次新股投资时钟与选股模型

1、一、次新股的三大属性“筹码分散+资本运作预期+产业新兴”三大属性是次新股1获得超额收益的内在驱动力。筹码分散吸引增量资金。第一，中签率低使得筹码较分散，不存在较重筹码集中砸盘的风险。第二，次新股机构持股比例低，没有主力控盘，博弈更加公平，对于投资者吸引力更大。资本运作提升想象空间。机构持股比例偏低，潜在加仓空间大，次新股上市后续资本运作提速，外延式并购与股权激励提升想象空间。新兴行业代表成长潜力。次新股通常聚集在新兴产业或者是国家计划扶持的行业，代表着当下甚至未来最热的市场机会，具有较高的成长潜力，受到市场追捧。2010年以来新股发行主要集中在电子/化工/机械设备/医药生物，19年以来电子、机

2、械设备和医药生物增长迅速。图1：新股行业集中在电子/化工/机械设备/医药生物图2：每年股权激励次新股比重 数据来源：Wind，（截至 2021 年 7 月31 日，单位：家）数据来源：Wind，（截至 2021 年 7 月31 日）1在本篇报告中，我们定义次新股为“自上市首日/开板日起未满一年的公司”。二、次新股的投资时钟从月周期看，2、5月录得超额收益胜率更大。2月由于节日期间流动性投放力度加大、经济数据真空期导致的风险偏好阶段性抬升，5月由于年报业绩披露带来高送转预期影响，叠加次新股流通市值较小等特质，次新股在2、5月跑赢Wind全A的概率较高，均超过50%；尤其2月和5月的比例最高，超过

3、80%。图3：次新股2、3、5月录得超额收益概率更大数据来源：Wind，从长周期来看，次新股行情和股市走势、次新股估值、次新股表现、ipo集中度、抱团程度、流动性环境、风险偏好等均有相关性。第一，股市下行或者大幅震荡时，次新股更易录得超额收益。当市场震荡或下行，股票估值回归，次新股由于不存在历史套牢盘和解禁压力，具备一定高送转预期，超额收益显著。图4：次新股录得超额收益时股市大多处于下行或者震荡区间数据来源：Wind，（次新股指数为自定义，选择上市 3-12 个月的公司每个月更换一次成分股 自由流通股份加权，下同）第二，次新股估值处于相对低位时更易跑赢成长。从历史数据来看，次新股跑赢成长股的区

4、间，次新股相对创业板指PE大多处于历史均值附近或者以下。图5：次新股跑赢大盘时相对创业板指估值大多处于历史均值附近或者以下数据来源：Wind，第三，当新股审核放缓甚至暂停时，次新股稀缺性拉升其表现。从沪深两市交易所发展至今，期间经历了多次IPO暂停，每次开闸再启动IPO，新股上市通道拥挤造成次新股标的稀缺和新股质量的提升，引发二级市场追捧。近三次A股IPO暂停（2008年9月-2009年7月、2012年11月-2013年12月、2015年1月-2015年11月）重启后，次新股相对wind全A收益率均处于上升趋势或者历史高位。第四，近三次录得超额收益均在抱团股瓦解时。当资金撤离抱团股时，处于低位

5、且筹码分散的绩优次新股获得增量资金。以前5%个股成交集中度衡量抱团情况，近3次录得超额收益区间均是抱团股瓦解时。图6：IPO开闸时次新股更易跑赢市场或处于高位图7：抱团股瓦解时次新股更易录得超额收益 数据来源：Wind，数据来源：Wind，（前 5%个股成交额集中度=市场成交额前 5%/市场整体成交额）第五，流动性较宽松环境下有利于次新股获得超额收益。较宽松的流动性环境有利于次新股上市后再融资扩张，助推次新股股价上涨，M2同比与次新股表现呈正向变动关系。第六，市场风险偏好回升时，次新股更易录得超额收益。风险偏好回升的情况下，次新股由于高弹性更易吸引资金，助推股价上涨。股权风险溢价与次新股指数呈

6、现出明显的反向关系，次新股超额收益区间，ERP大多呈下降态势。图8：流动性边际宽松时次新股更易录得超额收益图9：风险偏好回升时次新股更易录得超额收益 数据来源：Wind，数据来源：Wind，（股权风险溢价=1/PE-10 年期国债收益率）从短期择时规律上看，上市后90-120天是一个好的买入时点。上市或开板后一段时间内进入震荡回调阶段，90-120天后次新股超额收益率通常由负转正，胜率爬升至高点。无论上市当天是否开板或者是否注册制，均大致符合上述结论。表1：次新股上市后90-120天超额收益率和胜率均回升整体次新股相对沪深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超额

