DSV新一代全球跨境物流巨头崛起

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250033 一、全球领先的第四方物流服务提供商 5 HYPERLINK l _TOC_250032 全球第三大货代公司，业务组合质量持续提升 5 HYPERLINK l _TOC_250031 发展历史：并购带来业务增长，整合管理能力强大 7 HYPERLINK l _TOC_250030 股权结构：集中度高，结构稳定 9 HYPERLINK l _TOC_250029 业绩概览：EBIT 转化率持续提升 11 HYPERLINK l _TOC_250028 二、后疫情时代，全球贸易形势持续修复 17 HYPERLINK l _TOC_250027 2

2、.1 预计 2021 年全球经济增速 6.0%，中国经济增速 8.4% 17 HYPERLINK l _TOC_250026 政策周期叠加库存周期，奠定需求上升基础 18 HYPERLINK l _TOC_250025 海运受疫情影响较小，空运市场逐步恢复 20 HYPERLINK l _TOC_250024 海运市场恢复迅速，集运运价持续新高 21 HYPERLINK l _TOC_250023 航空货运运力严重不足，运价大幅提升 22 HYPERLINK l _TOC_250022 B2C 跨境电商业务兴起，缓解贸易危机 23 HYPERLINK l _TOC_250021 三、疫情加速行

3、业整合，供应链稳定性可靠性成为首要目标 24 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情冲击下行业洗牌，强者恒强格局形成 24 HYPERLINK l _TOC_250019 供应链可靠性更加重要，客户溢价支付意愿提升 25 HYPERLINK l _TOC_250018 “最后一公里”更加重要，仓储和配送业务迎来机会 25 HYPERLINK l _TOC_250017 四、顺应产业发展趋势，聚焦打造领先第四方物流服务供应商 27 HYPERLINK l _TOC_250016 四大战略核心：客户、成长、运营和员工 27 HYPERLINK l _TOC_250015 竞争核心转向

4、一体化服务，聚焦第四方物流服务 28 HYPERLINK l _TOC_250014 五、超强并购能力与融合能力，优于同行经营效率 30 HYPERLINK l _TOC_250013 货代行业集中度较低，仍存在收购空间 30 HYPERLINK l _TOC_250012 并购目标逐渐转变，追求规模和范围经济 31 HYPERLINK l _TOC_250011 UTi 严重亏损被收购，成本协同效应高于预期 33 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情打乱Panalpina 整合计划，成本削减远超预期 35 HYPERLINK l _TOC_250009 再次宣布重磅收购，Ag

5、ility GIL 整合将于三季度开始 38 HYPERLINK l _TOC_250008 轻资产运营模式，利润率高于同行 39 HYPERLINK l _TOC_250007 单吨价格高于同行，且持续优化成本 40 HYPERLINK l _TOC_250006 产品结构和客户类型支撑高毛利率 40员工、IT 系统和回款速度支撑高转化率 41 HYPERLINK l _TOC_250005 六、数字化浪潮掀起，技术成为主要驱动力 44 HYPERLINK l _TOC_250004 IT 系统提升客户体验，降低运营成本 44 HYPERLINK l _TOC_250003 DSV 与初创企

6、业合作，密切跟进前沿技术 45 HYPERLINK l _TOC_250002 七、远景目标：2025 年EBIT 转化率提升至 40.0以上 47 HYPERLINK l _TOC_250001 八、估值比较 48 HYPERLINK l _TOC_250000 九、风险分析 50图表目录图表 1： DSV 主要业务发展矩阵 5图表 2： DSV 各业务营业收入占比变化 6图表 3： DSV 各业务息税前利润（EBIT）占比变化 6图表 4： 2020 年DSV 各地区营业收入占比 6图表 5： 2020 年DSV 各业务在各地区的营业收入占比 6图表 6： 2020 年全球前 10 大货运

7、代理公司 7图表 7： DSV 重要收购历史 8图表 8： DSV 的收购历程与股价、业务类型、地区分布相对应的变化 9图表 9： 截至 2021 年 5 月 DSV 前十大股东 10图表 10： DSV 前五大股东历史变化 10图表 11： DSV 年度营业收入及增速（十亿DKK） 11图表 12： DSV 年度营业收入结构 11图表 13： DSV 年度营业成本及增速（十亿DKK） 11图表 14： DSV 年度营业成本结构 11图表 15： DSV 年度毛利及增速（十亿DKK） 12图表 16： DSV 年度各项业务毛利率 12图表 17： DSV 年度 EBIT 及增速（十亿DKK）

