有商业银行权力瓣集中、机构收缩傲留下金融服务空翱白的情况下，适袄当加快中小金融拔机构的发展步伐瓣，是促进中小企摆业发展的有效措笆施。拔(三)中小哎企业间接融资的捌现实选择俺扩大中小企靶业间接融资的办摆法很多，综合当碍前学者和实务工哎作者的观点，主岸要包括以下几种巴：(1)对非国背有金融机构开放笆市场，以增加金搬融体系中竞争的拜程度；(2)完艾善中小金融机构胺的监管法规、制把度和监督体系，哎对中小金融机构斑加强监管，督促埃它们改善自己的凹经营；(3)对扳现有中小金融机澳构进行经营机制哀转换，其目的在巴于消除政府干预拌，促使金融机构搬实现真正的商业按化经营。搬对非国有金跋融机构开放市场耙，

44、主要旨在打破白国有银行垄断市版场的局面，从民白间培养中小金融笆机构。目前央行鞍已经发布了关哀于加强和改进对瓣中小企业金融服笆务的指导意见般，由此可见，国皑家对中小企业间斑接融资问题已经耙提到议事日程上搬来了。为了中小懊金融机构的生存败和发展，完全可八使利率调节具有埃一定弹性，在适百当情况下允许部懊分中小企业以低八于或高于市场利皑率的利率进行贷颁款，适当放宽贷扳款利率浮动幅度跋。目前我国国有吧银行正在成立专啊门的中小企业融懊资部门，加强银败行业务的创新和笆拓展。由于中小伴企业间接融资讲摆究对口服务，要凹求银行与中小企靶业建立密切的联澳系，对其财务状吧况和市场前景必疤须有及时地跟踪胺。在国有银行设

45、办立类似部门，其昂工作方式和工作案程序与一般对国哀有大中型企业的皑工作方式有较大笆的区别，这就要斑求对该业务有新伴的制度规定。在疤具体业务上，对稗中小企业的贷款袄可以在商业票据吧、短期融资等方耙面做新的变动。皑在商业票据上，笆要针对中小企业碍特殊的财务状况鞍提供特殊的承兑唉担保和贴现业务鞍；在短期融资上懊，可借鉴英、美绊银行的经验，采扒用笆“翱透支管理方式阿”把(给这种账户的敖合格申请者一个版可透支额度)，百并相应规定奸利隘率水平和归还时跋限等；还可以建般立专项贷款基金岸，如再就业基金爱、西部开发基金蔼等。爱三、直接融资与斑二板市场哀从发达国家半扶持中小城市企靶业发展的主要金靶融举措看，中小安

46、企业直接融资渠翱道叮概括为：债笆权融资、股权融爱资、风险投资与艾资产证券化。债芭权、股权融资是跋指企业通过发行埃债券、股票等方芭式募集资金。风背险投资是指通过奥创建风险基金(颁或称创业基金)瓣或风险投资公司耙，为中小城市企办业(特别是高新捌技术中小城市企碍业)融通资金。办资产证券化是一扮种衍生的直接融邦资工具。典型的班资产证券化模型凹中，必须有一个扳专门的中介机构背；进行投资的项哀目公司(即原始坝权益人)向中介疤机构转让或销售邦项目下的资产及坝未来收益，中介唉机构基于项目资班产的支持在资本佰市场发行债券募伴集资金，所募资靶金用于项目建设颁，但项目的开发疤管理等权利仍然啊由原始权益人而罢非中介机

47、构来行办使，项目建成后盎产生的收益用于挨清偿本息，一旦稗债券本息还完，绊原始权益人就取拜得对项目的全部癌权属。把(一)直接邦融资效率的理论耙评述翱信息经济学靶告诉我们：信息靶不对称在经济活班动中是普遍存在昂的，它所引起的唉“爸逆向选择俺”跋与八“叭道德风险啊”懊会大大降低经济唉运行的效率。因绊此，经济体制的耙良好运行必须致瓣力于缩小信息不癌对称的程度。不皑同的直接融资方碍式表观出不同的暗融资效率。矮在债权融资八中，投资者与中半小企业之间存在白明显的信息不对背称。中小企业融八资难的现实使其扳为获得发债成功胺而存在设法隐瞒凹不利信息的巴“爸逆向选择跋”癌行为，同时也产鞍生损害投资者利蔼益的癌“吧道

48、德风险跋”昂。另一方面，债扳权融资中的债权胺性质使得投资者矮没有足够动力和霸应有的技能来评扒估市场信息，从按而很难形成对中凹小企业的激励机哎制，而这一点对板中小企业的发展八特别重要。我们败知道，对称信息败下的有效市场能啊自动引导资金从案低效率部门向高拌效率部门流动，颁从而提高融资效按率，而股权融资挨并非如此。股票绊市场的融资效率艾取决于股票价格扒能否及时、准确白地反映公司经营拜状况的全部信息叭。实际中，股票扒投资者只能通过坝上市公司的财务隘报表来获取信息罢，但中小企业再爱融资的渴望必然安同样产生翱“埃逆向选择胺”耙与八“伴道德风险背”斑，从而决定了投背资者与上市公司罢之间存在较大的矮信息不对称

49、。当埃这种信息不对称笆达到一定程度，哎股票价格便会与般公司经营业绩严哎重偏离，结果投肮资者不再关心公拜司业绩，而只关拜心股价变动，这熬样将严重扭曲对凹上市公司的激励扒机制。对于接纳八中小企业上市的板二板市场来说，半股价的大幅波动熬将会加重这种扭氨曲现象，最终产矮生懊“捌马太效应伴”扒，使融资效率大哀大下降。耙(二)中小按企业直接融资的啊现状分析凹中小企业债案权、股权融资困笆难重重。就债权氨融资而言，我国捌目前实行傲“背规模控制、集中安管理、分级审批懊”熬的规模管理。由办于受发行规模的班严格控制，特别背对中小企业不利摆的额度要求，中笆小企业很难通过霸发行债权的方式斑直接融资。另一哀方面，国家规定拜企业债券利息征暗收所得税，这样俺更影响投资者的哎积极性，再加上白中小企业规模小跋、信用风险大等岸自身特点，结果啊是实际中，中小癌企业仅有的发行疤额度也很难完成疤。在股权融资方凹面，由于我国资吧本市场还处于起挨步阶段，企业发按行股票上市融资傲有十分严格的限隘制条件，实际表昂现为主板市场对百中小企业的高门班槛。另外，中小霸企业的自身发展矮特点也使协议受半让非流通股份控芭股上市公司、或巴者在二级市场收爱购流通股份控股板上市公司，或者扒逆向借壳等方式敖难以与其结缘。般“碍二板市场瓣”肮是中小企业进行蔼股权融资的一个敖有效选择