出生人口影 响利率吗

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 我国人口问题的主要特点 4 HYPERLINK l _TOC_250016 我国出生人口减少 4 HYPERLINK l _TOC_250015 人口性别比例失衡 4 HYPERLINK l _TOC_250014 “未富先老”问题严重 4 HYPERLINK l _TOC_250013 欧美日韩人口结构与利率 5 HYPERLINK l _TOC_250012 人口影响基本逻辑 6 HYPERLINK l _TOC_250011 欧洲地区变动经验 6 HYPERLINK l _TOC_250010 英国移民政策吸引 6 HYPERLI

2、NK l _TOC_250009 法国政策体系完善 7 HYPERLINK l _TOC_250008 德国引入劳工补缺 9 HYPERLINK l _TOC_250007 美国地区变动经验 10 HYPERLINK l _TOC_250006 东亚地区走势经验 11 HYPERLINK l _TOC_250005 日本拐点渐趋同步 11 HYPERLINK l _TOC_250004 韩国婴儿潮致回弹 12 HYPERLINK l _TOC_250003 长期利率或进入下行通道 14 HYPERLINK l _TOC_250002 3.1. 青中比拐点在 2031 14 HYPERLINK

3、l _TOC_250001 “婴儿潮”周期已消失 15 HYPERLINK l _TOC_250000 他国人口回弹经验 15固定收益策略报告图表目录图 1：中日美 1960 年至今出生人口性别比值（男性/女性）走势图 4图 2：1960 年至今中国人均 GDP 与老龄人口比例走势图 5图 3：1960 年至今(主要)各国人均 GDP 占比 5图 4：1960 年至今日本人均 GDP 与老龄人口比例走势图 5图 5：1960 年至今韩国人均 GDP 与老龄人口比例走势图 5图 6：英国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 6图 7：英国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率

4、走势 6图 8：英国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势 7图 9：法国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 8图 10：法国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势 8图 11：法国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势 8图 12：德国 1960 年至今出生率与长期利率走势 9图 13：德国 1978 年至今出生率与贷款利率走势 9图 14：德国 1960 年至今人口增长与长期利率走势 9图 15：德国 1978 年至今人口增长与贷款利率走势 9图 16：德国 1960 年至今青年/中年人口比值与长期利率走势 10图 17

5、：德国 1978 年至今青年/中年人口比值与贷款利率走势 10图 18：美国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势 10图 19：美国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势 10图 20：美国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势 11图 21：日本 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图 12图 22：日本 1960 年至今长期利率与出生率走势图 12图 23：日本 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 12图 24：韩国 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图 13图 25：韩国 1960 年至今长期利率与出生率走势

6、图 13图 26：韩国 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 13图 27：各国 1960 年至今长期国债收益率与贷款利率走势图 14图 28：我国 1960 年至今贷款利率与青年/中年人口比值走势图 14图 29：我国 1960 年至今贷款利率与出生率走势图 15图 30：我国 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图 15我国人口问题的主要特点我国出生人口减少2 月 8 日，公安部户政管理研究中心发布二二年全国姓名报告。截止到 2020年 12 月 31 日，2020 年出生并已经到公安机关进行户籍登记的新生儿共 1003.5 万，而 2019年新生儿 1179 万，按照同一口径比

7、较，2020 年新生儿数量较 2019 年少 175.5 万，同比降低 15%。2 月 18 日，国家卫健委在官网答复全国人大代表关于解决东北地区人口减少问题的建议表示，代表提出“建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制”很有参考价值，东北地区可以立足本地实际进行探索。北京大学社会学系教授、中国人口学学会副会长陆杰华表示，放开生育限制不应局限于东北地区，而应当适用于全国范围，“实现家庭自主生育”。虽然，国家统计局的第七次人口普查数据需今年四月份才能公布，但公安部的新生儿统计数据已然引起了市场对于我国出生人口走低、人口结构老化的系列后果的探讨。人口性别比例失衡我国区别于其他老龄化国家的重要特点

