城投债是否广泛存在降低流动性换取超额收益的选择

1、信用债投资反映的更多是配置需求，尤其是真正的风险资产，因此最终形成的活跃交易是向资质获一致认可的标的身上集中。隐性债务严监管 以来市场对城投债投资偏好调整也是对其风险本质的再确认，由此产生的资产流动性差异为标的选择带来了更大的流动性取舍机会空间。整体上看，AA+、AA评级城投债的利差调整在不同流动性主体身上基本保持同步，利差压缩阶段降低流动性的直接结果更可能是资产组合久期的 拉长，这是其提供超额收益的主要因素；AA(2）、AA-评级城投债的主体流动性则集中反映了市场投资者关于城投主体风险认定的态度变化，评 级越低、非活跃交易主体的利差调整越显劣势。由于2018-2019年部分省份经历了市场交易

2、偏好的显著进入或者退出，这又带来不同地区城投债降低流动性要求的收益机会产生差异，尤其是中 低等级债券，这里是投资进退调整的主要发生范围。地区性的交易偏好上升本质上是资金在这里给予正面评价的主体增加，在AA及AA(2)评级债券范围内，新、旧主体同步上涨过程中往往会得到市 场平均化的行情，同期缩量的低成交主体跟随性的估值调整可能会出现短暂的收益优势，这会降低流动性取舍的必要性，但一旦交易偏好调整 过程结束，代表多数投资者乐观评价的流动性资产仍然会表现出利差调整的优势。交易偏好下降地区的AA及AA(2)评级个券，信用资质获得肯定前提下活跃交易主体的利差调整优势同样存在，但也有例外，在2018-201

3、9年流动 性大面积下降的贵州、湖南两地，其AA(2)评级城投债通过广泛的交易活动完成估值修正，这令当期活跃主体的利差调整收益贡献落后于非活跃 主体。AA-评级债券仅在2019年出现了普遍的利差压缩，在该范围内做资产“流动性还是收益率”选择的必要性大幅降低，尤其是在交易偏好退出省份，一旦回到利差上行阶段债券估值甚至会实现新低。风险提示：信用收紧环境下低评级城投债发行人持续承受再融资压力，估值风险仍居高位。报告摘要11请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远在报告如何在信用债投资中实现“流动性优先”中我们对2017年以来信用债市场中交易偏好的动态调整进行了大致的描述， 虽然产业债中民

4、企数量较多的中下游产业链自2020H2显示出流动性改善迹象，但考虑到可选优质主体的稀缺性及其存量债券在 市场中占比偏低，流动性改善与资产组合收益贡献并不能明显地建立起联系，万亿体量的城投债被动地继续成为当前组合策略 构建的重点内容。在主体流动性水平得以确认的基础上，本篇报告尝试讨论城投债的具体选择过程中是否存在流动性与收益的“跷跷板”关系， 即通过牺牲流动性换取超额收益的机会。12请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远数据处理考察流动性差异与超额收益的可能联系，需要在票息收入可比的前提下进行。因此，报告继续以公开债券作为样本，对同一隐含评级内（而不是主体外部评级）的样本券进行活

5、跃与非活跃主体间的利差波动对比。由于观察样本从所有属性企业缩减到了城投企业，考虑到近年来该品种的交易偏好快速集中，此次我们将高流动性的标准做 一上调，流动性个券为区间换手率超过50 且最大回撤幅度低于5，活跃主体要求区间活跃个券的存量占比超过45 。隐性债务化解的长期目标下，地方政府针对不同来源的债务逐渐形成了差异化的化债途径，其中交通运输类项目负债在省级 政府的统筹安排下完成了最清晰的长期债务风险处置方案，对应的主要是省级投资主体，这也令未来的政策波动影响向基层 城市投资平台集中，此背景下我们关于城投债的讨论重点落在这部分未来最直接受到隐性债务监管压力的企业身上。13请务必阅读正文之后的免责

