大类资产配置的脉络

1、一、7 月市场回顾：复苏交易中止 衰退交易重现7 月国内资产价格走势与 5、6 月表现迥异。风险资产普遍下跌，其中南华商品指数下跌 4.8%， 全 A 指数下跌2.7%，美元兑人民币汇率贬值 0.7%。而债券资产收益率明显回升，中债净价总指数上涨 0.5%，这是今年以来的次高水平。衰退交易卷土重来与基本面表现高度相关，7 月高频数据进一步走弱，制造业PMI 意外跌破临界值。6 月国内经济重启推动的脉冲式回升在 7 月结束，叠加气候、疫情等方面因素的影响，7 月国内经济复苏斜率可能反而比 6 月更为平缓。股跌债涨反映了自上而下的定价逻辑。图 1：7 月衰退交易卷土重来资料来源：、A 股下跌时往往

2、是普跌。7 月除了中证 1000 指数因 ETF 产品发行因素上涨 1.7%之外，其余主要股指均录得负收益率，大盘股跌幅大于中小市值骨牌哦。上证 50 指数领跌，7 月跌幅为下跌 8.7%，中证 100 指数下跌 7.4%，位居次席，沪深 300 指数下跌 7.0%，跌幅排名第三，而创业板指数、中证 500 指数以及科创 50 指数跌幅相对较小。图 2：中小市值股票跌幅相对较小资料来源：、中信风格指数显示 7 月市场风格可能正在切换。当基本面复苏力度不及预期时，市场反而更青睐于稳增长逻辑的收益板块。7 月周期和稳定风格均有微幅上涨，而 6 月表现更好的金融、消费和成长风格明显走弱。图 3：市场

3、风格可能正在切换资料来源：、从行业层面看，7 月猪肉价格涨幅明显超预期，农业连续 3 个月上涨，汽车销售继续保持较快增长，汽车近 3 月领涨 A 股。稳增长逻辑下，新旧基建收益率行业在 7 月也录得正增长。而疫情反弹、房地产风险事件以及能源价格下跌导致消费者服务、房地产、煤炭等行业在 7 月跌幅较为明显。1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月机械 -11.6%1.4%-10.7%-14.0%11.6%12.0%6.6%汽车 -11.5%0.1%-11.4%-8.4%18.2%15.4%5.7%电力及公用事业 -11.0%7.8%-9.8%-5.8%9.1%0.8%5.5%农林牧渔 -4.4

4、%0.6%3.3%-12.6%5.7%4.5%3.9%综合 -9.1%7.5%-1.3%-16.6%10.6%3.6%2.4%通信 -9.8%4.9%-11.1%-13.4%5.9%8.5%1.7%电力设备及新能源 -11.5%3.0%-10.0%-15.0%12.8%18.8%1.6%国防军工 -18.4%5.1%-10.8%-13.1%11.3%8.6%1.4%钢铁 -6.7%6.8%-9.1%-8.2%4.7%4.5%0.9%纺织服装 -6.4%3.9%-5.7%-9.1%7.9%2.8%-0.9%综合金融 -7.2%7.1%-6.0%-22.5%7.0%1.5%-1.0%有色金属 -1

5、1.1%18.4%-12.5%-12.0%8.0%12.0%-1.8%建筑 -3.0%3.1%-1.4%-2.1%1.0%0.9%-2.2%计算机 -9.5%-0.1%-10.6%-16.0%6.3%9.6%-2.4%石油石化 -4.8%8.7%-11.3%-5.5%13.0%-0.6%-2.5%基础化工 -10.6%8.5%-9.2%-12.3%11.0%11.3%-2.6%家电 -4.7%-5.2%-11.8%-0.4%0.9%12.1%-2.9%电子 -13.5%1.7%-15.0%-13.2%8.5%8.4%-4.0%传媒 -14.0%-1.4%-3.7%-14.5%6.7%4.0%-

6、4.2%交通运输 -2.6%2.1%-7.8%-1.4%6.6%3.3%-4.7%轻工制造 -9.4%0.8%-7.7%-14.0%8.4%9.0%-4.9%房地产 -2.0%-1.0%9.4%-8.2%-5.9%6.0%-5.0%煤炭 -4.0%16.0%10.9%-3.9%10.2%2.8%-5.0%商贸零售 -6.9%1.3%-4.2%-6.6%5.9%1.2%-6.0%银行 2.5%1.0%-1.5%-3.5%-3.0%4.4%-6.1%非银行金融 -5.5%-1.5%-5.8%-9.3%0.3%9.9%-6.9%医药 -15.2%3.9%0.6%-13.8%1.9%10.7%-7.2