8、是，出生人口性别比严重失衡。在 1982 年“计划生育”政策推行前，我国出生人口性别比常年居于 107:100 (男:女)左右；而后性别比例逐渐严重失衡，于 2007 年比值达到顶点，高达 117:100；目前比值虽有好转，但仍显著高于国际平均水平。根据生物学规律，正常情况下的出生性别比应落在 1.021.07 之间，我国出生性别比想要回落至正常区间仍需较长的时间。80 后及 90 后出生人口性别的失衡是我国现在出生率下降的重要原因。根据生物学原理，在增长型的种群中,性别比例不同其种群密度的增幅是有差异的：雌性多于雄性,种群密度增长快；反之则慢；两者数量相当，则增幅稳定。我国目前的适婚适育一代

9、基本为 80 后及 90 后，未来 5-10 年，00 后将变成生育主力群体，但是这几个年龄段的性别比例都处于 1.10 以上的高值。因此，我国未来很长一段时间，出生人口可能进一步下降。图 1：中日美 1960 年至今出生人口性别比值（男性/女性）走势图中国日本美国1.181.161.141.121.11.081.06 1.041.0211962 1967 1972 1977 1982 1987 1990 1992 1997 2002 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：世界银行，浙商证券研究所“未富先

10、老”问题严重与我国“人口老龄化”相伴的是明显的“未富先老”特征。如图 1 所示，我国 2000年进入迈入老龄化社会，距 1982 年“计划生育”政策被写入国策仅 18 年，2000 年中国人均 GDP 仅 1,057 美元；而近乎同年迈入老龄化社会的韩国，彼时人均 GDP 已达 12,257美元，是我国的 11.5 倍；提前我国 30 年迈入老龄化社会的日本，当年人均 GDP 2,037美元。截至 2019 年，我国人均 GDP 依然只有 10,262 美元。图 2：1960 年至今中国人均 GDP 与老龄人口比例走势图图 3：1960 年至今(主要)各国人均 GDP 占比12,000.001

11、0,000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3692581470369258147中国:人均GDP(单位:美元)老龄人口占比(单位:%)老龄化标准线0.120.1100%中国 韩国 英国 法国 德国 日本 美国8,000.006,000.004,000.002,000.000.000.082000, 人均GDP$1,0570.060.040.02我国1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201719601961961961971971971981981

12、981991991991992002002002012012010资料来源：OECD，世界银行，浙商证券研究所资料来源：OECD，世界银行，浙商证券研究所图 4：1960 年至今日本人均 GDP 与老龄人口比例走势图图 5：1960 年至今韩国人均 GDP 与老龄人口比例走势图日本:人均GDP(单位:美元)老龄人口占比(单位:%) 老龄化标准线60,000.000.3韩国:人均GDP(单位:美元)老龄人口占比(单位:%) 老龄化标准线40,000.000.1650,000.0040,000.000.251970，人均GDP$20370.235,000.0030,000.0025,000.000

13、.141999, 人均GDP$12,2570.120.130,000.0020,000.0010,000.000.150.10.0520,000.0015,000.0010,000.005,000.000.080.060.040.0219601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170.0000.000资料来源：OECD，世界银

14、行，浙商证券研究所资料来源：OECD，世界银行，浙商证券研究所欧美日韩人口结构与利率本节将回顾各国人口增长或下降与利率的走势，探究两者关系，为下节推论我国目前人口危机对未来利率走势的影响提供借鉴。我们着重选择了几个国家，其中包括同属欧盟内部的英国、法国、德国，世界强国美国，东亚文化圈内的日本、韩国。我们分别采纳生产率、人口增长、青年/中年人口比三个指标与贷款利率、长期利率的走势进行了对比。其中，需要特殊说明几个问题。在计算青中年人口比时，我们将 20-29 岁定义为青年人口，40-49 岁定义为中年人口。OECD 除提供各年龄段人口以外，还对各年龄未来走势做出预测，我们将 OECD 的预测数据

15、加工，可预测未来青年/中年人口比值走势。而长期利率数据选取自 OECD.Stat，因其时间序列较长，且数值接近各国 10 年期国债到期收益率，所以可以被看作为各国10 年期国债到期收益率。根据对比两类指标，我们发现，利率与青年/中年人口比相关性更强，走势相似，拐点匹配；而出生率、人口增长与长期利率的相关性并不显著。人口影响基本逻辑青年/中年人口比，直接体现人口结构特征，进一步反映社会主要资金需求和资金供给的对比。青年人口在 20-30 岁，收入水平较低，但却有强烈的消费需求、购置房产等投资需求，起到了资金需求方的角色；而中年人口在 40-50 岁，处于财富积累阶段，事业生活已基本稳定，有可观的

