A股会重蹈“漂亮50”覆辙吗

1、1、 引言近期，市场上机构“抱团”现象持续引发热议，部分蓝筹股、白马股获得机构集中持仓和较高估值。回顾历史，上世纪 70 年代初，美国股市中也有过蓝筹股持续跑赢市场，估值不断攀升的时期，该类型股票当时被统称为“漂亮 50（Nifty Fifty）”。关于“漂亮 50”名单中具体包含哪些股票，美国证券界并没有一个明确的说法。学者 Jeremy Siegel 研究“漂亮 50”现象时，引用了 70 年代由摩根信托给出的一份名单，而福布斯（Forbes）杂志则经常引用证券公司“基德尔与皮博迪公司 (Kidder, Peabody & Co.)”列出的 50 支高市盈率股票名单。两份名单中有 24 支

2、股票重叠，26 支股票不同。表 1：两份“漂亮 50”名单中的 24 支重叠股票名单Company中文名（若有）行业Polaroid Corp.宝丽来技术硬件Baxter Labs百特国际医疗设备与装置Disney Walt Co.华特迪士尼娱乐内容McDonalds Corp.麦当劳休闲设施与服务Intl Flavors & Fragrances国际香精香料化工产品MGIC Investment Corp.MGCI 投资特种金融Avon Products Inc.雅芳家用产品Johnson and Johnson强生生物科技和制药Digital Equipment Corp.迪吉多技术硬件E

3、mery Air Freight Corp.运输与物流Simplicity Patterns批发-非必需品Kresge (S. S.) Co.凯马特零售-非必需品Schering Corp.先灵葆雅生物科技和制药American Hospital Supply Corp.医疗设备与装置Black and Decker Corp.史丹利百德机械Coca-Cola Co.可口可乐饮料Burroughs Co.家居及办公用品Xerox Corp.施乐技术硬件Schlumberger Ltd.斯伦贝谢石油与天然气服务与设备Eastman Kodak Co.伊士曼柯达机械Merck & Co. Inc.

4、默沙东生物科技和制药AMP阿莫普莱斯金融资产管理Texas Instruments德州仪器半导体Eli Lilly礼来生物科技和制药资料来源：Jeff Fesenmaier and Gary Smith、彭博、美股中的“漂亮 50”现象，具体发生在 1970 年下半年至 1972 年末的这两年半时间里。而其后的 1973 年初至 1974 年末，美股进入熊市，蓝筹股价格下跌幅度超过大盘，“漂亮 50”现象宣告结束。为了探究“漂亮 50”兴起及终结的原因，本文将首先回顾这一历史时期美国经济的发展演变。图 1：“漂亮 50”成分股与美股股指涨跌幅（以 1970 年 7 月 1 日为基点）道琼斯工业

5、平均指数华特迪士尼标准普尔500指数麦当劳可口可乐强生%80070060050040030020010001970/7/11971/7/11972/7/11973/7/11974/7/1资料来源：彭博、2、 经济背景、 战后繁荣二战结束后直到 60 年代末，美国经历了近 20 年的战后经济繁荣，GDP 中高速增长，没有出现过明显衰退，失业率水平总体较低。这一时期甚至被美国学者称为“资本主义的黄金时代（The Golden Age of Capitalism）”。战后美国经济大繁荣的原因主要有三：一是战后“婴儿潮”的出现，带来了地产、汽车、家电消费热潮；二是其他主要国家的工业体系遭到战争摧毁，美

6、国制造业缺乏有力竞争者、优势地位凸显，能够持续赚取商品顺差；三是以电子、生物科技为代表的新一轮技术革命到来，工业生产进入自动化时代，效率与产能不断提高。图 2：战后美国经济中高速增长，“婴儿潮”出现图 3：战后美国公路里程与汽车产量不断增长151050-5-10-15实际GDP同比人口同比（右轴）%1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 19642.521.510.5050000英里400003000020000100000-10000-20000每年新增公路英里数福特(右轴）雪佛兰（右轴）万辆1946 1948 1950 1952 1954

