衰退背景下海外配置建议以债券为主

1、衰退背景下海外资产配置建议以债券为主海外衰退迹象已经越来越明显海外市场从 6 月中下旬开始，交易的核心矛盾从通胀转向了衰退。海外债券市场迎来了较为快速的反弹，主要国家利率都有较大程度的下降。截至 7 月 29 日，美国 10 年国债利率已经下降了 82bp，英国 10 年国债利率下降了 55bp，德国 10 年国债利率下降了 87bp，澳洲 10 年国债利率下降了 115bp。在此影响下，海外股票低位震荡，商品出现较大幅度的下跌。7 月下旬以来，市场对衰退的担忧有所减缓，投资者提前开始交易美联储的宽松预期，于是股票出现反弹。图表1： 海外主要国家今年以来利率走势：% 美国:国债收益率:10年德

2、国:国债收益率:10年期英国:国债收益率:10年澳大利亚:国债收益率:10年单位4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02022-01-032022-01-102022-01-172022-01-242022-01-312022-02-072022-02-142022-02-212022-02-282022-03-072022-03-142022-03-212022-03-282022-04-042022-04-112022-04-182022-04-252022-05-022022-05-092022-05-162022-05-232022-05-302022-06-06

3、2022-06-132022-06-202022-06-272022-07-042022-07-112022-07-182022-07-25(0.5)资料来源：Wind，然而从宏观数据上看，海外主要经济体距离衰退可能越来越近。美国二季度 GDP 环比折年率为-0.90%，已经连续两个季度出现负值。德国二季度 GDP 环比折年率为-0.10%，经济已经出现了收缩。从景气指标来看，美国、日本、欧元区、英国、法国、德国等经济体的 PMI 均处于下行通道中。其中 7 月份美国 ISM 制造业新订单指数为 48%，已经连续两个月低于 50%；美国 Markit 服务业 PMI 为 47%，20 年 7

4、月以来首次低于 50%；欧元区制造业 PMI 为 49.8%，法国制造业 PMI 为 49.5%，德国制造业 PMI 为 49.3%，德国服务业 PMI为 49.2%，均已经低于 50%。图表2： 美国制造业 PMI图表3： 美国制造业 PMI 新订单美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调美国:ISM:制造业PMI:新订单708065706060555050404530402035102002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/

5、1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31300资料来源：

6、Wind，资料来源：Wind，60504030207065605550454035302520706050403020100资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2009/10/312010/05/312010/12/312011/07/312012/02/292012/09/302013/04/302013/11/302014/06/302015/01/312015/08/312016/03/312016/10/312017/05/312017/12/312018/07/312019/02/282019/09/302020/04/302020

7、/11/302021/06/302022/01/312004/01/31资料来源：Wind，华泰研究图表8： 法国制造业和服务业 PMI2005/01/31 法国:制造业PMI2006/01/312007/01/312008/01/312009/01/312010/01/312011/01/312012/01/312013/01/312014/01/31法国:服务业PMI2015/01/312016/01/312017/01/312018/01/312019/01/312020/01/312021/01/312022/01/312001/1/31资料来源：Wind，华泰研究图表6： 欧元区制造

8、业和服务业 PMI2002/1/312003/1/312004/1/31欧元区:制造业PMI2005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/31欧元区:服务业PMI2014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/3140353025207065605550454035302520706050403020100资料来源：Wind，华泰研究2009/10/312010/05/312

9、010/12/312011/07/312012/02/292012/09/302013/04/302013/11/302014/06/302015/01/312015/08/312016/03/312016/10/312017/05/312017/12/312018/07/312019/02/282019/09/302020/04/302020/11/302021/06/3062022/01/312001/6/30资料来源：Wind，华泰研究图表9： 德国制造业和服务业 PMI2002/6/302003/6/302004/6/302005/6/30德国:制造业PMI2006/6/302007/

10、6/302008/6/302009/6/302010/6/302011/6/302012/6/302013/6/30德国:服务业PMI2014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/302021/6/302022/6/302007/2/28资料来源：Wind，华泰研究图表7： 英国制造业和服务业 PMI2008/2/292009/2/28英国:制造业PMI2010/2/282011/2/282012/2/292013/2/282014/2/282015/2/28英国:服务业PMI2016/2/292017/2/28201

