PPI上行阶段转债如何配置

1、近期，在海外出口的带动下，国内经济超预期复苏，原油价格也有所回升，共同推动了 PPI 的上行。股票市场资金从前期的科技和消费等高估值板块，向周期和金融等低估值板块切换。根据我们前期研究可知，2021 年美国 CPI 将经历一轮上行周期。在能源类、核心商品、食品项等因素的推动下，明年 5 月份美国 CPI 在中性预期下达到2.6%-2.9 %。与此同时，受美国需求复苏及美元流动性宽松的影响，国际大宗商品价格上涨，国内 PPI 在 5 月份也会达到阶段性的高点。那么，在这一轮 PPI 上行阶段股市将会有哪些表现？本文试图通过回顾过往国内 PPI 上行周期情况，以及不同上行周期下股市的表现（包括市场

2、整体、不同板块以及板块内部）来寻找相似的规律，并以此为基础给出后续转债市场的配置思路。1、 PPI 走势回顾与分析2000 年以来，国内 PPI 共经历了四轮明显的上行周期，具体包括 2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。其中，2002 年和 2009 年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而 2007 年、2016 年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。图 1： 2000 年以来国内 PPI 经历了四轮明显上行期15.010.05.00.0(5.0)(10.0)20012003200520072009201120132015

3、20172019PPI:全部工业品:当月同比(左、)资料来源：Wind、（1）2002.2-2004.10：需求拉动为主，叠加成本抬升。2002 年，在加入 WTO后，国内出口和投资保持高速增长，工业品需求大幅抬升。期间虽然遭遇了非典的冲击，但短暂影响之后国内经济重新恢复了上涨势头，固定资产投资增速和出口增速保持在 30%左右。另外，在 2003 年，除了需求拉动，在原油供给端由于委内瑞拉供应量剧减以及美伊战争等因素影响，国际大宗商品价格大幅走高，加速推升了工业品价格的抬升，进而带动了 PPI 的走高。%图 2： 2002-2004 年， 出口与投资保持高速增长图 3： 2003 年以来，原油

4、与铁矿石价格明显走高6050403020100(10)2001200220032004出口金额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比501745164015351430251320121511101020002001200220032004期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶、左)实际市场价格:全球:铁矿石(美元/公吨、右)资料来源：Wind、资料来源：Wind、（2）2007.7-2008.8：原油价格+工资成本上涨推动。一方面，在国内，2007年开始以珠江三角洲和江苏苏北为代表地区出现了招工难、用工难的现象，推动了工资上涨；另一方面，在海外流动性过剩的背景下，国际油价暴涨，从 2007

5、年初到 2008 年 7 月，布伦特原油从 54.56 美元/桶涨至 143.51 美元/桶。这些因素作用下，国内 PPI 出现了明显上行。而这一时期因美国次贷危机影响，中国对外出口却是出现了大幅下滑。所以，这一轮 PPI 上行是非常典型的成本拉动型通胀。图 4： 2007 年用工荒下工资成本上行图 5： 2007 年以来国际油价飙升1251201151101051002000200320062009201220152018平均工资指数平均工资指数:城镇集体单位151050-5-102005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019PPI:全部工业品:当月同比 期货

6、结算价(连续):布伦特原油:月160140120100806040200资料来源：Wind、资料来源：Wind、（3）2009.7-2011.7：“4 万亿”刺激下的内需拉动型通膨。为应对金融危机的冲击，2008 年底国内推出了四万亿刺激计划，并在 2009 年开始逐步落地。而随着各项投资计划的落地和信贷宽松政策的推出，国内固定资产投资增长快速回升。叠加 2009 年下半年，海外经济复苏下，国内出口也开始逐步改善，出口金额同 比增速恢复正增长。需求改善和全球宽松下，以原油为代表的大宗商品价格明显 抬升，共同推动了 PPI 的上行。图 6： 全球刺激下，国内投资和出口迅速恢复图 7： 2009

