中国利率和汇率问题

1、专家论坛 拌中国利率和汇率办问题 懊中国国际金融有百限公司研究部首捌席经济学家哈继佰铭一、利率问题挨我主要讨论中国癌宏观经济和宏观按政策 ,谈半谈中国不平衡的疤问题到底在哪里昂 ,尤其是利率、阿汇率政策应该如班何用来化解这些巴风险。百其实中国经济一斑个最根本的问题鞍就是储蓄拔率太高。我觉得暗储蓄率高的原因氨实际上至少有 3邦个:第一个原因板 傲,人口结构的变安化。现在老龄化办趋势比较明显 案,这其实在过去案日本经济当中也芭是很班突出的一个问题拜 ,在 20世纪 白70年代的时候奥日本的储蓄也很高 瓣,家庭个人的储蔼蓄达到 23%,我国现在是 25%左右 澳;第二个原因是翱国企的改革 ,原懊来所

2、有的教育、班医疗卫生及退休安之后的保障都是昂国营企业负担的笆 背,现在国企不负按担了 ,个人需要增加储蓄 ;第三个原因 柏,我觉得和房地佰产价格有关埃系,如果房地产挨价格涨得太快 办,很多人都需要啊存款八买房子。中国社般会和美国社会不昂一样 ,美国买了商皑品房的人已经占稗了百分之七八十皑 ,中国只占很少暗的一部分。60稗%的农民没买商瓣品房 ,城镇人口中买绊商品房的比例也案只有 胺15%20%搬,整个中国人口办中也就是 按6%的人买了商蔼品房吧 板,大家都要勒紧懊裤腰带买房子 佰,房价涨得太快坝 伴,这是大家增加巴储蓄的一个动力。从图 暗1可以看出这几摆年中国储蓄率增稗长很快 安,里面的构成除

3、邦了家庭储蓄之外耙还有企业和政府的储蓄 奥,尤其是企业的熬储蓄增长速度也吧很快 ,懊我们可以看到其盎中有结构性问题胺 ,也有一些周期性的因素 靶,周期性因素可扮以用政策来调控绊 ,但结构般性的因素是很难盎调控的 爸,所以中国储蓄澳率高这个叭现象依然会持续绊比较长的时间。澳!把!捌!办!吧!拔!捌!开放初期 敖,当我们决定利爱用外资的时候恰靶恰是拉丁拜美洲金融危机发氨生的时候 拜,在拉丁美洲金瓣融危机发生之前 芭,大部分发展中笆国家主要是借债熬 ,然后买外国的资本品 疤,或者是买外国办的技术 ,这样一种融伴资方式会产生债佰务 罢,最后有可能导八致债务危机 ,虽疤然日本、韩国和颁所谓新兴工业化捌国

4、家和地区是非常成功的 皑,但是拉美是失霸败的。当我们决俺定利用外唉资的时候恰恰是鞍拉美失败的时候埃 ,所以我们就决案定不要采用借款傲引入外部资本和跋技术的方式 ,而采用直接投资 罢(FDI)。它佰最大的特点是不艾产生债务,我们引入 靶FDI,有了钱叭 稗,再拿了钱去买唉东西 ,我瓣国的外汇储备不暗会变化 爸,因而不需要去蔼借钱。当时安中国政府为了防蔼止债务危机的发埃生 ,同时也出于谨慎 熬,我们不但引入搬直接投资 蔼,通过这种方法扒来引瓣资,同时我们还跋要求各个外资投俺资企业要以出口为导向 埃,他们要挣外汇伴 瓣,要实现外汇自癌我平衡 ,所斑以在这样一种制翱度指导下 矮,我们也形成了叭双顺差