11、8/2/282019/2/282020/2/292021/2/282022/2/28金工研究图表4： 美国服务业 PMI图表5： 日本制造业和服务业 PMI日本:制造业PMI日本:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调806055504570期限倒挂后利率下行的概率更大美国 10 年期国债与 2 年期国债的期限利差从 7 月 6 日开始出现了持续性的倒挂。在今年 4月份，10 年债和 2 年债曾经出现过 2 天的利率倒挂，2019 年 8 月也出现过 3 天的利率倒挂，但这次倒挂的时间显然更长，而且利差倒挂幅度正在变大。1976 年以来，持续时间

12、相对较长的期限倒挂主要有五次，分别是：1、1978 年 8 月至 1982 年 8 月，发生在美国 70 年代高通胀后期，利率倒挂断断续续接近 4年。此时，美联储激进加息，资产价格剧烈波动，10 年期国债收益率最高接近 16%。其中 1980 年 2 月至 1980 年 6 月，利率出现了较快速的下行，期限利差也很快转正，在此期间，美股出现了接近 40%的反弹。其余期限利差为负的时间段，美股以偏震荡甚至下行为主；2、1988 年 12 月至 1990 年 4 月，这段时间主要有三个阶段发生了利率倒挂，分别是 1988年 12 月至 1989 年 6 月、1989 年 8 月至 1989 年 1

13、0 月、1990 年 3 月。其中第一段时间持续了半年以上，在 10 年期国债利率开始下行后，期限利差逐渐修复，这段时间美股表现良好，并没有受到利率倒挂的影响，但期限利差回正之后，美股出现了震荡的走势；3、1998 年 5 月至 1998 年 7 月，这段时间期限利差倒挂幅度较小，虽然持续两个多月，但中间也多次回正。在期限倒挂发生后，美债利率走平，美股上涨，但当期限倒挂回正后，美债利率快速下行，美股下跌；4、2000 年 2 月至 2000 年 12 月，期限利率倒挂持续了 11 个月，这段时间美债利率持续下行，美股从震荡逐渐转向下跌，并开启了长达两年的美股熊市；5、2006 年 2 月至 2

14、007 年 6 月，这是 2008 年金融危机之前发生的利率倒挂，这段时间全球经济并没有显现出颓势，利率的走势较为反复。倒挂初期利率仍然还在上行，随着期限倒挂的加深利率逐渐下行，在 07 年上半年利率开始止跌回升，最终在期限利差转正之后的2007 年 6 月，利率才开始趋势性下行。美股在这段时间表现较强，并没有受到期限利率倒挂的影响，但在倒挂消失后，美股开始震荡，并在 08 年开始了趋势性下行。图表10： 美国 10 年国债与 2 年国债期限利差期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率4%3%2%1%0%-1%-2%1976/06/011978/06/011980/06/011982/0

15、6/011984/06/011986/06/011988/06/011990/06/011992/06/011994/06/011996/06/011998/06/012000/06/012002/06/012004/06/012006/06/012008/06/012010/06/012012/06/012014/06/012016/06/012018/06/012020/06/012022/06/01-3%资料来源：Wind， 图表11： 美债收益率与期限利差（1978 年 6 月-1982 年 12 月）图表12： 标普 500 与期限利差（1978 年 6 月-1982 年 12 月）

16、2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5% -1.0%-1.5%-2.0%-2.5%1978/08/011978/11/011979/02/011979/05/011979/08/011979/11/011980/02/011980/05/011980/08/011980/11/011981/02/011981/05/011981/08/011981/11/011982/02/011982/05/011982/08/011982/11/01-3.0%17%期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率美国:国债收益率:10年(右轴）16%15%14% 13%12% 11%10%9%8%

17、7%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%1978/08/011978/11/011979/02/011979/05/011979/08/011979/11/011980/02/011980/05/011980/08/011980/11/011981/02/011981/05/011981/08/011981/11/011982/02/011982/05/011982/08/011982/11/01-3.0%150期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率标普500(右轴） 140130 120 1101009080 资料来源：Wind，