8、12图表 18： DSV 年度各项业务EBIT 占比 12图表 19： DSV 年度各项业务EBIT 转化率 12图表 20： DSV 年度费用支出（十亿 DKK） 12图表 21： DSV 年度费用支出结构 13图表 22： DSV 年度员工人数变化 13图表 23： DSV 年度财务费用支出（百万 DKK） 13图表 24： DSV 年度净利润及净利率（十亿DKK） 13图表 25： DSV 空运代理年度营收及增速（十亿DKK） 14图表 26： DSV 年度空运量及增速（千吨） 14图表 27： 2018-2020 年空运业务运量分航线占比 14图表 28： DSV 空代平均单位价格、成

9、本和毛利（千 DKK） 14图表 29： DSV 海运代理年度营收及增速（十亿DKK） 15图表 30： DSV 年度海运量及增速（千TEU） 15图表 31： 2018-2020 年海运业务运量分航线占比 15图表 32： DSV 海代平均单位价格、成本和毛利（千 DKK） 15图表 33： DSV 陆路运输年度营收及增速（十亿DKK） 16图表 34： DSV 物流解决方案年度营收及增速（十亿 DKK） 16图表 35： IMF 对 2021 年经济增长率历史预测 17图表 36： 中国在全球 GDP 和贸易中占比逐年提升 17图表 37： 全球贸易相对 GDP 增长倍数 18图表 38：

10、 全球海运和空运相对 GDP 增长倍数 18图表 40： 美国和欧盟经济刺激计划 19行业深度报告图表 41： 美国社会库存同比增速仍然为负 20图表 42： 零售业库存同比增速仍然为负 20图表 43： 欧美制造业PMI 走势 20图表 44： 欧美零售销售同比增速 20图表 46： 全球集运市场需求与运力增速变化 21图表 47： 全球集装箱运价指数（WCI） 22图表 48： 全球客机腹舱和全货机舱容量（相较于 2019 年） 22图表 49： 全球航空货运装载率和平均单公里收益 23图表 50： 全球网络零售总额及其增速 23图表 51： 全球B2C 跨境电商市场规模及其增速 23图表

11、 52： 前十大货代企业市场份额变化（按金额） 24图表 53： 主要货代企业空运代理市场份额（按空运量） 25图表 54： 主要货代企业海运代理市场份额（按海运量） 25图表 55： 供应链中断代价高昂 25图表 56： 跨境电商出口物流运作模式 26图表 57： 公司核心商业模式 27图表 58： 公司业务类型 28图表 59： 供应链行业的微笑曲线 28图表 60： DSV 四大战略核心 28图表 61： 第四方物流服务的内涵 29图表 62： 2020 年全球主要货运代理公司市场份额 30图表 63： 全球主要班轮公司市场份额变化 30图表 64： 全球货代行业近期主要收购事件 31图

12、表 65： DSV 历史并购象限图 32图表 66： DSV 商誉资产及占比变化 32图表 67： 主要货代企业商誉占总资产比例 33图表 68： 主要货代企业商誉占净资产比例 33图表 69： 2015 年DSV 与 UTi 的业务规模 34图表 70： DSV 收购 UTi 的协同目标与实际情况 34图表 71： DSV 收购 UTi 前后营业利润率和ROIC 35图表 72： DSV 收购 UTi 前后的员工数变化 35图表 73： 2018 年DSV 与Panalpina 的业务规模 36图表 74： DSV 收购 Panalpina 的协同目标与预测情况 36图表 75： DSV 预

13、期成本协同和削减执行情况 37图表 76： DSV 收购 Panalpina 前后营业利润率和ROIC 37图表 77： DSV 实际空运量与合并后预期空运量 38图表 78： DSV 实际海运量与合并后预期海运量 38图表 79： 2020 年DSV 与 Agility GIL 的业务规模 38图表 80： 主要货代企业投入资本回报率 ROIC 39图表 81： 主要货代企业净资产回报率ROE 39图表 82： 主要货代企业的毛利率 39图表 83： 主要货代企业的息税前利润率（EBIT 率） 39图表 84： 主要货代企业空运每公吨毛利（DKK） 40图表 85： 主要货代企业海运每 TE

