从火神材料发展历史看我国水泥企业的骨料业务空间

1、 火神材料基本情况介绍火神材料（Vulcan Materials Company）是美国最大的砂石骨料供应商以及主要的沥青与预拌混凝土供应商，总部位于阿拉巴马州伯明翰市。截至 2020 年初，火神材料拥有雇员近 9000 人，拥有 162 亿吨矿山储量、超过 350 个砂石矿山与骨料生产设施以及 70座沥青与 46 座混凝土生产设施。公司业务运营的主要高管都曾在公司多个管理岗位长期任职，财务与法务高管也有多年公司从业经验，或有长期在建设工程行业企业从业的背景，团队稳定。产品与服务：主线清晰，多元探索砂石骨料为公司的绝对支柱业务，同时公司也围绕骨料向下游产业链垂直整合以及砂石矿场的综合价值利用，

2、积极探索多种业务。公司 2019 年砂石骨料产量 2.15 亿吨，营业收入 30.1 亿美元，毛利 11.5 亿美元，占公司总体营业收入/毛利的 75%/91%。除骨料业务外，公司也在加州、德州等地运营沥青与混凝土业务，此外还在佛罗里达州与宾夕法尼亚州的采石场生产富钙镁矿物岩及特殊石灰岩产品，这些岩石产品可广泛用于污水处理、土地治理、烟气脱硫与黑色金属冶炼等环保、工业和农业用途。火神材料也积极探索环保与循环经济相关业务板块，主要包括废弃钢筋混凝土结构与沥青铺面材料回收再利用、废弃矿场废物收储业务等。图 1：火神材料主要产品与服务以砂石骨料为支柱进行多元价值开发技术服务废料收容回收再利用材料农业

3、、化学与工业材料铁路道碴预拌混凝土沥青铺面材料砂石骨料资料来源：火神材料官网，中信证券研究部历史沿革：以并购扩张为主线的百年展业史火神材料前身为创立于 1909 年的伯明翰矿渣公司，至今已在砂石骨料的生产与销售领域开展业务超过百年，在纽交所主板上市交易的历史也已超过半个世纪。梳理其悠久的经营历史，可以大致分为四个阶段：初创阶段（19091950s）：公司上市前通过稳健经营与大骨料厂商合资以及积极承揽政府与军方大客户的项目不断发展，至 1956 年并入上市公司得以上市；扩张探索阶段（1950s1990s）：公司上市后迅速并购多家骨料公司并确立 9 大运营部的去中心化架构可以作为这一阶段的开始标志

4、，通过收并购不断在更多州扩张主业规模及扩展业务板块，在世纪之交完成从东海岸到西海岸的业务布局（1999）和对墨西哥湾沿岸供货业务的控股（2001）；战略深耕阶段（20002015）：这一阶段突出特征包括：一是“进”，继续在经营多年的州并购优质砂石骨料资产；二是“退”，公司出让了氯碱化工业务与部分混凝土业务，以退为进获取了骨料的长期客户，加强了部分地区的沥青业务优势，公司突出砂石骨料主业的战略选择与地域业务布局思路日渐坚定；成熟增长阶段（2015 至今）：2015 年，公司将原有 4 大运营区域改组为 8 大事业部，并持续进行诸如 Aggregates USA 的大规模收购，提升在既有运营区域的

5、市场地位，20162020 年营业收入 CAGR 为 7.2%，且除 2020 年外其余年份保持相对稳定的温和增长，2020 年营业收入微降 1.47%，但营业利润逆势增长 4.45%，一定程度表现出公司骨料业务穿越周期的潜力。图 2：火神材料以并购扩张为主线的历史沿革资料来源：火神材料官网、年度报告，中信证券研究部此外值得注意的是，从上世纪 40 年代开始，持续的收并购与资产优化交易就在公司的发展历程中扮演着极为重要的角色。表 1-4 梳理了除 1956 年并入 Vulcan Detinning 上市外，以收并购为主的、对公司发展起过重大影响的资产交易 22 宗，并结合对交易预期目标、业务板