6、条款部分守正 出奇 宁静 致远当我们重点考察具体的城市投资主体, 交易偏好在部分区域的长期集中、部分区域的波动退出两大趋势同样可以清晰的划分出来：中东部 主要发债省份加上新疆维吾尔自治区、重庆、陕西在2017-2019年间获得的交易偏好持续提升，四川、广西壮族自治区、湖北、天津等地 市级城投在2018年经历流动性下降后于2019年出现好转，贵州、云南、湖南等地债券的流动性不断下降需要注意到的是，陕西、广西两个地区的市级平台能够提取的活跃主体资产比例只有60 +，较广义样本获得的活跃资产占比减少了近20个 百分点，意味着省级投资主体在区域成交中占据了重要地位。基层城投的区域流动性迁移：2017-

7、2019图1：2017-2019年市场交易偏好调整下各个省份市级城投的流动性变化资料来源：WIND，太平洋证券研究院-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017：活跃主体余额占比2018：活跃主体余额占比2019：活跃主体余额占比2017：回撤风险(右)2018：回撤风险(右)2019：回撤风险(右)4请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远结合流动性资产的区域占比以及区间价格波动风险，量或价显示出的疑似流动性下降现象需要做进一步的确认：湖北、天津：2018年两地显示出的流动性下降压力

8、仅仅通过小部分主体的价格回撤表达出来，到了2019年显著扩张的交易对象已经是市场跟随市的价格波动，因此两地仅仅是在2018年发生了一定程度的局部性交易偏好退出，流动性风险是可控的；广西、四川：连续起来看，两地城投债是在2018年一年时间内在50 左右的发债主体身上快速完成了溢价中枢的上调，这一目标 范围大于同期的湖北、天津，但压力时间短于湖南、贵州等地，到了2019年区域债券在新的估值结构上开始跟随市场调整，流动 性有所改善。湖南、贵州、云南：三个地区我们视为流动性连续下降的省份，2018年以贵州、湖南占比超过50的资产价格波动呈现了这一过 程，云南省涉及的主体规模相对偏低，到了2019年湖南

9、省继续发生大范围的估值调整，云南省的回撤风险也快速扩张，而贵州则 以活跃主体资产缩量的形式继续其流动性下降的过程。基层城投的区域流动性迁移：2017-20195请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2020年，天津、云南、山西三地基层城投的流动性下降贯穿了全年，相反，贵州已经为数不多的易成交资产在下半年出现了估值 风险的收敛，而湖南地区城投则是在2020H1就开始出现了流动性的好转，这一点在区域活跃成交资产的规模占比和价格波动幅度 都可以得到验证。对于过去3年流动性不断提高的区域城投，2020年主要的波动出现在下半年，基准收益率上行对这些长期跑赢市场的优质资产带来了回调风险，其

10、中浙江、广东、安徽、山东等省份的市级城投平均回撤幅度略大于市场平均水平。图2：2020年天津、云南、山西等地城投债出现连续的流动性下降基层城投的区域流动性迁移：2020-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019：活跃主体余额占比20H1：活跃主体余额占比20H2：活跃主体余额占比20H1：回撤风险(右)20H2：回撤风险(右)资料来源：WIND，太平洋证券研究院6请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2017年：利差上行期流动性是绝对优胜因子市场流动性快速收紧的这一年，各个评级城

11、投债中活跃主体的利差调整都是 更温和的那一部分，组合负债端压力化解过程中遇到非活跃主体资产必然需 要作出更大的价格让步，因此，在利率或者利差上行期活跃主体是存在流动 性溢价防御效应的。2018-2019：低评级债券优选流动性标的首先需要注意到的是，随着时间的推进，城投债活跃主体对应的债券期限始 终低于非活跃主体，反过来这也能部分解释为何这些资产成为了活跃交易对 象。连续两年时间内，AA+、AA评级城投债背后的主体流动性差异并未区分出利差 调整的不同，降低流动性的结果更多是以拉长久期提高了利差下行阶段低流 动性资产收益贡献。AA（2）及AA-评级样本券中，活跃主体的利差调整相对优势始终存在，并在

12、 2019年得到扩大，这时即使我们将久期放大收益波动的效应考虑在内，活跃 主体的AA-评级债券在资本利得收益贡献上仍然大于同期非活跃主体。3.3Y3.3Y3.7Y3.9Y2.9Y3Y3.2Y3.8Y0.200.250.300.350.400.450.502.62.42.22.01.81.61.41.21.0AA+:2017AA:2017AA2:2017AA-:2017样本券平均期限图3：各评级城投债在高、低流动性主体间的利差调整对比：2017图4：各评级城投债在高、低流动性主体间的利差调整对比：2018-20192.8Y3.3Y3.1Y3.9Y2.4Y2.7Y3.2Y3.5Y2.6Y2.7Y2

13、.9Y3.8Y2.3Y2.6Y2.4Y3.1Y1.000.800.600.400.200.00(0.20)(0.40)(0.60)(0.80)(1.00)43.532.521.510.50-0.5-1AA+:2018 AA:2018 AA2:2018 AA-:2018AA+:2019 AA:2019 AA2:2019 AA-:2019期初利差：非活跃期初利差：活跃利差变化：非活跃(右)利差变化：活跃(右)资料来源：WIND，太平洋证券研究院777请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远期初利差：非活跃期初利差：活跃利差变化：非活跃(右)利差变化：活跃(右)资料来源：WIND，太平

14、洋证券研究院城投主体流动性及其信用利差调整的可能关系纵观2020年上、下两个宏观变量快速调整的半年度，活跃城投主体的利差调整优势继续得以保持，尤其是上半年，AA(2)评级个券中甚至出现了活跃主体利差压缩、非主体利差走阔的反向调整。在利差以拉高为主的中低等级债券中，非活跃主体债券的期限劣势平均期限维持在3年以上，再一次放大了其相比负债期限更短的活跃主体债券的收益拖累弊端。长期的交易选择带来的一个变化是，在AA(2)及AA-两个评级债券中，活跃主体与非活跃主体之间的利差距离在2020年中超过了20BP，这可能在未来市场出现温和波动时弥补非活跃主体利差调整不足的劣势，为其构建票息策略形成支撑。2.2

15、Y2.8Y3.2Y3.6Y1.9Y2.8Y2.8Y3.3Y2.3Y2.5Y2.2Y2.8Y2Y2.2Y2Y2.7(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.50-0.20.30.81.31.82.32.83.33.8期初利差：非活跃利差变化：非活跃(右)期初利差：活跃利差变化：活跃(右)2020年：波动增加，久期因素强化低评级债券的流动性优先原则8请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图5：各评级城投债在高、低流动性主体间的利差调整对比：2020资料来源：WIND，太平洋证券研究院城投主体流动性及其信用利差调整的可能关系信用债投资反映的更多是配置需求，尤

16、其是真正的风险资产，因此最终形成的活跃交易大概率向资质获一直认可的标的身上 集中。在隐性债务监管风险长期存在的背景下，我们能够看到中低等级债券范围内，交易偏好集中的流动性资产较非流动性 资产在利差调整上优势愈发明显。2018-2019年利差压缩阶段， AA+、AA两个评级债券的利差调整基本上是趋同的，这似乎令“牺牲流动性”值得一试，本质 上是利率下行阶段在优质资产中长久期策略的有效性提高。AA（2）评级债券的利差压缩同样贯穿了2018-2019年，但将期限影响考虑在内后也只有2019年能够通过降低流动性获得相对 收益。至于AA-评级债券，一方面利差压缩时间区间并不长，且2019年的票息差异尚不

17、足以弥补非活跃主体在资本利得方面的收益 劣势，而到了利差上行期，非活跃主体资产的期限劣势又充分显示出来，以至于2017年以来都未能找到在该评级个券上获得 “以流动性换取超额收益”的策略有效期。城投主体流动性及其信用利差调整的可能关系999请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远考虑到城投债的交易偏好存在向部分区域长期靠拢的趋势，这是否会带来对应地区在“流动性-收益”选择 问题上得到不同于总量数据的结论? 我们需要以具体区域为对象做进一步考察。通过市场回顾我们确认了AA（2）及以上评级城投债经历了更长的利差压缩过程，那么降低流动性获取超额 收益的机会是一开始就能抓取还是中途出现，亦

