从人民银行下半年工作会议看货币政策工具的选择

1、 央行下半年工作会议的三大要点8 月 1 日，中国人民银行召开 2022 年下半年工作会议，深入学习贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决策部署，总结上半年各项工作，分析当前经济金融形势，对下半年重点工作作出部署。会议要求，人民银行系统要按照党中央、国务院决策部署，进一步履行好金融委办公室职责，坚持稳中求进工作总基调，保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，保持金融市场总体稳定，巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间。具体的，我们认为如下三大要点值得关注：再次强调“保持流动性合理充裕”本次会议延续了“综合运用多种货币政策工具

2、，保持流动性合理充裕”的说法，同 2021年 12 月召开的中国人民银行工作会议保持一致。2022 年以来，我国稳健的货币政策实施力度进一步加大，流动性保持在合理充裕的水平上。随着货币政策工具箱不断丰富和完善，总量与结构性政策结合，数量同价格型工具搭配，预计未来资金面将平稳运行，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。值得注意的是，2022 年 4 月中央政治局会议删去了 2021 年 12 月中央政治局会议中对货币政策取向和流动性环境的表述“稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕”。在删去了“流动性合理充裕”的表述后，二季度银行间流动性整体处于较合理充裕偏多的状态，

3、资金利率在 4 月份以来持续低位运行。本次工作会议再次强调“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，联系 7 月 29 日中央政治局会议重提“保持流动性合理充裕”，以及近期央行灵活调整逆回购操作规模，后续需要关注央行是否会引导以及如何引导资金利率向政策利率回归。图 1：近期银行间质押式回购加权利率（%）图 2：近期 AAA 同业存单到期收益率（%）R007DR0073M1Y4.00003.00002.00001.00002.70002.50002.30002.10001.90001.70001.5000资料来源：Wind，资料来源：Wind，目前银行间市场资金存在淤积的问题，央行需要坚

4、持“不搞大水漫灌”，避免投资者过度加杠杆加剧资金面的脆弱性。当前超低的资金利率暗示了当前银行间市场存在资金淤积的情况，DR001 利率维持低位，投资者倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，推动隔夜质押式回购成交量高位运行，极易加剧资金面的脆弱性。从金融防风险的角度出发，货币政策需要坚持不搞大水漫灌，不超发货币、不透支未来。图 3：质押式回购加权利率（%）图 4：R001 成交量（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000DR001R0012.50002.00001.50001.00000.5000资料来源：Wind，资料来源：Wind，保持

5、贷款持续平稳增长下半年工作会议的重点内容之一是保持贷款持续平稳增长，但是本次会议没有再提 “保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速匹配”，反映出宏观杠杆率的约束阶段性放松。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设。政策性银行新增 8000亿信贷额度，有助于在信贷表现相对疲弱的阶段，发挥宽信用、稳增长的作用，预计今年下半年政策性银行还将继续承担“逆境托市”职能，在经济承压时期，通过加大信贷投放，来实现宽信用、促投资、稳增长的效果。3000 亿元金融工具指向项目资本金，通过基础设施建设投资基金对项目资本金筹集渠道进行了拓展。除了本身直接为项目注资外，作为项目资本金，可以更大程

6、度地撬动市场资金。资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。参考 2020 年三大政策性银行的贷款投向，政策行资金投向集中于基建领域，合计占比达到 65%，其中交运仓储邮政占比最高，电力和水利次之，因此我们认为本次新增的信贷额度也将大概率投向上述领域。图 5：政策行每年新增贷款及垫款规模(亿元）国开行农发行进出口银行25,00020,00015,00010,0005,000-20142015201620172018201920202021资料来源：Wind，图 6：2020 年三家政策行新增贷款投向图 7：2020 年国开行新增贷款投向农、林、牧、渔业制造业制造业

7、电力、热力、燃气及水生产和供应业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业科学研究和技术服务业水利、环境和公共设施管理业电力、热力、燃气及水生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业资料来源：Wind，资料来源：Wind，因城施策实施好差别化住房信贷政策。各地因城施策，呵护合理的住房需求，通过加快房贷放款周期，压降房贷利率，降低首付比例等，鼓励居民提高加杠杆意愿。贝壳研究院统计数据显示，2022 年 7 月首二套房贷主流利率指数环比继续下行。7 月主流利率平均值为首套 4.35%，二套 5.07%，环比分别回落 7BP 和 2BP，较去年最高点分别回落 139BP和 93BP，再创

