财政的“裂痕”美股之“殇”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 拜登财政预算法案如何推进？ 1 HYPERLINK l _TOC_250010 基建：两党反复博弈，投向分歧较大 3 HYPERLINK l _TOC_250009 加强基础设施建设，提升美国全球竞争力 3 HYPERLINK l _TOC_250008 基础设施补短板，拜登新政在路上 6 HYPERLINK l _TOC_250007 两党达成初步共识，基建投向分歧仍存 8 HYPERLINK l _TOC_250006 两党选民如何看待拜登的基建计划 9 HYPERLINK l _TOC_250005 加税：下半年美股市场的最大风险 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250004 拜登基建及家庭计划对美国基本面的影响 10 HYPERLINK l _TOC_250003 企业所得税：2022 年 SPX 净利润增速或受到 11.4PPTs 冲击 12 HYPERLINK l _TOC_250002 个人所得税 & 资本利得税：“劫富济贫”，起始有效日是关键 16 HYPERLINK l _TOC_250001 三大税率同时上调，或导致资本中长期持续流出 19配置建议：美股市场风险加剧，关注调整后的新兴市场长期配置机会 21 HYPERLINK l _TOC_250000 21H2 美股配置主线：短期看好周期/工业，长期

3、配置回调到位的科技巨头 21把握资中长期金流入机会，增配新兴市场 23风险因素 25插图目录图 1：美国财政预算程序 1图 2：拜登预算案推行路径 3图 3：美国基建投资变化（亿美元） 3图 4：美国基建分项支出（亿美元） 4图 5：美国联邦政府及地方政府基建投入（亿美元） 4图 6：2019 年全球基建评分排名 4图 7：3 月 31 日以来两党提出基建计划进程（数字单位均为亿美元） 8图 8：两党基建资金投向对比（亿美元） 9图 9：57%的选民对拜登的基建计划表示支持（%） 10图 10：58%的选民对拜登的家庭计划表示支持（%） 10图 11：62%的选民支持加征公司税为基建计划筹资（

4、%） 10图 12：选民是否认同下列项目属于美国基建（%） 10图 13：拜登预算案对美国 GDP 的影响：CBO/OMB 测算 12图 14：拜登预算案对美国财政赤字率的影响：CBO/OMB 测算 12图 15：拜登预算案对美国 GDP 的影响：Moodys 测算 12图 16：拜登预算案对美国失业率的影响：Moodys 测算（%） 12图 17：标普 500 一级行业 2018 以及 2019 年有效税率测算 13图 18：标普 500 二级行业 2018 以及 2019 年有效税率测算 13图 19：标普 500 一级行业 2018-2020 年海外业务营收占比均值 14图 20：标普

5、500 二级行业 2018-2020 年海外业务营收占比均值 14图 21：若企业税上调至 28%，2022 年 SPX 整体净利润增速将受到 11.4PPTs 冲击 15图 22：企业税提升至 28%对 SPX 一级行业净利润的影响 15图 23：企业税提升至 25%对 SPX 一级行业净利润的影响 15图 24：美国居民基尼系数不断提升 17图 25：1986 年来，美国贫富差距不断扩大 17图 26：历史上仅个人所得税最高税率上调不会对居民消费造成太大影响 17图 27：不同收入人群缴纳资本利得税比重（2017 年） 18图 28：历史上资本利得税上调期间居民贫富差距缩窄 18图 29：

6、上调个人所得税及资本利得税对不同收入群体的长期影响 19图 30：美国三大主要税率历史变化 20图 31：美国企业所得税率将高于 OECD 和 G20 均值若上调至 28% 20图 32：2018 年特朗普的减税法案执行后爱尔兰持有的美国国债明显下降 20图 33：美国能源、原材料、工业等板块盈利及毛利率变动与 PPI-CPI 剪刀差显著正相关. 21图 34：SPX 分行业动态 PE 及预测 EPS 增速（截至 2021/6/18） 21图 35：FAAMNG 的营收、利润及现金流在 SPX 占比中不断上升 22图 36：2013 至 2020 年 FAAMNG 和 SPX 营收 CAGR

7、22图 37：2013 至 2020 年 FAAMNG 和 SPX 净利润 CAGR 22图 38：2013 至 2020 年 FAAMNG 和 SPX 自由现金流 CAGR 22图 39：科技行业回购金额和占比维持高位（十亿美元） 23图 40：标普 500 与恒生指数的相关性 23图 41：标普 500 与沪深 300 的相关性 23图 42：各国主要指数动态 PE 及预测 EPS 增速（截至 2021/6/18） 24图 43：2020 年美元指数表现 25表格目录表 1：2021 年美国各类基础设施评分等级 4表 2：美国基础设施资金缺口（2020-2029，十亿美元） 5表 3：美国

8、历史上重大基建计划梳理 5表 4：拜登“美国就业计划”具体内容 6表 5：拜登“美国家庭计划”具体内容 7表 6：拜登提出的主要加税措施以及对美国经济影响预测 11表 7：加征企业税对 SPX 二级行业净利润的影响 16表 8：上调个人所得税及资本利得税对不同收入群体的影响（2022 年） 19表 9：港美两地同时上市的全部中资企业 232021 年 3 月 31 日，美国总统拜登提出总投资规模高达 2.3 万亿美元的“美国就业计划”（The American Jobs Plan），宣布将在未来 8 年内重构美国基础设施，每年投资约 2500亿美元，约合美国 GDP 的 1%。为给该计划融资，