18、或是提前结束？时间选择在投资中同样重要，我们将各个 区域城投债的利差调整以时间序列形式呈现，寻找不同风险水平城投债最佳的降低流动性机会所处的行情 位置。分区域看各评级城投债降低流动性要求的可行性9910请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远AA+：在交易偏好上升的省份中，无论是利差拉高的2017年，还是 2018年之后延续3年的利差压缩期，活跃主体与非活跃主体的债 券利差调整差别都十分的微小，抛开流动性差异侧重于久期的 选择反而更直接、有效。活跃主体仅在市场流动性全面收紧阶 段以其容易变现具备推荐优势，但并不能保证价格波动中提供 溢价对冲。交易偏好波动退出地区则不一样，湖北、天

19、津（2018年流动性 局部下降）以及四川三个地区的AA+评级城投债中，整个利差下 行阶段由活跃主体贡献出了较非活跃主体更高的资本利得机会。图6：分区域AA+评级债券利差调整的主体流动性差异跟踪1.81.42.00.30.85.60.50.30.32.02.3(1.40)(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.40北京N北京Y福建省N福建省Y广东省N广东省Y浙江省N浙江省Y江苏省N江苏省Y江西省N江西省Y山东省N山东省Y重庆N重庆Y湖北省N湖北省Y四川省N四川省Y天津N天津Y2017201820192020H12020H2资料来源：WIND，太

20、平洋证券研究院注：报告主要呈现各评级下债券规模超过百亿的省份数据，样本过小可能影响数据分析有效性。省份名称后缀“N” 代表当地当期非活跃成交主体债券，后缀”Y”代表活跃交易主体债券。非活跃主1111体利差调整柱状图上的数字标签为其样本券的平均期限超出当前活跃主体样本券的年限，下文同。守正 出奇 宁静 致远11请务必阅读正文之后的免责条款部分分区域看各评级城投债降低流动性要求的可行性AA：单纯从利差变化来看，2018年交易偏好上升区域的AA评级城投债存在较为明显的省份差异：江苏、浙江、山东、江西等地区的非活跃主体债券即使期限偏长，还是贡献了比活跃主体更具吸引力的利差压缩，这似乎与同期AA+等级债

21、券是一个逻辑；而在安徽、福建、广东、 重庆、陕西等地区，活跃主体的利差压缩更多。2019年活跃主体的优越性在更多省份展现出来，浙江、江西两地企业加入了这个阵营。通过对2019-2020H1这个样本券期限差异减少的阶段做长期观察，投资者还是容易在活跃主体身上发现利差显著压缩的获益机会。交易偏好退出区域中，2018-2019年湖南省城投债广泛的流动性下降已经映射到当期AA评级活跃交易主体的定价修正上，这令其利差的压缩稍弱于同期的非活跃主体，后者的定价缺少了的充分调整，但随着风险认定上分歧的减少，2020H1这一对比出现扭转；四川省规模偏低的AA评级债券在2018年显示出流动性主体优势，但2019年

22、及之后则由非活跃主体贡献更高的利差压缩。0.51.00.50.31.80.90.61.20.50.70.30.71.00.4(1.40)(1.20)(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.20安徽省N安徽省Y福建省N福建省Y广东省N广东省Y浙江省N浙江省Y重庆N重庆Y陕西省N陕西省Y江苏省N江苏省Y江西省N江西省Y山东省N山东省Y湖北省N湖北省Y湖南省N湖南省Y四川省N四川省Y201820192020H12020H2资料来源：WIND，太平洋证券研究院121212请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图7：分区域AA评级债券利差调整的主体流动性差