5、:艾一方面我们引入爱外资 笆,另外我们还有爱经常项目的稗顺差。这样做法安按照标准教科书芭的说法是不正确办的,教科书说法芭是我们必须要把班资本的流入转化岸为经常项目逆差艾。但中国当时不罢是这样的 ,历史地来看 敖,在当时是正确佰的 笆,但现在的结果隘是 ,我们国胺内大量的资金得奥不到利用。外资癌进入中国 ,从实质办上来讲只不过是柏中国储蓄的回流霸。中国通过这样熬一种方式来不断扳支持美国的经常敖项目的逆差 ,使巴国际收支结构的柏不平衡得以维持俺。我们对美国财岸政部、广大消费氨者做出了巨大贡拔献 ,却成为美国国邦会、美国制造行败业攻击的对象。矮我们从中又得到岸了什么好处呢 罢?我觉得这样一吧种状况现

6、在已经叭到了埃需要改变的时候啊了 ,怎么样改变 埃,可以有一系列拔的方针政策 巴,包括宏观的和爱结构性的政策。隘通过最近一段时罢间的研究我有一懊个感觉 ,中伴国所谓的双顺差罢 胺,中国的结构失傲衡在很大程度上安不是宏观经济政熬策所能解决的 芭,它是结构性的捌 ,搬既然是结构性的鞍 皑,它解决的时间白就相当长 ,所以俺目前中国的这种唉状况可能还要维邦持相当长的时间,与此相应 袄,国际收支不平佰衡的状况可能也版会邦维持相当长的时艾间。现在美联储板仍然在升息、美元有所上升 啊,我们可以赶紧爸趁这个机会做一翱些调奥整。如果美元在澳不断贬值 哀,联储利率非常按低 ,那我斑们活动空间就非稗常少了。所以我爸

7、觉得目前国际经百济形势给了我们翱调整的时间 挨,我们不要失去哎机瓣会,所以希望有爱关部门能够抓紧坝时间制定相应的政策 哎,及时进行经济拌调整。28胺国际金融研究(霸2006%1)专家论坛 图 白1中、日、韩、稗美、印 巴5国国内总储蓄搬率比较图绊储蓄率高导致的阿问题是什么 ?储蓄率高加艾上资本管制导致盎国内资金充裕 ,利率水平低 ,投资速度过快 爱,这样又导致内奥部失衡。高投资鞍率和高储蓄率导吧致投资高于消费拔 ,这是一个问按题。中国的利率胺低 扳,低到什么程度袄呢 ?我们这里不妨看一下图 袄2,美国有一个绊所谓核心通涨率办 ,傲它现在差不多是斑 1.2%左右 案,中国统计局不阿公布核心通胀率

8、 瓣,只能看非食品翱价格 , 2005年前 3季度的同比是 跋1.3%,比美埃国高一些 ,但中国的叭短期利率比美国班低很多。按理来百说 ,一个货币基叭本上盯住美元的搬话 靶,两国的利率应白该是差不多版的,尤其是在两隘国资本自由流动邦的情况下。中国佰的资本严格意义胺上是不可以自由袄流动的 ,但是流凹进比流出要容易笆得多 搬,所以在人民币耙有升值预期的时候 颁,资金就大量地鞍流进来 袄,我国货币管理败部图 半2中、美核心通皑胀率和利率比较拜图图 按3低利率导致内哀部不平衡 :爸刺激投资多于刺熬激消费示意比较叭图资料来源 :世界银行 , 隘CEIC,中金吧公司研究部败门为了不让人民瓣币有很大的升值皑

9、 ,就把国内的利率调得比较低 罢,低利率使流进耙来的投机成本增奥加 ,所以现在看到 阿7天回购利率是拜非常低 ,一度达到 1.1%左右 爸,最近这几个星吧期有些上升 ,但是我们还氨是不希望它上升暗得太快 巴,所以就出现了半央行票据岸流标的情况。不霸让人民币很快升白值 ,这是利率低的原因 扒,结果是国内投翱资增长速度很快哎。岸所以现在存在一唉个如何协调内部鞍不平衡、外部不平衡 百,以及在这两个半不平衡当中寻求隘平按衡的问题。中国摆的内部不平衡可疤从图 3中看得很清楚 俺,中国消费率是鞍很低的 ,实际上消费率柏低另一个方面就爸是反映了投资率肮高 ,我们的消背费比韩国和日本凹最低的时候都要案低很多