6、块与地域布局、标的资产性质与交易方式等的分析，提炼出公司收并购与其他重大资产交易的 4 种典型模式。其中模式三、四较有特点，反映了公司在战略上对物流系统建设的关注与对主营业务的坚守。模式一：开拓新区域与新业务板块资产，扩张业务版图。通过收并购同业公司或其砂石矿山及生产设施、或成立合资公司的方式进入新的市场。代表案例包括创业早期与Lambert Brothers 合资得到快速发展打下上市基础（1944），以及后期通过收购 CalMat将业务拓展到西海岸（1999）。在 22 宗交易中该模式有 8 宗，占 36%，为公司在 2000年以前的初创阶段与扩张探索阶段的主要模式，这类重大交易基本奠定了公

7、司业务板块的地理布局表 1：火神材料扩张业务版图的重大资产交易交易对手或标业务所在时间的资产Lambert交易方式业务板块交易影响地使公司前身伯明翰矿渣公司的业务规1944Brothers包括 Union Chemicals 与合资公司田纳西州砂石骨料模和盈利显著增长上市当日即通过兼并迅速扩张主业，据财富杂志该并购交易的计划书为美1957LambertBrothers 在内的 9 家骨料业务相关公司W.E. Graham &田纳西州并购等北卡罗来砂石骨料，化工国商业史上最复杂之一Union Chemicals 后来发展成火神材料的化学品部1959Sons收购纳州威斯康辛砂石骨料扩大砂石骨料主业

8、运营规模从化工巨头 BASF 收购氯碱化工业资1980Port Edward收购1987Whites Mines收购1999CalMat收购Tarmarc州 得克萨斯州加利福尼亚州、亚利桑那州、新墨西哥州佛罗里达氯碱化工砂石骨料砂石骨料、沥青混合 料、预拌混凝土产，拓展化工业务极大扩张了公司在得克萨斯州的建材业务将公司砂石骨料主业拓展至加利福尼亚州、亚利桑那州与新墨西哥州，并使公司成为美国领先的沥青混合料与预拌混凝土供应商之一，也使公司成为加州至今最大的骨料与沥青生产商显著扩展公司在美国东部的经营地理America州版图2017数个沥青混合料公司与 1 个路收购田纳西州沥青混合料、路面建进入田

9、纳西州沥青市场面建设公司设2000收购砂石骨料资料来源：火神材料公告、年度报告，中信证券研究部模式二：收购既有区域同业资产，加强对既有市场的控制力。通过在已开展砂石骨料业务的州进一步收购优质资产扩大竞争优势，加强对当地市场的控制。代表案例主要包括收购佛罗里达岩石工业（Florida Rock Industry，2007）以及收购 SPO Partner 旗下美国骨料（Aggragates USA，2017）等几宗大的并购案。这些交易约占总数的 23%，为 2000年以后战略深耕阶段与成熟增长阶段的主要模式。表 2：火神材料巩固市场地位的重大资产交易交易对手或时间标的资产交易方式业务所在地业务板

10、块交易影响在佛罗里达州与佐治亚州扩大骨料业2007Florida Rock佛罗里达州，佐治Industries亚州东海岸区域布局水泥和混凝土业务20154 座骨料设施与 7 座预拌混砂石骨亚利桑那州、新墨扩大砂石骨料主业与预拌混凝土业务收购料、预拌凝土设施混凝土20161 座沥青工厂与 1 座骨料设新墨西哥州、得克砂石骨扩大砂石骨料主业与沥青业务运营规收购施收购砂石骨料务规模，在包括哥伦比亚特区在内的西哥州、田纳西州运营规模萨斯州料、沥青模20172018SPOPartners1 个沥青混合料公司与 1 个路面建设公 司佐治亚州、佛罗里达州、田纳西州、收购南卡罗莱纳州、弗吉尼亚州收购得克萨斯州

