黄金买点渐近

1、黄金定价的逻辑：以全球实际利率为锚黄金供需均较为稳定，商品属性不是价格波动的主要来源黄金的独特属性决定了已开采的黄金几乎无法被销毁，且几乎均能被回收利用。大部分再生金来源于珠宝，其他再生金集中在部分的科技产品中。再生金的流动性较强，因此供给弹性较高，与缓慢稳定增长的金矿产量共同形成稳定的实物黄金供应。需求端来看，珠宝消费是黄金年需求量最大的来源，黄金投资则主导了需求的波动，工业需求占比持续下降。黄金需求中，央行购金/售金在一定程度上会影响金价波动，如 2013 年塞浦路斯政府计划卖出黄金储备以筹备资金也一定程度上助推了金价的下跌，但近 10 年来全球央行均处于持续购金状态，一定程度上对金价形成

2、了支撑。实物黄金商品与投资并存的特点导致各项需求之间存在互补性，因此实物黄金的需求也相对维持在较为稳定的状态，且一直以来低于供给，商品属性并无法解释金价的波动。500040003000官方铸币实物金条投资币章黄金ETF央行图 1：实物黄金供给量（吨）图 2：实物黄金需求量（吨）500040003000200010000-1000金矿生产回收金生产商净套保供给量：合计200010000201020112012201320142015201620172018201920202021-1000电子行业技其他行业科牙医业珠宝库存珠珠宝消费宝需求量：合计洲际交易所基准管理机构, 金属聚焦公司, Refi

3、nitiv GFMS, 世界黄金协会，所洲际交易所基准管理机构, 金属聚焦公司, Refinitiv GFMS, 世界黄金协会，所黄金拥有完美的避险属性吗？货币属性的终结黄金在历史上长期作为货币存在。随着工业革命带来全球经济迅速发展，金本位制度暴露出容易产生通缩的缺陷。1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布放弃金本位，黄金开始在世界市场上自由交易。1973 年 3 月，黄金价格升至 90 美元/盎司，各国开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系宣告瓦解。在 1976 年牙买加协定宣布黄金可以与外汇、本币进行便捷兑换后，全球的货币体系由金本位逐渐演变以美元为主导的信用货币体系，黄金不再是全球货币的锚

4、，但全球主要央行仍然持有大量黄金，黄金的货币属性向资产属性转移。资产属性的弊端：流动性危机导致黄金被抛售作为避险资产，黄金的独特属性导致其在危机期间往往成为被追捧的对象出现价格上行，地缘政治风险、主权和货币信用危机发生期间，投资黄金往往都能获得较好的收益。但在历史几次著名的危机初期，金价却出现了罕见的下跌。2008年 8 月，雷曼兄弟破产引发全球恐慌，金融机构出现信用危机，黄金的避险属性本该引导金价上行，但 10 月中旬金价下跌幅度已超过 20%。金融机构信用危机导致机构赎回压力大增，流动性快速收缩，黄金的避险需求让位于流动性需求迫使投资者出售黄金以换取流动性，引发金价下跌。2020 年全球疫

5、情爆发初期，黄金再次经历了同样的流动性挤兑，各类资产价格同时快速下跌，在流动性危机缓解后，各类资产的价格才开始逐渐分化。图 3：黄金在危机期间价格攀升（部分事件，美元/盎司）图 4：信用利差与银行间拆借利率大幅抬升显示流动性收缩Bloomberg，所Bloomberg，所全球实际利率定价黄金黄金交易的误区：美元与黄金并非完美的负相关黄金价格经常被认为和美元指数呈现明显的负相关，看美元做黄金成为了部分投资者“共识的误区”。从历史上来看，美元指数与金价确实存在部分时间段内趋势上的相关，但实际上我们如果对比美国实际利率（TIPS）和金价，会发现其呈现更完美的趋势贴合。从回归的结果也可以看出，趋势线的

6、解释力度较强。从 2006 年起，在TIPS 处于较高水平时，黄金价格往往处于相对低位；而当 TIPS 较低，尤其是长期处于负区间内时，黄金价格基本处于高位。在绝大部分情况下，当 TIPS 呈现趋势性下降时，黄金价格反向趋势性上升，反之亦然。在实际收益率出现趋势性拐点时，黄金价格也往往出现阶段性拐点，2010 年之后，黄金的拐点似乎存在小幅的领先，但趋势并不明显。从 TIPS 对黄金价格影响的基本逻辑来看，黄金的资产属性决定了其基本相当于零息资产，实际利率决定了其他生息资产的投资回报率。在实际利率变化影响其他生息的资产回报率时，黄金的回报率相对其他生息资产的高低决定了黄金价格的波动趋势。图 5