10、,这是摆有待解决的不平皑衡问题。爱利率对于投资到哎底有什么样的作绊用 ?在 艾2004年流传哀要加利息的时候凹 碍,很多人认为利巴率翱提高了也没有用翱 安,理由是中国的靶投资基本上是胺地方政府主导的肮 背,企业预算约束埃比较软 ,所以巴利率提高也没有霸用。但是我们可埃以看到 ,实际拌上不是那么回事捌 埃,利率和投资还癌是有着比较密肮切关系的。近几稗年的利率下降 ,实际上和投资半的上升是有一个懊明显的关系 按,因为中国经济八当霸中私人部门的成盎分所占比重也比暗较大 ,世行的报告说有 奥60%,有的外盎国投资银行甚至爱估计在 70%以上 阿,而私人部门的奥预算约束比较 “硬”,29鞍国际金融研究(

11、百2006%1)专家论坛 巴利率是起作用的翱。现在利率水平埃低和投资增长盎明显是有关系的爱。绊也有人说利率上霸升抑制消费 ,不能缓解投坝资率高于消费率阿这对矛盾。这个瓣结论我觉得下得岸过早。因为从实百际情况来看 ,中国 懊1998年到现柏在搬利率整体来说呈把下降趋势 阿,但是储蓄率一颁直在上坝升,消费率一直挨在下降。储蓄不翱是随利率下降而阿下降。其实从理氨论上来说 蔼,利率下降有收拌入效应也有替代效应 哎,到底是收入效半应大还是替代效挨应靶大,还有待进一板步考证。我看了邦一下日本对 70年肮代消费行为的研绊究 笆,利率对于消费澳实际上未必是一个负的作用 半,我对中国经济凹也做了这么一个皑分矮析

12、,发现消费对柏利率不敏感 吧,收入效应和替盎代效笆应之间可能有一扮个抵销。但是有伴一点可以肯定 ,坝利率对于投资是背有抑制作用的 疤,而对于消费的安关系不明确 袄,所以至少利率巴的上升是有利于吧纠正投爸资过快和消费过耙低的矛盾的。扳目前货币条件如疤此宽松 霸,市场利率低会敖导胺致债券价格出现挨一定的泡沫 伴,容易导致金融柏风埃险,并且也有可碍能使中国掉入流办动性陷阱。货币办供应量增速过快败 伴,2005年已按达 捌18%。200笆6年货币增速应该在 暗15%16%昂,而且基础货币伴的增长要比这个还低 矮,因为现在中国柏现金 /存款比率在不断下降 翱,信用卡的发展蔼等金融深化使得胺货币乘数上升

13、百,我觉得货币政傲策应该略微偏紧矮。偏紧对企芭业到底有什么影吧响 鞍?宽货币紧信贷案到底是什么原坝因?这里面的道盎理其实很简单 ,什么是货币 ?一个是外汇占款 摆,另外一个就是白贷款。整个社会扮的货傲币就是这两块加扮起来。如果外汇柏储备增长过快的巴话,货币增速就奥大于贷款的增速奥。贷款增速放缓还有一个原因 稗,那就是银行为板了满足资本充足拜率肮的要求而谨慎放翱贷。由于这两个埃原因 ,必然出现挨货币增速大于贷阿款增速 唉,要纠正这个现霸象 ,央行奥应该更多地冲销邦外汇占款对基础熬货币的影响 ,减岸少市场流动性。按可以通过各种手疤段 ,包括央行票版据发行和外汇掉拌期交易 袄,后者可以给市邦场一个明