7、1956 1958 1960 1962 1964资料来源：Wind、资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、图 4：战后 20 年美国持续保持商品顺差图 5：战后科技革命提升美国劳动生产率3000020000100000-10000-20000-30000商品出口商品进口（以负值表示）百万美元 商品顺差（右轴）1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 194美国劳动生产率增速（CMA=5） 美国劳动生产率增速（CMA=5）%3.532.521.510.5019491955196119671973197919851991199720032009

8、2015资料来源：美国普查局、资料来源：Wind、 “黄金时代”的尾声然而到了 60 年代末期，美国的“黄金时代”进入了尾声，推动经济繁荣增长的三个“引擎”逐渐熄火：一是“婴儿潮”消退，美国人口增长速度下降；二是德国、日本等遭受二战破坏的国家，重建工业体系，美国商品在全球市场遭遇有力竞争者，美国商品顺差转为逆差；三是战后科技革命进入低谷，美国劳动生产率逐步下降。上述经济动能减弱，是整个 70 年代美国“滞胀”中“滞”（增长放缓）的主因。图 6：60 年代末至 70 年代，美国人口增速下降图 7：60 年代末至 70 年代，美国劳动生产率滑坡美国人口增速同比劳动生产率:非农企业每小时产量:同比美

9、国人口增速同比%2.521.510.501960-121965-121970-121975-121980-17劳动生产率:非农企业每小时产量:同比%6543210-1-2-31965-011968-011971-011974-011977-011980-01资料来源：Wind、资料来源：Wind、 图 8：60 年代末灭国商品贸易顺差转为逆差图 9：美国汽车工业逐渐被德、日赶超百万美元150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000美国:贸易差额1200010000800060004000200019651966196719681

10、969197019711972197319741975197619771978197919800汽车产量：美国汽车产量：德国汽车产量：日本千辆1965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980资料来源：Wind、资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、面对经济增长乏力的现实，1971 年时任美国总统尼克松宣布美元停止与黄金挂钩，史称“尼克松冲击”，标志着战后布雷顿森林体系崩塌。美元金本位取消后，联邦政府和美联储获得了更多政策空间，得以采取更加积极的财政与货币政策刺激经济。在财政、货币双宽松的支持下，1971-72 年，美国

11、经济进入复苏阶段。图 10：1971-72 年 美国财政赤字升高图 11：1971-92 年 美联储政策利率降低，货币供应上升50000-5000-10000-15000-20000-25000-30000财政盈余（赤字）联邦基金利率美国:M2:同比%1614121086420百万美元1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 19741966-011968-011970-011972-011974-01资料来源：美国财政部、资料来源：Wind、3、 “漂亮 50”行情、 行情产生的三个因素1971 年，美股“漂亮 50”行情开始出现，部分行业龙头

12、股股价持续上涨超过大盘。我们认为，“漂亮 50”行情的出现，主要由三个因素推动：一、经济大周期向下，小周期向上，盈利增长更稳定的行业龙头，获得投资者青睐。上文提到，1971-1972 年的美股牛市，其实正处于 60 年代末至整个 70年代，美国经济增长减速、“滞胀”问题出现的大时代当中。由于经济环境恶化，企业盈利波动加大，投资者风险偏好降低。依然能够维持一定盈利增速的龙头企业，更能获得投资者青睐。值得注意的是，并非所有行业的龙头股都获得了超额收益。分析“漂亮 50”成分股名单就可以发现，获得投资者青睐的行业赛道，主要集中在电子、娱乐消费、医药板块。这些板块主要具有两个特点：曾在“黄金时代”中取

13、得过高速增长，行业集中度较低，龙头企业可以通过集中度抬升抵御经济衰退，如电子行业。行业本身不容易受到经济周期的干扰，如饮料、医药行业。而一些传统工业，早已完成“寡头化”，没有集中度继续抬升的空间，因此传统工业企业更容易受到经济衰退的负面影响，即使是龙头也无法维持稳定的盈利增长。图 12：相比于传统工业龙头，“漂亮 50”成分股盈利增长更稳定200净利润增速%强生可口可乐卡特彼勒波音150100500-50-100-1501960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972资料来源：彭博、二、流动性宽松和利率下行，为“漂