18、资料来源：Wind，图表13： 美债收益率与期限利差（1988 年 12 月-1990 年 7 月）图表14： 标普 500 与期限利差（1988 年 12 月-1990 年 7 月）0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%1988/12/011989/01/011989/02/011989/03/011989/04/011989/05/011989/06/011989/07/011989/08/011989/09/011989/10/011989/11/011989/12/011990/01/011990/02/011990/03/011990

19、/04/011990/05/011990/06/011990/07/01-0.5%10.0%期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率美国:国债收益率:10年(右轴）9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%1988/12/011989/01/011989/02/011989/03/011989/04/011989/05/011989/06/011989/07/011989/08/011989/09/011989/10/011989/11/011989/12/011990/01/011990/02

20、/011990/03/011990/04/011990/05/011990/06/011990/07/01-0.5%390期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率标普500(右轴）370350330310290270250资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表15： 美债收益率与期限利差（1998 年 1 月-1998 年 12 月）图表16： 标普 500 与期限利差（1998 年 1 月-1998 年 12 月）期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率 美国:国债收益率:10年(右轴）期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率 标普500(右轴）0.7%1,3000.

21、7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%1998/01/021998/01/231998/02/131998/03/061998/03/271998/04/171998/05/081998/05/291998/06/191998/07/101998/07/311998/08/211998/09/111998/10/021998/10/231998/11/131998/12/041998/12/25-0.2%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%1998/01/02-0.2%1,25

22、01,2001,1501,1001,0501,0009509008508001998/02/021998/03/021998/04/021998/05/021998/06/021998/07/021998/08/021998/09/021998/10/021998/11/021998/12/02资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表17： 美债收益率与期限利差（2000 年 1 月-2001 年 2 月）图表18： 标普 500 与期限利差（2000 年 1 月-2001 年 2 月）0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%7.0%期限利差：美国10年国债利率-美国2

23、年国债利率美国:国债收益率:10年(右轴）6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%1,600期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率标普500(右轴）1,5001,4001,3001,2001,1002000/01/032000/02/032000/03/032000/04/032000/05/032000/06/032000/07/03-0.6%4.0%2000/01/032000/02/032000/03/03-0.6%1,0002000/08/032000/09/032000/10/032000/11/032000/12/

24、032001/01/032001/02/032000/04/032000/05/032000/06/032000/07/032000/08/032000/09/032000/10/032000/11/032000/12/032001/01/032001/02/03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表19： 美债收益率与期限利差（2006 年 1 月-2007 年 12 月）图表20： 标普 500 与期限利差（2006 年 1 月-2007 年 12 月）1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%2006/01/03-0.4%5.5%期限利差：美国10年国债利率

25、-美国2年国债利率美国:国债收益率:10年(右轴）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%2006/01/03-0.4%1,600期限利差：美国10年国债利率-美国2年国债利率标普500(右轴）1,5001,4001,3001,2001,1001,0002006/03/032006/05/032006/07/032006/09/032006/11/032007/01/032007/03/032007/05/032007/07/032007/09/032007/11/032006/03/032006/05/032006/07/03

26、2006/09/032006/11/032007/01/032007/03/032007/05/032007/07/032007/09/032007/11/03资料来源：Wind，资料来源：Wind，综合历史上 5 次利率期限倒挂的经验可以发现，倒挂发生后国债利率出现下行的概率较大，在期限倒挂结束后，大概率会出现国债利率的趋势性下行。期限倒挂对美股的影响不清晰，美股经常在期限倒挂的环境中继续上涨，但是期限倒挂结束后，美股往往表现不佳，甚至出现长时间的下跌。本次期限倒挂从 7 月 6 日开始，截至 8 月 2 日已经持续 20 个交易日，目前 2 年期国债利率比 10 年期国债利率高出 31 个