9、拜登还提议修改税法，将企业税从 21%提升至 28%，并将跨国公司海外利润最低税率从 10.5%提高至 21%。4 月 28 日，拜登提出“美国家庭计划”（The American Families Plan），包括未来 10 年内对美国家庭与儿童总规模 1.8 万亿美元的投资和税收抵免。同时，拜登提议将年收入超过 60 万美元的个人所得税税率从 37%提高到 39.6%，并将年收入超过 100 万美元的家庭的资本利得税率从 20%提升至 39.6%。至此，拜登哈里斯政府“重建美好未来”（Build Back Better）计划具体内容已全面公布。该计划分为就业和家庭两部分，在基建及人力基础设

10、施领域进行长期大规模投资的基础上还提出了同时加征企业税、个税和资本利得税的提议。我们认为，拜登的基建+加税政策有利于创造更多就业机会、缩小美国贫富差距、拉动经济增长，但其加税举措可能在短期增加美股的交易成本、导致市场出现抛售，而中长期，若美国丧失其相对的税收优势，甚至导致资金流出美国。 拜登财政预算法案如何推进？月 28 日，白宫提交了一份总额为 6 万亿美元的2022 财年美国政府预算法案，其中完全纳入了此前拜登提出的“美国就业计划”及“美国家庭计划”，仅将执行时间从此前的 8 年统一延长至 10 年。按照美国财政预算程序的规定，2022 财年将于本年度的 10月 1 日开始，此前国会必须通

11、过预算法案方能生效。若法案未能通过，国会将通过一项持续决议（CR）以确保联邦机构有资金运作，直至正式预算案的通过；或是允许未通过拨款程序获得资金的政府机构关闭。图 1：美国财政预算程序资料来源：美国预算与政策研究中心官网，月 24 日，拜登在与两党参议员会面后称就“一项重大基建计划达成了共识”。在这项 1.2 万亿美元的提案中包括了 5790 亿美元的传统基建支出，这也是两党对于基建法案最新的政策表述。据此，我们判断拜登的预算案未来或有三种推进路径：1、 两党在新财年开始前就传统基建部分达成共识并通过，新财年开始后拜登再行使用预算和解程序通过新基建（家庭计划）+加税部分。从两党当前动态来看，拜

12、登已就基建法案有所退让，并称同意“传统基建+非加税手段筹款”的提案。考虑当前两党对于预算案存在两方面较强的分歧：1）对于基建计划本身，共和党的主要关注点在于道路、桥梁等传统基础设施建设上；而民主党更多倾向于新能源、半导体等“新基建”项目。2）共和党坚决反对拜登通过加税以为基建计划融资的提案，甚至民主党内亦有人对加税幅度过高提出异议。因此，我们认为拜登本次只是“暂时退让”，并将在新财年开始后（10 月以后）采用预算和解程序通过新基建及加税部分。2、 两党在新财年开始前就“基建+加税”计划达成共识概率非常小，仍需关注 7 月政策推行情况。尽管就当前情况来看，共和党在 10 月以前同意拜登的新基建及

13、加税计划概率极小，但仍有这种可能性存在。但考虑 8 月国会处于休会期，直至 9 月下旬参众两院才同时进入工作，我们认为 9 月底两党达成一致时间较紧，因此 7 月政策的推行情况更值得关注。3、 两党在新财年开始前也许无法达成任何协议，新财年开始后拜登再行采用预算和解程序通过整体基建+加税计划。尽管概率也偏低，但当前仍存在 10 月前两党无法达成共识的可能。在此情况下，国会大概率将通过持续决议，新财年开始后民主党或将采用预算和解程序完成法案的推行。预算和解是加快预算法案通过参议院的一种特殊议会程序，在和解程序下的法案可以以 51 票或 50 票的简单多数通过参议院。国会每年最多可以通过三项和解法

14、案，分别涉及收入、支出和联邦债务限额的议题，但在实际中，和解法案通常最多每年通过一次。由于今年 3 月为通过 1.9 万亿的财政刺激法案，拜登已经使用了一次预算和解程序，而本次预算法案也涉及到支出/收入两项议题，因此在新财年开始前再次使用预算和解概率不大。综合来看，我们判断未来拜登政策的推行路径大概率为四季度前先行通过传统基建法案，新财年开始后采用预算和解程序再行通过新基建+加税部分。则四季度初政策推行情况值得关注，而加税计划真正实施的有效起始日或在 2022 年初。图 2：拜登预算案推行路径资料来源：绘制 基建：两党反复博弈，投向分歧较大加强基础设施建设，提升美国全球竞争力长期以来，美国的基

15、建支出力度呈下降趋势。上世纪 80 年代左右，美国在基建上的投资增速一度维持在 10%以上，而 2017 年基建投资增速已下滑至 0.6%。从基建投资目的看，用于新建项目的资金从 2010 年以后就停止增长，而投资增长部分主要用于运营维护，愈发显示了美国基建发展近年来的停滞不前。图 3：美国基建投资变化（亿美元）资本投入运营维护总投资增速（右轴）3,0002,5002,0001,5001,000500020%15%10%5%0%195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996