16、收入来源，是社会储蓄的主要贡献群体，起到了资金供给方的角色。青年人口比例增长时，资金需求逐渐大于资金供给，资金价格上涨，利率水平上升；青年人口比例回落时，资金需求逐渐小于资金供给，资金价格下降，利率水平下行。同时青年/中年人口比对资金供求的影响通常是即期的，体现的是当期的社会资金供需水平，因此青年/中年人口比与长期利率水平，不仅走势相符，拐点也基本吻合。而出生率及人口增长率更多地反映人口总量变动，与人口结构的关系不直接。并且新生人口距离形成生产力、影响投资和消费通常有 15-30 年的时滞，时滞范围长、波动大，各国时滞时间与国情、社会文化及风俗习惯有较大关系，各国差异化程度高，因此其他国家的经

17、验数据对本国借鉴意义减小。欧洲地区变动经验英国移民政策吸引英国人口出生率在 1964 年左右达到高点后持续震荡下行，人口增长率也在 60 年代中期高峰后急剧下降，但在 80 年代后逐步回升。而贷款利率和长端利率都在 80 年代“人口增长低谷”处攀升至最高，随后波动下行，至今处于不足 1%的低位。据图 6 及图 7，我们可以得出结论：出生率（人口增长）与利率中枢大体成正比关系，但也存在例外的节点。“婴儿潮”的滞后性及经济“滞涨”。80 年代英国出生率和人口增长率较低，但利率水平处于高位。自二战结束后，英国等欧洲国家迎来了一波“婴儿潮”，但这些婴儿在几十年后才会成为国家主要劳动力，同时，多数欧美国

18、家在 80 年代通胀率高，使得其利率水平高居不下。宽松货币政策推动利率持续下行。进入 21 世纪，英国开始效仿美国的“绿卡”政策、吸引各种移民，故英国在出生率并不高的情况下，人口增长率还能持续攀升，但是理论上本应走阔的利率却持续下行，这或许与英国进入千禧年后持续施行宽松的货币政策有关，货币供应量上升，贷款利率及长期利率下行。图 6：英国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势图 7：英国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势贷款利率(%)长期利率(%)出生率():右轴 贷款利率(%)长期利率(%)人口增长(%)：右轴18 16141210864196019641968197

19、2197619801984198819921996200020042008201220162020220.0019.001818.001617.001416.001215.001014.00813.00612.00411.00210.000 1.00 0.800.600.400.200.00200020042008201220162020-0.201960196419681972197619801984198819921996资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所但是，理论上的出生率、人口增长与利率成正比关系是存在例外节点的。此期间内，

20、由于外力因素导致正比关系可能并不明显，甚至可能成反比。所以，为降低差异化问题的出现，我们接下来将用青年/中年人口比值替代出生率、人口增长率进行分析。大部分时间利率受青中年人口比变化影响较强。下图可看出，在绝大多数节点，青年/中年人口比值与利率成正相关。1980 年以前，随着青中年比值的上升，利率也在不断走阔。进入 90 年代，英国老龄化问题日益突显，青年人口下降，中老年人口上升，利率整体下行。所以，在绝大部分时间，青年/中年人口比值与利率拥有较强关联性。当然，我们认为并不存在绝对的正相关关系，有例外情况的出现。“婴儿潮”余温和利率市场化的综合作用。在二战后，英国鼓励民众生育而引发了 “婴儿潮”

21、，所以，80 年代中期，当时出生的婴儿到达了青年阶段，拉高了青中年人口比。此时利率却相对较低，我们推测这可能是由于英国 80 年代利率市场化改革所导致的。“宽货币”下的新移民政策。千禧年以来，由于英国开放“绿卡”政策，大量引入移民，青年人口上升，比值也随之攀升，但利率却持续走低，我们推断是由于英国官方近年一直实施行宽松的货币政策，导致贷款利率和长期利率持续收窄。综上，青中年人口比同利率的关联性更加显著，且受外力影响较小、影响时点较少，出生率、人口增长对利率的影响不显著。青年人的收入水平较低，人口增加，资金需求扩大，推动利率上行，对我们后续分析国内人口增长与利率的关系有一定的借鉴意义。图 8：英

