行为金融学-时间相关-因果

1、行为金融学时间相关因果一、理论基础.期望理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman 和Tversky (1979)通过实验比照发现，大多数投资者并非是标准金融 投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险 回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失 的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风 险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。 期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少 金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(opt

2、ion smile)等，然而由于Kahneman和 Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键参考 点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍 了期望理论的进一步开展。.行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory, BPT)和行为资 产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model, BAPM) 0 一些行为金 融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并 不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研 究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM

3、引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上开展 起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组 合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到 这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认 识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔 各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性 被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同, BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易 者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易 者那么不按CA

4、PM行事，会犯各种认知偏过失误。两类交易者互相影响 共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然 存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。二、投资行为模型BSV 模型(Barberis, Shleffer, and Vishny, 1998)。BSV 模 型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差 (representative bias),即投资者过分重视近期数据的变化模式， 而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变 化的反映缺乏(under-reaction)。另一种是保守性偏差 (conservation),投资者不能及时根据变化

5、了的情况修正自己的预测 模型，导致股价过度反响(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏 差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率 市场假说的。DHS 模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1998) o 该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution) o过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判 断的准确性；有偏的自我归因那么使他们低估关于股票价值的公开信 号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反响和对公 共信

6、息的反响缺乏，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所 以Fama (1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提 基础上，但二者的结论是相似的。HS 模型(Hong and Stein, 1999),又称统一理论模型(unified theory model) o统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它 把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差 方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。 观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全 不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”那么完全依赖于过去的价 格变化，其局限是

7、他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上 述假设下，该模型将反响缺乏和过度反响统一归结为关于基本价值信 息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需 要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反响缺乏的倾向， 使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结 果恰好走向了另一个极端一一过度反响。羊群效应模型(herd behavioral model)。该模型认为投资者羊 群行为是符合最大效用准那么的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理 性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由Banerjee(1992) 提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪

8、声以及其 它个体的决策中依次获取决策信息、，这类决策的最大特征是其决策的 序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在 实际金融市场中缺乏支持。非序列型那么论证无论仿效倾向强或弱，都 不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特 征。三、实证检验进入20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不 断涌现，主要表达在投资策略的改变上。下面介绍几种典型的行为金 融策略：L小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz (1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一 年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平

9、均收益 率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%0最近Siegl(1998) 研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4. 7%,而且小 公司效应大局部集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是 市场信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在 大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对 EMH形成严峻的挑战，因为这时的信息对于收益率有明显的预测 作用。.反向投资策略(contrary investment strategy) o就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套

10、利的投资方法。 些研究显示，如选择低市盈率(PE)的股票；选择股票市值与帐面价值 比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的 收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”(long-term anomalies) o Desia、Jain(1997), Ikenberry Rankine Stice(1996) 也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论 认为反向投资策略是对股市过度反响的一种纠正，是一种简单外推的 方法。.动量交易策略(momentum trading strategy) o即首先对股票收 益和交易量设定过滤准那么，当股市收益和交易量满足过滤准

11、那么就买入 或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中 间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组 合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票 组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效 应。事实上，美国价值线排名(value line rankings)就是动量交易 策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否认。.本钱平均策略和时间分散化策略。本钱平均策略指投资者根据 不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低本钱的策略，而时间分散 化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随

12、着投资 者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与 现代金融理论的预期效用最大化那么明显相悖。Statman(1995), Fisher Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、 厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进 建议。行为金融理论已经开始成为金融研究中一个十分引人注目的领 域，它对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人 的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为 人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个较为 系统地对效率市场假说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释 市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依 据，以人们的实际决策心理