7、%表 1：7 月中信行业表现情况-8.8%-9.5%-10.2%-7.7%0.2%-4.4%-7.2%3.4%11.4%-10.5%-1.0%-9.9%4.4%1.9%14.0%-4.5%0.8%-13.1%1.9%0.7%22.0%建材 食品饮料 消费者服务 资料来源：、7 月国债收益率曲线大幅下行。1 年期国债收益率较 6 月下行 9bp，10 年国债收益率下行 6bp，2、3、5、7 年期国债收益率下行幅度均超过 10bp。一则，基本面环比下滑是 7 月债券价格上涨的核心因素。二则，房地产新的风险事件爆发后，刺激利率债需求。三则，债券供给压力显著下降，但流动性仍保持 6 月水平，债券市场

8、需求大于供给也是重要因素。图 4：7 月市场收益率明显下行2022-052022-062022-072.92.82.72.62.52.42.32.22.12.01.91年期2年期3年期5年期7年期10年期资料来源：、央行 7 月以来减少了 7 天逆回购的投放规模，释放了流动性边际调整的政策信号。但 7 月以来市场流动性仍处于极为宽松的状态，DR007 与 7 天逆回购利差仍有 50bp。同存利率继续下行，7 月 AAA 商业银行 1 年期同存利率下滑至 2.045%，较 6 月下行 23bp，与 1 年期 MLF 利差进一步拉大。宽松的流动性刺激市场进一步加杠杆，这最终可能会引起央行进一步收紧

9、流动性，繁荣的资金市场潜在风险水平正在上升。图 5：7 月同存利率进一步接近疫情以来的最低水平中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债商业银行同业存单到期收益率(A):1年3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.701.502019/042019/102020/042020/10 2021/042021/10 2022/04资料来源：、4.804.604.404.204.003.803.603.403.203.007 月南华商品指数继续下跌，但跌幅收窄。7 月国内投资需求扩大乏力，海外衰退预期进一步增强。内外夹击下，国内商品价格继续下跌。不过 7

10、月国内商品行情大致分为两段，7 月上半月商品价格延续继续下跌态势，7 月 15 日南华指数较 5 月下跌 21.8%，达到年内最低水平。7 月下半月以来商品价格逐步止跌回稳，一方面商品供需关系因企业主动减产而有所改善；另一方面，下半年经济复苏仍是市场一致预期，6 月以来的商品价格急跌脱离了基本面的支撑，下半年需求向好是大概率事件，超跌后也有回调的动力，7 月下半月南华指数反弹幅度为 11.7%。图 6：7 月南华商品指数跌幅收窄资料来源：、7 月人民币汇率继续维持弱势。美元兑人民币汇率贬值幅度有所扩大，7 月贬值 0.5%，贬值幅度比 6 月扩大 0.2 个百分点。这主要是由于美元强势所致，不

11、过 7 月美元兑人民币汇率贬值幅度明显小于美元指数升值幅度。而其他非美货币的弱势，如欧元兑美元汇率一度跌破平价，导致人民币汇率指数小幅升值 0.6%。整体来看，人民币汇率较为稳定，短期内急速贬值的可能性不高。图 7：人民币汇率趋于稳定即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数7.47.27.06.86.66.46.26.02015-11 2016-10 2017-09 2018-08 2019-07 2020-06 2021-05 2022-04108.0106.0104.0102.0100.098.096.094.092.090.0资料来源：、二、8 月是不是国内经济加速回升的起点？7

12、月以来，国内经济复苏的环比速度有所放缓。高温天气、政策时滞是重要的影响因素，但这些因素可能对基本面的抑制持续性不足。另一方面，全球贸易需求尚未进入衰退通道、暑期对国内消费需求的刺激以及增量政策工具的落实等因素使得 3 季度是国内经济难得的窗口期。防疫措施的优化又减轻了疫情对经济的副作用。稳就业目标也意味着下半年经济不能躺平。综上，我们预计 8 月国内经济加速回升的可能性较高。1、高频数据显示 7 月下半月投资需求回暖趋势月以来近期生产、价格等高频数据出现明显下滑。例如，7 月第 4 周螺纹钢产量下滑至 230.29 万吨，比 6 月最后一周减产 58 万吨，降幅达到 20%。7 月上旬粗钢日均