14、U 毛利（DKK） 40图表 86： 主要货代企业空运每公吨价格（DKK） 40图表 87： 主要货代企业海运每 TEU 价格（DKK） 40图表 88： 主要货代企业空运每公吨成本（DKK） 41图表 89： 主要货代企业海运每 TEU 成本（DKK） 41图表 90： 主要货代企业空运易腐品业务和海运大型客户控制货量占比 41图表 91： 主要货代企业的EBIT 转化率 42图表 92： 主要货代企业员工成本占营收比例 42图表 93： 主要货运代理企业运输管理系统（TMS）对比 42图表 94： 主要货代企业应收账款周转率 43图表 95： 主要货代企业净营业周期天数 43图表 96：

15、IT 系统的主要益处及具体应用 44图表 97： 主要技术发展趋势 45图表 98： DSV 内部不同部门的 IT 管理系统 46图表 99： DSV 主要技术应用及最新进展 46图表 100： DSV 2021 年目标 47图表 101： DSV 长期财务目标 47图表 102： DSV 和 KNIN 历史 FY2 P/E 预期变化 48图表 103： DSV 和同行公司估值情况 49一、全球领先的第四方物流服务提供商全球第三大货代公司，业务组合质量持续提升全球第三大货代公司，业务布局完善。DSV Panalpina A/S（前称：DSV A/S，De Sammenslutted Vognm

16、aend af 13-7 1976 A/S）成立于 1976 年 7 月，是丹麦一家国际货运代理公司，最初由业务员 Leif Tullberg 和其他 9 家独立的小卡车公司共同组建，1987 年在哥本哈根股票交易市场上市。从 2000 年开始，通过收购 DFDS Dan Transport Group、Frans Maas、ABX、UTi Worldwide、Panalpina 和 Agility GIL（预计 2021 年第三季度完成交割）等一系列企业，公司跻身为全球第三大货运代理公司，2020 年公司在全球拥有近 57,000 名员工，并设有约 1,300个营业场所，年度营收近 190

17、亿美元。公司业务可分为三个主要领域：货运代理（提供空运和海运代理）、陆路运输（提供整车、零担公路货运和铁路运输）以及物流解决方案（提供合同运输、仓储及信息管理等一系列服务）。2020 年，空运和海运代理业务营收占比 62.1%（空运和海运代理业务分别占比 37.7%和 24.4%），陆路运输业务占比 25.6%，物流解决方案业务占比 12.3%。相较于陆路运输和合同物流，空运与海运代理被认为是质量更高的业务，它们在较低的营收基础上提供了更高的营业利润。主要原因在于空运与海运代理资本性质较轻，规模和协同效应较强，具有全球化属性，市场增长空间大；而陆路运输和合同物流均是资本密集型业务（尤其是在 I

18、FRS-16 新租赁规则下），进入壁垒通常较低，并且地方属性较强（公司陆路运输和合同物流业务主要覆盖欧洲和北美地区）。因此，不断优化业务组合结构、发展更高质量的空运和海运代理业务是公司的战略重点之一。图表1： DSV 主要业务发展矩阵业务类型业务解释分布地区发展方向货运代理陆路运输物流解决方案空运代理海运代理公路货运铁路代理合同物流向航空公司订舱，负责进出口过程中的揽货、制单、报关、接货、送货或转运等业务向船公司订舱，负责进出口过程中的揽货、拆装箱、制单、报关、报验以及保险等业务与铁路运营商合作，提供整车货运和零担货运服务与铁路运营商合作，提供 FCL（整箱）和 LCL（拼箱）国际铁路运输服务

19、与企业签订一定期限的物流服务合同，对物流全程进行管理和控制，又称“第三方物流”全球全球领先的航空货运代理商全球全球领先的海运代理商发展跨大洲的公路运输，是空运、欧洲、北美、南非海运极具竞争力的替代方案空运和海运的替代方案，发展欧洲东南亚、欧洲内部多式联运解决方案全球向“第四方物流”发展提供方便快捷的自动化智能仓储服务，仓储储存、保管存货人交付的仓储物全球资料来源：公司公告，已试点自助仓储 Smarter Storage空运和海运业务（%）道路运输（%）物流解决方案（%）物流解决方案（%）空运业务占比（%）100%100%90%90%80%80%70%70%60%50%60%50%40%图表2：

20、 DSV 各业务营业收入占比变化图表3： DSV 各业务息税前利润（EBIT）占比变化空运和海运业务（%）道路运输（%）40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202030%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，注：自 2009 年开始披露空运和海运代理业务营收占比资料来源：公司公告，注：未披露空运和海运