16、1998200020022004200620082010201220142016-5%资料来源：CBO，从基建资金投向来看，高速公路、水利工程、公共交通始终是美国基建支出的主要投向，2017 年分别占比 40.2%、25.7%和 15.9%。而从资金来源看，美国主要依赖于州和地方政府满足其基建投资需求，而且近年来联邦政府支出占比呈持续下降趋势，2017 年仅占 22.3%。地方政府承担越来越重的财政压力也可能成为美国基建投资增长趋于停滞的原因之一。图 4：美国基建分项支出（亿美元）高速公路 公共交通 铁路 航空 水运 水资源 水利工程图 5：美国联邦政府及地方政府基建投入（亿美元）联邦政府州和

17、地方政府400030002000100020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201704,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170资料来源：CBO，资料来源：CBO，美国基建状况堪忧，多项基建设施低于标准水平。根据 WEF 对全球基础设施状况的评分，截至 2019 年，美国基础设施方面仅位于全球第 13 名，基

18、建落后问题凸显。根据美国土木工程师学会（ASCE）的2021 年美国基础设施报告，美国基础设施的整体质量为“C-”等级，是“有明显缺陷和恶化迹象”的平庸水准。尽管较之 2017 年的“D +”等级，美国的基建系统在过去四年取得了一定改进，但仍有 11 项基础设施处于“D”等级的范围内，包括新增的雨水管理系统。本次拜登政府的“美国就业计划”也针对亟待修复的道路、桥梁、机场和供水系统等方面提出投资，以重建美国出现劣化的部分基建设施。图 6：2019 年全球基建评分排名95.494.39493.2 93.292.190.3 90.2 89.789 88.9 88.587.987.3 87.1 86.

19、79695949392919089888786资料来源：WEF，表 1：2021 年美国各类基础设施评分等级等级基础设施类别铁路B-港口C+固废处理桥梁C-饮用水、能源D+航空、危废处理、河道、公园、学校、污水处理水坝、防洪堤、公路、暴雨管理D-公共交通资料来源：ASCE，当前美国基建投资的确存在较大需求与缺口。美国基础设施存量较高，但大多建成于20 世纪中期，整体质量不高。根据 ASCE 的测算，美国 2020-2029 年的基建投资需求约为 5.9 万亿美元，基建投资缺口高达 2.6 万亿美元。因此，改善美国当前基建状况实为两党共识，叠加后疫情时代为缓解美国仍较为严重的失业情况，共同成为拜

20、登此时提出“美国就业计划”的背景。供水和污港口与内危废及固防洪公园与休地面交通水处电力供应理航空水坝陆水道废处理学校所有领域表 2：美国基础设施资金缺口（2020-2029，十亿美元）资金需求283410456372374293.621堤80闲设施77.58705937.1资金缺口12154341971112581770683802588资料来源：ASCE 测算，上世纪以来，美国联邦政府共主导了四轮大规模基建投资，其中投资力度最大的罗斯福新政，公共工程管理项目共花费 60 亿美元，首年投资占 GDP 比重达到 5.8%。本轮拜登提出的基建计划投资力度仅次于罗斯福新政，计划在未来 8 年投资 2

21、.3 万亿美元，平均每年投资占 GDP 比重达到 1.4%。纵观历史，罗斯福、艾森豪威尔、奥巴马的基建投资均专注于传统基础设施建设，而克林顿的“信息高速公路计划”侧重于信息技术支持的新基建。本轮拜登提出的“美国就业计划”则兼顾传统基建及新基建两方面的投资，既着重公路、铁路、水运、机场等建设；又关注高速宽带、电网现代化、电动车、科研等方面的投资。拜登表示，该计划能够提供更多就业机会，拉动经济增长，提升美国在未来数年中的全球竞争力。表 3：美国历史上重大基建计划梳理时间总统及党派基建计划金额（亿美元）平均每年投资占首年 GDP 比重推出目的主要内容1）公路、公园、道路、建筑等所有公有设施和设193

22、31956199320092021民主党罗斯福共和党 艾森豪威尔民主党克林顿民主党奥巴马民主党拜登国家工业复兴法联邦援助公路法信息高速公路计划美国复兴与再投资法（ARRA)美国就业计划605.77%2500.56%40000.29%11250.08%230001.37%缓解失业，增加就业建立安全公路系统，加强国防提高经济和科技竞争力创造就业机 会，拉动消费和投资，刺激经济复苏创造就业机 会，提高科技竞争力施的修建；2）保护和开发自然资源，包括水域、堤坝、电力；3）廉租房和贫民窟的重建或修理等建造 4.1 万英里的州际高速公路等1）促进网络接入和服务计划；2）发展教育、卫生、图书馆、政府信息获取

23、等领域的项目和技术；3）为网络服务与互联网连接提供资金；4）提供相关人员培训等1）研发应用新能源；2）高速铁路、公路和桥梁等基础设施建设；3）学校、医院硬件设施升级；4）普及网络宽带等1）道路、桥梁等交通基础设施建设；2）住房、学校建造翻新；3）家庭护理市场扩张；4）制造业振兴；5）高速宽带覆盖等数字基建资料来源：美国国会官网，The American Presidency Project 官网，基础设施补短板，拜登新政在路上拜登哈里斯政府的“重建美好未来”（Build Back Better）计划共分为两部分，分别为总规模为 2.3 万亿美元的“美国就业计划”（基建计划）和总规模 1.8 万