13、产量降至 207.48 万吨，比 6 月上旬减产 10%左右。全国水泥平均价格连续 14 周环比下降，7 月第 4 周价格为 433 元/吨，比 14 周前的价格低 88 元/吨，降幅达到 20.3%。7 月由于高温天气以及停工检修等因素，高频数据表现不及预期，这意味着 7 月经济复苏斜率较 6 月反而有所放缓。图 8：螺纹钢产量 6 月下旬以来加速下滑320.00310.00300.00290.00280.00270.00260.00250.00240.00230.00220.00主要钢厂产量:螺纹钢:全国:当周值2021H2均值320.00310.00300.00290.00280.002

14、70.00260.00250.00240.00230.00220.005/13 5/20 5/27资料来源：、6/36/10 6/17 6/247/17/87/15 7/22 7/29然而，7 月下半月以来高频数据显示投资回暖的可能性在上升。一方面，尽管 7 月环比数据表现低迷，但部分指标的同比数据依然保持较快增长。近两周水泥价格同比增长分别为 0.7%、2.4%和 2.4%。唐山高炉开工率连续 3 周下滑，但 7 月第 2、3 周开工率的同比增速均在 11%左右，第 4 周的同比降幅也仅有 1.5 个百分点。另外部分环比回落的指标本身就处于高位运行的状态，例如热卷开工率、钢厂产能利用率等指标

15、持续维持在 80%以上的高水平。另一方面， 7 月下半月商品价格大幅反弹，螺纹钢、热卷商品现货、期货价格已经底部强势反弹，水泥价格正在筑底，沥青、纯碱价格跌幅收窄。图 9：7 月下半月南华综合指数明显反弹CRB现货指数:综合南华综合指数690.02,650.00640.02,450.00590.02,250.00540.02,050.00490.01,850.00440.01,650.00390.01,450.00340.01,250.002020/012020/072021/012021/072022/012022/07资料来源：、南华商品指数显示，7 月下半月工业品和金属价格涨幅均超过 1

16、0 个百分点。大幅度的反弹显然不是供给收缩的结果，需求预期回暖是重要驱动因素。8 月制造业PMI 走弱，但建筑业 PMI 进一步上涨，7 月投资需求好于生产形势既扭转了商品价格的下跌趋势，也表明需求形势的进一步回暖。图 10：建筑业 PMI 环比增速较快65.0063.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.00PMI非制造业PMI:建筑业资料来源：、月投资需求虽然整体可能仍处于下滑态势，但是高频指标逐步企稳，尤其是 7 月下半月南华商品指数大幅反弹。目前来看，下半年经济恢复至常态离不开基建投资强度的进一步提升。综合各方面因素考虑，投资需求 8

17、 月起加速扩张的可能性较高2、消费的形势可能好于预期今年上半年居民新增存款达到 10.3 万亿元，已经超过去年全年居民新增存款规模。考虑到当前较高的失业率已经居民收入增速的放缓，消费延续过去两年的低迷可能性更高。然而，6 月社零数据显示，居民消费意愿其实好于预期。6 月社零当月同比增速为 3.1%，比 5 月加快 9.8 个百分点。与 2020 年 8 月社零当月同比回正时间相比，今年消费回正的时间明显缩短。并且，消费的回暖是全方面的改善。一方面，商品零售 6 月同比增长 3.9%，比 5 月加快 8.9 个百分点，另一方面服务消费也出现明显困境反转的迹象。6 月餐饮收入降幅收窄 17.1 个

18、百分点至-4.0%，网上服务消费降幅收窄 27 个百分点至-18.9%。图 11：6 月商品零售增速回正，餐饮收入降幅显著收窄资料来源：、商品零售数据显示，消费升级类、地产后周期类以及汽车消费增速均有不同程度的回升。其中，消费升级类商品（通讯器材+金银珠宝）6 月零售增速为 9.1%，比 5 月加快 17.7 个百分点，地产后周期商品零售增速为 2.7%，比 5 月加快 11.2 个百分点。受购置税减半政策的刺激，6 月汽车零售显著回升，当月同比增速为 17.7%，比 5 月加快 31.3 个百分点。即使扣除汽车零售额，6 月社零增速也由负转正，从-5.6%恢复至 1.8%。图 12：即使扣除