22、国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势长期利率(%)贷款利率(%)青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴16.001.4014.0012.0010.001.301.208.001.106.004.002.001.000.9019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024202820322036204020442048205220562060-0.80资料来源：OECD, 世界银行，Wind, 浙商证券研究所法国政策体系完善法国作为最先进入老龄化的国家，其完善的津贴、

23、托管等政策、体系都比其他国家成熟。自 1960 年以来，法国出生率也一直在下降，但却是“慢放缓”；人口增长率先是大幅下行，在千禧年后小幅上行，随后再次收窄；利率整体呈现攀升后下行的态势。60年代以来，出生率和人口增长持续收窄，但利率上行；80 年代中期后，利率持续下行，与出生率、人口增长走势一致。消费热潮后经济止步下的贫富差距。二战后，世界各国家经济逐步复苏，出现消费热潮，尤其是对石油等能源的需求增加，汇率和石油价格大幅波动，多种因素共同导致通货膨胀，利率不断走阔。同时，社会进入一个新的繁荣时期，贫富差距逐渐增大，到70 年代，包括英法在内的很多西方国家出现经济止步、通胀和失业并存的问题，出生

24、率和人口增长率都逐步收窄。所以，多种问题必然造成两类指标的“反比”走势。完善的家庭政策体系放缓降速。欧美各国出生率虽自 60 年代以来都在下滑，但是法国的出生率相对其他国家下降较为平缓，究其原因，还是要归功于法国各种措施。20 年代法国就颁布了反堕胎法，二战前法国就鼓励生育，同时不断完善津贴体系、托管服务、产假陪同等，力求建立工作和家庭间的平衡，以抑制连年下降的出生率。大量引入劳动力致人口再增长。在移民政策上，法国的移民政策一再放松，以求引入更多劳动力，弥补老龄化的问题；在历史问题上，很多北非国家受法国殖民统治过，所以有利于更快融入法国社会；在经济利益上，法国需要大量石油，所以对阿拉伯国家移民

25、政策“开绿灯”以求互惠。多方综合作用，导致在法黑人及阿拉伯人数量增加，人口增长率在千禧年后实现增长。图 9：法国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势图 10：法国 1960 年至今人口增长、贷款利率及长期利率走势贷款利率(%)长期利率(%)出生率():右轴 贷款利率(%)长期利率(%)人口增长(%)：右轴18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.0019601964196819721976198019841988199219960.0020.0019.0017.001.2016.0015.0010.001.0014.000.8013.005.00

26、0.6018.0012.0011.002000200420082012201610.0020.0015.000.00-5.001.601.400.4019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200.200.00资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所青年/中年人口比值与利率走势一致。自 20 世纪 60 年代以来，青中年人口比与贷款利率、长期利率皆是先下行，后在 70 年代初开始上行，到 80 年代中达到高点，随后一路下行。随着青年人群的下降，中年人群的上

27、升，比值收窄，社会资金的需求面收窄，供给面增多，利率下行。图 11：法国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势18.00贷款利率(%)长期利率(%)青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴1.5016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.001.401.301.201.101.000.9019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024202820322036204020442048205220562060-2.000.80资料来源：OE

28、CD, 世界银行, Wind, 浙商证券研究所德国引入劳工补缺人口出生与利率走势整体相关性不强。像多数欧美国家一样，德国出生率自 60 年代起逐步下行，而人口增长率则先下行后上行，至 90 年代初的高点后一路收窄至 11 年的-1.85，随后回升。利率则是上行至 80 年代的高位，随后持续下行。总体来说，出生率、人口增长与利率成所成的正相关关系整体表现并不明显，仅 1990 年左右至今 2010 年左右相关性较强。通胀背景下的货币紧缩。70 年代，德国通胀率持续升高时，联邦德国政府开始实施极为严格的货币紧缩政策，以求抑制过高的通胀率，因此利率成倍提高，短时间内经济增速下滑、失业率升高，出生率和