7、：黄金价格与美国实际 TIPS 走势几乎一致图 6：美元与黄金部分相关司）(%)美国10年TIPS黄金(右,逆序)（美元/盎美元指数黄金(右,逆序)（美元/盎司）5-200430032800113000-1180000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01-22300120115110105100959085807500/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/0170-200300800130018002300Bloomberg，所Bloombe

8、rg，所图 7：TIPS 与金价相关性图 8：美元与金价相关性(%)543210-1-22000年至今y = -0.002 x + 3.558R = 0.8461201101009080702000年至今y = -0.007 x + 9R = 0.1208.991200700120017002200（美元/盎司）200700120017002200（美元/盎司）Bloomberg，所Bloomberg，所美国实际利率对黄金定价的失灵：全球实际利率为锚从表观数据上看，在驱动美元指数变化的因素当中，确实有很大一部分与驱动 TIPS 变化的因素有交叉。美元指数参照 1973 年 3 月六种货币对美元

9、汇率变化的几何平均加权值，而其中欧元占比最高（57.6%），因此美元指数的变化几乎跟欧元兑美元的走势一致。在之前关于出口和汇率的报告中我们曾经阐述过，一国汇率水平与金融部门对该国货币的需求有关，主要由其与国外 TIPS 利差的预期决定，TIPS 利差的预期驱动因素为两国的经济预期差、通胀预期差与货币政策预期差。因此，影响美国 TIPS 变化的因素在一定程度上也会带来对美元的影响，在美元和黄金的趋势变化同步的阶段，本质上仍然还是美国 TIPS 变化主导了黄金价格的变化。我们继续拆解不同时期美国 TIPS 与金价变动的同步性，我们发现其滚动相关系数为正的时间区间并不如美国 10 年TIPS 和金价

10、变化趋势一致。除了在前文中所述的流动性冲击对所有资产的影响导致的非理性变化外，我们也发现自 2021年以来，美国 TIPS 因为被美联储过多持有定价出现扭曲的情况，因此，我们继续拆解全球其他地区的实际利率与金价变化的相关性。我们观察英国和德国的 TIPS 发现，在大部分时间内，欧洲的 TIPS 与美国的变化较为一致，但在部分金价和美国TIPS 呈现同向或者无关变化时，欧洲 TIPS 的变动可以部分解释金价的变化原因。我们用英国、德国和美国的 TIPS 进行相关性拟合，我们发现，在极端负相关的区间，即相关系数接近-1 的时候，美国 TIPS 仍然是与金价走势的相关性最高的。而在其他的时间段，英国

11、和德国 TIPS 经常呈现正相关，甚至是较高程度的正相关，我们认为可能跟欧洲债券的流动性存在一定的关系。但在部分金价与美国 TIPS 呈现同向变化的过程中，德国 TIPS 和英国 TIPS 与金价呈现明显负相关，在相关系数均接近-1 的情况下，不同国家 TIPS 的变化影响对金价作用的带动不同。如 2012 年 2 月至 2012 年 7 月和 2020 年 12 月至 2021 年 2 月，在美国和英国 TIPS 均下行的过程中，德国 TIPS 上行引导金价下跌；2014 年 8月至 2014 年 11 月，金价跟随英国TIPS 变动。我们认为，每一次不同国家 TIPS的调整对金价影响的权重

12、均有不同，因此，金价不仅仅是受到美国 TIPS 的影响，而是受到全球实际利率的共同影响。由此我们也可以总结出驱动美元指数变化和金价变化的共同因素的不同作用方向，即金融部门主导的美元指数变化由欧美实际利率之差决定，而黄金价格变化由欧美实际利率之和决定。图 9：美元指数构成图 10：美元指数与欧元兑美元走势几乎一致130120110100908070602001-01-022003-01-022005-01-022007-01-022009-01-022011-01-022013-01-022015-01-022017-01-022019-01-022021-01-0250美元指数欧元兑美元（右轴

13、）0.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.70ICE，所wind，所图 11：黄金与各期限美债实际利率关系4.5 2003.52.51.50.5-0.5-1.5-2.503/01正相关区间实际利率5年实际利率7年实际利率10年实际利率长期现货伦金(右,倒序)4006008001000120014001600180020002200Bloomberg，所图 12：欧洲 TIPS 与金价相关系数在更多时间内并不呈现严格负相关2012.02-2012.072014.08-2014.112020.12-2021.02Bloomberg，所，黄色时段代表欧洲