8、2019 年以来新低。7 月银行放款周期缩短至 25 天，环比下降 4 天。表 1：2022 年以来中央出台房地产相关政策梳理时间机构会议/通知政策细则2022.1.17发改委国家发展改革委关于做好近期促进消费工作的通知发改委提出：“促进住房消费健康发展，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”2022.1.20住建部城乡建设工作会议住建部城乡建设工作会议表示：“充分释放居民住房需求”坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，2022.3.5两会2022 年政府工作报告2022.3.16-国务院金稳委专题会议推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住

9、房需求，稳低价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。2022.4.18央行和外关于做好疫情防控和经济社央行和外汇局紧急出台 23 条举措，第十三条提及房地产：完善住房领域金融时间机构会议/通知政策细则汇局会发展金融服务的通知服务：因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求；金融机构要区分项目与企业 集团风险，加大对优质项目的支持力度：不抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持开发贷款平稳有序投放。商业银行、金融资产管理公司等

10、要做好重点房企风险处置项目并购金融服务，加大并购债券融资支持力度；金融机构要在风险可控基础上，适度加大流动性贷款支持力度，满足建筑企业合理融资需求，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持建筑企业融资连续稳定。政治局会议指出：要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。坚持2022.4.29中共中央中央政治局会议关于调整差别化住房信贷政2022.5.15央行策有关问题的通知资料来源：中国人民银行官网，中国政府网，房住不炒定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率

11、下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。引导实际贷款利率稳中有降，LPR 仍有下调空间。7 月 LPR 报价与上期持平，主要是因为银行负债成本压缩暂不足以驱动 LPR 下调达到最小步长，且信贷修复出现了阶段性好转。然而，6 月信贷改善明显，很大程度上归功于短期刺激因素，未来信贷持续改善仍存挑战，压缩 LPR 可以在不调整 MLF 利率的前提下有效降低实体经济融资成本，对贷款有较好的拉动作用。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标，LPR 非对称下调的可能性较大，有助于银行更

12、多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。图 8：LPR 和企业短贷历史变化（亿元，%）图 9：LPR 和企业中长贷历史变化（亿元，%）企业短贷同比多增1Y-LPR（右轴）企业中长贷同比多增5Y-LPR（右轴）8,000.006,000.00 4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.004.404.204.00 3.803.603.408,000.005.6,000.004,000.002,000.004.0.00-2,000.004.-4,000.00-6,000.00-8,000.004.资料来源：Wind，资料来源：Wind，完善宏观审慎管

13、理体系，稳妥化解重点领域风险防范化解中小银行风险。2022 年一季度，中国银行业机构总资产约 358 万亿元人民币，占整个金融机构总资产的 90%以上，银行风险事件的妥善处理不容小视，政治局的相关表态也将稳定市场信心。此外，银保监会明确表示，凡依法合规办理的业务均受到国家法律的保护。结合 7 月 13 日，中国央行金融稳定局局长孙天琦表示，截止 2021 年底，参评的 4398 家银行业机构中，在安全边际内的 1 至 7 级金融机构资产规模总额占银行业参评机构的 99%，高风险机构资产规模仅占银行业参评机构的 1%，绝大部分中小银行的央行评级均处于安全边界内，金融风险总体可控。我们预计后续相关

14、风险将逐步出清，不会继续扩散。房地产领域风险的稳妥化解是下半年货币政策关注的另一重点。加快探索房地产新发展模式，各地因城施策，呵护合理的住房需求。房地产领域近期矛盾有所突出，这一表述意味着在房地产市场回归平稳前，地产政策仍有放松和发力的空间。部分区域的地产舆情事件引发了广泛关注，从解决办法上看，预计由地方政府牵头的纾困案例会成为主要解决方式。预计后续货币政策也将配合发力，以期引导和推动房地产行业实现“三稳”目标，尤其是在需求端给予充分支持，因城施策实施好差别化住房信贷政策。平台经济进入常态化监管阶段，释放积极信号。会议指出，“督促平台企业全面完成整改，实施规范、透明、可预期的常态化监管。”对于

15、资本和平台经济，过去更多的使用 “加强”监管的表述。但近期重要会议关于平台经济治理的表述逐渐转向积极，强调要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，发挥好平台经济创造就业和促进消费的作用。表 2：近一年来重要会议对于平台经济的相关表述时间会议相关表述2022 年中央政治要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态7 月局会议化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。2022 年中央政治要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平4 月局会议台经济规范健康发展的具体措施。2022 年3 月2021 年12