11、砂石骨料沥青混合料、路面建设获取了 SPO Partners 旗下骨料公司 Aggregates USA 的 31 座骨料资产，加强了深耕区域的市场控制，但为应对反垄断监管不得不出售部分田纳西州的矿产加强在德州沥青市场的地位资料来源：火神材料公告、年度报告，中信证券研究部模式三：收购矿产+物流资产组合，加强分销交付能力。砂石骨料产品低附加值与高物流成本的“短腿属性”是制约该行业集中度提升的重要原因，在公司众多的收并购案例中，其对运输与物流资产的偏好可见一斑。代表案例包括与墨西哥合伙人 Grupo ICA 成立合资航运与分销公司为矿产资源相对匮乏的美国墨西哥湾沿岸供应来自尤卡坦半岛优质石灰矿的骨

12、料产品（1987），以及收购 Reed Quarry 并获得密西西比河与汤比格比河的船运航线（1990）等。这类带矿产+物流资产组合特征的资产交易约占总数的 23%。表 3：火神材料布局矿产+物流组合的重大资产交易交易对手或时间标的资产交易业务所在地业务板块交易影响方式成立合资公司 Crescent Market Companies，合资开采墨西哥尤卡坦半岛的高品质石灰岩供应1987Grupo ICA公司Reed墨西哥湾砂石骨料美国的墨西哥湾沿岸地区，合资公司包含航运公司与美国当地的物流分销公司迄今为止公司最大的收购案，除了增加骨料产1990Quarry收购肯塔基州砂石骨料量与矿石储量，公司还

13、获得了密西西比河与汤比格比河的船运航线完全控制墨西哥湾骨料贸易业务公司2001Grupo ICA收购墨西哥湾砂石骨料俄克拉荷马Crescent Market Companies采石场自带铁路运输能力，收购矿产与物流资2014州的 1 处采收购石场与 2 处物流枢纽1 个分销运俄克拉荷马州砂石骨料产组合增强公司在大达拉斯区域市场的竞争力2016输公司收购佐治亚州砂石骨料完善砂石骨料的分销运输与物流网络资料来源：火神材料公告、年度报告，中信证券研究部模式四：以退为进，出售资产换取主营业务增长机会。代表案例包括向 CementosArgos 与Thomas Concrete Group 出售佛罗里达

14、州与佐治亚州的预拌混凝土业务换取向这些混凝土为主业的建材集团的长期骨料供货协议，以及与 CEMEX 进行资产互换加强公司在亚利桑那州的沥青业务市场地位。这类交易在所有重大资产交易中约占 18%，一定程度反映出公司在近年来战略规划越来越清晰坚定巩固砂石骨料业务的领跑地位，同时积极发展沥青混合料业务，而预拌混凝土业务相对以上其他两块业务在公司战略上处于靠后的地位。表 4：火神材料“以退为进”增强主业的重大资产交易时间2005交易对手或交易标的资产方式Basic Chemicals，出售ERCOWorldwide业务所在地业务板块交易影响堪萨斯州，氯碱化工出售氯碱化工业务威斯康辛州2013Cemen

15、tos Argos佛罗里达出售州，佐治亚州资产水泥、混凝土、砂石骨料预拌混凝出售混凝土业务同时与Argos 建立长期骨料供应关系用加州南部的混凝土业务交换COMEX在亚利桑那州的 13 坐沥青工厂，进一步加强了公司2015CEMEXThomas亚利桑那州互换土、沥青砂石骨在亚利桑那州的沥青业务战略地位，同时协议也包括了为 COMEX 混凝土业务供应骨料退出佐治亚州的预拌混凝土市场，换取长期骨2018Concrete Group出售佐治亚州料、预拌混凝土料供货协议资料来源：火神材料公告、年度报告，中信证券研究部 美国砂石骨料行业特点：需求广泛，竞争格局稳定行业需求：下游应用广泛，销量具备周期性，

16、但价格持续上升从需求看，水泥砂浆、水泥混凝土与沥青混合物骨料仅是砂砾、碎石骨料应用的一部分（占比分别为 58%与 41%），此外还有广泛的直接用途。根据 USGS 的调查，美国 2019年消耗砂砾 9.62 亿吨，其中 46%（4.4 亿吨）用于混凝土骨料或水泥砂浆，21%（2 亿吨）用于路基和路面，13%用于建筑回填，12%用于沥青混凝土，8%用于其他用途（例如混凝土制品、过滤、高尔夫球场、屋顶、道路冬季防滑）；2019 年美国消耗碎石 15.5 亿吨，其中 84%用于工程建设，7.9%用于生产水泥原料，3.1%用于生产石灰原料，2%用于农业， 3%用于化学和其他用途，碎石在工程建设领域实际

17、仅有 41%用于水泥混凝土和沥青混合物的骨料，其他用途包括碎石路面路基、地面屋面工程、矿场回填、铁道道砟等。图 3：美国 2019 年砂砾用途分布资料来源：美国地理调查局，天津水泥工业研究院，中信证券研究部图 4：美国 2019 年碎石用途分布资料来源：美国地理调查局，天津水泥工业研究院，中信证券研究部表 5：美国工程建设领域碎石用途分布工程建设用碎石主要用途占比备注粗碎石（1.5 英寸）碎石路面、抛石工程、过滤石6%分级碎石骨料水泥混凝土、沥青混合物、铁路道砟33%水泥混凝土：23%细碎石（5000砂石矿山数15000 左右（2019，较 2015 减少 70%）10000 左右砂石矿山规模

18、结构年产量 50 万吨以下：31%年产量 50-100 万吨：27%年产量 100-1000 万吨：40%年产量 1000 万吨以上：2.3%年产量50 万吨：85%50 万吨年产量100 万吨：6%砂石产量 CR10=31%行业集中度砂石产量 CR10=1.8%（假设产能充分利用）碎石产量 CR20=55%，CR100=75%中国美国水泥：砂石骨料产量比1：9（2019，水泥产量 23.3 亿吨）1：28（2019 年，水泥产量 0.89 亿吨）水泥混凝土 64%，沥青拌合物 3%，其他 33%需求结构（水泥混凝土与沥青混合物中骨料用量根据 2019 年水泥产量 23.3 亿吨、沥青产量 5

19、039.1 万吨、2018 年沥青产量4025.3 万吨、2019 年沥青混合物产量 4.28 亿吨推算）水泥混凝土 32%，沥青拌合物 16%，其他 52%资料来源：全球骨料信息网络（GAIN），美国地理调查局，国家统计局，中国砂石协会，中国混凝土与水泥制品协会，中国混凝土网，中信证券研究部砂石骨料行业与基础设施及房屋投资建设密切相关，其需求具备周期性。从应用领域看，砂石骨料的下游需求包括公共建设及房屋投资，近 40 年来，美国公共建设需求的砂石骨料在总需求中占据越来越大的比重。原因至少包括两点，其一是 2007 年经济危机严重重创私营部门投资建设需求，财政政策支持下的公共基础设施建设投资成

20、为刺激经济的手段之一；其二是美国人力成本高，建筑结构以钢结构或木结构为主，很少采用现浇混凝土结构，公共部门建设以各等级公路、铁路等基础设施为主，这些项目建设骨料使用密度比建筑更高。此外，公共基础设施项目投资大、周期长，一般可以在更长的时间上创造更稳定的砂石骨料需求。从美国前两大骨料供应商火神材料与马丁-玛丽埃塔的下游需求拆分来看，公共基础设施建设项目供货量稳定性较高，近 10 年来私营投资项目对骨料业务的需求占比逐步提升。图 5：美国 19802020 建设用砂石骨料需求：公共部门相对稳定，私营部门波动较大资料来源：火神材料年报，中信证券研究部表 7：美国前两大砂石骨料供应商终端用途以基础设施