14、TIPS 相关系数高于美国，红色时代表美国TIPS 相关系数高于德国或英国其中之一图 13：美元与黄金定价驱动因素的同向与反向资料来源：所绘制全球实际利率的变化路径及金价展望名义利率的走势主要由两方面决定，长端利率主要看经济增长水平，短端看货币政策。当前美国与欧洲的经济增长正面临衰退的风险，货币政策端也面临着鹰派的紧缩，通胀也都是目前较为棘手的问题。但目前来看，美国与欧洲面临的风险与困难程度并不完全一致，我们将分别讨论两个地区的情况以判断后续全球实际利率的变化路径和其对金价可能产生的影响。美国实际利率长期或已进入下降通道美国通胀上行放缓最新的 6 月通胀有基数效应的加持，大概率从 5 月的高点

15、回落，但 7-9 月的通胀或开启新一轮的上行周期。基数效应红利的消失和 CPI 分项的中枢的上行导致通胀再次上行的风险可能兑现。目前截尾 CPI 同比增速的持续上行背后反映的是当前通胀的压力正从前期狭义的商品通胀逐步切换为当前广义的全面通胀。此外，通胀从弹性向黏性项目的扩散意味着通胀预期脱钩迹象愈发明显，一旦惯性更强、权重更大的黏性 CPI 保持加速上行，则意味着通胀压力将变得更难以消除。通过观察彭博编制的通胀扩散指数（diffusion index），可发现环比涨幅加速（超过 4%）的项目占比在变多。换言之，当前美国所面临的已经不再是少数高波动、高弹性项目带动指数通胀上涨的结构问题，而是全面

16、的、广泛的价格上涨问题。这意味着，就算后续商品通胀出现回落，通胀黏性的特性也会极大地放缓指数通胀下行的速率。目前来看，通胀趋势还远远没有结束，预期结束的是通胀环比见顶而非通胀同比向正常状态回落。向前看，食品、能源、核心商品、核心服务均存在上行风险，我们认为 CPI 月均环比上行 0.6%的路径相对合理。食品的核心风险在于粮食危机，能源在于高油价持续带来的外溢效应，核心商品在于供应链的扰动，核心服务在于工资通胀螺旋。如果通胀的顶暂未出现，美联储可能会加速紧缩，这意味着后续的硬着陆难以避免，短期更紧缩、长期更衰退的组合意味着，部分资产会跳过短线的紧缩预期，直接交易到位远期的衰退预期。图 14：截尾

17、 CPI 反映狭义的商品通胀切换为广义的全面通胀图 15：CPI 扩散指数显示价格全面上涨( )CPI截尾CPI1086420-2Bloomberg，所Bloomberg，所图 16：黏性 CPI 开始加速上行图 ：CPI 月均环比上行 0.6%相对合理同比0.4%环比假设CPI弹性粘性201510512%10%8%6%0.6%环比假设0.8%环比假设0.2%环比假设12%10%8%6%04%4%-568/0278/0288/0298/0208/0218/022%2%0%0%20/0120/1121/0922/07Bloomberg，所Bloomberg，所名义利率可能已经见顶在联储鹰派加息导

18、致的紧缩预期持续发酵后，10 年美债利率在上行至 3.5%后开始下行。近期的交易呈现紧缩与衰退的逻辑交替，市场往往在非农时薪、CPI公布的月初交易紧缩，而在通胀数据公布的真空期交易衰退。然而，6 月大超预期的 CPI 未能如期抬升 10 年美债利率，说明美债利率在直接交易远端的衰退，市场认为美联储已无法不通过破坏总需求来稳定物价。我们拆分出 10 年美债利率的远期结构曲线发现，近期美债利率的交易体现为近端利率的边际抬升和远端利率的全面下降，前者来自紧缩预期的持续计入（最近也因过于乐观地计入 2023 年的降息预期而导致涨幅放缓），后者来自长期衰退预期的升温。而随着时间推进，市场对未来衰退预期的