7、收益率T+30-4.01%-1.20%-0.50%0.15%1.09%0.16%-0.54%T+90-6.86%-2.32%0.13%1.46%1.18%-1.11%0.09%胜率T+3033.20%39.67%42.96%43.98%48.84%44.49%42.89%T+9030.81%37.59%41.32%43.24%43.98%39.83%43.08%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2006年1月1日至今）表2：无论是否当天开板，次新股上市后90-120天均为一个好的买入时点是否当天开板下次新股相对沪深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超额收益

8、率封装T+30-3.87%-1.47%-0.50%0.78%1.49%-0.63%-0.56%T+90-7.62%-2.53%0.88%2.16%-0.21%-1.40%-0.79%当天开板T+30-4.15%-0.94%-0.49%-0.49%0.69%0.96%-0.52%T+90-6.09%-2.11%-0.61%0.75%2.58%-0.82%0.97%胜率封装T+3032.86%37.48%42.10%46.64%47.34%41.39%42.72%T+9029.81%36.07%39.83%41.00%39.44%36.78%40.14%当天开板T+3033.41%41.71%43

9、.66%41.16%50.16%47.42%42.88%T+9031.69%38.97%42.64%45.31%48.36%42.72%45.85%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2006年1月1日至今）表3：无论是否注册制，次新股上市后90-120天均为一个好的买入时点是否注册制下次新股相对沪深 300T=0T=30T=60T=90T=120T=180T=360超额收益率核准制T+30-4.07%-1.16%-0.55%0.17%1.09%0.00%-0.36%T+90-7.03%-2.36%0.12%1.24%0.64%-1.01%0.39%注册制T+30-2.46%-2.21%0.

10、70%-0.32%1.20%3.96%-5.03%T+90-2.65%-1.45%0.42%6.66%14.11%-3.56%-7.10%胜率核准制T+3032.99%39.81%42.83%43.94%48.92%44.02%43.28%T+9030.75%37.24%41.08%43.20%43.61%40.06%43.36%注册制T+3038.24%36.27%46.08%45.10%47.06%55.88%33.33%T+9032.35%46.08%47.06%44.12%52.94%34.31%36.27%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2006年1月1日至今）三、次新股的业绩

11、规律以2010年以后上市的公司为样本，通过ROE和归母净利润2个指标，研究次新股业绩规律。以ROE代表业绩稳定性：（1）从历史规律来看，次新股ROE通常高于全部A股（2013年以后超额ROE均为正值）。次新股业绩稳定性近年来变好，2017年以来次新股业绩波动降低。（2）从上市时间来看，新股第一年超额ROE较高（均值为2.5%），高于上市第二年和上市第三年的超额ROE（均值分别为0.44%、0.49%）。以归母净利润增速代表成长性：（1）17年以后上市的企业成长性更好，17、18、19年上市的企业1-2年内相对业绩增速均为正，且高于历史均值。（2）18、19年次新股业绩增速波动率明显高于16、1

12、7年，可见在当下时点更需要精选个 股。（3）上市3年后业绩增速开始出现明显分化，上市3-4年后业绩增速波动率大于上市1-2年。图10：相对于全部A股，次新股ROE更高图11：次新股归母净利润增速表现 数据来源：Wind，（超额 ROE 为次新股平均 ROE-全部 A 股平均 ROE，整体法）数据来源：Wind，（相对增速为次新股平均归母净利润增速-全部 A 股平均归母净利润增速，整体法）表4：次新股归母净利润增速波动率规律归母净利润增速波动率2016 年上市的公司2017 年上市的公司2018 年上市的公司2019 年上市的公司上市 1-2 年36.17%65.00%402.15%84.85%

13、上市 2-3 年95.69%913.27%468.97%-上市 3-4 年913.27%468.97%-数据来源：Wind，（以当年所有上市公司净利润涨幅的标准差衡量波动率）说明：2016、2017、2018、2019上市公司数量分别为227、438、105、203家。四、次新股核心选股因子特征注册制下次新板块分化的时代因素开启次新股新行情。随着注册制推进，IPO常态化加速次新股供给，叠加板块对新股定价效率更高。次新股市场分化加剧，更加注重个股精选。我们从基本面因素、交易性因素、激励因素等视角提出次新股优质个股筛选的因子特征。特征一：业绩成长性好，对应收益率高。（1）上市前两年营收CAGR越高