21、与非住宅项目为主供应商基础设施非住宅项目住宅项目其他火神材料36%41%22%2%马丁-玛丽埃塔36%34%24%6%资料来源：火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报，中信证券研究部图 6：火神材料与马丁-玛丽埃塔向公共基础设施项目供货比例呈下降趋势图 7：火神材料 20112020 年向公共部门供货比例呈下降趋势50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%火神材料马丁-玛丽埃塔41% 43%336%38% 38%2020供货占比近5年供货平均近10年供货平均100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公共投资项目私营投资项目45% 46% 48% 50% 5

22、1% 53% 54% 56% 56% 57%55% 54% 52% 50% 49% 47% 46% 44% 44% 43%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报，中信证券研究部资料来源：火神材料年报，中信证券研究部正是由于下游需求的周期性，带来了骨料产销量的周期波动，美国 1945 年到 2020年真实 GDP 增长近 8 倍，砂石骨料年消耗量也增长约 7.5 倍，而相应于美国近 50 年来经历的经济危机（1970s 第二次石油危机、1980s 第三次石油危机、2000 年互联网危机与 200

23、7 次贷危机），砂石骨料的年产量都表现出了周期性的衰退，如果将需求对时间的拟合直线作为长期需求均值，目前阶段骨料需求正处在长期均值复归的周期上升阶段。图 8：美国 19452019 沙砾碎石年产量与经济周期共振，目前处于均值复归中峰值: 200631.1亿吨长期趋势复归目前：25亿吨左右3,5003,250沙砾碎石估计年产量（百万吨）3,0002,7502,5002,2502,0001,7501,5001,2501,00075050025001945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015资料来

24、源：美国地质调查局，中信证券研究部美国骨料需求稳定性高，骨料价格穿越周期持续上升。虽然具备周期波动，但是从长维度看，骨料业务的总体需求量仍具备较高的稳定性，2011 年的需求低点较 2006 年的需求最高点仅下滑 30%左右，且高于八九十年代大部分时间的年度需求。且即使在行业需求下滑期，骨料价格仍能穿越周期持续上升。图 9：美国 1980-2020 骨料需求与价格走势：需求周期波动，价格上涨坚挺资料来源：火神材料年报，中信证券研究部行业竞争格局：较为分散，但头部稳固美国砂石骨料行业与其他行业相比相对分散，但存在大型龙头公司且头部格局较稳定。根据火神材料估计，2019 年与 2020 年行业 C

25、R10（按照骨料销量计算市占率）分别为 33%与 31%，行业企业数量超过 5000 家，运营 10000 个左右的采矿点，2020 年受疫情冲击行业企业数量略有下降。根据 USGS 统计数据，20082017 年碎石出货量全行业排名前 10 的公司相对稳定，其中排位 14 的企业分别为火神材料（Vulcan Materials）、马丁-玛丽埃塔（Martin Marietta）、CRH 水泥（CRH）与理海汉森（Lehigh Hanson），2011 年来位次再未发生变化。此外，2018 年前 20 大骨料公司供给碎石占总量的 55%，前 100 公司碎石供货量可达 75%。图 10：201

26、72020 年美国砂石骨料市场公司数和集中度基本持平60005800560054005200500048004600骨料行业公司数CR1033%30%30%31%5000570058005800201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：火神材料年报，中信证券研究部2008200920102011201220132014201520162017火神材料（Vulcan1111111111马丁-玛丽埃塔（Martin2222222222表 8：美国前十碎石供应商产量 10 年变化：头部企业排位稳固Materials） Marietta）2008200920

27、102011201220132014201520162017CRH 水泥（CRH） 4443333333理海汉森（Lehigh3334444444拉法基/豪瑞6/86/85/86/96/96/96/9555西麦斯水泥（CEMEX） 5565555666卡缪斯石灰石（Carmeuse 9Lime&Stone）978888887罗杰斯集团（Rogers7797777778洛伊斯特北美（LhoistN/A11141310101010109好运石（Luck Stone）N/A12111113121210109新企业石灰石（NewEnterprise Stone& 1010101011111111111