24、亿美元的“美国家庭计划”（家庭计划）。从具体方向来看，拜登的基建计划更侧重于升级美国的基础设施，提供良好的工作机会，提振中产阶级，提高美国竞争力；而家庭计划则更倾向于减轻家庭负担，投资教育和社会保障等领域。拜登的基建计划主要分为七个部分，分别是：交通基础设施建设、公用事业相关投资、住房与公共建筑现代化、家庭护理市场扩张、科研领域投资、振兴制造业和小企业以及劳动力市场发展。其中，交通基建及公用事业改造领域的投资规模最大，达到 9220 亿美元；社区关怀、房屋改造、制造业及小企业振兴领域投资规模亦分别达到 4000 亿、3780 亿、 3200 亿美元。总体看，该提案既兼顾了传统基建与新基建领域的

25、投资，又涉及到社区关怀与劳动力市场的扩张。传统基建方面，基建投资资金重点投向桥梁/公路/铁路/饮水/住房等设施的现代化改造上，投资金额高达 10260 亿美元；新基建领域，提案则主要关注高速宽带的覆盖计划，投资金额约 1000 亿美元。另外，拜登还重视在电动车（2200 亿美元）、科研（1000亿美元）、制造（1020 亿美元）、半导体（500 亿美元）等领域的投资；同时在社区关怀（4000 亿美元）和就业市场改善（1000 亿美元）亦有侧重。表 4：拜登“美国就业计划”具体内容投资领域投资金额（亿美具体项目投资金额（亿美占总规模比重元）元）交通基础设施建设6110电动汽车市场投资17407.

26、6%桥梁、高速公路、道路、重要街道现代化11505.0%公共交通客运现代化8503.7%Amtrak 铁路升级与扩张8003.5%基础设施抗灾能力改善5002.2%机场改善方案2501.1%大型可持续交通建设计划补贴2501.1%道路安全改善2000.9%连接社区促进种族平等计划2000.9%水路货运改善投资1700.7%改造饮用水基础设3110饮水、污水、雨水处理系统现代化11104.8%施、更新电网和高速高速宽带覆盖计划10004.3%宽带供电网络现代化10004.3%住房、商业、公共建3780住房建造、维护、翻新21309.3%筑现代化改善建造新公立学校10004.3%改进托儿中心设施2

27、501.1%退役军人医院、诊所现代化1800.8%社区大学基础设施投资1200.5%联邦政府建筑现代化1000.4%家庭护理市场扩张4000扩大对老年人和残疾人的照料400017.4%科技研发投资1800美国国家科学基金会5002.2%研究室基础设施升级4001.7%气候危机技术解决方案投资3501.5%农村地区发明激励和创造就业机会3001.3%研究孵化器和研究生奖学金项目1500.7%消除种族、性别不平等的研究与发展1000.4%重振制造业和小型企3200国内制造业投资5202.3%业商业部检测工业能力办公室和重要商品生产投资补助5002.2%半导体生产研究5002.2%电动车、充电桩和电

28、热泵采购4602.0%区域创新中心和社区振兴基金4201.8%小型企业资金扶持3101.3%抗击疫情医疗药物器械生产3001.3%美国国家标准技术研究所1400.6%农村合作发展计划500.2%劳动力发展1000劳动力发展基础建设和工人保障方案4802.1%失业工人再就业和培训计划4001.7%服刑人员再就业和培训计划1200.5%总计23000100%资料来源：美国国会官网，分行业来看，拜登本次基建计划若能通过预计将对制造、新能源、半导体等板块形成明确利好。一方面，该提案传统基建部分更易达成两党共识，若后续提案拆分则这部分或将更早获得通过。对公共交通、水处理等方面的大规模投资将拉动如建筑建材

29、、工程机械、电力设备、通信等中游行业的需求，上游有色金属、原材料等板块亦将受益于需求的提振。另一方面，拜登此次计划亦对新能源及科技等领域十分重视，若计划得以通过，我们预计新能源、电动车、半导体等板块将迎来明确利好。但同样值得注意的是，拜登的基建计划是一项长期投资，年均投资规模仅约 2750 亿美元，因此利好传导至企业利润上或需要相对较长的时间。拜登的家庭计划包括未来 10 年内对美国家庭与儿童总规模 1 万亿美元的投资和 8 千亿美元的税收抵免。该计划主要分为三部分，分别是：降低居民教育负担（5110 亿美元）、为家庭及儿童提供支持（4950 亿美元）和社会保障改革（7980 亿美元）。表 5

30、：拜登“美国家庭计划”具体内容投资领域具体项目投资金额（亿美元）降低居民教育负担为 3-4 岁儿童提供免费普及性学前教育2000免费社区大学资助1090投资佩尔助学金（Pell Grants）850提高弱势社区大学的升学率和结业率620投资少数族裔学校460充实师资力量90为儿童和家庭提供直接支持投资儿童保育基础设施和劳动力培训2250提供家庭带薪事假和病假2250投资健康的学校饮食450社会保障改革扩大奥巴马平价医疗法案（ACA）保费税收抵免1630延长儿童税收抵免（CTC）期限，增加抵扣额度且永久性全额退税4490永久性增加儿童和抚养托儿费用抵免额（CDCTC） 810永久保留无子女的低收