16、月2021 年4 月政府工作报告经济工作会议中央政治局会议要正确认识和把握资本的特性和行为规律，支持和引导资本规范健康发展。加强和创新监管，反垄断和防止资本无序扩张，维护公平竞争。引导大型平台企业降低收费，减轻中小商户负担。要正确认识和把握资本的特性和行为规律。社会主义市场经济是一个伟大创造，社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本，要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。要加

17、强和改进平台经济监管，促进公平竞争。资料来源：中国政府网，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。二季度以来，在国内经济基本面和美元指数两大主要因素的相互作用下，人民币汇率经历了“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”的过程。本次会议删去了“增强人民币汇率弹性”，要求“加强预期管理和跨境资金流动宏观审慎管理”。虽然货币政策不至于收紧，但是内外均衡成为货币政策的目标之一。考虑到中国经济企稳恢复将继续发挥支撑人民币汇率的根本性作用，同时外贸和外资发展韧性较强，配合央行加强预期管理和跨境资金流动宏观审慎管理，市场主体保持“逢低购汇、逢高结汇”的理性交易模式，预计下半年人民币汇率仍将在合理均衡水平上保持基本

18、稳定。综上，目前经济金融形势下，货币政策发力的重要性愈发凸显，然而在方式和力度的选择上却需要慎重选择。央行接下来如何操作才可以有效推动“宽信用”决定了后续政策工具的选取。我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则。具体地，还需要结合近期的流动性环境进行灵活的调控，因此我们首先对短期的资金面市场进行静态观测。 8 月流动性缺口观测回顾 7 月，资金利率持续低于政策利率，即便面临缴税压力以及央行的逆回购缩量，财政等因素依然对资金面形成了有效的支持，尤其是银行信贷投放不佳，资金淤积在金融体系内，隔夜回购利率甚至跌破 1%；在资金面利好的同时，局部地区风险事

19、件发生，经济目标实现的压力增大，都促使 7 月债市整体走强。那么进入 8 月，流动性情况如何？资金利率会否向政策利率回归？我们如何看待后续央行的各项操作以及对市场的影响？政府债券：预计供给压力较低参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计 8 月政府债整体净融资约 5000 亿元，相较于 7 月，整体融资压力基本持平。国债方面，8 月国债发行只数基本不变，但单只规模从下半年开始整体增大，考虑到到期规模较大，当月净融资额可能在 1500 亿元左右。根据三季度国债的发行计划，8 月将发行 1、2、3、5、7、30 年期国债各一只，以及 10 年期国债两只；贴现式国债发行 8只，也明

20、显高出上半年月均水平。参考今年 7 月的发行规模，平均单只附息国债发行规模在 850 亿元附近，贴现国债在 650 亿元左右，超长期限国债发行量为 300 亿元。基于此，我们预计 8 月国债总发行额在 10500 亿元左右。考虑到 8967 亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为 1500 亿元，低于近两年平均水平。图 10：各月份国债净融资情况（亿元）2019年2020年2021年2022年8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：Wind，（统计日期截至 6 月 30 日，下同）地方债方面，专项债券

21、实现“基本发完”的目标，目前剩余额度较少，参考目前公布的地方债发行计划，预计 8 月地方债净融资可能为 3300 亿元。此前财政部要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022 年新增专项债券须于 6 月底前基本发完。在地方债发行前置的情况下，下半年供给压力明显减轻，预计 8 月应该会继续完成剩余发行目标，但节奏保持平缓。根据吉林、山东、贵州等地发布的 2022 年 8 月/三季度地方债发行计划，8 月将发行地方专项债和一般债合计约 2300 亿元。考虑到目前部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽、广东等未公布发行计划，统计数据并不全面，预计最终地方债净融资可能达到 3300 亿元。表 3：已公布

22、的部分省市地方债发行计划（亿元）8 月三季度合计般债项债一般债专项债般债项债一般债专项债山西72.0925.3022.6072.090.0025.3022.60吉林1.3020.008.137.231.30182.78156.7371.93浙江223.40217.600.000.00223.40217.60海南57.7345.490.000.0057.7345.49云南162.8030.160.000.00512.76166.77甘肃300.0071.642.080.00300.0071.642.08江苏134.21284.320.00161.63466.70393.64陕西78.4266.3