21、代理业务息税前利润占比公司业务范围覆盖欧洲、美洲、亚洲、非洲和澳大利亚等 80 多个国家，其中欧洲、中东、非洲三地区（EMEA）营收占比为 62.7%，北美地区营收占比 24.3%，亚太地区（APAC）营收占比 13.0%。随着公司全球化扩张步伐的加速，公司业务的地理分布也更加趋向均衡，2020 年北美和亚太地区营收占比分别增长 2.47pct、2.30pct。从各项业务的地区分布来看，空运和海运代理业务全球化属性较强，地理分布较为均匀；公路运输主要集中在 EMEA 地区，营收占比高达 92.4%；物流解决方案也主要分布在 EMEA 地区，营收占比达 70.8%。图表4： 2020 年 DSV

22、 各地区营业收入占比图表5： 2020 年 DSV 各业务在各地区的营业收入占比EMEA Americas APAC00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.71 %21.8%24.3%67.4%62.7%3.01100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EMEA Americas APAC40.6%50.5%70.8%33.9%30.7%19.9%92.4%9.2%7.6%18.8%25.5%空运代理海运代理道路运输物流解决方案200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

23、0192020资料来源：公司公告，注：EMEA 指欧洲、中东、非洲三地区，APAC 指亚洲、澳大利亚及太平洋地区，Americas 指北美和南美地区资料来源：公司公告，公司跻身为全球第三大货运代理公司，目前 DHL 和 Kuehne + Nagel 分别位列第一、第二。我们在国际咨询机构 Armstrong & Associates 于 2020 年 7 月公布的 2019 年全球货代公司排名基础上，更新了 2020 年全球货代公司的经营和财务数据。可以看到，收购 Agility GIL 后公司将跻身为全球第三大空运代理公司、全球第四大海运代理公司。根据公司 2020 年报数据，公路货运方面

24、DSV 位列欧洲第三大公路货运公司，物流解决方案方面位列全球第十。行业深度报告图表6： 2020 年全球前 10 大货运代理公司排名公司总收入（百万美元）海运量（TEU）空运量（公吨）1Kuehne+Nagel + Apex Logistics25,0005,051,0002,393,0002DHL Supply Chain & Global Forwarding31,2043,207,0002,051,0003Kuehne+Nagel21,7364,529,0001,433,0004DSV + Agility GIL21,7002,507,0001,371,0005DB Schenker19

25、,3492,294,0001,186,0006DSV17,7572,204,9001,272,4057Sinotrans（中外运）12,2653,626,500532,3008Expeditors10,1161,338,913924,7709Nippon Express19,137703,061720,11510CEVA Logistics7,4161,050,000440,00011UPS Supply Chain Solutions15,184620,000965,70012C.H. Robinson16,2071,050,000184,50013Kerry Logistics6,8801

26、,250,038493,903资料来源：Armstrong & Associates，Bloomberg，注：排名考虑了 Kuehne+Nagel 和 DSV 收购合并后的情况，其营业收入为收购方与被收购方二者简单加和；Nippon Express、CEVA Logistics、Kerry Logistics 海运量为 Armstrong & Associates 公布的 2019 年数据，CEVA Logistics 已被达飞集团收购发展历史：并购带来业务增长，整合管理能力强大公司曾更名为 DFDS Transport，当前名称为 DSV Panalpina A/S。1976 年，DSV（D

27、e Sammensluttede Vognmnd af 13-7 1976 A/S）由业务员莱夫塔尔伯格（Leif Tullberg）和 9 家独立的公路货运公司在丹麦斯库勒莱乌（Skuldelev）小镇联合创立。2000 年，收购 DFDS Dan Transport Group A/S 后，公司所有运输物流等相关业务均以 DFDS Transport 名义进行，2003 年将名称简化为 DSV A/S。2006 年，收购 Frans Maas 之后开始进行整合，所有相关活动均以 DSV 名义进行。2019 年收购 Panalpina Welttransport AG 后，集团名称更改为目前

28、的 DSV Panalpina A/S。公司的发展史也是一部并购史。1976 年，公司创立于斯堪迪纳维亚半岛（Scandinavia），最初仅承接国内公路运输和合同物流业务，因此作为传统业务的公路运输一直是公司业务强项，为之后的业务发展打下了坚实的基础。1989 年，通过收购两家当地的出口公司 Borup Autotransport A/S 和 Hammerbro A/S-Bech Trans 开始进入国际运输市场，逐渐从小型家族企业发展为世界领先的大型国际货代公司。纵观 DSV 四十多年的发展历程，公司累计进行了超过 10 次的大型并购，将至少 18 家企业收入囊中，几乎每一次并购都为公司的

29、业务增长带来了新的机遇。行业深度报告图表7： DSV 重要收购历史年份收购公司行业地位Borup Autotransport A/S 和收购公司营收（百万美元）位置描述1989Hammerbro A/S-Bech Trans.丹麦当地出口公司-丹麦收购两家竞争的出口公司，开始拓展国际市场1997Samson Transport Co. A/S2000DFDS Dan Transport Group A/S丹麦领先的货运代理商北欧最大的货运和物流公司之一德国领先的全球全球丹麦、挪威、波罗地海、美国、英国、芬兰的业务得以加强公路运输覆盖了整个北欧、英国和波罗地海国家，在美国和亚太地区的空、海运市场

30、占据重要位置2005J.H. Bachmann GmbHKoninklijke Frans Maas Groep2006物流供应商欧洲领先的195全球加强全球空运和海运业务布局12,00欧洲加速整个欧洲公路运输和物流行业的整合N.V.物流供应商全球前二十大进入南美市场，加强了在意大利、德国、西班牙和2008ABX LOGISTICS货运代理商21,00欧洲法国等国家的市场地位2008Roadferry Ldt., UK.英国领先的公路65英国加强在英国、爱尔兰的陆运业务货运企业2012DSV-GL Latin America S.A拉美地区32拉美与 LOS INKAS Group of Co

31、mpanies 合资创建后收分支机构购，为阿根廷、智利和秘鲁客户提供服务2012Swift Freight Group of Companies非洲大型货运70全球加强了非洲、中东和亚洲的空运和海运业务代理公司2013Seatainers Group A/S大型复杂项目164丹麦加强可再生能源设备等项目物流业务物流运营商2013Airmar Cargo哥伦比亚独家8南美进入哥伦比亚市场，加强中美洲业务布局代理商2013Ontime Logistics AS挪威最大的公路98北欧加强挪威，瑞典和丹麦等北欧地区公路运输业务运输企业之一2013SBS Worldwide Holdings Ltd英美

32、贸易最大68英/美加强跨大西洋的空运和海运服务货运代理商之一2016UTi Worldwide Inc全球前二十4,180全球加强空运和海运以及物流解决方案业务货运代理商2019Panalpina Welttranspport全球第七大6,035全球成为全球第四大货运代理公司，加强空运和海运代货运代理商理业务，补充公路运输在欧洲地区的优势2020Prime Cargo电子商务和时尚零-全球加强电子商务和时尚零售等垂直行业的竞争力，尤售领先的货运公司其是在丹麦、波兰和中国（已获得监管机构批准）2020Globeflight Worldwide Express快递公司-南非收购南非和斯威士兰所有业

33、务，加强快递和小型包裹领域的业务2021Agility Global Integrated Logistics全球前二十4,000全球巩固空运和海运代理的领先地位，加强合同物流货运代理商能力，进一步完善欧洲和中东的公路运输网络资料来源：公司公告，行业深度报告DSV 并购后的整合能力强大，协同效应明显。DSV 通过持续不断的并购实现了业务量和营收的快速成长，更重要的是几乎每次并购之后都能够实现良好的协同效应，提升了整体的盈利能力，展现了 DSV 高效的“运营标准输出”和整合能力。从数据层面来看，每次收购都带来了营业收入的直接增加，而营业利润往往经历先下降后上升的过程。以 2015 年底对 UTi

34、 的并购为例，在被收购之前 UTi 长期处于大幅亏损状态，DSV 只花了一年半的时间即将利润率从- 1.5%提高到 6%，DSV 净利润也从此前的 3.1 亿美元大幅提升到 6.1 亿美元。图表8： DSV 的收购历程与股价、业务类型、地区分布相对应的变化资料来源：公司公告，股权结构：集中度高，结构稳定根据 2021 年一季报数据，公司总股数为 2.24 亿股，其中流通股数为 2.21 亿股，占比为 98.87%，非流通股主要由公司本身及其高管持有，分别占比 1.08%和 0.05%。2019 年 8 月通过新发股份完成对Panalpina 的收购后，原 Panalpina 的最大股东恩斯特戈

35、纳基金会（Ernst Gohner Foundation，由恩斯特格纳遗赠所成立的慈善基金会）当前成为 DSV 第一大股东，持有公司股权的 11.56%；剩余的前五大股东分别为贝莱德（BlackRock）、美国资本集团（Capital Group）、摩根士丹利（Morgan Stanley）以及 Artisan Partners 四家资产管理公司，分别持股 8.18%、5.25%、5.16%以及 2.89%。2021 年三季度公司将向 Agility 发行 1,930 万股以收购旗下的 GIL，收购完成后 Agility 将成为公司第二大股东，持股比例约为 7.93。图表9： 截至 2021

36、年 5 月 DSV 前十大股东排名股东名称持股数量持股比例最新变化更新日期机构类型国家1恩斯特戈纳基金会25,883,58611.56%02019/8/19未分类瑞士2BlackRock 集团18,330,0008.18%8,178,0002019/12/31投资顾问美国3Capital Group11,750,0005.25%11,750,0002019/12/31投资顾问美国4摩根士丹利11,548,3455.16%02021/1/7经纪美国5Artisan Partner6,464,9162.89%-727,0502021/3/31投资顾问美国6Vanguard 集团5,709,5992

37、.55%64,6712021/4/30投资顾问美国7富达管理与研究4,638,4102.07%-52,8892021/5/19投资顾问美国8WCM 投资管理4,121,7901.84%02021/1/31投资顾问美国9安联保险3,962,0701.77%4,9882021/5/19投资顾问德国10挪威中央银行3,836,2281.71%82,9582020/12/31主权财富基金挪威11DSV Panalpina2,423,9161.08%113,0682021/5/12公司丹麦资料来源：公司公告，Bloomberg，图表10： DSV 前五大股东历史变化排名20002001200220032

38、004200520061北欧联合银行北欧联合银行ATPATPATP2Candriam 投资Candriam 投资LD 养老金LD 养老金DSV Panalpina3PFAPFAVanguard 集团4JYSKE 投资美国教师退休基金安盛集团5信怡泰投资安盛集团安联保险20072008200920102011201220131ATPATPATPATP孤松资本孤松资本Marketfield 资管2DSV PanalpinaDSV Panalpina丹斯克银行丹斯克银行丹斯克银行BlackRock 集团BlackRock 集团3北欧联合银行北欧联合银行北欧联合银行安联保险DSV Panalpina丹

39、斯克银行丹斯克银行4富达管理与研究美国教师退休基金安联保险联博控股安联保险安联保险安联保险5美国教师退休基金安联保险BankInvest北欧联合银行联博控股挪威中央银行挪威中央银行20142015201620172018201920201DSV PanalpinaDSV Panalpina威灵顿BlackRock 集团BlackRock 集团恩斯特戈纳基金恩斯特戈纳基金2安联保险安联保险BlackRock 集团安联保险DSV PanalpinaBlackRock 集团BlackRock 集团3挪威中央银行BlackRock 集团安联保险DSV Panalpina摩根士丹利摩根士丹利摩根士丹利4

40、丹斯克银行丹斯克银行DSV PanalpinaVanguard 集团Capital GroupCapital GroupCapital Group5Vanguard 集团挪威中央银行Vanguard 集团挪威中央银行Vanguard 集团Artisan PartnerArtisan Partner资料来源：公司公告，业绩概览：EBIT 转化率持续提升营业收入同比增长 22.4%，EBIT 转化率高达 37.58%Panalpina 整合于 2020 年三季度提前完成，2020 年营收同比增长 22.4%。受益于收购 Panalpina，公司自 2019 年三季度以来营业收入保持较快增长，新冠疫

41、情影响下 2020 年一、二季度营收同口径增速放缓。三季度公司宣布对 Panalpina 的整合工作已经全部完成，叠加疫情逐步得到控制，公司整体盈利状况好转。2020 年公司最终实现营业收入 1,159 亿丹麦克朗，约合 188 亿美元，同比增长 22.4。营业成本结构变化体现出规模经济效应，毛利率达 24.6%。随着 Panalpina 的整合完成，营业成本结构趋于稳定，与运输承包商（如航运公司、航空公司等）合作所需支付的运输成本占比提升至 89.8%，用于履行订单所需支付的员工成本降低至 6.0%，其他直接运营成本（如物流设施租金等）占比降低至 4.2%，体现了员工和物流设施的规模经济效应

42、。公司 2020 年实现毛利润 285.34 亿丹麦克朗，同比增长 20.1%，整体毛利率达 24.6%。图表11： DSV 年度营业收入及增速（十亿 DKK）图表12： DSV 年度营业收入结构140120100806040200营业收入(十亿DKK)同比增速（%）收购Frans Maas39%收购UTi收购WorldwidePanalpina 11633%9527%收购ABXLOGISTICS75 796822%20%32 35 37 3643 44 45 46 49 5118%18 18 18 233%-1%9%11%7%6% 5%6%-4%3% 3% 2%45%40%35%30%25%