14、确的信号 颁,将来的汇率可扒能在什么水平。二、汇率问题谈到汇率问题 傲,可能稍微还得般提一下到底安有没有必要增强凹人民币的灵活性昂。现在依然有阿观点认为中国的拜人民币是一个很班好的名义锚 ,岸有些诺贝尔奖得扳主也说人民币应伴该盯住美元。暗我觉得名义锚是吧固定汇率一个很拔重要的基石 ,阿但是这个基石现癌在已经在中国动靶摇。一般来说 ,奥固定汇率制都是扒小国盯住大国货傲币 ,因为小国蔼的价格基本上是霸外部决定的 霸,而不是它去决办定外部的价格 艾,它盯住一个大捌国 ,如果大国通货膨胀率比较低 懊,它就可以从中扒得益。但中国显然不一样 懊,中国现在已经八不算一个小的经背济体 ,伴它的各种经济活哀动都

15、会影响到国阿际价格 ,我觉百得这个所谓名义敖锚已经开始生锈阿了 ,应该寻找新的名义锚 安,在这个寻找新哀的名义锚的过程埃中 ,碍货币政策需要从耙固定汇率制下的岸均衡走向非固颁定汇率制下的新柏均衡。均衡点大八家基本上搞得比较清楚 罢,这个均衡和那邦个均衡相比哪个埃好哪颁个差也比较清楚班 伴,但是问题是从拔一个均衡移到鞍另一个均衡有好哎多路径 澳,到底哪个路径百比较好 ,版这个在经济学家罢中研究得不够 ,而且结论也有盎很大的不同。我昂总的判断是人民唉币将来会渐进升值而不是 “一步到位 翱”翱式的升值。继续埃升值叭有助于减小顺差按 俺,但是即使大幅靶升值也不可能消除顺差 邦,因为中国在今袄后相当长的

16、一定俺时期岸内将保持贸易顺昂差 埃,我们可以简单碍地看 ,储蓄奥减投资就等于贸绊易顺差 把,但是中国短期办投资增叭速非但不应该继癌续上升 隘,而且应该有所拜下降 ,板为了缓解内部的爸不平衡 阿,并且无论从怎癌么样的角度来看 伴,我觉得中国投肮资也应该会下降百 ,尤碍其是私人部门的挨投资 扮,因为现在利润阿增长速度明显在放缓 拜,并且房地产开跋发也是在往下走半。有些国家 芭,汇率盯得太死艾 ,不让它动 ,最懊终导致的结果是敖怎么样 懊,我们可以看一佰下亚洲金融危机期间 板,其实有很多国傲家也是坚持固定汇率制 ,先扛了很久 坝,结果就造成了按很大的金融风险 佰,国内风险调整爱后的投资回报率拌出现急

17、百剧的下降。扛的埃时候 绊GDP照样快速暗增长 ,这是毫无疑问的 巴,但到一定的时搬候就被迫贬值 ,并且 柏GDP大幅度下颁降 矮,印度尼西亚是笆这样的情伴况,韩国和泰国版也是如此。我们捌到底要寻求哪条路 凹,我们大家心里昂也都很清楚 ,如果扛的话 ,熬最终的风险实际肮上是在不断地增扳加。鞍为什么我说人民懊币还需要进一步氨升值呢 ?这实扒际上跟基本面很岸有关系 罢,中国的贸易顺暗差现在是比30盎国际金融研究(拜2006%1)专家论坛 较大的 ,占 GDP的 班6%,而过去一拜直在 2%左右 ,所捌以压力是在明显耙增加 ,而且向前看 ,中国的贸易顺疤差还是会比较大蔼 昂,人民币升值在版基本面上有

18、一个拔支挨持。现在中国的扮情况是 熬,热钱的流入实哀际上正在减唉少,而顺差又在佰扩大 昂,实际上这是人耙民币升值比较好的一个时期 巴,所以我觉得有扮必要继续升值。哎但是我们不能把癌中国所有的改革搬都放在人民币升值上 瓣,我觉得中国的挨顺差太大 ,中国经济摆结构的扭曲很大白一部分因素是因暗为有许多要素拜价格都是被扭曲疤的 啊,比如资源价格俺 ,尤其是能源价格 哎,我们现在的油案价是非常低的 ,比美国等发扮达国家都低很多哀。比亚洲其他国安家如阿富汗、老凹挝、孟加拉、蒙罢古、巴基斯坦都扮要低 ,显然中国的澳价格扭曲比较严凹重。中国价格扭盎曲的问题和人民半币升值很有关系阿 案,因为中国的要暗素价格扭曲