23、9112.360.00120.08152.50广东124.00214.700.000.00281.40414.70北京7.000.000.000.007.00湖南35.99164.43160.00161.98160.00河北50.7643.450.000.00217.88130.82省/市新增一新增专再融资再融资新增一新增专再融资再融资资料来源：中国债券信息网，（统计数据截至 7 月 30 日）财政收支：收入继续回落，支出力度仍强8 月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大。今年上半年财政收入在疫情冲击和减税降费的背景下，增速较往年大幅下滑

24、。考虑到 6 月开始经济恢复态势已经显现，7 月市场各类纳税主体的经营得到进一步修复，我们认为财政收入下滑幅度将有所收敛。同时，当前经济恢复压力仍存，距离全年增长目标的实现仍有距离，需要通过财政支出进一步刺激市场需求，拉动基建等板块投资发展，并且改善民生，提振居民预期，因此预计支出规将模继续维持较高增速。总体考虑，我们在往年平均水平的基础上调低财政收支差额预测，预计 8 月广义财政收支差额约-12000 亿元。图 11：历年 8 月公共财政收支当月值（亿元）图 12：历年 8 月政府性基金收支情况（亿元）财政收入财政支出政府性基金收入政府性基金支出20,00016,00012,0008,000

25、4,00002017年 2018年 2019年 2020年 2021年12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017年 2018年 2019年 2020年 2021年资料来源：Wind，资料来源：Wind，财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料 8 月政府存款仍将减少约 7000 亿元，有效填补流动性缺口。结合前文对于收入支出（预计-12000 亿元）以及政府债融资（预计+5000 亿元）的分析，预计 8 月政府存款可能减少 7000 亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比历史数据，同期政府存款增幅基本在 1000 亿元附近，今年 8 月政府存款

26、资金回笼力度或明显不及往年，对流动性环境构成利好。图 13：新增财政存款:当月值（亿元）2019年2020年2021年2022年15,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月资料来源：Wind，央行操作：MLF 到期压力增大，央行操作灵活度增加央行 7 月逆回购频繁微量调整，向市场小幅回笼资金，MLF 等量续作，操作利率维持不变，保证流动性“合理充裕”。之前，央行的操作规模一般为 100 亿的整数倍，但 7月起变成 10 亿的整数倍，且调整更加频繁，反映出货币政策操

27、作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率平稳运行。8 月 MLF 到期压力加大，总共有 6000 亿元到期，央行如何续作将成为市场关注的焦点。从目前的经济基本面和资金市场情况来看，我们认为不会出现明显的收紧或放松，等量续作的概率较大，也不排除小额缩量的可能，但整体上预计不会改变流动性合理充裕的态势。图 14：2021 年以来各月 MLF 到期量和投放量（亿元）图 15：近期逆回购投放及到期情况（亿元）投放量到期量12,00010,0008,0006,0004,0002,00006040200-20-40-60-80-100-1207月26日7月27日7月28日7月29日7月30日7月31日

28、8月1日8月2日8月3日8月4日-140逆回购投放逆回购到期资料来源：Wind， 注：数据截至 7 月 25 日资料来源：Wind， 注：数据截至 8 月 1 日其他因素：缴准压力增加外汇占款影响继续减弱，存款准备金缴纳压力较 7 月有所增加。流通中的现金 M0 具有很强的季节性，但往往体现在一季度（受春节时间点影响），由于居民有取现需求，M0 会增加，流动性收紧，节后又会恢复，其他时点基本波动不大。从近三年的 8 月数据来看，M0 平均增加 300 亿元。外汇占款也是一个对资金面影响较小的因素，从今年 4 月以来，单月变化绝对值持续缩小，对流动性基本没有硬性。同样的，参考 2019-2021

29、 年同期情况，8 月份扣除非银同业存款的人民币存款平均增加 15000 亿元，但是考虑到今年以来居民储蓄意愿不断增强，存款增长明显高于 2021 年，因此预计 8 月新增存款 18000 亿元。假设平均法定存款准备金率仍为 8.1%，则法定存款准备金将释放约 1500 亿元，对流动性带来一定的支撑。 央行将如何操作政策工具随着 7 月政治局会议、PMI 下滑、央行下半年工作会议等信号先后公布，货币政策发力的重要性随之凸显，央行接下来如何操作才可以有效推动“宽信用”决定了后续政策工具的选取。我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循 “合理充裕”的原则。降准的概率较低供