28、2Hanson）（Lafarge/Holcim）Group）North America）Lime）资料来源：美国地理调查局，中信证券研究部行业特点：头部公司具备资源及布点优势火神材料与马丁-玛丽埃塔利润率与成本水平相近，都拥有高于行业平均的盈利能力。两家公司不计折旧摊销的毛利率在 35%左右，基本相当，净利率在 12%-18%之间波动，而行业代表企业的平均净利率在 10%左右，龙头企业盈利能力更优。图 11：美国骨料龙头企业盈利能力高于行业平均火神材料毛利率-成本扣除折摊（%）火神材料毛利率（%）火神材料EBITDA率（%）火神材料净利率（%）马丁-玛丽埃塔毛利率-成本扣除折摊（%）马丁-玛丽

29、埃塔毛利率（%）40%马丁-玛丽埃塔EBITDA率（%）马丁-玛丽埃塔净利率（%）35%36%34%31%32%33%31%33%33%35%35%30%28%1227%1525%26%25%25%25%25%25%252%6%27%25%29%26%26% 27%25%20%24%25%18%23%15%15%10%5%119.22%13.17%12%11%7.77%13%8.15%12%11.66%0%2016201720181320192020资料来源：火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报，wind，中信证券研究部 注：行业平均净利率取火神材料、马丁-玛丽埃塔、CRH 水泥、鹰牌材料与峰会材

30、料计算1、砂石矿山资源分布与需求匹配不均衡，龙头企业形成布点资源优势根据 USGS 统计数据，截止 2020 年末，全美约有 10000 个沙砾碎石采矿点在地理上高度分散分布。沙砾碎石采矿点的总体空间集散特征与美国城市群分布、人口分布相匹配，采矿点靠近最终客户，贴近需求市场，但供给具备资源属性，供需匹配在某些区域存在一定不协调：例如人口与城市群分布较稠密的墨西哥湾沿岸地区较为缺少碎石矿山资源，沙粒采矿点密度在中部各州与东海岸各州与人口密度不匹配等。此外，天然沙砾矿场与采石场一般不会在某一区域同时聚集，因为一般偏岩性地质的沙土层会比较薄，沙砾沉积较厚的地层中岩层会比较深。龙头企业布局方面，行业前

31、二火神材料和马丁-玛丽埃塔（出货量全行业占比分别约为 9%与 8%）在碎石产值前十的州中基本共同开展业务，而火神材料在西海岸与墨西哥湾沿岸更有市场优势，马丁-玛丽埃塔则在五大湖区与中部各州有独特的布局。在一些砂石矿山密度较低且周边城市与人口密集、需求较大的区域，单个矿场可能形成局部地理空间的 “资源独占”，带来局部市场的超额议价能力。观察美国骨料头部企业火神材料与马丁-玛丽埃塔采矿点的布局，与美国全国采矿点密度分布对比，其在城市与人口密度较密但采矿 点分布较疏的区域往往可以实现更高的销售均价。例如火神材料 20172019 年在相对贫 矿的墨西哥沿岸市场与矿点较疏的西部市场分别实现了 14.2

32、3 美元与 15.30 美元的吨单价，显著高于东部市场的 11.26 美元，而在需求与供给点都相对稠密的东部市场区域实现的11.26 美元的吨单价与行业平均水准较为接近。从碎石产量及均价拟合线看，总体上碎石产量相较于该州人口规模越大，砂石骨料价格会越低，这也反映了砂石骨料价格基本面决定于长期供需关系。图 12：2020 美国碎石采矿点分布与龙头骨料公司布局资料来源：美国地理调查局，火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报图 13：2020 美国沙砾采矿点分布与龙头骨料公司布局资料来源：美国地理调查局，火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报，图 14：美国人口分布资料来源：美国人口普查局图 15：美国 205