43、20%15%10%5%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%航空运输（%）海洋运输（%）道路运输（%）物流解决方案（%）12.5% 10.7% 10.8% 10.9% 11.2% 11.0% 11.4% 13.8% 14.7% 16.2% 14.8% 12.3%25.6%50.8%32.5%46.5% 48.6% 47.5% 47.4% 46.6% 47.2% 40.4% 39.7% 38.4%24.4%2

44、4.7%23.3% 22.8% 22.2%24.7% 22.7% 24.4% 24.6% 25.2% 23.9%20.9%37.7%15.8% 18.0% 17.9% 17.3% 16.8% 17.2% 17.5%22.5% 22.8% 23.2% 27.9%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，注：2021 年 4 月平均汇率为 1 丹麦克朗=1.0559 人民币资料来源：公司公告，注：包含跨分类收入，空运与海运营收数据自 2009 年开始披露图表13： DSV 年度营业成本及增速（十亿 DK

45、K）图表14： DSV 年度营业成本结构1009080营业成本（十亿DKK）同比增速（%）37%31%40%87 35%7130%100%95%运输成本(%)员工成本（小时工）(%)其他运营成本(%)7029%6022%58 625223% 25%20%83.6%7.8%8.6%84.0%7.6%8.4%84.8%7.6%7.6%87.8%7.5%4.7%89.8%6.0%4.2%90%5040303%25 27 29 2733 34 35 3638 4012%15%15%10%5%85%20 14 1410-1%2002200320042005200620072008200920102011

46、201220132014201520162017201820192020014 188% 8%-7%7%6%2% 3% 2%4%0%-5%-10%80%75%20162017201820192020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，注：2016 年开始披露成本结构，员工成本为一线物流服务员工成本图表15： DSV 年度毛利及增速（十亿 DKK）图表16： DSV 年度各项业务毛利率毛利润（十亿DKK）毛利润增速(%)23.841.4%8.8%6.935.8%15.816.617.511.220.1%8.8%4.8%4.1 3.94.72.4%-0.5%2.9%5.3%3025201510

47、528.5 60%50%40%30%20%10%0%整体空运代理海运代理陆路运输物流解决方案 整体（IFRS 16）40% 陆路运输（IFRS 16） 物流解决方案（IFRS 16）35%30%25%20%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-10%20092010201120122013201420152016201720182019202015%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，注：2019 年起使用的新租赁准则 IFRS 16 对毛利润计算有所影响EBIT 转化率提

48、升至 33.4%，费用支出持续下降。2020 年公司实现 EBIT（息税前利润）95.2 亿丹麦克朗，同比增长 43.1；EBIT 转化率高达 37.58%，创下历史新高，主要原因在于收购 Panalpina 后规模经济和协同效应的释放，叠加公司持续严格的成本管理，使各类销售和管理费用同步下降。图表17： DSV 年度 EBIT 及增速（十亿 DKK）图表18： DSV 年度各项业务 EBIT 占比9.5 50%40.4%43.1%40%6.730%5.5 22.1% 20%16.2% 4.93.511.7%10%3.10%-10-20EBIT（不包含特殊项目）（十亿DKK）同比增速（%）10

49、98765432%120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%11%10%10% 8% 11%36% 32% 30% 29%44%52%54% 58% 62% 60%345%36%38%54%55%54%55%67%67%66%73%15%18%21%24%36%34%34%34%12%15%13%10%10%11%12%11%67%59%4%1%3%空运和海运代理陆路运输物流解决方案2005200620072

50、008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表19： DSV 年度各项业务 EBIT 转化率图表20： DSV 年度费用支出（十亿 DKK）45%40%整体空运和海运代理陆路运输物流解决方案1210其他外部费用员工成本（非一线员工）折旧收购Panalpina11.735%30%25%20%15%收购UTiWorldwide86423.34.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020022003200420

51、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202010%0资料来源：公司公告，注：EBIT 转化率=EBIT/毛利润资料来源：公司公告，注：其他外部开支主要包括销售和管理费用有关的开支行业深度报告图表21： DSV 年度费用支出结构图表22： DSV 年度员工人数变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他外部费用员工成本（非一线员工）折旧8% 7% 7% 6% 6% 4% 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 7% 6%21%21%61%63%63%63%62%64%64%