30、给端来说，8 月财政收支差额增加了对市场的流动性投放，填补了流动性缺口，当前银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准带来的边际效应较弱，反而可能加剧市场杠杆套利的情绪。当前超低的资金利率暗示了当前银行间市场存在资金淤积的情况，考虑到 8 月财政支出力度较大，对资金面形成支撑，流动性并不存在明显缺口，进一步降准所释放的资金对于“宽信用”的提振效果可能比较有限。此外，当前 DR001 利率维持低位，投资者倾向于通过借入隔夜资金加杠杆赚取票息收益，推动隔夜质押式回购成交量高位运行，容易加剧资金面的脆弱性，证券时报7 月 28 日也发文称“此种滚隔夜的债市加杠杆套利行为需悠着点”。从金融防风险的角度出

31、发，货币政策难现进一步“加量”宽松，而是坚决不搞大水漫灌，不超发货币、不透支未来。图 16：质押式回购加权利率（%）图 17：R001 成交量（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000DR001R0012.50002.00001.50001.00000.5000资料来源：Wind，资料来源：Wind，需求端来说，当前问题主要在于实体部门融资意愿较弱，单纯降准难以明显推动宽信用进程。7 月 29 日，国股行半年票据转贴报价 0.25%，票据利率再次探底反映出银行“票据冲量”行为再现，实体信贷需求较弱和信贷投放考核的矛盾依然存在。一方面，北京上海

32、等部分城市疫情有所反复，在严格的管控措施下，企业生产经营计划受到一定的影响，预期相对较差，7 月 PMI 回落，制造业产需疲软，服务业修复有所放缓；另一方面，房地产市场风波再起，居民加杠杆意愿较低，房地产需求端改善情况较差，商品房成交面积回落至 5 月水平。面对这些因素，单纯通过降准很难有效提振信用需求，政策重心更应当聚焦于需求端，通过结构性政策等方式，有针对性的提升实体部门信心，激发融资意愿。图 18：半年期票据转贴利率（%）国股城商2.502.001.501.000.502022-04-012022-04-072022-04-122022-04-152022-04-202022-04-24

33、2022-04-272022-05-052022-05-092022-05-122022-05-172022-05-202022-05-252022-05-302022-06-022022-06-082022-06-132022-06-162022-06-212022-06-242022-06-292022-07-042022-07-072022-07-122022-07-152022-07-202022-07-252022-07-280.00资料来源：Wind，图 19：PMI（%）图 20：30 大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）51.0050.0049.0048.0047.00

34、46.002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0745.00600.00500.00400.00300.00200.00100.002021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-010.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，公开市场操作保持灵活通过精细化操作引导资金利率走势，

35、避免债市加杠杆行为过度，但在当前距离经济目标实现仍面临压力的背景下，预计央行不会立刻收紧流动性。7 月以来央行逆回购操作频繁微量调整，7 月 4 日起分别开展 30 亿元、120 亿元、70 亿元、50 亿元以及 20 亿元的操作。之前，央行的操作规模一般为 100 亿的整数倍，但 7 月起变成 10 亿的整数倍，且调整更加频繁，反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态运行。我们预计 8 月央行还将保持灵活精细的操作风格，不会大幅缩减或提升 MLF 续作规模，此外，目前经济修复的压力仍然存在，预计央行也不会过快收紧流动性，因此 8 月 MLF 等量续作概率较

36、高。即便出现了小额缩量操作，考虑到财政支出力度较大以及信贷需求仍旧疲弱等因素，对资金面也不会造成太大的干扰。需求端发力会更加明显LPR 下调空间仍存，非对称下调的可能性较大，有助于银行更多向中长期贷款让利。我们认为后续央行可能继续从以下三个方面发力，打开了 LPR 下调的空间：第一，从存款利率市场化着手，叠加近期居民较高的储蓄意愿，银行的揽储成本料将持续下行；配合同业存单利率位于较低水平，若这一态势延续，将助力银行负债端成本压力减轻；第二，再贷款等结构性政策工具成本较低，这部分负债的定价水平比照 1 年期 MLF，对成本的改善也较为可观。第三，除了已经实现的成本压降，报价行在 LPR 报价过程

37、中还可能考虑政策因素和预期因素。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标，LPR 非对称下调的可能性较大，有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求。图 21：金融机构人民币贷款加权平均利率（%）图 22： 1Y 同业存单发行利率（%）4.00股份行城商行农商行3.503.002.502.00整体企业贷款个人住房贷款7.006.005.004.00资料来源：Wind，资料来源：Wind，结构性货币政策还将继续推进。4 月以来，央行已先后推出 4400 亿元再贷款工具，具体包括 2000 亿元科技创新再贷款、1000 亿元交通物流领域再贷款