19、升温进一步强化，远端利率的上行覆盖近端利率的下行，或意味着 10 年美债利率大概率难以突破 3.5%的前高。图 18：10 年美债利率未再继续突破前期高点图 19：10 年美债利率的远期结构4.003.503.002.502.001.501.000.500.00美国:国债收益率:10年 %3.53.43.33.23.13.02.92.82.72.62.508/0207/2907/2207/15012345678910 11Bloomberg，所Bloomberg，所2.1.3. TIPS 与实际利率的偏离和纠偏疫情以来联储QE 扭曲了TIPS 的市场化定价是导致其近期走势对金价的预测出现偏差的

20、原因之一。TIPS 和黄金都是实际利率两个价格表征，二者围绕实际利率（价值）变化。本轮 QE 以来，美联储加大对 TIPS 的持有（本轮 25%，上轮 10%）和一些为对冲通胀风险而战略性买入 TIPS 的投资人加速扭曲了 TIPS 的定价，使之相对于黄金和真实的实际利率向下偏离。但是今年以来，TIPS 的变化呈现“反向过度纠偏”的形态，即相对黄金出现更明显的收益率上行，这主要受今年以来美联储货政转向过快且过于激进的影响。而 TIPS 近期收益率上行的放缓则来自美联储货政紧缩预期边际趋松的影响，但这也是我们短期所要提示的风险市场对美联储货政转向过于乐观的预期或被 Q3 持续高企的通胀证伪，届时

21、货政紧缩预期的回补或在短期内推涨实际利率，导致黄金在Q3 内边际承压。欧洲实际利率中期或将下行供给和需求的双重收缩6 月初，欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯的制裁措施，包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在 8 个月内停止购买俄石油产品。与此同时，尽管 7 月 21 日“北溪 1 号”检修后恢复供气减缓了天然气断供的担忧，但恢复供气后 NEL 和 OPAL 两大天然气公司的送气量约为正常时期的 20%，即便其他公司均开始供气，流量水平的下降可能也已经无法满足欧洲冬天的采暖需求。俄乌局势和欧洲的制裁暂未出现转圜，

22、政治立场的因素导致的欧洲的能源供给短期内将呈现明显的短缺局势，对俄罗斯的制裁导致缺气减量的压力剧增，欧洲最快在三季度供暖季来临之时可能面临严重的供暖危机。粮食端的供给问题也是欧洲面临的重要掣肘。2 月底以来的地缘冲突使得乌克兰东部的黑土地错过了春耕，这意味着秋收时节或加剧全球的粮食危机。5 月印度禁止小麦出口、6 月俄罗斯加征 10%的小麦关税均是先兆性的指标。同时，俄乌也是全球重要的化肥出口国，油价飙升导致化肥价格的飙涨，粮食成本大幅上行。需求端来看，欧洲增长趋弱态势明显。7 月欧元区Markit 制造业 PMI 下滑至 荣枯线以下，7 月读数 49.4 为 2020 年 8 月以来新低；7

23、 月服务业 PMI 也快速由 6 月的 53.0 继续下滑至 50.6。欧洲疫情以来实施的财政刺激规模偏弱，缺乏较大 规模的财政补贴，欧元区总储蓄率持续上行，家庭净储蓄率边际上行意愿较强， 居民消费偏弱，欧元区主要国家消费者信心指数在负区间内继续回落，甚至低于 2008 年次贷危机时期的水平。在供给收缩叠加加息带来的需求收缩的双重冲击下，欧洲经济长期增长的动能偏弱，欧洲经济衰退预期的兑现大概率先于美国。图 20：7 月欧洲 PMI 部分分项降至荣枯线以下图 21：“北溪 1 号”送气量大幅下滑至前值 50%以下180250 65.0063.0061.0059.0057.0055.0053.00

24、51.0049.0047.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0745.00欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI欧元区:制造业PMI16014012010080604020019/12/120/12/121/12/1NEL送气量（百万立方米/天) OPAL送气量（百万立方米/天)荷兰天然气远期价格（欧元/MWH，右轴）200150100500wind，所wind，所图 22：欧洲储蓄意愿和实际储

25、蓄偏强图 23：欧洲消费者信心降至低谷2627242622252024181623142212212001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-0310205.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07-30.00欧元区:家庭净储蓄率:季调%总储蓄率(国民总储蓄占GDP比重):发达经济体:欧元区 %，右轴欧盟27国:消费者信心指数:季调德国:消费者信心指数意大利:消费者信心指数法国:消费者信心指数wind，所wind，所紧缩预期难以抵消经济衰退带来的实际利率下行压力能源紧缺问题持续困扰进口依赖度较高的欧洲地区，而