7、年以来，原油和铁矿石价格明显上涨%6040200(20)(40)20092010201120123514030120100258020604015201002009-012010-012011-012012-012101601106010出口金额:当月同比(左)固定资产投资完成额:累计同比(右)期货结算价(连续):布伦特原油(美元/桶、左)实际市场价格:全球:铁矿石(美元/公吨、右)资料来源：Wind、资料来源：Wind、（4）2015.12-2017.2：供给侧结构性改革推动原料价格上涨。2015 年底，供给侧结构性改革开始实施，煤炭、钢铁等行业供给量减产的情况下，上游相关原材料价格均出现了

8、不同程度的上涨，进而推动了 PPI 的上行。但是，当时国内固定资产投资增速并未抬升，国内经济增长也仍然面临压力，所以这一轮 PPI上行也是成本推动型通货膨胀。图 8： 螺纹钢和玻璃价格受供给侧改革影响上涨图 9： 固定资产投资并未明显提速250020001500100050002012-122014-122016-122018-1216%141210864201520152016201620172017南华螺纹钢指数:月南华玻璃指数:月固定资产投资完成额:累计同比资料来源：Wind、资料来源：Wind、2、 PPI 上行阶段股市表现、 市场整体表现市场估值难有较大抬升，股指拐点先于 PPI 拐

9、点。一方面，从历史数据上来看，PPI 与工业企业利润变动明显正相关，银行业利润也与工业企业利润相关联，所以，很大程度上 A 股整体盈利与 PPI 有较高的同步性。而基于股市先于业绩表现的规律，股指拐点通常领先 PPI 拐点。另一方面，2014 年之前，PPI 与 CPI 走势相一致，两者上行期间央行货币政策整体偏紧，上行期间市场整体估值均出现了调整。2016 年，为配合供给侧结构性改革，央行货币政策保持稳健中性，市场整体估值波动不大。总体来看，在 PPI 上行阶段，市场估值难有较大幅度的抬升。图 10： PPI 与工业企业利润具有较高的同步性图 11： 股指拐点领先PPI 拐点15.010.0

10、5.00.0(5.0)(10.0)2001200620112016140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(60.0)15.010.05.00.0(5.0)(10.0)2000200420082012201620207,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000PPI:全部工业品:当月同比(左、)工业企业:利润总额:累计同比(右、)PPI:全部工业品:当月同比(、左)上证综合指数(点、右)资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 12： PPI 上行期，货币政策整体偏紧图 13： 上证综指 PE(TTM)走势%30

11、20100(10)2002200620102014201810.0808.0706.0604.0502.0400.030(2.0)20(4.0)10人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(左)PPI:全部工业品:当月同比(左)定期存款利率:1年(右) CPI:当月同比(右)02000 2003 2006 2009 2012 2015 2018市盈率PE(TTM)(右)资料来源：Wind、资料来源：Wind、考虑到当前市场进入 PPI 上行阶段，未来市场整体估值进一步抬升的可能性较低。而在疫情冲击下，本轮股指低点为 3 月中旬，PPI 低点为 5 月份。基于明年5 月份 PPI 升至高点的判断，

12、那么股指整体可能在 3-4 月份后会表现较弱。、 不同板块表现由于本轮 PPI 上行与 2002、2009 年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市板块的变化。而为了剔除当时市场整体影响，详细分析 PPI 上行阶段行业与板块表现，用行业指数/万得全 A 指标，来体现行业超出大盘的情况。同时，根据行业属性可以将行业划分为周期、大金融、成长和消费板块，其中，板块/全 A 指标（例如周期/全 A 指标）则是板块内各个行业指数/万得全 A 的均值。表 1： 申万一级行业分类板块名称行业分类周期采掘、有色金属、钢铁、化工、交通运输、公用事业、建筑材料、建筑装饰、机械设备、汽车大金融