19、汽车消费，其他商品零售额也已经回正资料来源：、进入 7 月，即使有新一轮疫情的扰动，高频数据显示消费仍在持续改善。商品消费方面，7 月前 4 周乘用车当周零售平均增速为 19%，继续保持较快增长。服务消费方面，7 月前四周全国电影票房收入同比降幅为 6.1%，比 6 月降幅收窄 14.5 个百分点。民航执行航班架次 7 月前四周同比下降 17%，降幅比 6 月收窄 25.4 个百分点。高频数据所反映的情况与总量数据信息一致，即商品消费在消费刺激政策驱动下保持较快增长，服务消费继续呈现困境反转的态势。展望未来，我们预计消费需求改善势头有望好于预期。一则，虽然央行调查问卷显示，今年 2 季度愿意增

20、加储蓄的储户占比为 58.3%，比 1 季度增长 3.6 个百分点，但是这主要是由于愿意增加投资的储户占比下滑 3.7 个百分点所致， 2 季度愿意增加消费的储户占比小幅提升 0.1 个百分点至 23.8%。数据尽管比 2021 年同期有所下降，却高于 2020 年同期水平。图 13：今年上半年居民消费意愿保持稳定15.0%31.0010.0%29.005.0%27.000.0%25.00-5.0%23.00-10.0%21.00-15.0%19.00-20.0%17.00-25.0%2017-032018-032019-032020-032021-032022-03社零当季同比更多消费占比1

21、5.00资料来源：、二则，近期国内就业形势出现改善势头，有助于居民消费意愿的稳定回升。基于招聘网站大数据所编制的招聘指数， 7 月前四周均值为 86.63，比 6 月提高 3.6%。并且，招聘薪资增速显著提高。深圳 5、6、7 月招聘薪资同比增速分别为 11.1%、31.6%和 79.3%。就业形势与工资收入改善均是消费改善的先行指标。三则，居民收入结构改善也有助于消费改善势头好于预期。2020 年以来，中国居民收入分化现象较疫情明显严重。疫情前，全国居民收入中位数季度增速平均领先平均数增速 0.3 个百分点，2020-2021 年收入中位数季度增速平均落后平均数增速 1.2 个百分点。但进入

22、 2022 年，收入中位数与平均数的增速差大幅收窄-0.2 个百分点，这显示今年以来居民收入分化情况在改善。该情况体现为奢侈品消费今年表现弱于其他商品。例如，在消费升级类商品消费中，上半年通讯器材类商品同比增长 1.1%，而金银珠宝类商品同比下降 3.1%。图 14：今年收入分化明显收窄中位数-平均数可支配收入累计增速可支配收入中位数累计增速4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.02014/032015/092017/032018/092020/032021/09资料来源：、16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0总之，我们认为今年以来居民消费意愿保

23、持稳定的情况下，居民存款反而显著增长，这说明部分储蓄可能与预防性储蓄动机无关，而是疫情防控措施限制了消费场景所致。6 月末以来疫情防控进一步优化。高频数据表明，即使 7 月国内疫情再度升温，但商品消费保持较快增长以及服务消费保持困境反转的趋势。此前被限制的消费需求有望在下半年集中释放，这可能是下半年消费需求好于预期的重要原因之一。3、3 季度全球贸易需求有望保持稳定出口对 2 季度经济增长贡献明显大于投资和消费，净出口对 2 季度 GDP 增速的拉动为 0.98%，也就说扣除净出口，内需对 2 季度经济增长是负贡献。出口交货值数据显示，因疫情因素，4 月出口交货值同比负增长，5、6 月份逐月回

24、升。上半年出口交货值同比增速已快于去年同期水平。部分投资者认为近期出口的高增长主要是前期物流因素所致，但从供给侧来看，上半年疫情最严重时期，我国制造业对出口商品的生产也出现明显下滑；从物流数据看，外贸集装箱吞吐量同比增速近期也未出现异常增长。3 月八大枢纽港口出口集装箱吞吐量增速为 11.9%，4 月下滑至 1.9%，5 月反弹至 7.3%，6 月进一步加快至 13.8%。因此，近期出口与堆积货物集中清关关系不大，就是全球贸易需求保持稳定与国内复工复产共同推动的结果。图 15：疫情冲击下出口交货值当月同比增速也明显回落30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