38、、1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及 400 亿元普惠养老领域再贷款，成本基本为 1.75%。考虑到央行此前表示政策工具将拉动新增贷款 1 万亿元，后续可能进一步加大再贷款额度。表 4：今年推出的 4 类专项再贷款梳理科技创新再贷款普惠养老领域再贷款支持煤炭清洁高效利用专项再贷款交通物流领域再贷款公告时间2022 年 4 月 28 日2022 年 4 月 29 日2022 年 5 月 4 日2022 年 4 月 18 日规模2000 亿元400 亿元1000 亿元1000 亿元再贷款1.75%1.75%1.75%尚未明确利率先贷后借，按季发放。对贷款期限 6 个月及以上的科

39、技企业贷款本金的 60%提供资金支持。自 2022 年 4 月 1 日起，金融机构按照市场化原则向符方式合条件的科技企业发放贷款后，于次季度第一个月向人民银行申请科技创新再贷款资金。对于符合条件的贷款，人民银行提供科技创新再贷款资金支持。国开行、政策性银行、18 家全先借后贷，按季发放。期限 1 年，可展期两次。金融机构按市场化原则向符合条件 的普惠养老机构发放优惠利率贷款，贷款利率与同期限档次贷款市场报 价利率（LPR）大致持平。自 2022年 4 月日起，金融机构向普惠养老机构发放贷款后，于次季度第一个月向人民银行申请普惠养老专项再贷款资金，人民银行按贷款本金等额提供再贷款资金支持。国开行

40、、进出口银行、工行、农行、先贷后借，按月发放。金融机构自主决策、自担风险向支持范围内符合标准的项目发放优惠贷款，贷款利率与发放时最近1 次公布的同期限档次贷款市场报价利率大致持平，可根据企业信用状况下浮贷款利率。对于符合条件的贷款，人民银行按贷款本金等额提供专项再贷款资金支持。尚未明确适用机构支持行业国性银行科技部与工信部认定：“高新技术企业”、“专精特新中小企业”、中行、建行、交行普惠性养老服务机构（区域上初期选全国性银行尚未明确专门用于同煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域，具体支持领域包括：煤炭安全生产和储备领域，或对象“国家技术创新示范企业”、制造业单项冠军企业等科技企业取浙江、江

41、苏、河南、河北和江西五个省份开展试点）包括现代化煤矿建设、绿色高效技术应用、智能化矿山建设、煤矿安全改造、煤炭洗选、煤炭储备能力建设等项目。煤电企业电煤保供领域。尚未明确资料来源：中国人民银行官网， 后市展望我们认为，目前政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则。从人民银行 2022 年下半年工作会议传递的精神和指导来看，在目前的经济金融形势下，货币政策发力的重要性愈发凸显，在方式和力度的选择上需要慎重选择。经测算，8 月并不存在明显流动性缺口（不考虑 MLF 和逆回购到期），因此预计货币政策在总量层面难现进一步宽松，降准概率较低，MLF 可能等额续作。即便 M

42、LF 小额缩量续作，考虑到财政支出力度较大以及信贷需求仍旧疲弱等因素，预计对资金面也不会造成太大的干扰，但可能会对市场情绪产生一定的影响。需求端政策扩张空间虽然存在，但从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性。综上，货币政策在总量层面难现进一步宽松，短期资金利率进一步下探的概率较低，而是有望在逆回购更为精细化的投放中向政策利率平缓回归。但短期流动性整体维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题预计短期内改善有限，构成了债市相对顺风的环境。预计 8 月份 10 年期国债到期收益率将维持在低位震荡运行，后续随着稳增宽信用效果显现，债市利率或将面临上行压力。 资金面市场回顾2022 年 8 月 1

43、日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 个月分别变动了-10.18bps、-20.24bps、-10.25bps、148.99bps 和153.21bps 至1.17%、1.43 %、1.47%、1.49%和 1.53%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-3.54bps、-3.16bps、-2.41bp、-2.68bps 至 1.83%、2.29%、2.49%、2.73%。7月 11 日上证综指下跌 0.21%至 3259.906，深证成指下跌 1.20%至 12413.87，创业板指下跌 2.37%至 2733.74。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8 月 1 日以利率招标方式开展了 20 亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 20 亿元 7 天期逆回购操作，今日有 50 亿元逆回购到期，实现流动性净回笼 30 亿元。此外，本周二至周五共有 110 亿元逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF