成长业绩有望延续占优关注风险偏好的扰动

1、市场观点：成长业绩有望延续占优，关注风险偏好的扰动中报尾声，成长风格业绩整体相对占优，且景气跟踪来看，成长高景气依旧，因此业绩角度短期内有望延续，对成长风格行情形成有力支撑，10 月初再观察三季报业绩情况。只是近期具体行业强监管态势依旧，共同富裕、积极探索建立农户承包地退出机制等改革举措引发热议，且 9 月下旬美联储议息会议有望进一步明确 Taper信号等，均可能对市场风险偏好造成扰动，需要密切关注。此外周期行业部分细分领域在高景气和“双碳”一周年催化下，也有望延续先前行情。风险偏好层面，9 月整体相对稳定，但需要关注可能的变化。尤其是在市场对 “共同富裕”未来走向的担忧缓解和消化后，经济增长

2、回落压力较大从而货币政策和流动性有望继续维持相对偏宽松的格局，市场风险偏好仍然具备整体稳定的基础。但后续需关注四个层面的扰动，一是部分行业强监管依旧；二是共同富裕等改革举措引发热议；三是金融地产领域可能局部暴露的风险；四是 9 月底尤其是 9 月 23 日美联储议息会议后，Taper 的安排预计将更加明确，叠加美国三季度经济增长大幅回落可能对美股造成扰动进而对 A 股市场风险偏好造成一定扰动。流动性层面，9 月宏微观流动性有望延续平稳充裕。宏观流动性有望延续平稳，但短端利率存在一定的上行压力，主要来源于专项债发行的进一步加速与 9 月美联储 Taper 预期强化；中长端利率预计在底部区间内较为

3、稳定，市场对经济悲观预期已计入价格，继续向下空间有限。微观流动性继续保持充裕，市场已连续 28 个交易日成交额在万亿级以上，同时两融余额上升明显，市场风险偏好持续改善。增长层面，9 月经济下行压力不容忽视，重点关注消费与基建投资。受 Delta 疫情反复影响，经济恢复缓慢。后续来看，出口 7-10 月有望维持 2800 亿水平，依旧为增长的强劲支撑；制造业投资得益于出口的高景气将延续修复；房地产投资受高压监管连续 4 月下滑，后续进一步下滑概率较大；因此需重点关注近期受疫情以及财政后倾影响，边际下滑较大的消费与基建投资，而其未来的恢复力度将一定程度决定后续经济增长。9 月风险偏好整体平稳，但需

4、防范月底可能出现波动展望 9 月市场风险偏好，预计整体上仍将维持平稳为主，尤其是在市场对“共同富裕”未来走向的担忧缓解和消化后，在 730 中央政治局会议定调总体偏暖，经济增长回落压力略超市场预期从而货币政策和流动性有望继续维持合理充裕偏宽松格局，在中美关系疫情溯源但不改目前整体稳定的大背景下，市场风险偏好仍然具备整体稳定的基础。需关注的是，9 月底尤其是 9 月 23 日美联储议息会议后，Taper 的安排预计将更加明确，叠加美国三季度经济增长大幅回落仍未在美股市场上反应，因此需对 9 月底美股波动对 A 股的风险传导有所防范。市场对共同富裕的担忧和误解已经被消化和厘清。在 8 月 17 日

5、中央财经委第十次会议提出要求在高质量发展过程中研究扎实促进共同富裕后，市场对促进共同富裕的方式和途径有所疑虑和担忧，从而对市场风险偏好形成了一定的影响。然而这种担忧和误解已经被市场消化和厘清，一方面对效率和公平的偏向问题，共同富裕并不是简单的牺牲效率换取公平，而且通过刺激效率来促进公平，政策并不会在再分配环节强制“劫富济贫”或者存量财富的平均化分配，而是更多地通过改进初次分配来实现效率和公平的共进，从而达到效率和公平在更高水平平衡的效果。中财办副主任韩文秀在国新办明确指出“共同富裕要靠共同奋斗，鼓励勤劳致富、创新致富，不搞杀富济贫”。二方面市场担忧共同富裕可能会密集性出台类似房产税、遗产税等措

6、施，但我们认为财经委第十次会议上明确提出了共同富裕具备长期性、艰巨性和复杂性，而税种的出台是一项全面的系统性工程，更大概率将循序渐进、稳步稳妥推出，而非借热点急于出台。三方面共同富裕经过十余天的讨论和寻找，经过与市场的交流，投资者对共同富裕的担忧和误解已经明显淡化。9 月市场风险偏好仍具备整体平稳的条件。风险偏好整体平稳主要来源于国内外综合环境当前仍然稳定。国内方面，730 政治局会议偏暖的定调是近期风险偏好平稳的最重要支撑和最重要逻辑；此外，8 月经济高频数据显示增长仍然偏弱，宏观政策尤其是货币政策大概率将继续维持偏宽松支撑，这是市场最关心的政策走向；下半年的风险事件已经受到决策层关注和布局

7、，如地方政府债务风险、房地产行业风险以及金融行业风险等，市场的风险担忧也已缓释。国外方面，主要是中美关系始终维持稳定，尽管近期在疫情溯源方面中美之间存在较大的争执，但我们认为这不会改变中美关系整体稳定的大局，中美之间的经贸关系才是可能影响市场风险偏好的一项重要事项，其余事项对市场风险偏好的影响不大，因此只要中美之间经济关系维持稳定，便不会对风险偏好形成较大冲击。根据近期商务部的信息显示，中美之间保持着正常的经贸交流，因此稳定的中美关系也是支撑 9 月风险偏好整体平稳的重要因素。9 月底市场风险偏好可能会存在一些扰动。目前我们对风险偏好的影响时间较为关注 9 月底的时间点，可能出现的扰动事项包括

8、：一方面 9 月 23 日，美联储将举办新一次议息会议，目前在美国通胀持续维持高位且失业率问题快速好转的情况下，美联储偏鹰将更加顺理成章，在举行的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔表示将可能寻求在今年进行 Taper 的缩减安排，因此我们认为 9 月下旬的议息会议是一次明确 Taper 缩减计划的好时机，这可能会对市场风险偏好形成一定扰动。另一方面由于基数效应的影响，3 季度美国经济增长将会出现非常显著的边际回落，回落的幅度会达到几个百分点的水平，这超出了 0.8 个百分点每个季度定义的美国经济崩溃式回落的经验界限值，尽管这种回落是短暂的，但我们认为这也同样将对阶段性的美股形成较大冲击。根

9、据我们对美股深度回调机制的复盘显示，当美国经济面临持续奔溃的情况下，美股会深度调整，目前三季度美国经济出现大幅边际回落的情况仍未在美股市场上体现出来，因此我们对 9 月底的美股保持较大的关注和谨慎，也可能出现风险传导至 A 股的可能。资金扰动仍在，但政策呵护流动性合理充裕本质不改9 月流动性层面有望延续平稳，但需要关注专项债上量、MLF 到期及外部的美联储 Taper 预期强化，预计短端利率存在一定的上行压力，长端利率底部平稳。一方面，增长面临持续下行压力，7 月经济数据全面低于市场预期、消费复苏艰难等，宏观流动性仍需给予支持；另一方面，730 政治局会议货币政策定调偏暖、二季度货币政策执行报

10、告保持平稳，注重结构性、增强自主性、强调前瞻性，政策定调不改合理充裕本质。9 月面临 6000 亿 MLF 到期规模，央行延续 8 月小幅缩量的可能性较大，MLF 对资金压力的影响较小。整体上判断 9 月货币政策和流动性仍会延续目前以来的状态。但 9 月需要关注地方政府专项债上量和美联储 Taper 预期强化。8 月份地方政府专项债发行维持小幅度上量，9 月份发行速率预计较 8 月份会有所提升，短期对资金或存一定压力。此外，预计美联储 9 月释放 Taper 信号、年底或明年初正式 Taper 的概率较大，届时可能对资金产生一定扰动。9 月资金供需关注 6000 亿 MLF 到期，央行延续小幅

11、缩量的概率较大。MLF 到期规模 9-12 月份合计 3.05 万亿。其中对于 8 月份到期的 7000 亿，央行选择了缩量1000 亿投放来对冲。后续我们认为央行对于 9 月份的 6000 亿到期规模仍将延续小幅缩量续作。地方政府新增专项债发行上量。我们预计地方债发行速度在 9 月将得到提升，整体地方政府债规模预计在 8000 亿元以上，较 8 月发行规模有进一步提升。截止 8月 27 日，8 月地方政府一般债发行规模 2291.3 亿元，地方政府专项债发行规模5640.4 亿元，地方政府债合计发行规模基本与 6 月持平，较 7 月发行速率有明显提升。730 中央政治局会议明确专项债将在今年

12、底明年初形成实物工作量以“统筹做好今明两年宏观政策衔接，专项债在下半年将作为重要的宏观抓手。同时国家发改委已下发相关通知，要求地方提前报批明年项目将加大项目数量，预计为专项债发行提速做铺垫。9 月资金需求的规模较之前将有所提升，因此需重点关注央行是否会配套相关资金予以应对。图表 1 地方政府一般债发行情况图表 2 地方政府专项债发行情况60005000400030002000100002019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1200010000800060004000200002019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7

13、月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，。单位：亿元资料来源：wind，。单位：亿元社融 9 月或仍面临压力。需求方面，9 月份地方政府专项债发行上量概率较大，预计带动社融存量改善。但 2020 年 9 月社融增量的基数仍大，同时已公布的 7 月数据表明信贷方面票据冲量明显、经济增长动力不足，高频数据显示消费恢复短期难以看到拐点，预计 9 月社融仍然面临压力。供给方面，M1-M2 剪刀差进一步走阔， M2 同比增速进一步提升的支撑不足。图表 3 社融增量 7 月下降明显，8、9 两月基数仍高 图表 4 新增人民币贷款 7 月下降明显6000050000400003000020

14、000100000201820192020202110,6001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月400003500030000250002000015000100005000020192020202110,8001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源：Wind，。单位：亿元资料来源：wind，。单位：亿元居民户非金融性公司及其它部门非银行性金融机构图表 5 居民及企业贷款占比 7 月下降明显图表 6 M1&M2 同比剪刀差进一步走阔50,00040,00030,00020,00010,0000-10,00030.0

15、M2-M1M1:同比M2:同比25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03-20.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07资料来源：Wind，。单位：亿元资料来源：wind，。单位：亿元/%

16、资金方面，9 月短端利率面临上行压力，中长端利率底部较为稳定。短端方面， DR007 基本保持在 2.1%-2.5%间波动，下旬有所上行，或因利率债一级市场发行上量。但央行月末逆回购多投放的额度由 7 月末的 300 亿加至 8 月末的 500 亿，呵护资金意图明显。中端利率稳定，3 个月 SHIBOR 利率由月初的 2.40%下行至月末的 2.35%，6 个月 SHIBOR 利率由月初的 2.51%下行至月末的 2.47%。长端 8 月前期有所上行，主要在于市场担心 8 月 MLF 到期续作规模缩量幅度较大，在央行仅缩量 1000 亿、明显好于市场预期后，利率仍回下行趋势，整月基本维持在 2

17、.80%-2.88%之间窄幅波动。后续来看，专项债发行上量叠加外部 Taper 预期强化，9 月资金压力仍大，对短端扰动明显。中长端利率预计在底部区间内较为稳定，市场对经济悲观预期已计入价格，继续向下空间有限。图表 7 短端利率 8 月波动较前期缩小图表 8 SHIBOR1 周后半月出现上升趋势银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天4.03.53.02.52.01.51.03.0shibor隔夜shibor一周2.52.01.52021-02-252021-03-112021-03-252021-04-082021-04-222021-05-062021-05-20202

18、1-06-032021-06-172021-07-012021-07-152021-07-292021-08-122021-08-262021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-261.0资料来源：Wind，。单位：%资料来源：

19、wind，。单位：%图表 9 中端市场利率平稳图表 10 长端市场利率下行明显SHIBOR:3个月SHIBOR:6个月3.02.92.82.72.62.52.42.32021-08-262021-08-122021-07-292021-07-152021-07-012021-06-172021-06-032021-05-202021-05-062021-04-222021-04-082021-03-252021-03-112021-02-252.23.310年期国债收益率3.23.13.02.92.82021-03-012021-03-152021-03-292021-04-122021-04

20、-262021-05-102021-05-242021-06-072021-06-212021-07-052021-07-192021-08-022021-08-162.7资料来源：Wind，。单位：%资料来源：wind，。单位：%微观流动性充裕仍有望延续。自 7 月末以来，市场已连续 28 个交易日成交额在万亿级以上，两融余额上升。成交量的逐步放大导致 8 月市场微观层面流动性较为充裕。随着政策呵护态度不改，市场风险偏好改善，预计当前市场较为宽松的微观流动性有望延续。图表 11 8 月成交额仍处高位图表 12 7 月市场杠杆率提升显著16000150001400013000120001100

21、0100009000800070001600A股市场总成交金额1400120010008006002021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-082021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-2640019000融资融券交易金额融资融券余额185001800017500170002021-05-272021-06-032021-06-102021-06-172021-06-242021-07-012021-07-0

22、82021-07-152021-07-222021-07-292021-08-052021-08-122021-08-192021-08-2616500资料来源：Wind，。单位：亿元资料来源：wind，。单位：亿元风险事件仍需关注。后续需关注地方隐性债务和房地产企业可能面临的违约压力。730 政治局会议已经对地方政府隐性债务、房地产行业风险的处理方式明确了 “软性”的要求，同时中央财经委会提出“以经济高质量发展化解系统性金融风险”， “防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，央行银保监会相关部门约谈恒大集团高管、后续措施也给予了一定支持。市场担忧的风险事件将不会对市场偏好形成掣肘。但

23、从宏观层面依然不会放松地产调控。此外，受监管及反腐等因素制约，某些大型民营企业或金融企业存在暴露风险的可能，后续仍需关注。Taper 预期进一步强化。美国 7 月非农就业人数达 94.3 万人，增长强劲；失业率为 5.4%，下降迅速。同时美联储 7 月 FOMC 会议公布，虽然基准利率区间和购债规模不变，但多数与会者认为通胀目标已达标、就业方面未达，将继续考察就业目标方面的进一步实质性进展，支持年内开始实施 Taper。美国非农数据超预期、失业率快速回落、通胀水平持续高位，三者进一步强化 9 月的 Taper 预期。若美联储在 9 月会议上正式释放 Taper 信号，市场资金存在一定扰动。1.

24、3 9 月经济重点关注消费乏力和基建企稳7 月宏观经济数据整体不及预期。7 月份整体表现为消费乏力叠加基建、地产下行，经我们测算 7 月 GDP 同比增长仅为 4.1%，后续经济下行压力仍然较大。在极端气候及Delta 变种病毒的影响下，7 月经济数据表现不佳，消费、房地产、基建投资等分项均出现一定程度的下滑，只有出口维持较高景气和制造业投资呈现恢复态势。消费复苏整体乏力。7 月社会消费品零售总额 3.5 万亿元，两年平均增速为 3.6%，较上半年 4.9%大幅收窄 1.3 个百分点，打破了二季度以来两年平均增速持续上行的态势；季调环比增速为-0.3%，为 3 年来首次。固定资产投资整体放缓明

25、显。7 月固定资产投资两年平均增长 2.8，较上月下降 3.2。分领域看，制造业延续加快恢复态势，1-7 月两年平均增长 3.1%，今年以来延续上行态势，较上月提高 1.1个百分点。基建投资快速下行，7 月当月基础设施投资两年平均增长-1.7%，为今年 2 月以来首次由正转负，成为本月固投最大拖累项。房地产增速继续放缓，7 月房地产开发投资两年平均增长 6.4%，与上月比继续收窄 0.8%，连续 4 个月下滑。出口依然处于较高景气区间。7 月出口额符合我们的“7-10 月出口有望保持 2800 亿美元”的判断，商品分项中出行社交需求和“宅经济”贡献明显，重点国别中欧盟、美国贡献较大。图表 13

26、 基建投资两年平均增速下行，制造业持续恢复 图表 14 2021 年 7 月社零环比季调近 3 年来首次为负基建投资制造业投资房地产投资制造业持续恢复、基建开启下行1086420-2-41-2月3月4月5月6月7月2.521.510.50-0.52019年2020年2021年环比降为负值2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%从宏观数据来看，消费乏力叠加基建、地产下行，8 月经济下行压力不容忽视。从具体消费品类别来看，汽车类（同比-1.8%）、通讯器材类（同比 0.1%）和化妆品类（同比 2.8%）拖累比较明显，上述三

27、类可选消费商品同比增速大幅下降（分别下降 6.3、15.8 和 10.7 个百分点），消费复苏后续依旧不容乐观。从主要工业品产量来看，与基建、地产相关的水泥（-6.5%）、粗钢（-8.4%）、钢材（-6.6%）、生铁（-8.9%）等产量同比明显下滑，尤其是具有强关联性的水泥产量同比下降和商品房新开工面积同比大幅下降，基建、地产下行态势短期内依旧难以扭转。出口依然有望保持高景气，从过去 5 年数据分析，7-10 月出口额通常波动不大，年末 11-12 月可能会再次冲高，而发达经济体经济复苏情况整体乐观，尤其是美国经济加快复苏（表现为服务支出加速恢复），为全年出口高景气提供了支撑。图表 15 美国

28、制造业恢复势头较好图表 16 美国服务消费、非耐用品消费持续复苏制造业PMI新增非农就业人数（右轴）7065605550452020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07402000150010005000-500-100032002700220017001200个人耐用品消费支出个人非耐用品消费支出个人服务消费支出（右轴）106001040010200100009800960

29、0940092002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/079000资料来源：Wind，。单位：%、万人资料来源：wind，。单位：美元从高频数据来看，受疫情影响，8 月消费难言乐观。8 月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为 3.13 万辆和 3.49 万辆，较 7 月环比大幅下降 7.3%和9.1%。义务小商品指数有所走强，从 102 上升到 103.5，整体较 7 月有明

30、显提升。柯桥纺织价格指数延续升势，已达 108.5 的相对高位。中关村电子商品指数高位回落，目前已经降至 6 月初的水平。受防疫措施影响，电影市场表现较差，8 月周均观影人数、放映场次、电影票房收入分别为 1416 万人、205.6 完场和 5.3 亿元，环比跌幅分别为 25.73%、19.78%和 22.83%。从高频数据来看，疫情拖累暑期消费，8月消费难言乐观。国内新增新冠疫情主要集中在 7 月末，江苏、陕西、北京等地陆续出台了防疫措施，相关影响在 8 月份开始逐步传导至消费，尤其是直接受疫情防控措施影响的电影观影票房收入和观影人数环比上已有充分体现。具有较强前瞻性的乘用车消费 8 月前三

31、周降幅明显，但考虑到每月都是最后一周开启冲量，8 月乘用车销量还要看最后一周能否发力。7 月进口环比下降，印证内需有所放缓。图表 17 乘用车销量环比下降图表 18 义务小商品价格指数继续提升150100500-502021/05/31-100乘用车周日均销量（4周前环比，批发）乘用车周日均销量（4周前环比，零售）104103.5103102.5102101.52021/05/232021/05/302021/06/062021/06/132021/06/202021/06/272021/07/042021/07/112021/07/182021/07/252021/08/012021/08/

32、082021/08/152021/08/22101义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴）109108.5108107.5107106.51062021/06/072021/06/142021/06/212021/06/282021/07/052021/07/122021/07/192021/07/262021/08/022021/08/092021/08/16资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%图表 19 中关村电子产品价格指数冲高回落图表 20 8 月电影市场表现较差83.583.483.383.283.18382.982.882.72021/05/

33、292021/05/302021/06/062021/06/132021/06/202021/06/272021/07/042021/07/112021/07/182021/07/252021/08/0182.6中关村电子产品价格指数100806040200-20-40-602021/05/23-80电影观影人次（4周前环比）电影票房收入（4周前环比）电影放映场次（4周前环比）151050-5-10-15-20-25-302021/08/082021/08/152021/08/22-352021/06/052021/06/122021/06/192021/06/262021/07/032021

34、/07/102021/07/172021/07/242021/07/312021/08/072021/08/142021/08/21资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%疫情影响下，8 月前半月生产有所放缓，后半月生产有所恢复。从高炉开工率、汽车轮胎开工率和涤纶装置负荷率来看，受疫情影响，8 月前半月生产普遍有所放缓，但后半月生产有所恢复。但全国高炉开工率、PX 开工率整体低于 5、6 月份水平，全国高炉开工以整体上依旧延续跌势，粗钢产量下滑明显。整体上看，8 月生产依旧呈现放缓态势，但疫情影响开始退散，后续能否恢复还有待观察。图表 21 唐山高炉开工率后半月有所回暖，但

35、全国高炉开工率依旧下降图表 22 轮胎开工率 8 月后半月有所提升，涤纶装置负荷率企稳高炉开工率(163家):全国唐山钢厂:产能利用率7065605550452021/05/282021/06/042021/06/112021/06/182021/06/252021/07/022021/07/092021/07/162021/07/232021/07/302021/08/062021/08/132021/08/2040开工率:汽车轮胎:半钢胎装置负荷率:涤纶短纤（右轴）6592.0090.006088.0086.005584.005082.0080.004578.0076.002021/08/

36、272021/06/032021/06/102021/06/172021/06/242021/07/012021/07/082021/07/152021/07/222021/07/292021/08/052021/08/122021/08/192021/08/264074.00资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%图表 23 粗钢产量持续下降图表 24 PX 开工率疫情扰动后整体趋稳3303203103002902802702602021/05/31250预估日均产量:粗钢:全国(旬)908580752021/06/072021/06/142021/06/212021/0

37、6/282021/07/052021/07/122021/07/192021/07/262021/08/022021/08/092021/08/162021/06/2370开工率:PX:国内2021/06/302021/07/072021/07/142021/07/212021/07/282021/08/042021/08/112021/08/182021/08/25资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%建筑相关数据触底回升，基建有望拉动固定资产投资企稳。进入 8 月以来，极端天气和疫情影响逐步退散，与基建和地产强关联的水泥价格指数明显较 7 月有所回升，考虑到房地产购地

38、和开工有所放缓，我们认为水泥价格指数回升和近期专项债发行提速，预示着基建投资有所回暖。从 30 个大中城市来看，商品房成交额回落明显，8 月成交额回落幅度显著超前 2 年同期，在地产调控整体偏紧的大背景下，地产下行依旧不改。制造业投资有望维持持续复苏，7 月份全国规模以上工业企业利润两年平均增长 18.0%，前 7 个月累计利润两年平均增长 20.2%，其中高技术制造业利润保持快速增长（7 月份同比增长 37.9%），消费品制造业盈利持续恢复（7 月份同比增长 18.6%）。通用机械设备市场高景气和进口维持较高同比增速，也都预示着 8 月制造业投资有望依旧维持较高增速。图表 25 建筑相关指数

39、明显回暖图表 26 8 月商品房成交额明显回落2001801601401202021/03/032021/03/102021/03/172021/03/242021/03/312021/04/072021/04/142021/04/212021/04/282021/05/052021/05/122021/05/192021/05/262021/06/022021/06/092021/06/162021/06/232021/06/302021/07/072021/07/142021/07/212021/07/282021/08/042021/08/112021/08/182021/08/2510

40、0水泥价格指数:全国建材综合指数中国木材指数CTI:总指数（右轴）130012801260124012201200300250200150100502019/01/062019/03/062019/05/062019/07/062019/09/062019/11/062020/01/062020/03/062020/05/062020/07/062020/09/062020/11/062021/01/062021/03/062021/05/062021/07/06030大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值30大中城市:商品房成交面积:一线城市

41、:当周值资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%综合宏观和高频数据，8 月经济重点关注消费和基建的影响。以 2011 年以来各季度社零总额增加值、基建投资完成额增加值与名义 GDP 增加值的比重，用来衡量消费和基建对 GDP 增长的贡献率，2021 年上半年消费对GDP 增长的贡献从 Q1 的 60%下降到 Q2 的 40%，而基建的贡献率 Q2 已下降到了-0.8%。考虑到当前通胀情况，Q2 实际 GDP 增速 7.9%对应的名义 GDP 需达 13.1%，如果 Q3 的实际 GDP增长要达到 6%，名义 GDP 增速可能需要达 10.5%。可见，消费要对 GDP 形成一

42、定贡献，社零同比增速要和名义 GDP 相当（如 Q2 社零名义增速为 13.89%略高于 GDP 增速）。目前来看，7 月社零同比增速仅 7.8%，假设 Q3 社零同比增速和 7 月一致，按照消费占名义 GDP 的比例大约占 40%测算，则 Q3 社零同比增速从 Q2 的 13.89%下降到 7.8%对名义 GDP 影响为拉低增速约 2.4 个百分点，拉低实际增速可能在 2 个百分点左右。而我们测算的基建投资完成额 7 月当月同比为-10%，Q2 同比约为-0.5%，亟需企稳回升，否则将对 GDP 增速形成较明显的拖累。图表 27 消费对上半年 GDP 增长贡献从 60%下降到 40% 图表

43、28 基建对上半年 GDP 增长的贡献持续下降至-0.8%60%50%40%30%20%10%0%社零与GDP之比绝对值同比增长之比：社零对GDP（右轴）100%80%60%40%20%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10%30%25%20%15%10%5%0%基建与GDP之比（右轴）绝对值同比增长之比：基建对GDP70%60%50%40%30%20%10%2011Q12011Q

44、32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q10%资料来源：Wind，。单位：%资料来源：Wind，。单位：%行业配置：坚守成长扩散+周期双主线配置思路政策影响带来高波动，9 月坚守成长扩散+周期双主线，成长寻找内部扩散机会，周期寻找高景气支撑板块。1）8 月成长板块表现不佳在于政策影响，叠加估值高位带来资金畏高情绪。但随着政策影响的边际减弱，以及中报业绩出炉进入冲刺阶段，已公布业绩显示高景气板块维持高增速且具有

45、比较优势，成长板块依然具有核心基本面支撑。2）流动性层面，四季度经济下行压力加大，流动性大概率维持合理充裕，仍然关注盈利而非估值。因此，9 月行业配置继续关注两条具有盈利优势的主线：主线 1：成长板块，继续关注景气处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，同时关注受益于成长扩散的通信及计算机结构性机会；主线 2：周期板块，关注高景气结构性机会，包括景气处于高位的铝，化工的磷化工和有机硅，以及受益于制造业升级的通用自动设备板块。8 月复盘来看，主推成长+周期主线表现有所分化，但结构层面仍然表现成长扩散逻辑。8 月行业表现中，周期强势领涨，电子、电气设备表现偏弱。但是细究来看，周期表现强势更多凸显成长

46、属性。一是双碳逻辑，包括铝板块表现强势，与能源结构调整带来上游煤电紧缺相关；二是表现优异的磷化工板块，属于新能源、半导体上游材料，也属于成长扩散逻辑。节奏方面， 9 月坚守成长+周期高景气，9 月底关注风险释放可能带来的金融板块机会。当前成长板块正处于业绩支撑阶段，按照过去复盘成长沿着估值业绩估值的路径来看，还未进入最后一波拔估值，因此成长行情仍有机会。但需要关注的是，9 月下旬外部风险传导可能带来的成长板块波动，以及同期的金融板块短期机会。一是 9 月 22 日美联储议息会议将会召开，Taper 基调将会进一步明确；二是三季度美国经济数据出炉。主题方面，继续关注双碳目标下贯穿全年的“碳中和”

47、，9 月“双碳”一周年，重点关注顶层设计出台带来的催化。9 月将迎来“双碳”一周年，随着顶层设计以及相关行业配套政策的出台，将会对双碳主题带来催化。从近期地方层面来看，地方版的碳达峰路线图正在密集出炉，包括严控“两高”项目以及优化能源和产业结构等。因此，投资机会重点关注两个层面，一是传统行业在双碳影响下的供需紧平衡；二是清洁能源受益于能源结构优化，带来的新增市场机会。因此，可关注双碳政策正式印发后的产业政策红利。20%15%10%5%一周涨跌幅0%-5%-25%-10%医药生物通信-20%-15%-10%计算机食品饮料-5%电子商业贸易电气设备银行家用电器0%汽车轻工制造休闲服务综合 机械设备

48、建筑装饰房地产传媒农林牧渔纺织服装5%国防军工建筑材料钢铁交通运输有色金属10%化工公用事业15%20%估值分位数变化图表 29 8 月复盘：周期高景气表现优异（化工+有色+钢铁）,成长表现靠后（电子+电气设备）资料来源：wind，2021Q2披露率2020Q1单季归母净利润增速同比%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q2单季增速变化折线图全A83%-24.1-12.517.456.353.335.4-17.9主板81%-24.1-15.116.551.850.937.9-12.9创业板88%-25.598.530.828.3111.3-6.7-118.0科创

49、板88%19.328.388.851.0205.362.7-142.6采掘89%-84.4-73.372.34.9967.9682.0化工87%-107.6-42.395.9280.26415.5116.5-6299.0钢铁94%-41.4-31.147.061.8240.2211.0有色金属85%-56.1-14.235.8205.6344.5166.0-178.5建筑材料88%-38.016.017.030.094.30.9建筑装饰 72%-30.47.216.114.875.513.5-62.0电气设备84%-11.039.874.4272.6138.63.3机械设备83%-43.343

50、.244.8604.7175.625.6-150.0国防军工 90%39.6-17.986.6125.3-13.214.8汽车83%-81.230.158.823.4504.414.3-490.1家用电器84%-51.8-16.817.0290.3106.013.5纺织服装79%-82.1-10.77.751.3285.245.7-239.4轻工制造81%-35.4-11.711.2599.7164.141.6商业贸易78%-72.8-13.7-54.3-190.0182.7-9.9-192.7农林牧渔76%398.9119.576.6-62.84.0-71.9食品饮料 87%-0.625.5

51、17.931.926.45.4-21.0休闲服务 78%-151.1-89.2-24.8-128.2218.9548.7医药生物85%-18.040.052.264.181.914.4-67.5公用事业85%-28.936.433.8267.554.6-16.8交通运输81%-121.8-72.7-31.3-271.0353.5123.6-229.9房地产73%-42.5-5.54.2-13.5-14.9-9.8电子85%-11.037.937.021.9153.152.7-100.4计算机87%-118.50.1-7.3226.9293.4-22.8传媒73%-50.1183.211.231

52、.399.223.2-76.0通信80%-56.7172.313.961.0119.340.1银行76%5.5-23.8-4.142.04.624.119.5非银金融 84%-23.6-21.736.423.222.533.6综合85%11.8-159.5220.5-250.24.815.210.4资料来源：wind，。单位：%注：最新增速根据中报披露口径计算，截止 2021/8/29首选主线推荐逻辑主线一：成长延续扩散，持续关注高景气半导体，新能源车产业链成长板块继续关注景气度处于绝对高位的半导体、新能源车产业链，并关注成长扩散下受益的通信和计算机。尽管 8 月 TMT 为代表的成长板块表现

53、一般，但在超高景气度的支撑下，半导体和新能源全产业链仍然具有机会。同时，在成长风格延续的同时，进一步关注风格扩散带来的军工通信等结构性机会。半导体，缺芯未有缓解，下游汽车叠加消费电子拉动，需求强劲扩散。8 月半导体板块下跌调整，申万半导体收跌 10.2%，表现处于所有行业靠后分位。从当前景气度来看，半导体超高景气度态势并未有所变化，在供需紧张叠加涨价的双重推动下，维持强劲基本面。根据北美半导体出货量数据，7 月同比增速达到 49.8%，延续了超高增速。1）下游需求旺盛，供需紧张。芯片紧张局面进一步加剧，导致汽车芯片供应不足，带来汽车供应量减少；同时 9 月 IPhone 新品即将推出，消费电子

54、需求抬升也将带动对于芯片的需求。除此以外，东南亚疫情病例近期激增，进一步加剧了全球芯片短缺的问题。2）缺芯带来涨价逻辑。在缺芯的大背景下，涨价逻辑持续演绎，包括台积电在 8 月下旬通知客户全面涨价 20%。估值维度，半导体板块分位数显著回落。受板块调整影响，半导体板块的整体估值水平有明显回落，申万半导体板块估值分位数回落至 55.3%，较 7 月底回落幅度达到 13.1%。图表 31 半导体板块下跌调整 10%（8.1-8.27）图表 32 北美半导体设备出货 7 月同比增速 49.8%半导体细分行业涨跌幅%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%8

55、06040200-20北美半导体设备制造商出货额同比台积电营收月同比半导体(申万)集成电路(申万)分立器件(申万)半导体材料(申万)2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-40资料来源：wind，。单位：%资料来源：SEMI，。单位

56、：百万平方英尺新能源车产业链，需求爆发景气度持续高位，关注上游材料涨价。8 月新能源产业链尽管也有波动，但整体仍然保持收涨。同时，成长扩散逻辑在新能源车产业链内部也得到体现，一方面，锂电池相关化学品材料概念持续上涨；另一方面，工信部将支持推动钠离子电池全面商业化，也带动钠离子相关板块的上行。整体来看，在新能源汽车产业化、商业化爆发阶段，高景气将沿产业链进一步扩散。1）新能源车加速渗透，销量维持超高增速。从 7 月新能源车销量数据来看，当月同比增速 169.4%，继续保持了超高增速；当月值达到 22.2 万辆，连续 2 个月销量在20 万辆以上。同时，销量结构方面，7 月新能源车占比从年初的7%

57、提升至15%，加速渗透。2）新能源车需求井喷，带动上游材料和能源金属供给紧张和价格上行。下游新能源车的井喷，带动了上游的高景气，尤其是锂电材料相关品种的供给紧张。正极材料市场中，碳酸锂和氢氧化锂价格持续上涨，碳酸锂价格超过 10 万元/吨，较7 月底上涨 2.5 万元/吨。再往上游看能源金属价格，在供给严重紧张的锂资源端，锂价在 8 月上涨至 70 万元/吨以上，维持超高景气度。估值维度，电气设备、能源金属估值小幅抬升，继续位于 90%分位上方。8 月电气设备和锂估值分位数继续处于 90%以上的分位数，其中锂估值分位数上移 1.3%电气设备分位数上移 0.8%，估值整体保持稳定。图表 33 新

58、能源产业链整体收涨（8.1-8.27）图表 34 新能源车销量 7 月同比达 169.4%18%16%14%12%10%8%6%4%2%锂电池指数0%新能源主题细分行业涨跌幅%250,000200,000150,000100,00050,0000新能源车销量、左新能源车销量同比、右8007006005004003002001000-1002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020

59、-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07-200光伏指数新能源指数风力发电指数汽车整车(申万)锂(申万)资料来源：wind，。单位：%资料来源：wind，。单位：辆、%图表 35 碳酸锂、氢氧化锂价格持续上涨图表 36 锂均价维持超过 73 万元/吨安泰科:平均价:电池级碳酸锂:99.5%:国产（万元/吨）最高价:氢氧化锂:电池级99%:四川（元/吨）-右轴14121086422021-012021-012021-022021-022021-032021-032021-032021-042

60、021-042021-052021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-08080200,0007570150,0006560100,0005550,0005045040上海华通锂均价2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08资料来源：wind，。单位：万元/吨，元/吨资料来源：wind，。单位：万元/吨2.2.1 主线二：周期，重点关注高