29、人口增速都开始放缓，随后随着经济的恢复，可见此二指标略有回升态势。所以，短期紧缩的货币政策，经济停滞，出生率、人口增长下滑，利率居于高位。移民政策放宽拉升人口增长。自 2004 年起，德国人口增速就达到负值，随后连年下跌，2011 年更是跌至-1.85%。作为欧盟内部出生率最低的几个国家之一，德国在 2010 年左右不得不放宽移民政策，允许东欧国家人民进入德国就业，人口增长率才得以回升。由于德国贷款利率前期和后期数据的缺失，导致图中产生折线断层，因此，针对统一出生指标（如：出生率），我们将长期利率、贷款利率同出生率的走势分别呈现在两张图里。图 12：德国 1960 年至今出生率与长期利率走势图

30、 13：德国 1978 年至今出生率与贷款利率走势12.0010.008.006.004.002.00-长期利率(%)出生率():右轴20.0018.0016.0014.0012.0010.001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220168.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00贷款利率(%)出生率():右轴12.0011.0010.009.008.001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720207

31、.00资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所图 14：德国 1960 年至今人口增长与长期利率走势图 15：德国 1978 年至今人口增长与贷款利率走势 长期利率(%)人口增长（%）：右轴贷款利率(%)人口增长（%）：右轴12.0010.008.006.004.002.000.001.50 1.000.500.00-0.50-1.00-1.501960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-2.0016.0014.0012.0010.008.006.004

32、.002.000.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50200520082011201420172020-2.00197819811984198719901993199619992002资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所60 年代及 70 年代，利率虽大幅震荡，但青中年人口比仍相对稳定，或因德国大量引进劳工、扩大移民所致。战后德国引入大量劳动力弥补缺失。受二战影响，德国缺乏青壮年劳动力，因此在 60 年代相继与意大利、希腊等国签署劳工引进协议。随后，更是通过外国人法，允许劳工将家人接到德国居住、长期生活。

33、图 16：德国 1960 年至今青年/中年人口比值与长期利率走势图 17：德国 1978 年至今青年/中年人口比值与贷款利率走势长期利率(%)贷款利率(%)青年/中年人口比值:右轴 青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴12.0010.008.006.004.002.00- (2.00)1.601.401.201.000.80196019661972197819841990199620022008201420202026203220382044205020560.6020.0015.0010.005.000.001.401.201.000.8019

34、7819831988199319982003200820132018202320282033203820432048205320580.60资料来源：OECD, 世界银行, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, 世界银行, Wind, 浙商证券研究所美国地区变动经验出生率、人口增长与利率呈现较弱关联性。自 1960 年起，利贷款利率和长期利率先上行，至 80 年代中期到达高点，随后震荡下行。出生率及人口增长率亦是持续下行，小幅上行后，继续收窄。总的来说，两类指标整体有一点关联性，但关联性不强。恶性通胀下政府短期提高利率。在逐步提高利率的“渐进疗法”无法抑制过高的通胀时，美国政府决定以

35、工厂生产停滞和升高的失业为代价，用高利率的“短暂疗法”抑制通货膨胀，随后美国经济也开始逐步复苏。所以，在经济不景气的背景下，出生率和人口增长率降低。90 年代“移民潮”的到来。1965 年美国的移民和归化法案取消了配额，这也打开了世界各国人民移民美国的大门，包括来自墨西哥、印度、中国等国家的移民者。同时，因为人道主义、政治、经济等原因，美国也在这段时间接受了不少来自中美洲、非洲的庇护者和难民。这一波“移民潮”在 90 年代达到高峰，这也导致 90 年代人口增长持续攀升的背景下利率持续收窄的现象。图 18：美国 1960 年至今出生率、贷款利率及长期利率走势图 19：美国 1960 年至今人口增

36、长、贷款利率及长期利率走势20.0015.0010.005.000.00贷款利率(%)长期利率(%)出生率():右轴 26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201612.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00贷款利率(%)长期利率(%)人口增长（%）：右轴 1.801.601.401.201.000.800.600.400.20196019641968197219761980198419