31、入家庭税收抵免（EITC） 1050资料来源：美国国会官网，美国预算办公室，两党达成初步共识，基建投向分歧仍存由于共和党对于拜登的基建计划投向及加税部分均有异议，后续两党之间就此计划反复博弈，至今共提出了 5 个提案（包括初始的 2.3 万亿基建提案）：1）4 月 22 日，共和党提出了一项规模为 5680 亿美元、为期五年的一揽子基建计划，作为对拜登 2.3 万亿美元“美国就业计划”的反提案。该提案规模低于共和党最初设定的6000-8000 亿美元的目标区间，且其仅关注公路/桥梁/公共交通等传统基建项目以及高速宽带接入。但共和党的提案不会导致增税，而是通过征收用户使用费和联邦及州政府提供的资

32、金来支撑项目花销。2）5 月 21 日，拜登提出将基建计划削减至 1.7 万亿美元作为让步，但共和党并未接受。在拜登的新提案中，部分减少了传统基建项目的投资（如公路/桥梁）；其主要是削减了在科研及制造业/小企业部分 4800 亿美元的投资，并将转移至未来其他的立法方案。3）5 月 27 日，共和党再次提出一项 9280 亿美元、为期五年的基建计划作为反提案。该提案仍仅专注于传统基建项目的投资，尤其大幅增加了在公路与桥梁上的投资金额。4）6 月 9 日，参议院一个共和党与民主党共同组成的 10 人小组提出了一项 1.2 万亿美元、为期八年的基建计划；6 月 24 日，拜登称就此计划达成共识。计划

33、仍侧重于传统基建部分，共投资 5790 亿美元。且计划将在不加税的前提下使资金到位。图 7：3 月 31 日以来两党提出基建计划进程（数字单位均为亿美元）资料来源：美国国会官网，CNBC、CNN 官网，总的来看，虽然两党当前就传统基建部分已经达成了初步共识，但我们认为，新基建部分投向以及增加政府收入的途径（加税）仍是两党不可调和的矛盾。拜登仅是在无法采用预算和解程序的情况下有所退让，新财年开始后，预计其仍将继续推动新基建（家庭计划）及加税的部分。对比拜登政府（2.3 万亿美元）的基建计划，共和党（第二次提出的 9280 亿美元）在传统基建上的投资规模远超民主党，尤其在公路与桥梁上，共和党提出高

34、达 5260 亿美元的投资，是民主党计划投资规模的两倍以上。另外，从两党博弈过程中对基建法案的修改也可以看出，拜登仍坚持在绿色基建、房屋现代化、劳动力发展等领域的投资，而共和党的提案则不包含这些领域，反而愿意将更多资本投向传统基建的建设上。共和党更是反对为拜登提议的家庭计划如免费社区大学或带薪家庭事假等优先事项提供资金。因此，我们判断拜登政府仍将在四季度初坚持推行新基建及加税计划。图 8：两党基建资金投向对比（亿美元）55004500350025001500500-5002100850 9801000 86011109402505601702208004605260民主党共和党 资料来源：美国

35、国会官网，CNBC 官网，两党选民如何看待拜登的基建计划总体看，约六成选民对拜登的基建计划表示支持，但两党间分歧较大。根据 MorningConsult 的一项调查显示，约 57%的选民对拜登的基建计划表示支持，其中民主党选民的支持率高达 85%，而共和党选民支持率仅有 25%；另外，约 58%的选民支持拜登的家庭计划，其中民主党和共和党选民中的支持率分别为 86%和 25%。同样的，62%的选民对于拜登征收企业税为基建计划筹款表示支持，其中民主党选民支持率达到 89%。由此可见，多数人对于拜登提出的预算法案持支持态度，其中民主党内对于拜登政策的支持度极高。另一项调查涉及到选民对于“美国基建”

36、的看法。尽管此前共和党认为基础设施仅包括高速公路、桥梁等传统基建项目，但调查结果显示，选民似乎更加认可拜登的观点。一些看似不太传统的项目，如住房（认可度 69%）、互联网（68%）都得到了大多数选民的认可，甚至家庭护理（54%）和儿童看护（53%）也有过半选民认同归属于基建服务。因此，拜登的预算法案实际支持力度较强。图 9：57%的选民对拜登的基建计划表示支持（%）图 10：58%的选民对拜登的家庭计划表示支持（%）强烈支持支持不知道反对强烈反对强烈支持支持不知道反对强烈反对共和党共和党独立选民独立选民民主党民主党全部选民全部选民0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%

37、100%资料来源：Morning Consult，资料来源：Morning Consult，图 11：62%的选民支持加征公司税为基建计划筹资（%）强烈支持支持不知道反对强烈反对共和党独立选民民主党 全部选民0%20%40%60%80%100%图 12：选民是否认同下列项目属于美国基建（%）同意不知道不同意带薪休假儿童看护家庭护理互联网 房屋公共交通公路和街道0%50%100%资料来源：Morning Consult，资料来源：Morning Consult， 加税：下半年美股市场的最大风险拜登基建及家庭计划对美国基本面的影响拜登亦提出了通过加税为基建及家庭计划融资的提案，其计划中同时涉及到个