27、 bp，预计期限倒挂还会持续。周期视角债券未来上行概率较大，商品处于下行周期观察股票、债券、商品三类资产 2010 年 6 月以来的平均走势，股票和债券都是长期趋势向上的资产，商品在 2020 年以前长期收益不佳，2020 年 4 月之后表现较强。今年上半年，股票和债券表现不佳，出现了罕见的股债双杀，商品一枝独秀。7 月这种情况发生了反转，债券和股票都发生了显著的反弹，商品相对表现不佳。图表21： 股票债券商品三类资产在同等波动率情况下的长期平均走势股票债券商品1.81.61.41.21.00.82010/06/022010/10/022011/02/022011/06/022011/10/0

28、22012/02/022012/06/022012/10/022013/02/022013/06/022013/10/022014/02/022014/06/022014/10/022015/02/022015/06/022015/10/022016/02/022016/06/022016/10/022017/02/022017/06/022017/10/022018/02/022018/06/022018/10/022019/02/022019/06/022019/10/022020/02/022020/06/022020/10/022021/02/022021/06/022021/10/0

29、22022/02/022022/06/020.6注：股票收益率为中证 500、纳斯达克 100、日经 225、富时 100、德国 DAX、MSCI 新兴市场、澳洲标普共 7 个指数收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；债券收益率为中国、美国、英国、日本、德国、澳大利亚共 6 个国家的 10 年期国债期货收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；商品收益率为彭博商品指数收益率，并进行 5%目标波动率处理。图中走势为前述收益率的价格化处理。资料来源：Bloomberg，从周期视角来看，观察资产平均走势的对数同比序列，债券和股票的同比都已经到达一个相对较低的位置，其中债券的同比位置已经突破历史极值，

30、商品的同比仍然在一个下降通道中。从时间维度上看，债券同比下行的时间已经非常充分，股票和商品同比的下行时间相对较短。因此，从周期视角来看，债券资产同比的上行是值得期待的。图表22： 股票债券商品三类资产在同等波动率情况下的对数同比序列 股票债券商品20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011/06/012011/10/012012/02/012012/06/012012/10/012013/02/012013/06/012013/10/012014/02/012014/06/012014/10/012015/02/012015/06/012015/10/012016/02/01201

31、6/06/012016/10/012017/02/012017/06/012017/10/012018/02/012018/06/012018/10/012019/02/012019/06/012019/10/012020/02/012020/06/012020/10/012021/02/012021/06/012021/10/012022/02/012022/06/01-20%注：股票收益率为中证 500、纳斯达克 100、日经 225、富时 100、德国 DAX、MSCI 新兴市场、澳洲标普共 7 个指数收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；债券收益率为中国、美国、英国、日本、德国、澳大

32、利亚共 6 个国家的 10 年期国债期货收益率等权，并进行 5%目标波动率处理；商品收益率为彭博商品指数收益率，并进行 5%目标波动率处理。资料来源：Bloomberg，从动量估值两个维度来看，大类资产投资价值排序为债券股票商品动量与估值是评价资产投资价值较为客观的方法。从动量角度来看，7 月大多数资产反弹，债券收益全部为正，股票中仅沪深 300 收益为负，商品中农业指数和贵金属指数收益为负。1 个月收益上是股票强于债券强于商品。3 个月收益率上看，债券收益全部为正，股票仅沪深 300 和日经 225 为正，商品仅能源指数为正。6 个月和 12 个月收益率上来看，商品指数中能源指数和农业指数较

33、强，股票中日经 225 收益为正，债券中中国 10 年债收益为正。图表23： 主要资产动量表现-收益率1 个月收益率3 个月收益率6 个月收益率12 个月收益率沪深 300-7.02%3.83%-8.63%-13.32%标普 5009.11%-0.04%-8.53%-6.03%日经 2255.34%3.55%2.96%1.90%富时 1003.54%-1.61%-0.55%5.56%法国 CAC408.87%-1.31%-7.87%-2.48%德国 DAX5.48%-4.35%-12.84%-13.25%澳洲标普5.74%-6.59%-0.38%-6.05%中国 10 年债期货1.08%1.1