52、65%65%64%65%66%66%67%67%67%68%60%61%32%30%30%31%32%32%30%28%27%28%28%27%27%26%27%27%25%18%17%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000DSV员工数（人）UTi员工数（人）Panalpina员工数（人）16,679 16,862 15,340 14,217 14,355 14,84721,396 21,018 21,30661,21656,62144,779 45

53、,646 47,39425 22,485 231,862,7820132014201520162017201820192020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，资产负债率不断下降，净利率达 3.67%。公司一直致力于优化财务费用管理，2019 年公司资产负债率一度下降至 49.4%；为应对疫情期间的流动性风险，2020 年资产负债率略微提升至 50.9%，财务费用上升至 17.3 亿丹麦克朗。2020 年公司最终实现净利润 42.58 亿丹麦克朗，同比增长 14.9%，净利率达 3.67%。图表23： DSV 年度财务费用支出（百万 DKK）图表24： DSV 年度净利润及净利率（十亿

54、DKK）2,0001,8001,6001,4001,200财务费用（百万DKK）DSV资产负债率(%) Panalpina资产负债率(%)74.7%62.6%90%1,729 80%70%60%50.9%净利润（十亿DKK）净利率（%）1,000800600400200018455649.4%85824950%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.3 6%4.03.75%3.05.0%3.7% 4%4.0% 3.9%2.13%1.72%1%0%40%30%20%10%200220032004200520062007200820092010201120122013201

55、420152016201720182019202020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，1.4.2 空运代理营收增速超 60%，单吨毛利创历史新高空运代理业务营收增长明显，单吨毛利高达 8,075 丹麦克朗。2020 年空运代理业务实现营业收入 447.6 亿，同比增长 64.9%，是所有业务中营收增速最高的业务，主要源于疫情期间航空运输运力紧张导致的运费大幅上涨，同时被收购的 Panalpina 空运业务敞口较高，公司受益颇多。航空运量

56、方面，依靠 Panalpina 完善的包机网络，2020 年公司处理空运货物量达 127.2 万吨，平均单吨价格为 3.52 万丹麦克朗，平均单吨毛利由 2019 年的6,155 丹麦克朗暴增至 2020 年的 8,075 丹麦克朗暴，创下历史新高。行业深度报告图表25： DSV 空运代理年度营收及增速（十亿 DKK）图表26： DSV 年度空运量及增速（千吨）空运代理营收（十亿DKK）收购UTiWorldwide同比增速（%）72%44.8收购Panalpina收购ABX LOGISTICS27.136%15.817.6 18.98.2 8.3 8.2 8.28.99.26.0-3%9%0%

57、1%2%7%11%44%65%5080%4570%4060%3550%3040%2530%201520%1010%50%0-10%1,4001,2001,0008006004002000空运量（千吨）同比增速（%）85%1,272 90%1,07155%636 68931%575190249 262 259 259 288 31119%5%11% 8%11% 8%-1% 0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202009 2010 2011 2012 20

58、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表27： 2018-2020 年空运业务运量分航线占比图表28： DSV 空代平均单位价格、成本和毛利（千 DKK）APAC-EMEA EMEA-APACEMEA-Americas APAC-Americas Americas-EMEA Americas-APAC Intra EMEA Intra APACIntra AmericasQther2018 2019 202015%13%8%9%10%10%16%4019%3530252015单位价格（千DKK）单位成本单位毛利（右轴

59、）8.58.07.57.06.56.00%5%10%15%20%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，1.4.3 海运代理业务量同比增长 16%，增速有所放缓海运代理业务增速放缓，主要受业务区域分布和收购 Panalpina 影响所致。2020 年海运代理业务实现营业收入 289.3 亿丹麦克朗，同比增长 20.5%，增速有所放缓。2020 年公司处理海运货物量达 220.5 万 TEU，平均单位价格为 1.31 万丹麦克朗，平均单吨毛利为 3,009 丹麦克朗。主要原因在于

60、公司对欧洲进出口业务的敞口相对较高，而对近期发展较为强劲的跨太平洋航线和亚洲区域内运输业务敞口较低；同时，收购 Panalpina 过程中部分原 Panalpina 客户合同中断，也对公司海运量表现产生了负面影响。行业深度报告图表29： DSV 海运代理年度营收及增速（十亿 DKK）图表30： DSV 年度海运量及增速（千 TEU）海运代理营收（十亿DKK）同比增速（%）收购ABXLOGISTICS收购Panalpina 28.941%收购UTiWorldwide30%24.033%16.317.6 18.111.210.611.6 12.0 13.1 12.520%8.010%9%8%3%3