38、人所得税、企业税、资本利得税三大税率的上调。具体看，针对个税，对年收入 40 万美元以上的家庭将增收 12.4%的社保税、限制退税项比例以及提高最高个人所得税率；企业税方面，国内所得税率从当前的 21%调升至 28%，有效税率低于 15%的将按照 15%的最低账面利润征收，而 GILTI 税率也将翻倍至 21%。最后，对高收入家庭资本利得税率也将大幅提升，遗产的“增值豁免”也将被取消。取 Tax Policy Center 和 Tax Foundation 的测算均值，主要企业所得税、个税以及资本利得税的调整将分别在 2021 年至 2030 年期间，累计为联邦政府增加 1.41 万亿美元、1

39、.16 万亿美元、6700 亿美元的额外税收收入，有利于缓解政府财政赤字压力。另外，根据 Tax Foundation 测算，加税措施将对美国长期 GDP 造成 1.62%的冲击。表 6：拜登提出的主要加税措施以及对美国经济影响预测税种变化2021-2030 年税收收入增加预测（亿美元）对长期 GDP 影响Tax Policy CenterTax Foundation对年收入 40 万美元以上的家庭加征 12.4%的社保税73988199-0.18%个人对年收入 40 万美元以上的家庭加将退税项比例限制22352835-0.09%在 28%最高个人所得税率从 37%提升至 39.6%11181

40、481资本利得对个人或家庭年收入超过 100 万美元的家庭，长期资37274694-0.02%本利得税从 20%提升至 39.6%遗产及赠与税将遗产和赠与税提升至 2009 年的水平21822807-0.15%企业所得税提升至 28%727310508-0.97%企业征收最低 15%的账面利润税率10852027-0.21%GILTI 税率从 10.5%提升至 21%44212897合计2092327820-1.62%资料来源：Tax Policy Center 官网（含预测），Tax Foundation 官网（含预测），但整体看，拜登的基建+加税计划将对美国长期 GDP 造成正面影响，同时

41、兼具降低美国财政赤字率及失业率的作用。对比 2 月 CBO 对美国长期经济的测算（不包括拜登预算案的影响）与 OBM 考虑拜登 6 万亿预算案前提下对美国长期经济的测算，尽管加税将对美国经济造成一定冲击，但基建计划带来的长期利好亦将拉动美国经济增长。整体看，基建投资将冲抵加税带来的负面影响，并对美国长期 GDP 造成 1.39%的正面拉动。另外，尽管基建支出将使得美国财政赤字率于 2021/22 年大幅拉升，但提高三大税率会在长期带来较高税收收入，预计 2029 年及以后，考虑拜登预算案前提下的美国财政赤字率将显著低于无预算案的情况。Moodys 也对于有无拜登预算案下的美国经济进行了测算，并

42、认为在实行基建计划的情况下美国长期 GDP 将提升高达 3.2%，且长期失业率将显著下降达 0.6 个百分点。尽管根据测算，拜登的基建计划将在长期对美国基本面形成利好，但考虑基建对经济带来的正面提振效应需要较长时间方能显现，而下半年若加税计划一旦落地，市场将快速 price-in其负面影响，且市场情绪也将受到压制。因此我们认为拜登的预算案一旦通过，或将在下半年对美股市场造成较强冲击。相对 Taper 而言，若三大税率同时上调，将成为下半年影响美股市场最大的风险。图 13：拜登预算案对美国 GDP 的影响图 14：拜登预算案对美国财政赤字率的影响5004003002001000GDP：OBM-C

43、BO（十亿美元） GDP增速：CBO（右轴） GDP增速：OBM（右轴）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%17%15%13%11%9%7%5%3%CBOOBM资料来源：CBO/OBM 测算，资料来源：CBO/OBM 测算，图 15：拜登预算案对美国 GDP 的影响图 16：拜登预算案对美国失业率的影响（%）1,0008006004002000GDP：有基建计划-无计划（十亿美元） GDP增速：有基建计划（右轴）GDP增速：无基建计划（右轴）8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%6.05.55.04.54.03.53.0无基建计划有基建计划2021 2022 20

44、23 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030资料来源：Moodys 测算，资料来源：Moodys 预测，企业所得税：2022 年 SPX 净利润增速或受到 11.4PPTs 冲击首先，从国内税率上调方面来看，参考 2018 年以及 2019 年标普 500 各行业的有效税率，若 15%的最低账面利润税率落地，直接受影响的行业包括医疗保健、公用事业以及房地产，这三大行业 2018-19 年合计有效税率分别为 14.8%、10.4%和 3.0%。而信息技术行业 2019 年的有效税率仅 13.2%，因此也会受到 15%的最低税率影响。若不考虑抵扣项或其他税收优惠政策，

45、当前只有能源行业的有效税率高于拜登提出的 28%的水平，所以其余行业都会不同程度受到税改的影响。以 2019 年的有效税率来看，原材料（26.1%）、必选消费（24.3%）以及工业（19.4%）等板块受冲击预计相对较低。细分二级行业来看，制药与生物科技、汽车与汽车零部件、半导体与半导体设备等板块 2018-29 年合计有效税率分别为 12.8%、10.5%和 10.1%，亦将受到 15%最低税率的影响；而家庭与个人用品（27.1%）、食品与主要用品零售（25.4%）、零售业（24.3%）、耐用消费品与服装（23.8%）等板块受冲击预计较小。图 17：标普 500 一级行业 2018 以及 20

