产业债报：发行有所恢复存量风险处置加速

1、 债券研究债券动态报告请参阅最后一页的重要声明 PAGE 4信用债发行有所恢复，存量风险处置加速2021 年 1 月，以企业债、公司债，中票，短融，定向工具和资产支持证券口径统计的信用债发行支数为 1647支，发行规模合计为 14143.92 亿，净发行 3496.07 亿。单月发行规模仅次于 2020 年 3 月和 4 月。自 2020 年 11月 10 日永煤违约以来，市场风险偏好显著下行，1 级发行一度低迷。从推迟和取消发行债券来看，1 月共有 100 支，合计规模 930.48 亿。规模虽较 2020 年 12 月的 87 支和 621.03亿有所增加。但较 11 月的 132 支和

2、958.2 亿有明显下降。从推迟和取消发行和已发行的占比来看，1 月规模占比为 6.58%，支数占比为 6.07%；较 11 月的 7.0%和 8.67%有明显下降。并且 11 月取消或推迟发行和永煤违约后的风险偏好下降有直接关系，而 1 月部分取消发行或推迟则和短期市场流动性偏紧，发行利率上升有关。所以，综合来看，我们倾向于认为 1 月份信用债市场发行有所恢复，市场渐从永煤违约后的恐慌中好转。图表1： 信用债月发行量图表2： 信用债月发行支数资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表3： 推迟或取消发行债券规模和只数图表4： 推迟或取消发行债券规模和只数占比资料来源：win

3、d，中信建投资料来源：wind，中信建投海航申请破产重整和华夏幸福成立债委会是近期债券市场的两件大事。2021 年 1 月 29 日，债权人向法院申请海航集团及其下属 7 家子公司破产。自 2020 年 2 月 28 日，海南省工作组进驻海航，海航改组董事会及改选部分高管，至今已接近 1 年。截至 2021 年 2 月 6 日，海航集团及其一并申请破产重整的 7 家子公司合计存量债券规模超过 230 亿，整个海航系的存量债券更是高于次数。截至 2018年底，海航集团总资产规模达 1.07 万亿，总负债超过 7500 亿。但自 2017 年以来，特别是 2018 年 7 月 3 日， 海航联合创

4、始人王健在法国意外去世后，市场对海航困境已有充分预期。华夏幸福则发酵较快。自2018 年9 月平安成为华夏幸福战略投资人之后，市场对华夏幸福的担忧显著下降。以 18 华夏 04 为例，2020 年 11 月 5 日，其中债估值尚为 6.2447，尚属偏弱资质的合理估值；到 2021 年 1 月 7日，已上升至 9.1332；2021 年 2 月 5 日则跳升至 53.3648。2021 年 1 月 19 日，其评级展望从稳定下调至负面， 2 月 1 日和 3 日，评级两次下调，分别从 AAA 下调至 AA+和从 AA+下调至 A。2 月 2 日，公司公告其及子公司有约 52.55 亿元规模的债

5、务本息逾期，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。1 月底，公司已成为债委会，明确以“不逃废债”为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险，依法维护债权人合法权益。海航作为债券市场已知存量风险，资产规模超 1 万亿，从工作组进驻到申请破产重整用时不到 1 年。华夏幸福作为增量风险，出估值显著上升到债务逾期成立债委会，基本就在 2 个月左右的时间。相比于河北省一些存量风险久拖不决，华夏幸福处置路径明确速度很快。央行 21 年工作会议明确指出要“健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发

6、行等违法违规行为查处力度。同事，还要持续化解金融风险”。因此，海航和华夏幸福这两个案例也可视为债券市场存量风险加速处置的前奏。预计春节后，已违约和已风险暴露主体的风险处置会加速。图表5： 海航集团和华夏幸福系部分存量主体列表存量债券规模资产规模负债规模负债率（ ）海航集团有限公司140.0910705.137552.6870.55海航航空集团有限公司58.501378.95759.9555.11海航基础控股集团有限公司14.50864.75586.8767.87海航资本集团有限公司22.243908.292963.2075.82海航商业控股有限公司0.00海航实业集团有限公司0.00海航基础设

