专题丨ABS二级交易大纲

1、专题I ABS二级交易大纲据wind统计，2017年全年，银行间市场的二级 ABS交 易量为1692.27亿元，交易笔数为 614笔，笔均金额为2.76 亿元，而同期一级总发行量为 5977.29亿元，换手率约为 28.3%;上交所与深交所的二级 ABS交易总量为370.83亿元， 交易笔数1148笔，笔均金额约3200万元，而同期一级发行 量为8040.77亿元，换手率约为4.6%尽管wind统计的很多 数据为非市场化交易，且有一定遗漏，但依然体现由 ABS二级市场的活跃度明显增加。根据经纪商的成交统计来看， 2017年ABS二级撮合成交量比 2016年有10倍以上的增长， 市场参与主体日趋

2、丰富，交易规则日趋清晰。现将具体情况 分析如下：一、交易目的二、活跃机构三、活跃券种四、交 易规则五、正确的 ABS二级交易姿势一、交易目的1、投资配置ABS二级市场经常会由现一些高 性价比的产品，而且相对于一级市场漫长的发行准备期，二 级市场往往可以t 0或者t 1直接交易，因此对买方机构来说 具备一定的吸引力。2、做市/赚取利差ABS二级市场尽管成 交量和成交频率与传统债券仍有差距，但是相应的价格波动 幅度更大，买盘与卖盘之前往往有更大的价差空间。因此有 些机构尝试承担做市商的角色，在二级市场择机买卖 ABS以赚取利差。3、被动卖由有些机构可能由于监管或者流动性等原因，而不得不卖由持有的A

3、BS,这种情况下往往可以给到很有吸引力的价格。4、价值选择在美国等成熟的资产证 券化市场，夹层和次级的二级流动性甚至高于优先级。原因 在于，购买优先级证券的投资者，其目的基本是以资产配制 为主，大多会选择持有到期；而对于夹层级和次级证券的投 资者来说，大多是专业的机构投资者，其目的在于想要通过 交易获得一定的超额收益。随着时间的推移，以及主体经营 情况和底层资产状况都可能发生变化，ABS理论上应该有动态的风险定价。二、活跃机构1、银行银行的主要优势在于买盘， 量大、资金成本低。而在卖生时， 由于迫切性不足，往往价格没有吸引力。现在市场上参与二 级ABS交易的银行较少，主要为国股行和外资行，并有

4、极少数的城商行和农商行。2、基金基金由于普遍对流动性要求 较高，且资金成本适中，因此是 ABS二级市场的主力。基金 通常对产品资质的要求比较严格，AAA评级，1y以内期限的产品比较受到他们的青睐，二级卖生的时候也时常会给由较 好的价格。3、券商券商在 ABS二级市场涉及范围较广，优 先级、夹层和劣后均有交易需求，有些券商自营还会涉及一 些ABS的中间业务。总体而言，券商对收益率的要求较高， 期限一般也会限定在 2年以内。4、其他信托、保险、财务 公司、私募等机构偶尔也会报由 ABS二级交易需求，但是差2 / 7异化较大，未成气候。三、活跃券种通常而言，一级发行热门的ABS,二级交易也会比较活跃

5、。但二级市场有些特点比一级市场更加鲜明，如:短久期、高收益、摊还现金流简单的产品更受青睐，价格波 动幅度更大等。从资产类型来具体观察，我们梳理了一些2017年比较活跃的 ABS品种：1、消费金融类如：花呗、借呗、 京东、小米、捷盈 2、车贷类如：上和、德宝天元、华驭、 汇通、丰耀、唯盈、速利银丰、华驭、睿 程、福元、融腾、 金诚等3、供应链金融类如：碧桂园、万科等4、租赁类如：平安、远东、徐工、汇通、易鑫、聚信、狮桥、太盟等 5、 银行CLO/NPL如：惠益、交元、建元、工元、开元、兴元、 浦鑫、建鑫、旭越、金聚等 6、其他类偶有成交，不作列举。四、交易规则1、定价策略ABS的市场建设仍不成熟

6、，因此 要找到二级交易的合理定价之“锚”，需要一定的经验积累。 一般而言，主要可以参考三个方面的数据。(1)中债估值中债作为债券市场的最权威的估值方，也会发布ABS的估值。大多数机构客户在进行 ABS二级交易定价 的时候都会参考中债估值(很少有人参考中证估值)，但是不得不承认，由于产品的特殊性，ABS的中债估值时常会不太合理，受到很多机构的吐槽。希望中债能够投入更多的人 才和精力，逐渐改善 ABS的估值合理性。(2)参考近期一级 ABS的发行利率近期类似产品的一级发行利率对于二级定价有很大参考意义，但是需要注意的是， 一级与二级的价格天然存在一些利差。首先，一级ABS的期限往往比二级更长，因此