46、19 年有效税率测算两年合计20182019最低账面利润税率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Bloomberg，测算图 18：标普 500 二级行业 2018 以及 2019 年有效税率测算两年合计20182019最低账面利润税率50%40%30%20%10%能源家庭与个人用品食品与主要用品零售原材料零售业耐用消费品与服装软件与服务资本品运输多元金融电信业务技术硬件与设备商业与专业服务银行保险医疗保健设备与服务消费者服务食品饮料与烟草媒体与娱乐制药与生物科技汽车与汽车零部件公用事业半导体与半导体设备房地产0%资料来源：Bloomberg，测算从 GILTI 税

47、率上调角度，参考各行业 2018-20 年平均海外业务营收占比，其中信息技术、原材料、能源等板块海外业务比重最高，分别达到 62.1%、50.6%和 44.0%，因此其受到税率上调的冲击也最大。而公用事业板块海外业务营收比重仅为 3.3%，预计 GILTI 税率上调对其影响较小。细分二级行业来看，汽车与汽车零部件（82.1%）、半导体与半导体设备（78.6%）、技术硬件与设备（59.8%）、家庭与个人用品（52.1%）和软件与服务（51.7%）板块海外业务占比均超过 50%，预计受 GILTI 税率上调影响较大；而银行（0%）、电信业务（6.9%）、医疗保健设备与服务（10.1%）、零售业（1

48、1.9%）所受冲击预计相对较小。图 19：标普 500 一级行业 2018-2020 年海外业务营收占比均值70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Bloomberg，图 20：标普 500 二级行业 2018-2020 年海外业务营收占比均值90%80%70%60%50%40%30%20%10%汽车与汽车零部件半导体与半导体设备技术硬件与设备家庭与个人用品软件与服务原材料消费者服务食品饮料与烟草能源制药与生物科技资本品媒体与娱乐耐用消费品与服装保险运输 房地产食品与主要用品零售多元金融商业与专业服务零售业医疗保健设备与服务电信业务公用事业银行0%资料来源：Bloomberg，

49、我们测算，若企业所得税上调至 28%，将使得 SPX 2022 年净利润增速受到 11.4PPTs冲击。根据 Bloomberg 一致预期，假设全部企业国内/海外业务税前利润占比为 2018-20年均值（或二级行业均值），若企业税上调至 28%/25%，我们测算得到的 2022 年 SPX 整体净利润增速将受到 11.4/8.7 个百分点的冲击至 2.5%/5.2%，2022 年预测 SPX 净利润将下滑 10.0%/7.6%。图 21：若企业税上调至 28%，2022 年 SPX 整体净利润增速将受到 11.4PPTs 冲击60%50%40%30%SPX盈利增速企业税调整到28%盈利增速测算

50、企业税调整到25%盈利增速测算52.3%19.9%20%10%0%-10%-20%-3.0%0.3%15.0%0.8%-18.5%13.9%5.2%2.5%2015201620172018201920202021E2022E资料来源：Bloomberg（含一致预期），测算分行业来看，预计能源、可选消费、原材料等板块净利润增速受冲击最大，而信息技术、医疗保健、金融等板块净利润金额受拖累最多。分 GICS 一级行业测算企业税率上调对各行业的影响，从 2022 年预测净利润增速下滑百分点来看，若企业税提升至 28%，能源、可选消费、原材料等板块受冲击最大，分别为-16.0%、-14.1%和-12.4

51、%；而若企业税提升至 25%，能源、原材料、信息技术、可选消费、工业等板块受冲击较高，均超过 10%。从 2022 年预测净利润金额变化来看，信息技术、医疗保健、金融板块受拖累最多，企业税提升至 28%/25% ， 分别使得板块净利润下降 436.1/380.4 亿、286.8/216.0 亿和 284.9/186.8 亿美元。图 22：企业税提升至 28%对 SPX 一级行业净利润的影响调整前净利润增速调整后净利润增速征收企业税对企业净利润的影响（亿美元，右轴）图 23：企业税提升至 25%对 SPX 一级行业净利润的影响调整前净利润增速调整后净利润增速征收企业税对企业净利润的影响（亿美元，

52、右轴）60%40%20%0%-20%-50-150-250-350信息技术医疗保健金融通信服务可选消费工业必选消费能源原材料 公用事业房地产-45060%40%20%0%-20%0-100-200-300信息技术医疗保健金融通信服务可选消费工业必选消费能源原材料 公用事业房地产-400资料来源：Bloomberg（含一致预期），预测资料来源：Bloomberg（含一致预期），预测细分二级行业来看，除能源与原材料板块外，汽车与汽车零部件、半导体与半导体设备、家庭与个人用品等板块 2022 年预测净利润增速下滑最多，若企业税率上调至 28%/25%，则板块盈利增速分别下滑 16.0/14.3、13