14、亮 50”估值抬升创造了空间。上文提到， 1970 年至 1972 年，美联储为了提振经济连续降息，联邦基金利率由 9%下降至最低 3.3%，并推动 1971 至 72 年 M2 同比增速高达 13%。大量的货币供应，将同期 10 年期美债利率由 7.8%压降至最低 5.7%。相比之下，债券收益率降低后，盈利增长稳健的股票就显得更有吸引力。于是资金纷纷涌入股市追逐“漂亮 50”，并推高该类型股票估值。在 1972 年最高峰时期，“漂亮 50”股票的整体市盈率高达 41.9 倍，而同期标普 500 市盈率仅 18.9倍。图 13：1971-72 年流动性宽松，美债利率处于低位表 2：1972 年

15、，部分“漂亮”50 成分股与标普 500美国:国债收益率:10年（%）%中文名1972 年市盈率中文名1972 年市盈率宝丽来94.8先灵葆雅48.1百特国际71.4史丹利百德47.8华特迪士尼71.2可口可乐46.4麦当劳71施乐45.8国际香精香料69.1斯伦贝谢45.6雅芳61.2伊士曼柯达43.5强生57.1默沙东43迪吉多56.2阿莫普莱斯金融42.9凯马特49.5德州仪器41.9Jeremy Siegel“漂亮 50”成分股41.9标普 50018.9市盈率对比美国:国债收益率:10年（%）8.587.576.565.551970-01 1970-07 1971-01 1971-0

16、7 1972-01 1972-07资料来源：Wind、资料来源：Jeremy Siegel、三、70 年代是美股投资者结构，由散户向机构转变的关键时期。现代投资理论的广泛应用，使机构行为上更倾向于“抱团”蓝筹股，也对“漂亮 50”行情起到助推作用。一般说到美股的机构化，通常都会提起 1981 年诞生的“401（K）退休福利计划”，开启了养老金入市的大幕。但实际上，二战后已经有各式各样的退休计划出现，成本主要由大中型企业负担。根据美国智库“员工福利研究所”的统计，1970 年在私人部门中，有45%的员工已经加入了某种形式的退休计划。70 年代初，随着战后“婴儿潮”一代开始加入劳动大军，美国养老金

17、规模快速增长，机构持仓占比明显抬升。而 1971-1972 年的“漂亮 50”行情，就出现在机构持仓占比提升的最初阶段。与此同时，60 年代“投资组合理论”、“自由现金流贴现模型”、“资本资产定价模型”等现代金融理论在金融市场广泛应用，也侧面助长了机构对于大盘蓝筹股的热情。图 14：70 年代美股散户持仓占比加速下降公司股权持有占比：家庭与非营利组织公司股权持有占比：家庭与非营利组织10.90.80.70.60.50.40.30.20.101945-10 1956-10 1967-10 1978-10 1989-10 2000-10 2011-10资料来源：美联储、 行情终结的三个阶段1973

18、 年 1 月 11 日，美股达到本轮牛市的最高点。此后股指掉头下行，下跌一直延续至 1974 年末。熊市期间，曾经表现优异的蓝筹股，下跌幅度远超大盘。迪士尼、可口可乐等股票，甚至完全抹去了 1971-1972 年间的涨幅，光辉一时的 “漂亮 50”行情彻底终结。仔细观察整个下跌行情，可以发现熊市并不是一蹴而就的，而是主要分为三个阶段：1973 年上半年；1973 年 10 月至 11 月；1974 年 6 月-10 月。图 15：1973 年至 1974 年熊市期间，“漂亮 50”成分股与大盘累计涨跌幅（1973年 1 月 1 日为基准）10%0-10-20-30-40-50-60-70-80

19、-90美国:道琼斯工业平均指数美国:标准普尔500指数可口可乐华特迪士尼麦当劳强生1973-01 1973-04 1973-07 1973-10 1974-01 1974-04 1974-07 1974-10资料来源：彭博、一、由通胀抬头与流动性紧缩带来的第一轮下跌。1971 年美元与黄金脱钩后，美元币值下跌，以美元计价的大宗商品价格明显上涨。与此同时，美国实行的财政、货币“双宽松”政策，也带来了更多通胀压力。2 年后的 1973 年初，通胀阴影如期而至。半年时间里，美国 CPI 同比增速由 1972年底的 3.4%上行至 6%。受通胀的制约，美联储货币政策快速收紧，同期联邦基金利率由 6%上