25、2021/012021/042021/072021/102022/012022/04工业企业:出口交货值:当月同比出口金额:当月同比资料来源：、进入 3 季度，市场担心美国经济因美联储快速收紧而陷入衰退。目前美国市场可能已进入衰退交易，美债 10Y-2Y 期限利差持续倒挂，美债收益率在 7 月美联储加息 75bp 反而加速下行。但是，我们预计美联储政策收紧与美国进口需求萎缩有一定的时滞，下半年中后期美国进口需求可能才会出现显著回落。一则，目前美国就业数据仍较为强劲。1 季度美国经济增速负增长，3 月美联储开始加息，但 3 月至今美国失业率连续 4 个月维持在 3.6%的低位，就业参与率仍低于疫

26、情前的水平，职位空缺率仍高于去年平均水平。美国就业市场整体仍处于需求大于供给的局面。从目前的数据看，虽然美国已经技术性陷入衰退，但实际经济形势还相对稳定，3 季度美国进口需求陡然萎缩的可能性不高。图 16：美国就业市场数据仍较为坚挺16.0014.0012.0010.008.006.004.002.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050

27、.008.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00美国:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调资料来源：、二则，美国房地产投资增速虽已有所放缓，但仍处于 1994 年以来的较高水平。房地产投资需求较好推动美国制造业产能利用率仍在 80%附近，继续处于疫情后的高峰水平。美国制造业继续保持景气有助于维持美国进口需求的稳定。历史数据表明，美国 ISM PMI 与其进口增速趋势高度一致。目前 ISM PMI 已回落至 53%附近，美国进口增速在 18- 20%之间波动，美国进口需求仍好于疫情前的水平。即使考虑到能源价格的高企，当前美国进口增速也高于

28、2011-2014年的平均水平。美国进口需求保持稳定也体现在今年以来韩国出口形势的稳定。上半年韩国出口同比增长 16%，7 月前 20 日韩国出口同比增长 14.5%。图 17：美国私人建造支出增速虽然明显放缓但仍处于较高水平美国:联邦基金利率(日):月美国:私人建造支出:折年数:公寓+住宅:季调:同比8.040.007.030.006.020.005.010.004.00.003.0-10.002.0-20.001.0-30.000.01994 1996 1999 2002 2004 2007 2010 2012 2015 2018 2020-40.00资料来源：、另外，除了美国需求的拉动外

29、，疫情后全球商品价格的大幅上涨，商品国的进口需求也有助于我国出口形势保持稳定。今年上半年我国对巴西、俄罗斯、智利、澳大利亚、阿根廷、印尼以及南非等商品国出口同比增长 17.4%，比去年同期加快 0.8 个百分点，在我国出口占比提高 0.3 个百分点。7 月下半月以来，CRB 指数止跌回稳，而且商品国普遍领先于美联储加息，这使得当前欧美收紧货币政策对其经济的冲击可能小于以往。因此，我国对商品国出口下半年显著收缩的可能性也不大。4、地缘政治风险卷土重来我们在三季度配置报告中提及了 5 个方面的积极变化有助于继续提振市场风险偏好。7 月以来虽然国内市场风险点呈现积极改善的趋势，但地缘政策风险卷土重来

30、可能将加剧市场波动性。第一，6 月末以来疫情升温的情况下，国内防疫政策进一步优化。中央层面，隔离时间、行程码回溯时间均大幅缩短。地方层面，疫情后管控极为严厉的新疆今年也有明显调整，今年暑期赴疆旅行人数较去年同期大幅增长。目前，本轮多地散点爆发的疫情已有触顶回落的迹象，这进一步证明了常态化核酸检测机制在防范 Omicron 变异株快速传播的有效性。尽管动态清零目标不变，但下半年中国经济重蹈上半年覆辙的可能性明显下降。图 18：7 月疫情拐点已现1,2001,00080060040020005/205/276/36/106/176/247/17/87/157/227/29全国:本土确诊病例+本土无