19、 ,使矮得中国的经济增白长速度以及出口扳增长速度飞快 ,熬这也就导致我们碍的贸易顺差扩大坝得很快 ,有些外安国的政客一看到半中国贸易顺差大癌 ,就说是人民币的问题 白,我看实际上不拜光是人民币的问柏题 ,还有搬其他资源价格的懊扭曲。所以我这氨里想强调的是人皑民币的升值和其癌他要素价格的理埃顺必须齐头并埃进,不然的话几败大要素价格不理版顺 ,光是升值 ,升到一定程度 爱,可能油价等其罢他价格都扛不住碍了 ,必须要改革 罢,一改以后就会佰发现 ,可能当初汇率俺升得太多了。因八此 罢,应该齐头并进芭 ,贸易顺差不仅癌仅是人民币汇率挨的问题。绊到底人民币可能罢升多少 挨?我觉得人民币颁不矮应该有太大的

20、升傲值 ,为什么呢 ?计算均衡汇率是很难的 坝,国际货币基金唉组织也说 ,中国货币癌被低估的程度可鞍能是 0到 熬40%,这个区啊间太大鞍了,看你做什么矮假定 ,到底是 0还是 40%,谁都吧说不准。这个问伴题可以放在一个芭国际框架当中来讨论 盎,也就是说美元昂需要贬值 ,但贬值的话吧肯定是以其他国哎家的升值为条件瓣的 ,我们不妨阿看一下中国现在爸的汇率和其他国岸家相比 ,升值叭的幅度相对美元拌或者说一揽子货绊币是不是远远版落后于其他国家扳 巴,落后多少。人捌民币不应该比埃其他亚洲国家和罢地区的货币升值罢更多 ,虽然中拔国现在对美国有俺顺差 把,但是对其他很稗多国家和地区都有逆差 埃,不能仅仅

21、因为邦对美国有顺差就巴对所有货币大幅按度升值。碍我这里做了一个伴简单计算 埃,不同的货币都案有耙不同的贸易权重鞍。我们看亚洲国八家平均 ,从美元在 2002年 1季度 艾2月份开始贬值百到现在兑其他癌国家货币升了多昂少 艾,发现其他国家挨实际上它的名隘义有效汇率是贬柏值的 ,贬了 澳6%,人民币贬阿了 巴15.4%,差安距有 坝9%10%,肮所以如果说人民搬币升 9%或者 10%的话 柏,和亚洲其他国懊家的水平也就安拉平了。可能影爱响贸易的不光是芭名义汇率 ,而是实际有效汇率 柏,我们看一下实佰际有效汇率之间盎差班距有多大。其他扮国家和地区是平敖均下降 2.6%,人民币下降 凹11.8%,差办

22、距也是 摆9%10%,笆所以我觉敖得人民币可以升瓣值 鞍,但是升值范围肮可能也就是 盎9%10%左碍右 巴,而且不能一蹴俺而就 ,因为这些国家的升值是从 版2002年到现把在 袄3年多的时间里八完成的 败,中国没有理由碍在一天内完成这拜么大的升按值,这应该是一懊个渐进的过程。芭这是我的一个总的看法。跋关于中国到底怎百么解决外部和内胺部不平衡问题 熬,我觉得从宏观拔经济政策来看 ,应该是一个邦略微偏紧的货币胺政策和一个有扩绊张性的财政政氨策组合。有些部绊门产能确实面临懊过剩 ,但是消化凹过剩产能显然不隘是货币政策的任俺务 ,货币政策的笆任务是防范将来胺进一步的产能扩霸张带来的无效投资 暗,现在投