20、调至 10%以上，10 年期美债利率也上行 50BP。如前文所述，宽松的货币环境和低利率，为股票高估值创造了空间。而 1973 年流动性的转紧，则更多的冲击了高估值的股票。值得注意的是，在本轮下跌中，并非所有“漂亮 50”蓝筹股（如可口可乐、强生）都跑输大盘，但估值越高（如迪士尼、麦当劳），显然下跌的幅度越大。图 16：1973 年美国通胀加速上行，货币政策转紧14%12108通胀加速美国CPI同比联邦基金利率10年期美债收益率（右轴）石油危机后再度紧缩8.5%87.5766.54625.5051972-011972-071973-011973-071974-011974-07资料来源：Win

21、d、二、由“黑天鹅”事件带来的第二轮下跌。1973 年 10 月，赎罪日战争爆发。为了打击支持以色列的美国，OPEC 组织宣布对美国实行石油禁运。禁运导致国际原油价格暴涨，同时美国各行业出现能源短缺的状况。受石油危机这只“黑天鹅”的冲击，以及对未来通胀的担忧，金融市场出现急速下跌。尽管同一时期美联储试图通过降息安抚市场，但依然没能遏制市场的恐慌情绪。三、由悲观盈利预期带来的第三轮下跌。1974 年 3 月，OPEC 对美国的石油禁运结束，但美国通胀却并未停止，反而愈演愈烈。迫不得已，1974 年二季度美联储继续大幅提升政策利率，联邦政府也紧缩支出，试图遏制经济。紧缩的财政和货币政策伤害到了实体

22、经济，1974 年下半年，美国失业率开始上行，经济正式进入衰退阶段。失业率的上行，导致投资者对于企业的盈利预期转向悲观，这一阶段可口可乐、麦当劳等消费类企业股价出现超量下跌。图 17：1974 年下半年，美国失业率开始升高图 18：第三轮下跌时期，企业盈利出现普遍下滑失业率（%）失业率（%）%迪士尼可口可乐强生麦当劳105094087306205410302-1010-20净利润增速1972-011973-011974-011975-0112/31/1969 03/31/1971 06/30/1972 09/28/1973 12/31/1974资料来源：Wind、资料来源：彭博、总的来看，在前

23、两轮下跌中，“漂亮 50”股票的盈利增速相对稳定（如可口可乐、强生、麦当劳），股价下跌主要是由于利率抬升，股票吸引力相对下降。而到了第三轮下跌时，紧缩周期已经结束，经济进入衰退，股价下跌此时更多地反映了盈利预期下滑导致的“戴维斯双杀”。图 19：1972-74 年 “漂亮 50”成分股与大盘静态市盈率情况麦当劳可口可乐迪士尼倍强生标普5001009080706050403020101972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-051973-071973-091973-111974-011974-031974-05197

24、4-071974-091974-110资料来源：彭博、尽管经历了一轮熊市，“漂亮 50”成分股估值重挫，但由于公司本身质地较好，投资者依然对公司长期前景较为乐观熊市末期“漂亮 50”成分股的市盈率依然高于大盘。值得一提的是，在本文所举的四家公司中，制药企业强生公司在整个熊市期间，盈利增速甚至逆势增长，股价跑赢市场，表现出较好的防御性。4、 对今日 A 股的启示今日的中国股市，与 70 年代初的“漂亮 50”行情，展现出不少相似之处：从行情产生的背景上看，当前中国处于中长期经济增速下行，但短期内经济逐渐复苏的过程当中。同时疫情之后，宏观流动性趋于宽松，为股市高估值创造了条件。另外，中国股市扩大对外开放，也加速了投资者结构从“散户化”向“机构化”转变。从“抱团”股票的选择上看，当前 A 股高市盈率股票，主要为消费、医药、新能源板块龙头公司，具有相对稳定的盈利增长前景，反映出投资者希望在宏观环境的不确定性中拥抱确定性，与 70 年代初美股投资者追逐消费、医药、电子龙头有异曲同工之处。图 20：疫情后部分龙头股估值与大盘差距进一步拉大120静态市盈率倍 沪深300贵州茅台恒瑞医药1008060402002