34、8%0.41%1.92%英国 10 年债期货3.68%0.24%-4.08%-8.57%日本 10 年债期货1.28%0.77%0.02%-1.16%美国 10 年债期货2.20%1.88%-5.19%-9.00%法国 10 年债期货5.73%1.90%-6.38%-9.91%德国 10 年债期货5.96%2.37%-5.46%-9.03%澳洲 10 年债期货5.11%1.14%-8.01%-12.79%彭博商品指数2.26%-6.90%10.41%24.12%彭博农业指数-2.28%-13.12%3.76%16.16%彭博能源指数12.16%5.41%44.64%78.11%彭博贵金属指数-

35、2.18%-9.47%-4.80%-8.93%彭博工业指数1.40%-20.56%-11.54%-3.27%资料来源：Bloomberg，截至 2022 年 7 月 31 日为了观察不同资产在同等波动率情况下的收益，我们使用夏普比率这个指标。1 个月夏普和 3 个月夏普上债券更为占优，6 个月夏普和 12 个月夏普上是能源指数和农业指数占优。因此从短动量上来看，债券更好，从长动量上来看，商品中的能源和农业更强。图表24： 主要资产动量表现-夏普1 个月夏普3 个月夏普6 个月夏普12 个月夏普沪深 300-6.510.92-0.79-0.72标普 5005.72-0.01-0.68-0.30日

36、经 2253.870.760.280.10富时 1002.58-0.33-0.060.34法国 CAC405.57-0.23-0.60-0.11德国 DAX2.81-0.75-0.95-0.60澳洲标普6.15-1.52-0.05-0.42中国 10 年债期货5.472.140.310.71英国 10 年债期货3.770.09-0.77-1.02日本 10 年债期货7.870.710.01-0.46美国 10 年债期货3.380.88-1.26-1.36法国 10 年债期货5.610.62-1.19-1.20德国 10 年债期货5.560.75-0.99-1.08澳洲 10 年债期货7.130

37、.41-1.68-1.56彭博商品指数0.95-1.110.891.28彭博农业指数-0.73-1.910.290.77彭博能源指数2.630.441.781.87彭博贵金属指数-1.44-2.35-0.54-0.53彭博工业指数0.51-2.95-0.71-0.12资料来源：Bloomberg，截至 2022 年 7 月 31 日不同资产的估值水平不好横向比较，我们主要观察资产估值的历史分位数。其中股票指数估值采用风险溢价（10 年期国债收益率减去指数 PE 的倒数，为了方向与 PE 一致，本文采用传统风险溢价的相反数）的滚动 5 年历史分位数，债券估值采用 10 年期国债收益率的滚动 5

38、年历史分位数，商品估值采用指数价格的滚动 5 年历史分位数。截至 7 月 29 日，股票资产中，沪深 300 估值分位数水平为 15%，标普 500 估值分位数水平为 41%，日经 225估值分位数水平为 69%，英国富时 100 估值分位数水平为 13%，法国 CAC40 估值分位数水平为 2%，德国 DAX 估值分位数水平为 8%，澳洲标普 200 估值分位数水平为 42%。可以认为中国股票和欧洲三国的股票相对低估，美国股票和澳洲股票处于历史中枢附近，日本股票略微高估。债券资产中，中国债券估值分位数为 93%，美国债券估值分位数为 27%，日本债券估值分位数为 9%，英国债券估值分位数为

39、4%，法国债券估值分位数为 5%，德国债券估值分位数为 5%，澳大利亚债券估值分位数为 6%。可以认为除中国股票外，其余债券资产都处于低估状态。商品资产中，贵金属估值分位数为 57%，工业金属估值分位数为 80%，能源估值分位数为 98%，农业估值分位数为 92%，商品除贵金属外，都处于高估状态。图表25： 沪深 300 估值（风险溢价分位数）图表26： 标普 500 估值（风险溢价分位数）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/0220

40、15/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020%沪深300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017

41、/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020%标普500资料来源：Wind，资料来源：Wind，100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2015/09/112016/01/112016/05/112016/09/112017/01/112017/05/112017/09/112018/01/112018/05/11

42、2018/09/112019/01/112019/05/112019/09/112020/01/112020/05/112020/09/112021/01/112021/05/112021/09/112022/01/112022/05/11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012/01/02 资料来源：Wind，华泰研究图表31： 澳洲标普 200 估值（风险溢价分位数）2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/02 2015/07/022016/01/02澳洲标普2002016/07/