23、异跟踪分区域看各评级城投债降低流动性要求的可行性AA(2)：由于承接了较多交易偏好的转移，AA(2)评级下不同流动性主体债券在规模或者数量上出现了短暂但显著的失衡，这导致该范围内利差调整难以提取连续性的规律。2018年在安徽、福建、山东、陕西、河南、新疆等交易偏好上 升地区中，非活跃主体的债券占比不足当地总量的25 ，交易情绪的倾斜令少数主体数十亿的债券利差平均出现大幅波动，类似的情况也在2019年的广西、四川两个交易偏好出现改善的省份得到了极致的演绎。如果剔除结构失衡的影响，2018年在以部分主体流动性下降为主的四川、广西、云南，以及2019交易偏好上升趋势开始降温的重庆、江苏、江西、福建、

24、安徽等低风险地区，还是能发现活跃主体的利差调整优越性，只有在大范围发生交易重塑定价的湖南，非活跃主体利差调整的滞后性构成了其在区域调整中的短暂优势。0.60.90.60.81.42.61.30.41.01.21.42.10.72.00.31.01.70.70.50.50.30.84.30.80.80.80.40.30.70.61.11.71.50.70.3(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5安徽省N 安徽省Y福建省N福建省Y浙江省N 浙江省Y陕西省N 陕西省Y江西省N江西省Y山东省N 山东省Y江苏省N 江苏省Y河南省N 河南省Y重庆N 重庆Y新疆维吾尔自治区N 新疆维吾尔自治

25、区Y湖北省N 湖北省Y河北省N河北省Y四川省N 四川省Y云南省N 云南省Y广西壮族自治区N 广西壮族自治区Y贵州省N 贵州省Y湖南省N 湖南省Y天津N 天津Y201820192020H12020H2121213请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图8：分区域AA（2）评级债券利差调整的主体流动性差异跟踪资料来源：WIND，太平洋证券研究院分区域看各评级城投债降低流动性要求的可行性在AA-评级个券上，由于利差上调的时间远远超过压缩阶段，最好的选择出发点应该是尽量降低利差调整负收益，并期望通过更高的票息弥补这一 动态收益缺口，这里我们直接用区域利差调整与样本期限的乘积呈现以样本券

26、的利差调整收益。在交易偏好退出地区，无论利差是走阔还是收窄，都能看到活跃主体在风险控制或者收益贡献上的相对优势，但其在2019年利差压缩所带来的短期 正收益，往前看不能弥补历史已经形成亏损，往后看又可能被2020H1的利差走高给“掩埋”掉（比如广西），横向看也赶不上交易偏好稳定地区的 同评级个券，除非区域利差足够显著，否则针对此类债券要做的决策只能是“是否继续持有”而非流动性选择的问题。利差走阔阶段交易偏好稳定地区内活跃主体的收益下跌风险广泛低于非活跃主体，考虑到即使到了2020年该等级内非活跃主体与活跃主体间的溢价 才达到20BP左右，从下图的利差调整收益对比来看，2019年以来政策风险下降

27、背景下即使有流动性溢价存在，也不能没完全覆盖利差调整带来的低 流动性收益缺口，活跃主体的优选顺序长期不变。图9 ：AA-评级城投债利差调整收益贡献（利差调整*平均期限）的主体对比资料来源：WIND，太平洋证券研究院1.10.31.00.60.60.40.31.60.70.31.62.31.00.60.8(5.0)(7.0)(3.0)(1.0)1.03.0%5.0201820192020H12020H2注：纵坐标轴为区域样本利差调整与平均期限的乘积，并做了负值处理，利差压缩期显示为正收益贡献，利差走阔阶段是负收益贡献。1414请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远分区域看各评级城投债降低流动性要求的可行性在利率上行期，保持流动性是任何资产配置的首要诉求， 因此，针对是否存在降低流动性获取超额收益的讨论，主要是在在利率下行阶段进行讨论。2018年以来城投债在隐性债务监管趋严的政策背景下经历了市场定价的大范围调整，而这又是在连续的交易活动中完成的，流动性视角让我们能够对市场的资产认可度变化做出全局性地观察。流动性上升往往也是投资者对资产资质做出正面评估的过程和结果，但这一判断越是在高等级债券上，越难有显著或