37、88199219962000200420082012201620200.00资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所青中年人口比与利率走势一致，成正比关系。从上世纪 60 年代开始，随着二战“婴儿潮”滞后性的显现，青年人群逐渐增多，青中年人口比逐步增多，社会资金供需关系发生变化，利率开始逐步攀升，在 80 年代达到高点。接着，得益于美国政府“提利率抗通胀”的有效政策，利率得以震荡下行，经济开始复苏，同时青中年人口比也开始下行。图 20：美国 1960 年至今青年/中年人口比值、长期利率及贷款利率走势贷款利率(%)长期利率(%)青年/中年人

38、口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002.001.801.601.401.201.00196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202020242028203220362040204420482052205620600.80资料来源：OECD, 世界银行, Wind, 浙商证券研究所东亚地区走势经验日本拐点渐趋同步日本长期利率与青年/中年人口比值走势基本一致。上世纪 90 年代之前，日本社会老龄化趋势明显，1990

39、 年青年人口比例触底反弹，2001 年见顶回落，青年人口呈现“落-起-落”的变动趋势。日本的长期利率也呈现显著的三段式变动特征，1990 年至 1998年，长期利率一直呈现下行走势，1998 年后五年震荡下行，2003 年探底后回升，2007年见顶后再次开启回落区间。长期利率水平整体滞后于青年人口比例的变动，但滞后区间逐步缩窄。日本人口结构的两个拐点分别出现在 1990 年和 2001 年，长期利率走势的两个拐点出现在 2003 年和2006 年，两者分别有 13 年和 5 年的时滞。但是，日本青年人口比例于 2016 年出现了第三个潜在拐点，这次长期利率的潜在拐点几乎同步出现，长期利率 20

40、16 年探底后呈震荡回调的趋势。日本的长期利率与人口结构的变动同步性越来越高。预计未来 15 年日本长期国债收益率会处于上行区间。根据 OECD 对日本青年及中年人口的预测，下一个拐点会出现在 2036 年，同时日本长期利率和青年人口比例的变动逐渐同步化，长期利率的下一个拐点同步出现的可能性较大。因此，可以预计未来很长一段时间，日本的长期国债收益率会呈现逐年攀升趋势。图 21：日本 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图长期利率(%)青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴81.80拐点1拐点2拐点371.6061.40541.2031.0020.8011960196

41、419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.60-10.40资料来源：OECD, 世界银行, 浙商证券研究所小规模“婴儿潮”对长期利率影响显著。由图 21 和 22 可见，从总量上来看，日本自 20 世纪 70 年代初开始，出生率及人口增长率一直呈现下降趋势，人口更是于 2009 年开始进入负增长区间，但 1984 年左右下降出现过平台期，1994 年左右，出现过小规模的生育高峰，这反应为长期利率 1994 年短暂的平台期及 2004 年至

42、 2006 年的回弹期。可见，日本“婴儿潮”对长期利率的影响大致作用在 10 年之后，明显短于韩国。图 22：日本 1960 年至今长期利率与出生率走势图图 23：日本 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图回落减缓期小规模婴儿潮8长期利率(%)出生率():右轴76543211960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160-120.0018.008716.00614.00512.00410.00328.00120206.0004.00-1长期利率(%)人口增长(%):右轴3.002.502.001.501.000.5

43、019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200.00-0.50资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所资料来源：OECD, Wind, 浙商证券研究所韩国婴儿潮致回弹长期利率下行走势与青年/中年人口比值走势相同，但中期震荡明显。根据 OECD 数据，韩国目前的青年/中年人口比例呈现“落-起-落”的走势，前两个走势拐点分别落在 1974 年和 1986 年，2014 年开始有小幅回弹。而从长期利率走势来看，从千禧年初至 2017年，利率整体下行，但 2004 年至 2008 年有明显的震荡回弹区间，人口

44、结构面并未有明显变化；自 2014 年的青年人口比例回弹至 2017 年利率开始上行，大约有 3 年时滞。图 24：韩国 1960 年至今长期利率与青年/中年人口比值走势图长期利率(%)青年/中年人口比值:右轴 预测青年/中年人口比值:右轴拐点3拐点1拐点282.2072.0061.801.6051.4041.2031.0020.8010.601960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.40资料来源：OECD, 浙商证券研究所