31、症状感染者:7日中心移动平均资料来源：、第二，近期房地产市场出现一些风险事件，但 7.28 政治局会议对此有了明确部署。一方面，“维护房地产市场稳定”放在了“房住不炒”前面，进一步强化房地产市场防风险的要求；另一方面，政治局会议要求地方政府作为化解当前房地产市场的第一责任人，会同商业银行、政策性银行以及银保监会、央行共同确保“保交楼”任务。今年以来房地产销售政策放松也对开发商预期有了一定的提振，今年第二批次集中情况明显好于第一批次，这为今年下半年新开工增速边际好转，明年投资和销售数据回暖提供了基础。第三，4.29 政治局会议开始调整平台经济监管政策，针对防范资本无序扩张提出了红绿灯制度。7.2

32、8 政治局会明确要求集中推出一批绿灯投资案例。这有助于平台经济厘清发展方向，规避监管风险。第四，尽管 FDI 继续大规模流入中国显示经济“脱钩”并不容易，但是美国临近中期选举，地缘政治风险的不确定进一步上升。最新数据显示，上半年我国实际利用外资规模同比增长 21.8%，显著高于 2016-2019 年月均同比增长 3.1%。因疫情因素，上半年 FDI 流入规模一度有所放缓，3-5 月月均增速仅为 9.2%。中国经济重启后，6 月实际利用外资同比增速大幅反弹至 26.8%。这表明，尽管西方政客利用俄乌冲突试图加速逆全球化进程，妄图将中国踢出全球供应链和产业链，但资本并不同意“脱钩”。图 19：F

33、DI 增速表明脱钩并不容易FDI累计同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002017-07 2018-032018-11 2019-07 2020-032020-11 2021-07 2022-03资料来源：、第五，地缘政治风险卷土重来，可能会扭转市场风险偏好回升的势头。随着美国实力的衰弱，美国更加倾向于通过安全胁迫的方式团结盟友。俄乌冲突已经成功地将欧洲绑定在美国的战车上。俄乌冲突初期，地缘政治风险对国内资本市场造成明显影响。叠加疫情影响，3 月国内资本市场股债双杀，但商品价格大幅上涨 10.5%。当前在印太地区，印度、东盟等区域重要政治力量尚未

34、站队美国，美国正在进一步挑战我国国家安全的红线，能否有效管控地缘政治风险决定了年内地缘政治事件对国内资产价格的冲击力度。三、8 月宏观场景判断与大类资产配置展望1、地缘政治风险恐将主导近期股债资产价格表现我们在此前的月度配置报告中提及过，由于今年 PPI 同比确定性下滑，其对资产配置的指导意义下降。回归今年以来的情况，在PPI 同比下行的背景下，宏观场景只能在滞涨和衰退中选择，这与实际宏观经济状态有较大出入。对应到市场表现，今年以来A 股将持续下跌。然而，事实上 A 股在 2、5、6 月均有不同程度的上涨。债券收益率方面，PPI与 M2 的组合也出现明显错误。如 3 月、6 月模型指示债券资产

35、将获得绝对收益，但中债净价总指数下跌。因此，在今年余下时间我们使用 PMI 替代 PPI，与 M2 同比构成月度大类资产配置定性模型。更新后的模型准确指示了 5、7月的市场表现，即 5、6 月交易复苏，增长与政策同时改善，7 月交易衰退，增长弱化，但政策保持宽松。表 2：招商大类资产配置宏观场景月度定性模型宏观场景PMIM2 同比增速市场表现复苏上行上行股债双牛过热上行下行股牛债熊滞涨下行下行股债双熊衰退下行上行股熊债牛资料来源：，根据我们对 8 月经济数据走势的预测，8 月的宏观场景是增长改善、政策宽松，对应的市场表现是权益资产配置价值上升而债券资产配置价值下降。分类预测指标6 月实际值7

36、月预测值8月方向制造业 PMI：%50.250.5工业增加值：当月同比3.96.2社会消费品零售总额：当月同比3.15.3国内经济运行固定资产投资：累计同比6.15.8制造业投资10.410.8房地产开发投资-5.4-6.4基础设施建设投资9.259.5出口（美元值）：当月同比17.914.5进出口进口（美元值）：当月同比1.02.8贸易差额（亿美元）：当月值979.4944.5价格CPI：当月同比2.53.2PPI：当月同比6.15.1DR0071.721.60M2：同比11.412.2货币金融社会融资存量：同比10.811%社会融资规模新增（万亿元）5.171.6信贷新增（万亿元）2.81