53、.1/12.2、11.9/10.0 个百分点。从 2022年预测净利润金额变化来看，软件与服务、制药与生物科技、媒体与娱乐板块受拖累最多，企业税提升至 28%/25%分别使得板块净利润下降 183.8/153.9 亿、172.6/137.3 亿和 167.8/131.2 亿美元。表 7：加征企业税对 SPX 二级行业净利润的影响GICS 二级行业调整前净利企业税上调至 28%企业税上调至 25%润增速净利润增速行业净利润变化（亿美元）净利润增速变动（百分点）净利润增速行业净利润变化（亿美元）净利润增速变动（百分点）软件与服务13.3%1.4%-183.8-11.83.4%-153.9-9.9制

54、药与生物科技2.1%-8.3%-172.6-10.4-6.1%-137.3-8.3媒体与娱乐11.7%0.4%-167.8-11.22.9%-131.2-8.8技术硬件与设备4.8%-6.4%-138.2-11.2-4.9%-119.9-9.7多元金融5.1%-4.9%-116.7-10.04.7%-106.6-12.2医疗保健设备与服务10.0%-0.4%-114.2-10.513.8%-86.3-9.7半导体与半导体设备16.9%3.8%-114.1-13.1-1.8%-80.4-6.9银行-5.5%-13.9%-112.6-8.42.8%-78.7-7.2资本品23.5%11.1%-11

55、0.2-12.545.1%-66.8-12.6零售业18.8%7.8%-88.3-11.0-10.3%-64.4-4.8能源57.7%41.7%-84.6-16.03.5%-57.9-9.2食品饮料与烟草12.7%1.2%-72.5-11.511.7%-56.9-7.1原材料18.1%5.7%-65.7-12.47.6%-55.5-10.5保险5.5%-5.0%-55.6-10.4-2.4%-42.0-7.9电信业务1.1%-8.1%-44.7-9.2-4.6%-27.5-5.7公用事业3.7%-5.6%-43.0-9.333.3%-27.1-14.3汽车与汽车零部件47.5%31.6%-30

56、.5-16.0-1.9%-25.5-5.5食品与主要用品零售12.5%1.7%-30.2-10.83.5%-23.5-10.0家庭与个人用品13.5%1.6%-28.0-11.95.0%-21.1-7.5耐用消费品与服装20.7%8.9%-26.9-11.812.1%-19.7-8.6房地产-4.8%-14.1%-16.6-9.2-11.5%-12.0-6.7商业与专业服务7.7%-2.4%-11.4-10.10.9%-7.7-6.8资料来源：Bloomberg（含一致预期），预测个人所得税 & 资本利得税：“劫富济贫”，起始有效日是关键严重的贫富差距现已成为美国愈演愈烈的社会问题，而提高个税

57、最高税率以及资本利得税率正是拜登政府缩小贫富差距的手段。1967 年至今，美国基尼系数持续攀升，现已从0.4 上升至 2019 年的 0.48，处于收入差距较大区间。另外，截至 2016 年美国收入水平处于前 1%的人群所占全部人口财富份额已高达 36.6%。而 2020 年疫情背景下低收入人群岗位流失状况严重，市场较好的表现却为富裕人群带来了更高的收益，美国贫富差距被进一步拉大，成为十分严重的社会问题。在此前提下，拜登期望采用提高个税及资本利得税率的方式以为家庭计划筹资，同时也实现资本相对“公平”的分配。图 24：美国居民基尼系数不断提升0.510.490.470.450.430.410.3

58、9196719711975197919831987199119951999200320072011201520190.370.48图 25：1986 年来，美国贫富差距不断扩大后50%人群的财富份额中间40%人群的财富份额前1%-10%人群的财富份额前1%人群的财富份额100%80%60%40%20%196219661970197419781982198619901994199820022006201020140%资料来源：Wind，资料来源：Wind，从历史来看，仅提高个人所得税边际税率对居民消费水平的影响不大。1930 年以来，美国历史上共有 4 次大幅上调个人所得税率的情况，分别是 19

59、32 年的罗斯福新政、1940年的二战、1968 年的收入和支出控制法以及 1990 年的综合预算调节法。但其中，前两次加税均属于个税全面上调，因此居民个人消费支出出现大幅下滑的趋势；而后两次加税幅度较小，且仅有边际最高税率的上调，而居民消费支出增速下滑幅度较小，且恢复极快。另外，考虑本次提高个税最高税率只会影响到年收入 40 万美元以上的“富人”，我们认为仅 2.6 个百分点边际税率的上调难以影响到“富人”的日常消费水平，因此本次上调个税料对美国经济的影响不大。图 26：历史上仅个人所得税最高税率上调不会对居民消费造成太大影响资料来源：Wind，Tax Foundation 官网，资本利得税

60、的上调可能成为调节贫富差距的主要手段。资本利得税在美国税收中并不占主要地位，本次拜登上调资本利得税也仅影响到年收入 100 万美元以上的家庭。根据“美国家庭计划”官方文件中的表述，加征资本利得税仅会影响到收入前 0.3%的家庭；根据 ITEP 的统计，年收入 100 万美元以上的群体亦不超过 1%。但是，由于当前美国贫富差距已达到十分严重的境地，前 1%的富人拥有近 40%的财富，且在富人有更强合法避税的能力的前提下，他们缴纳的资本利得税占比亦高达 25.9%。从历史来看，历次资本利得税的上调的确伴随着“富人们”财富份额的下滑；另外，本次拜登法案提出，对个人或家庭年收入超过 100 万美元的纳