23、资增长颁率还是很快的 ,所以货币政案策有必要稍微紧碍一点。但已经出把现的过剩产能怎么办 艾?应当尽量用财氨政政策来消化 ,并且在消化爸过程中要确保不胺能有更多无效、颁低效的产能出疤现,这种消化主邦要是偏重于拉动半消费 ,也可以搞奥一些基础建设和靶加大 “瓶颈 ”行业的投资 ,到底最百后有多大的效益熬我不知道 搬,但是至少可以唉帮助一背些产能的消化也敖是未尝不可。所艾以总的来说应该拌是一个财政向消盎费的倾斜 扮,包括社会保障爱体系的建立 凹,包括医疗、卫暗生等等方面 白,甚至可以让公熬务败员的工资有比较鞍大的增长 坝,但是要使他们捌的收入透明化 氨,这是一个基本扮的前提。归根结底 哀,中国的问题

24、是搬钱很多 ,流进来的钱也很多 吧,由于我们是资邦本帐户管制 ,钱流出去不容易 百,所以应该逐步懊放开资本管制 ,有序地鼓励资金的流出 胺,比如逐步推出哀 啊QDII,同时凹加强外债管理 斑,使得短期资金熬流动受到严格的扮监控。另捌外我还想说的一板点是 般,应该让国内的岸企业尽早在国内上市 爱,因为仅仅在国艾外上市 ,流进来的很多柏钱实际上增加了瓣人民币升值的压板力 ,同时国内的31傲国际金融研究(邦2006%1)专家论坛 捌银行业国际化趋班势及其对中国的半影响叭北京师范大学经鞍济与工商管理学扒院教授、金融系跋主任贺力平柏一、银行业国际拌化趋势 耙1.银行业的股巴权资本回报率提安高柏国际性大银

25、行近案年来的一个突出皑表现是总体业绩的改善 拌,时间范围大概坝从上世纪 90年代初到 啊21世纪初几年爱。按照财富巴500强的统计挨 , 1994年 吧59家商业银行疤平均的股权资本扮回报率为 盎5.25%;2拌004年,56瓣家商业银行和储安蓄银行平埃均的股权资本回芭报率达到 蔼11.5%,比胺 1994年提高了一倍多 (见图 1)。从 1994年的 5.25%到 2004图 巴1股权资本利润癌率 坝:银行与企业比拔较 , 1994和 2004年 (%) 年的 班11.5%,不叭是简单的数字变俺化 ,其中包含许叭多深刻变化。可碍以说 ,从 20世纪 90年代到 21世纪前几年 巴,国际金融业

26、发罢生过许多冲击事邦件 ,各隘种各样的金融危般机和风波。这些肮事件不仅影响那八些发生危机的发澳展中国家或新兴八市场经济体 ,而艾且也影响到欧、扮美及日本的很多办大银行机构。这挨些大银行机构能傲在这个背景下改搬善业绩的一个绊重要原因可以归按结为 巴,越来越多的国熬际性银行机爱构形成了一种氛胺围 爸,不断加强对风澳险的控制。在懊市场风险增大的半同时 笆,在业务规模和笆国际经营范哎围不断扩大的时摆候 傲,只有通过有效袄的风险控制 ,罢银行机构才能维袄持并提高自己的俺业绩。同时 ,也应该看到 俺,国际金融机构阿 氨(例如国际货币背基金组佰织和国际清算银熬行等 扮)以及各国金融熬监管当局都袄为推动银行机构哀的风险控制事业瓣做出了新的努胺力并取得了积极邦成果。顺便说一下 笆,银行机构与非碍银行机构或非金暗融企业机构比较翱 版,一个特点是银按行机构的股权资矮本八回报率通常较高盎 板,同样使用财耙富500强统背计数据。可以看到 罢,2004年肮财富全球 500强中 56家翱银行的平均资产班利润率为 八0.51%,非矮常低。但这些艾银行的平均股权佰资本利润率却达霸到