7、施投资集团股份有限公司0.00762.45470.5661.72供销大集集团股份有限公司0.00503.15200.2339.79华夏幸福基业控股股份公司102.145201.524306.6582.80华夏幸福基业股份有限公司339.184985.944145.2083.14资料来源：wind，中信建投利率债和流动性市场回顾2021 年 1 月 29 日，银行间质押式回购加权利率 1 天和 7 天分别为 6.5883%和 4.3930%，较年初分别上行了585.64bp 和 109.59bp。债券动态报告1 年期国债收益率和 10 年期国债收益率分别为 2.6799%和 3.1786%，较年

8、初分别上行了 7.40bp 和 0.02bp。10 年和 1 年国债利差为 0.5000%，较年初下行了 26.96bp。图表6： 流动性及利率债变动现值（1 月 29 日）月变动（bp）年初以来变动（bp）银行间质押式回购加权利率:1 天6.5883585.64585.64银行间质押式回购加权利率:7 天4.3930109.59109.59中债国债到期收益率:1 年2.67997.407.40中债国债到期收益率:10 年3.17860.020.0210-1 国债收益率价差0.5000-26.96-26.96中债国开债到期收益率:1 年2.850710.3010.30中债国开债到期收益率:10

9、 年3.58950.370.37资料来源：wind，中信建投图表7： 隔夜质押回购加权利率图表8： 7 天质押回购加权利率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表9： 1 年期国债收益率图表10： 10 年期国债收益率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投债券动态报告图表11： 10-1 国债利差资料来源：wind，中信建投图表12： 1 年期国开债收益率图表13： 10 年期国开债收益率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投产业债收益率变动1 月以中债企业债来度量，各评级（中债隐含评级）各期限的收益率有升有降，1 年期和 AAA 级到期

10、收益率均上升。其中 1 年期在各期限中上行幅度最大。5 年期到期收益率中，AA 评级降幅略低于 AA-级，低于 AA+ 评级。不过，年初以来收益率累计变化幅度最小的是 AA 级。 债券研究债券动态报告请参阅最后一页的重要声明 PAGE 12图表14： 中债企业债到期收益率现值（1 月 29 日）月变动（bp）年初以来变动（bp）中债企业债到期收益率(AAA):1 年3.19363.473.47中债企业债到期收益率(AA+):1 年3.37341.111.11中债企业债到期收益率(AA):1 年3.80340.190.19中债企业债到期收益率(AA-):1 年5.95341.311.31中债企业

11、债到期收益率(AAA):3 年3.62164.254.25中债企业债到期收益率(AA+):3 年3.8413-0.840.84中债企业债到期收益率(AA):3 年4.29130.640.64中债企业债到期收益率(AA-):3 年6.50131.051.05中债企业债到期收益率(AAA):5 年3.83622.512.51中债企业债到期收益率(AA+):5 年4.0862-2.53-2.53中债企业债到期收益率(AA):5 年4.5662-0.78-0.78中债企业债到期收益率(AA-):5 年6.7862-0.82-0.82资料来源：wind，中信建投图表15： 中债 AAA 企业债到期收益率

12、图表16： 中债 AA+企业债到期收益率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投图表17： 中债 AA 企业债到期收益率图表18： 中债 AA-企业债到期收益率资料来源：wind，中信建投资料来源：wind，中信建投产业债一级市场统计发行和净融资额统计2021 年 1 月，剔除银行和非银金融，产业债 1 级市场共发行 1246 只债券，发行金额 10,800.02 亿元。其中， 建筑装饰、综合和交通运输的发行规模排名前三。钢铁行业共发行 10 只，合计金额 198.00 亿元；采掘行业发行 10 只，合计金额 105.00 亿元；有色金属发行9 只，合计金额 89.00 亿元；

13、化工发行 15 只，合计金额 124.25 亿元；建材发行 2 只，合计金额 10.00 亿元。图表19： 产业债发行市场的行业分布行业发行只数发行只数占比(%)发行金额(亿元)发行金额占比(%)建筑装饰49839.973277.3830.35综合28622.952341.1521.68交通运输1008.031488.3013.78公用事业967.701279.5011.85房地产866.90729.686.76商业贸易383.05250.102.32医药生物221.77167.001.55休闲服务171.3677.370.72食品饮料161.28220.002.04化工151.20124.2