43、022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/022012/01/02 资料来源：Wind，华泰研究图表29： 法国 CAC40 估值（风险溢价分位数）2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/02 法国CAC402015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/0

44、22018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/02图表32： 中国债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）中国债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018

45、/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/02122022/01/022022/07/02100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012/01/02资料来源：Wind，华泰研究2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/

46、07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/022012/01/02 资料来源：Wind，华泰研究图表30： 德国 DAX 估值（风险溢价分位数）2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/02 德国DAX2016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/02

47、2021/07/022022/01/022022/07/02金工研究图表27： 日经 225 估值（风险溢价分位数）100%图表28： 英国富时 100 估值（风险溢价分位数）英国富时100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日经22590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表37： 德国债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）德国债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2012/01/022012/07/02201

48、3/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/022012/01/02图表35： 英国债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）英国债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究2012/07/

49、022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/022012/01/02资料来源：Wind，华泰研究2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016

50、/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/02图表38： 澳大利亚债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）澳大利亚债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/

51、07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/02132022/01/022022/07/02100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012/01/02资料来源：Wind，华泰研究2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/0

52、1/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/022012/01/02资料来源：Wind，华泰研究图表36： 法国债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）2012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/02法国债券估值水平2016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018

53、/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/02金工研究图表33： 美国债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）图表34： 日本债券估值（10 年国债利率历史分位数-倒序）日本债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美国债券估值水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金工研究彭博贵金属指数图表39： 彭博贵金属估值（指数价格历史分位数）图表40： 彭博工业指数估值（指数价格历史分位数）100%90%8

54、0%70%60%50%40%30%20%10%2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020%100%彭博工业指数90%80%70%60%50%40%30%20%10%2012/01/022012/07/

55、022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020%资料来源：Wind，资料来源：Wind，彭博能源指数 图表41： 彭博能源估值（风险溢价分位数）图表42： 彭博农业估值（风险溢价分位数）100%90%80%70%60%50%40% 30%2

56、0%10%2012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020%100%彭博农业指数 90%80% 70% 60%50%40% 30% 20% 10%2012/01/022012/07/022013/01/02

57、2013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/022020/01/022020/07/022021/01/022021/07/022022/01/022022/07/020% 资料来源：Wind，资料来源：Wind，需要注意的是，估值指标的使用存在隐含假设：资产存在估值中枢，资产估值将围绕估值中枢上下波动。债券、商品并没有公允的估值指标，我们将债券利率和商品价格的分位数作为估值指标隐含了

58、债券利率和商品价格存在中枢的假设。综合动量和估值，债券的投资性价比相对更高，一方面在短期动量中债券在三类资产中表现最好，另一方面在估值层面，债券子类资产多数处于深度低估的状态。股票在一个月动量上表现较佳，但在其余期限上并没有良好表现，无法判断当前股票的表现是反弹还是反转，从估值指标上看有一半子类资产已经处于低估状态，具有一定的投资性价比。商品整体估值水平较高，短期动量上有所走弱，可能是价格反转的迹象。结合全球主要经济体宏观指标上呈现出的疲态、期限利率倒挂阶段股债资产的表现、周期视角对资产的判断和动量估值视角对资产的判断，目前配置债券的确定性相对更高、投资性价比更好。免责声明和披露以及分析师声明

59、是报告的一部分，请务必一起阅读。 142,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，华泰研究图表45： HYCLE-S1 全样本业绩表现（2010.06.01-2022.07.31）策略HYCLE-S1资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2010-06-012010-10-012011-02-012011-06-012011-10-012012-02-012012-06-012012-10-012013-02-012013-06-01年化收益率6.25%2013-10-012014-02-012014-06-012014

60、-10-012015-02-01HYCLE-S12015-06-01年化波动率4.62%2015-10-012016-02-012016-06-012016-10-012017-02-012017-06-012017-10-01最大回撤-11.62%2018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-012019-10-01夏普比率1.352020-02-012020-06-012020-10-012021-02-01Calmar 比率0.542021-06-012021-10-012022-02-01152022-06-012,0902,0802,