13、银行、非银金融、房地产消费休闲服务、纺织服装、家用电器、食品饮料、农林牧渔、轻工制造、商业贸易、成长通信、传媒、计算机、电子、电气设备资料来源：Wind、在 2002.02-2004.10 这段 PPI 上行期中，从整体板块表现来看，行业风格可以大致分为 3 个过程：（1）2002.02-2003.03，金融和周期好于成长和消费，其中大金融板块表现最为突出；（2）2003.09-2004.01，随着非典疫情过后 PPI 再次上行，周期板块远远跑赢大盘；（3）2004.01-2004.10，成长和消费板块整体表现相对占优，其中成长板块比消费板块更强。图 14： 周期与大金融板块超出大盘走势图 1

14、5： 成长与消费板块超出大盘走势1.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80200020012002200320040.850.800.750.700.650.600.950.900.850.800.750.700.650.60200020012002200320041.051.000.950.900.850.80周期/全A(左)大金融/全A(右)成长/全A(左)消费/全A(右)资料来源：Wind、资料来源：Wind、在 2009.07-2011.07 这段 PPI 上行期中，行业风格同样可以分为 3 个过程：（1） 2009.08-2010.09，周期板块

15、在经历了前期的快速上涨后（股市提前对四万亿刺激计划有反应），表现反而不如消费和成长风格；（2）2010.10-2011.03，随着PPI 短暂回落后的再次上行，周期板块占优；（3）2011.04-2011.07，周期板块再次走弱，消费和成长走强，其中消费板块比成长板块更强。图 16： 周期与消费、成长板块对比图 17： 周期与大金融板块对比1.301.201.101.000.900.800.700.60200920092010201020112011周期/消费(风格.中信)周期/成长(风格.中信)1.101.000.900.800.700.600.500.4020092009201020102

16、0112011周期/金融(风格.中信)资料来源：Wind、资料来源：Wind、PPI 高点之前，周期板块占优风格已切换。虽然在 2002 年和 2009 年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在 PPI 回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。由于 PPI 上行期间，市场估值多处于平稳或回落状态，市场表现以盈利为主导。所以，至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。2003-2004 年恰好处于一轮科技景气周期，这一点可以从全球半导体销售额同比增速的指标看出。而 2011 年市场则体现出了非常明显的消费后周期属性

17、，在各项刺激计划下，国内经济改善带动人均可支配收入快速提升，消费板块尤其是食品饮料行业则提前反映了这一逻辑表现。图 18： 2000 年以来全球半导体销售额同比增速情况图 19： 城镇居民人均可支配收入累计同比情况403020100(10)(20)(30)2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018全球半导体销售额同比()25%20151050200320062009201220152018城镇居民人均可支配收入:累计同比资料来源：Wind、资料来源：Wind、 周期板块内部情况PPI 上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。在出口拉动需求增长，进而推动 P

18、PI 上行的情况下，企业复苏会从中下游（例如汽车、机械设备行业等）向上游（例如煤炭、有色金属行业等）传导，链条式带动企业业绩改善。这一点在 2002 年和 2009 年体现得也比较明显，从这两轮 PPI 上行阶段下的行业盈利表现可以看出，上游行业在 PPI 上行后半期的盈利修复更为明显。体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在 PPI 上行前半期，而上游行业上涨多出现在 PPI 上行后半期。图 20： 下游行业盈利修复领先于上游行业（营收同比增速）100500-50-100SW采掘SW有色金属000000002008-062010-062012-062014-06108642-2-4SW采

19、掘SW有色金属2001-032003-032005-03150100500-50SW建筑材料SW建筑装饰 SW机械设备SW汽车SW机械设备SW汽车000002008-062010-062012-062014-06642-2SW建筑材料SW建筑装饰2001-032003-032005-03资料来源：Wind、图 21： 各行业超出大盘的走势（ 2002-2004 年)图 22： 各行业超出大盘的走势（2009-2011 年） 230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%2002-012003-012004-01采掘有色金属钢铁300%250%200%150%100%50%200920102011采掘有色金属钢铁化工建筑材料汽车 化工建筑材料汽车资料来源：Wind、资料来源：Wind、3、 转债如何配置？对于转债而言，市场表现取决于正股走势和