14、51.15机械设备131.04140.421.30钢铁100.80198.001.83采掘100.80105.000.97有色金属90.7289.000.82通信60.48108.001.00计算机60.4843.370.40电子40.3233.000.31传媒30.2420.000.19家用电器30.2450.000.46建筑材料20.1610.000.09纺织服装20.166.000.06电气设备20.1637.000.34轻工制造10.082.500.02汽车10.083.000.03合计1,246100.0010800.02100.00资料来源：wind，中信建投净融资方面，2021

15、年 1 月，剔除银行和非银金融，产业债净融资总金额为 3511.11 亿元。26 个一级子行业中，11 个行业净融资额为正，14 个行业为负，电气设备净融资额为 0 元。其中，钢铁行业净融资 20.91 亿元， 化工-77.38 亿元，建材 10.00 亿元，有色-35.38 亿元，采掘-307.16 亿元。图表20： 产业债净融资额的行业分布行业发行金额（亿元）到期金额（亿元）净融资额（亿元）存量金额（亿元）建筑装饰3277.381153.192237.1662938.70综合2341.151207.201277.2350514.88交通运输1488.301084.64488.5436935

16、.89食品饮料220.0099.00121.001708.42公用事业1279.501212.1789.9423355.43商业贸易250.10199.7366.037206.22休闲服务77.3722.0856.961712.55医药生物167.00128.4527.552039.25钢铁198.00117.0920.914703.70建筑材料10.0020.0010.001729.79纺织服装6.005.001.00413.24电气设备37.004.000.00668.47轻工制造2.503.00-3.00589.38计算机43.3736.85-3.021424.60农林牧渔0.005.0

17、0-5.27510.89传媒20.0034.50-16.73786.53国防军工0.0017.00-17.00664.25电子33.0050.95-27.951134.85家用电器50.0080.00-30.00196.22有色金属89.00114.43-35.383475.25通信108.00173.67-65.671028.67机械设备140.42213.77-70.131925.06化工124.25192.38-77.382578.19汽车3.0072.30-78.302014.49房地产729.68883.17-148.2219994.08煤炭70.00233.60-203.56813

18、4.13采掘105.00372.20-307.1612644.44合计10800.027501.773511.11242893.44资料来源：wind，中信建投发行的期限结构分布2021 年 1 月，产业债发行的期限结构偏短期，其中，1 年内（含）发行金额占比达 48.02%；1-3 年和 3-5年占比分别占 22.13%和 25.07%。图表21： 产业债发行的期限结构分布类别发行只数发行只数占比( )发行金额(亿元)发行金额占比( )1 年内（含）52341.975186.1248.021-3 年34327.532390.0822.133-5 年30824.722707.7125.075-

19、7 年504.01339.723.157-10 年120.96116.001.0710 年以上100.8060.400.56合计1246100.0010800.03100.00资料来源：wind，中信建投发行的评级分布2021 年 1 月，产业债发行主体的评级集中在 AA 及以上，其中，主体评级为 AAA 的发行金额占比达 56.68%； 评级为 AA+和 AA 占比分别占 26.04%、14.73%。图表22： 产业债发行的评级分布主体评级发行只数发行只数占比( )发行金额(亿元)发行金额占比( )AAA45636.606121.2156.68AA+41533.312811.9426.04A

20、A31725.441590.5614.73AA-90.7240.070.37A+30.247.950.07无评级463.69228.292.11合计1246100.0010800.02100.00资料来源：wind，中信建投产业债信用利差采用兴业研究加权信用利差来度量，2021 年 1 月无论是整体还是各个评级产业债信用利差均有所下行。从降幅来看 AAAAA+AA。AAA 降幅显著大于 AA+和 AA 反映出市场风险偏好仍然较低，信用分层固化仍在持续。图表23： 产业及不同评级信用利差2021 年 1 月底月变动年初以来变动信用利差(余额加权):全体产业债(bp)73.09-18.46-18.