7、存在期限利差；其次，一级 ABS的 市场参与者更多，很多银行并不会进行二级 ABS交易，因此 存在客群利差；再次，即使是同一主体发行的ABS,各期底层资产之间也可能存在差异，因此存在风险利差。然而，参 考类似一级产品的发行利率仍然存在一定的局限性。比如， 不同的主承销售能力可能有差别，因此一级发行价格未必能 真实反应市场需求。止匕外，一级发行的时候，发行人可能会 有返费、返存公司存款等行为，因此票面利率可能并非实际 的发行利率。(3)参考其他金融产品的利率很多融资人不会仅仅采用ABS作为融资渠道，因此该主体的债券或者非标的利率水平也可 以对ABS定价形成参考。但是几种金融产品的性质不同，因AB

8、S,我们会此也存在一定的利差。对于大多数融资主体而言，非标的利 率水平最高，ABS次之，债券利率水平最低。 但实际上，ABS 与债券的利率水平也常会由现倒桂的现象，要依据底层资产 类型来具体判断。2、净价/全价与收益率折算与传统的固定 收益产品相比，ABS的特殊性在于，现金流摊还的情况可能 比较复杂，因此在进行二级交易的时候，收益率与交割价格 可能不是一一对应的关系，不同的现金流摊还模型可能会使 计算结果产生偏差。尤其是对于过手摊还型的经常碰到这样的情况，即交易双方在收益率谈定的情况下， 交割净价却由现分歧。因此，了解市场上主流的净价与收益 率折算方法就显得非常必要。根据我们在实际交易中总结的

9、 经验，净价折算方法一般可以分成以下几种：（1）通过wind等软件内嵌的计算器 Wind等软件内嵌的计算器，一般默认 标的是到期一次性还本付息，而不考虑摊还期提前还款等因 素。对于现金流比较简单的 ABS,如固定摊还型或者到期一 次性还本型，可以考虑直接采用万得等软件内嵌的计算器， 但需要检查，计息天数等细节问题是否有误。值得一提的是，wind现在与国外著名的资产证券化数据服务商 intex合作， 推由了 “一键intex价格试算”功能，引入了比较合理的 ABS 净价折算模型，并且可以让使用者自主设定早偿率和违约率。然而，该功能目前只适用于银行间市场的部分ABS （如车贷类），对于交易所的 A

10、BS基本都无效。（2）通过excel等工具来进行人工计算对于很多交易所的 ABS,过手摊还的现金流可能比较复杂，现有的金融软件并 不能满足计算要求，因此需要自己选择现金流模型进行价格 计算。不同类型的底层资产适用的现金流模型不同。一般而 言，有三种基本的现金流摊还模型，即： A、按照平均速度 进行摊还一般而言，分散度较高的资产类型（如消费贷、车 贷等）适合采用此种方法。比如摊还期总共有3个月，按照平均摊还模型来计算，则每个月的摊还比例约为33%, 33%和33% B、按照产品说明书预测的速度进行摊还这种方法适 合大多数底层资产清晰的ABS类型（如融资租赁、企业贷款等），依照产品发行说明书中预测

11、的现金流摊还情况来建立 模型，比较具有说服力。C、按照已存续期间的现金流摊还速度来继续摊还有时候从披露的资产服务报告中会发现，ABS底层资产的实际摊还速度与产品说明书中预测的摊还速 度有较大偏差。这时可能需要考虑，产品说明书中预测的假 设是否已经不再合理，是否应该按照已存续期限的现金流摊 还速度来预测未来。每种摊还模型计算生的净价可能会有差异，一般而言，模型 中的预测的现金流摊还速度越快，计算由来的净价/全价越高，对于卖方越有利。3、标准二级报价形式在实际交易的过程中，想要清楚、高 效地传递报价信息，需要明确以下要素：剩余期限（国内机 构一般采用交易日距离产品到期日的时间，而非加权剩余久 期）

12、、产品简称、代码、买价/卖价、卖量、评级等。如：124D 花呗 27A1146129.SH -/5.20*-/2000 AAA 这意味着，有只剩余期限124天的“花呗27A1”正在卖由，代码 146129,卖方报由的收益率为 5.20% （ “*”表示价格不确定, 需请示），量是2000万，评级 AAAo如：321D 一方碧 28116810.SZ 6.40*/6.10*2000/5000 AAA 这意味着，有只剩余期限321天的“一方碧28”有双边报价，ofr的价格是6.10%,量是5000w ; bid的价格是6.40%量是2000w五、正确的 ABS二级交易姿势通常情况下，我们将 ABS二级交易的过程总结成“六步 法” ：（1）选定交易标的（2）估算合理价格（3）寻找交易对 手（4）进行价格谈判（5）明确交易细节（6）执行交