45、中期利率走势受“婴儿潮”影响较大。由图 24 可见，韩国在上世纪 80 年代初及 90年代初分别有过两次小规模“婴儿潮”，出生率有小幅提振，由于社会整体工作婚嫁、生育年龄较晚，青年人的劳动产出及投资需求高峰主要出现在“20+”后半段。由此带来，利率水平在 25 年至 30 年后，也即分别在 2004 年至 2008 年及 2016 年至 2018 年，呈现中期上升的态势。预期未来 25 年韩国长期利率水平呈现震荡下行走势。结合 OECD 的青年及中年人口预测，直至 2045 年之前，韩国的青年/中年人口比都呈现下降的走势，并且千禧年后韩国并没有新的一波婴儿潮的出现，可以预计未来很长一段时间，韩

46、国利率水平会处于下行区间。图 25：韩国 1960 年至今长期利率与出生率走势图图 26：韩国 1960 年至今长期利率与人口增长率走势图长期利率(%)出生率():右轴80s初婴儿潮90s初婴儿潮8765432119601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200845.00740.00635.0030.00525.00420.00315.00210.005.0010.000长期利率(%)人口增长(%):右轴3.503.002.502.001.501.000.50196019641968197219761980198

47、41988199219962000200420082012201620200.00资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所综上，我们总共对 6 个国家进行了分析，包括英国、法国、德国、美国、日本和韩国。首先，利用出生率、人口增长与贷款利率、利率走势进行分析，我们发现前后两类指标的存在一定成正比的关联性，但关联性不强，且存在某些特殊节点，受劳工招募、移民、恶性通胀、货币政策等多方面因素影响，进一步弱化了指标间的关联，放大差异性。而青中年人口比与利率相关性较强，且走势基本一致。长期利率或进入下行通道由于我国国债收益率数据缺失较多，并且长期来看，国债收益率和贷款利率都主要

48、受经济基本面，因此虽然两者的传导机制和影响因素不尽相同，但贷款利率可以作为合适的替代指标，以分析长期走势。从各典型利率市场化国家数据来看，贷款利率和国债收益率长期走势也基本相同。图 27：各国 1960 年至今长期国债收益率与贷款利率走势图贷款利率(%)长期利率(%)美国英国法国德国日本韩国资料来源：OECD, 世界银行，浙商证券研究所青中比拐点在 2031贷款利率长期走势与青年/中年人口比值相近，长周期拐点基本吻合，最高峰出现约有 5-6 年时滞。如图 27 所示，80s 以前我国青年人口占比都在不断扩大，但我国“计划生育”政策执行后的不到 10 年内，青年人口占比于 1989 年迅速见顶，

49、并在之后的 30 年时间内持续回落。同时，贷款利率走势与之匹配，虽然中短期震荡明显，但长期不改下行趋势。图 28：我国 1960 年至今贷款利率与青年/中年人口比值走势图贷款利率(%)青年/中年人口比值:右轴 拐点未来拐点142.40122.202.00101.8081.6061.401.2041.0020.801960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020202420282032203620402044204820522056206000.60资料来源：OECD, 浙商证券研究所2031 年前利率长期或将呈下行

50、走势。根据 OECD 预测，若人口结构趋势延续，则青年/中年人口比预计 2031 年才会见底。由于我国政策执行力较强，可以考虑各种鼓励生育政策可能会加速人口周期的推进，但是目前来看，2016 年执行的“二孩”政策并未逆转这一趋势。这一人口结构或将成为看好债市的支撑力。“婴儿潮”周期已消失千禧年后，“婴儿潮”周期并未出现。最后一波“婴儿潮”出现在 1987 年左右，按照 25-30 岁后到适婚适育年龄，下一波“婴儿潮”并未如期而至，并且出生率持续下探。考虑出生率影响的时滞性，1964 年及 1987 年的“婴儿潮”推动的或分别为 1982 年至 1989年及 2003 年至 2007 年的贷款利率回弹区间。因此，可合理预期我国“婴儿潮”抬升利率水平存在 20 年左右的时滞。目前制约生育率提高的因素仍有很多，出生率短期提高可能性较低。1）Z 世代整体生育意愿较低，晚婚晚育、不婚不育或成潮流；2）适婚适