37、1.4财政收入：累计同比-10.2-9.9财政财政支出：累计同比5.94.8专项债发行（亿元）13724613国际资本流动债券市场流入（亿元）-933-300表 3：宏观经济指标实际值、预测值与未来方向陆股通（亿元）730-300数据来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行等，；说明：箭头方向代表相对前值的变化我们预计 3 季度国内经济将逐月改善，季末将达到下半年的高点附近。经济增长是 3 季度债券资产收益率最大的下降风险。但 7 月数据表明，经济增长的回升不会一蹴而就，而是逐步回暖。并且，尽管央行释放了流动性管理边际调整的信号，但当前流动性依然较为宽裕，资金利率与政策利率保持较宽的利差，债券

38、市场面临资产荒的困境。再者 7 月末政治局会议在政策方面并没有进一步加码的表态。因此，对于 8 月债券市场而言，基本面改善徐徐而来，流动性环境有风险但边际恶化还没出现，政策环境相较于 2 季度有所改善，叠加供给压力的下降和美债收益率的走弱，8 月市场收益率快速上行的可能性不高，但也难以下行至前期低点，震荡概率较高。若月内有降准操作，市场还有交易性机会。图 20：估值角度看，权益资产配置价值已显著好于债券资产万得全A(除金融、石油石化)股债收益比8500.08000.07500.07000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.02017/01201

39、8/012019/012020/012021/012022/01资料来源：、3.532.521.51从股债资产估值的角度看，7 月A 股走弱后，股债收益比再度回到 75%中位数以上的极值水平。在下半年增长回升确定性较高的背景下，一旦 8 月高频数据好转，权益资产再次明显上涨的可能性大幅上涨。只不过权益资产上涨的逻辑将有所改善。5、6 月成长风格领涨市场主要得益于美债收益率阶段下行、国内市场风险偏好回暖以及流动性环境极为宽松等三方面因素。目前看，整个下半年流动性环境边际收紧的可能性较高，成长风格继续领涨的支撑减弱。另一方面，半年报可能是全年盈利增速的底部，消费困境反转，防疫政策优化改善服务业增长

40、环境，以及存量与增量政策工具 3、4 季度集中起效，我们预计市场风格将向周期、消费风格回归。然而，8 月宏观场景对市场预测的准确性可能将让位于地缘政治风险的影响。美方基于国内政治的考虑，肆无忌惮挑战我国在国家主权和领土完整问题上的红线、底线，印太地区地缘政治风险可能将陷入负反馈的不利局面，进而造成对市场持续不断的冲击。而对抗中国是美国分裂的社会中为数不多的政治共识，地缘政治风险可能将随着美国中期选举的临近进一步冲击国内资产价格的稳定。8 月 2 日以来，人民币贬值压力上升，国际资本外流风险加剧，A 股市场持续下跌。避险资产受到市场资金青睐。国际黄金价格明显反弹，伦敦现货黄金价格已从年内底部上涨

41、约 100 美元/盎司左右，美国、中国 10 年国债收益率持续下行，国债期货价格上涨，美元、日元等避险货币走强。当前国内资产价格存在脱离基本面逻辑的风险。2、8 月大类资产配置展望我们预计 8 月初的地缘政治事件对市场的冲击可能将持续一段时间，除非局势失控，其对国内资本市场影响的时间长度应该不会长于俄乌冲突的影响。那么如何观察地缘政治事件影响结束呢？我们认为需要重视中国国际资本流动的走势，可以重点关注陆股通净买入金额的变化情况。2 月 24 日俄乌冲突爆发，当周陆股通净卖出 64.13 亿元。3 月 12日俄罗斯 7 家银行被切断 SWIFT 系统，当周陆股通净流出规模高达 363.2 亿元。随后两周陆股通持续净流出，当时市场还没有意识到上半年疫情形势的严峻程度。因此，整体而言，我们认为从 2 月末到 3 月末国际资本外流的主导因素是俄乌冲突引发的地缘政治风险。而当前的地缘政治事件与俄乌军事冲突性质不一样，中方军事演习的反制