14、，个股相对收益率和胜率也越高。（2）上市前两年净利润CAGR越高，各个时点对应的相对收益率和胜率越高。特征二：发行时相对行业市盈率低的大概率占优。相对行业市盈率低的个股由于具有较高的性价比，收益率和胜率也相对高于相对行业市盈率高的个股。表5：上市前2年营收CAGR与次新股收益率正相关上市前两年营收 CAGR相对沪深 300 超额收益率胜率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=70%-1.51%-5.71%-8.69%-16.46%-22.96%36.84%34.21%28.95%23.68%18.42%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2

15、017年1月1日至2020年7月31日）表6：上市前2年净利润CAGR与次新股收益率正相关上市前两年净利润 CAGR相对沪深 300 超额收益率胜率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=70%-5.27%-5.55%-6.58%-9.09%-20.44%31.47%31.47%31.47%29.37%20.98%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2017年1月1日至2020年7月31日）表7：偏离行业PE程度与次新股收益率负相关偏离行业 PE相对沪深 300 超额收益率胜率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+9

16、0T+180T+365=0-7.39%-9.29%-12.22%-15.86%-27.73%29.29%25.25%24.75%26.77%20.71%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2017年1月1日至2020年7月31日，偏离行业PE=发行PE-披露行业PE）特征三：小盘股大概率跑赢。由于小盘股更易进行操作，因此流通市值小的个股，尤其是小于8亿的个股在次新股板块通常表现更优。特征四：机构持仓比例高，收益率往往跑赢。机构持仓比较高的个股平均收益率远高于其他个股。当上市第一个报告期机构持仓个股高于40%时，持有30天超额收益率达到15.58%。特征五：上市后20日内换手率越高收益率越高。

17、上市20日内换手率与次新股收益率正相关。当上市20日内换手率超过600%时，持有30天超额收益率达到 8.64%，胜率达到57.78%。表8：流通市值与次新股收益率负相关流通市值相对沪深 300 超额收益率胜率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=30 亿-9.78%-11.88%-14.28%-15.77%-25.27%22.95%20.98%19.02%21.97%19.67%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2017年1月1日至2020年7月31日）表9：机构持仓比例与次新股收益正相关机构持仓占比相对沪深 300 超额收益率胜率T+

18、30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=40%15.58%24.41%35.61%33.68%25.07%50.00%58.33%66.67%58.33%50.00%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2017年1月1日至2020年7月31日，机构持仓比取上市后第一个报告期数据）表10：上市后20日内换手率与次新股收益率正相关上市后 20 日内换手率相对沪深 300 超额收益率胜率T+30T+60T+90T+180T+365T+30T+60T+90T+180T+365=600%8.47%-0.22%-4.63%-10.79%-30.93%57.0

19、0%34.00%31.00%26.00%15.00%数据来源：Wind，（上市日/开板日为2017年1月1日至2020年7月31日）特征六：股权激励可以提高业绩预期。较高的股权激励激发核心员工的积极 性，助推个股业绩增长。次新股上市时间较短且体量普遍较小，其通过股权激励提升经营效率、做大市值的动机更强，因此在股权激励事件的投资中更值得关注，在次新股板块布局股权激励类标的有望获得较为可观的超额收益。特征七：前期回撤大时更易获得超额收益。较最高点有较大回撤情况出现的公司当前价格处于低位，短期存在较大上涨空间。五、次新股打分模型及选股我们从基本面因素、交易性因素和激发因素三个维度选取8个指标，构建如下打分模型（总计70分），得到次新股精选Top20标的池。表11：次新股选股打分模型（总计70分）维度分值计分方法基本面因素（30 分）偏离行业 PE10发行 PE-披露行业 PE：=0.7，10 分；0.5-0.7，8 分；0.3-0.5，6 分；0-0.3，4 分；=0.7，10 分；0.3-0.7，8 分；0.1-0.3，6 分；0-0.1，4 分；0，2 分交易性因素（30 分）流通市值10上市当天流通市值：=30 亿，2 分换手率10上