21、46信用利差(余额加权):产业债 AAA(bp)65.23-20.93-20.93信用利差(余额加权):产业债 AA+(bp)238.71-8.74-8.74信用利差(余额加权):产业债 AA(bp)334.41-5.31-5.31资料来源：wind，中信建投分行业来看，2021 年 1 月 28 日，轻工、纺织和农业三个行业的信用利差排名前 3，分别为 587.09bp、330.78bp和 258.70 bp；公用、非银和国防排名后 3，分别为 53.30 bp、44.28bp 和 42.44bp。我们重点关注的钢铁、煤炭和有色分别排名第 7 位、第 8 位和第 17 位，信用利差分别为 1

22、46.70bp、138.34bp 和 84.61bp。图表24： 产业债信用利差现值(bp)月变动(bp)较年初变动(bp)现值(bp)月变动(bp)较年初变动采掘87.35-12.95-12.95计算机204.94-1.82-1.82煤炭138.34-6.82-6.82家电0.00-钢铁146.70-9.30-9.30建材68.81-23.87-23.87有色84.61-18.43-18.43建筑87.44-17.18-17.18传媒101.31-29.10-29.10交运54.19-27.99-27.99电气152.51-14.11-14.11农业258.70-8.35-8.35电子97.

23、26-29.29-29.29汽车74.44-5.23-5.23房地产92.50-14.98-14.98轻工587.09-4.34-4.34纺织330.78-7.88-7.88商贸133.77-11.75-11.75非银42.44-24.31-24.31食品83.23-14.38-14.38公用53.30-18.04-18.04通信99.92-11.86-11.86国防44.28-14.80-14.80休闲67.53-17.07-17.07化工109.83-14.77-14.77医药160.14-8.11-8.11机械70.03-19.87-19.87综合71.53-19.94-19.94资料来

24、源：wind，中信建投和月初相比，所有行业信用利差均下升。交通运输、传媒和电子降幅排名前三，分别下降 27.99bp、29.10bp和 29.29bp，另外，钢铁下降了 9.30 bp，煤炭下降了 6.82bp，有色下降了 18.43bp。图表25： 行业信用利差现值排序资料来源：wind，中信建投图表26： 2021 年 1 月行业信用利差变动排序资料来源：wind，中信建投图表27： 行业信用利差年初以来变动排序资料来源：wind，中信建投违约和评级变动2021 年 1 月，共有北大方正集团、鸿达兴业集团和永城煤电控股集团等十七家主体违约。截至 2021年 1 月 30 日存债规模前三的主

25、体为北大方正集团、河南能源化工集团和永城煤电控股集团，三者的存量债规模分别为 292.40 亿元、245.30 亿元和 164.10 亿元。图表28： 产业债违约情况的行业分布代码名称发行人发生日期最新评级存债规模（亿元）行业101900144.IB19 方正 MTN001北大方正集团有限公司2021-01-28C292.4000计算机012001976.IB20 鸿达兴业 SCP002鸿达兴业集团有限公司2021-01-26C29.7100商业贸易031800049.IB18 永煤 PPN001永城煤电控股集团有限公司2021-01-26B164.1000采掘135430.SH16 天房 0

26、3天津房地产集团有限公司2021-01-26AA+112.3180房地产136192.SH16 信威 01北京信威通信技术股份有限公司2021-01-25AA14.9687通信112852.SZ19 航空 01海航航空集团有限公司2021-01-25AA58.5000交通运输155169.SH19 紫光 01紫光集团有限公司2021-01-25B161.5100电子136160.SH16 东旭 01东旭集团有限公司2021-01-18C97.2330综合011901639.IB19 海南航空 SCP002海南航空控股股份有限公司2021-01-12AA114.4000交通运输031754003.IB17 豫能化 PPN001河南能源化工集团有限公司2021-01-05BB245.3000商业贸易资料来源：wind，中信建投2021 年 1 月，共有 11 个主体评级被下调。图表29： 2021 年 1 月评级下调主体列表债券代码债券简称发行人最新评级前次评级存债规模（亿元）发行人行业102000447.IB20 华夏幸福MTN001华夏幸福基业股份有限公司AA+AAA339.18房地产127312.SH15 海航债海航集团有限公司AAAAA