33、0 都市圈与城市群规划资料来源：美国区域规划协会仅火神材料有业务州仅马丁-玛丽埃塔有业务州行业前二共有业务州 行业前二无业务州 整体均价-人均碎石产量趋势线 密西西比州基本依赖外界河运夏威夷州 阿拉斯加州北 卡罗来纳州 弗吉尼亚州佐 治亚州 宾夕法尼亚州 总产量第3加利福尼亚州总产量第1 碎石总产量/总人口（吨）佛罗里达州总产量第22016-2018砂石骨料销售均价-火神材料12.99美元/吨-马丁-玛丽埃塔13.35美元/吨-USGS砂砾碎石商品均价10.36美元/吨USGS统计各州砂石骨料均价（美元/吨）图 16：20162018 年美国各州砂石骨料均价、市场规模与龙头企业布局资料来源：美

34、国地理调查局，火神材料年报，马丁-玛丽埃塔年报，中信证券研究部2、“短腿”属性使得多区域布局龙头公司具备运输成本优势砂石骨料是典型的“短腿商品”，其单位重量价值很低，所以对同样的运输方式，单个砂石采矿点可以服务的需求半径非常有限，下游客户对不同供应商物流运输成本的差异将更为敏感，高效的物流系统是大型骨料企业发展与构建壁垒的关键。美国整体地广人稀，物流成本较高，虽然砂石矿山分布均匀且广泛，但据 USGS 统计 90%的砂石平均运输距离在 50 英里，根据火神材料与马丁玛丽埃塔披露的公路运输成本约在 0.2 美元/吨英里，50 英里（约 80km）的公路运输每吨成本已达到 10 美元，与每吨砂石骨

35、料的销售均价基本相当。火神材料目前已经构建与 380 个砂石采矿点搭配的铁路、河运与海运长途物流系统，将产品运往分销点，再由公路运输交付客户。根据美国铁路协会统计平均运距 200 英里，平均运费约 8 美元/吨。而火神材料近三年长途运输与交付的整体成本（Freight&Delivery）在 4.2-4.5 美元/吨，相对于行业整体有较大优势。其中比较典型的案例是 1987 年合资设立的 Crescent Market Companies，从墨西哥尤卡坦半岛石灰岩矿通过海运向美国墨西哥湾沿岸密西西比州、路易斯安那州等贫矿区的沿海城市地区供应砂石骨料，以及 1990 年收购 Reed Quarry

36、，延密西西比河向下游沿海城市地区供应来自肯塔基州的砂石骨料。虽然火神材料在 20062013 年经济衰退期中，物流系统中长途运输比例增加、最终交付客户运输占比减少，采矿点服务半径增加，但总体物流费用提升可控。根据火神材料与马丁-玛丽埃塔披露的信息，行业内公司都将运至分销点的长距离运输成本（Freight）纳入销售成本，而交付客户（Deliver）的公路运输费用则完全传递给客户。20062013 年火神材料砂石骨料业务的长距离运输成本占总营业收入的比例从 11%上升到 21%，而最终交付的物流费用占总营业收入的比例从 9%下降到 5%，按照其披露的轨道/水运的长途运费与公路运费的比例，测算出采矿

37、点服务半径约增加 33%左右，而同期火神材料总体运输成本占营收比例从 20%上升到 26%，除反向验证了骨料企业物流系统的规模经济效应外，也反映了火神材料因为销量减少引起的单位物流成本提升效应可控。图 17：火神材料截至 2020 年末砂石骨料采矿点分布资料来源：火神材料年报图 18：马丁-玛丽埃塔截至 2020 年末砂石骨料采矿点分布 马丁-玛丽埃塔采矿点 资料来源：马丁-玛丽埃塔年报表 9：火神材料各区域市场矿产资源与实现销售价格比较墨西哥沿岸市场碎石：11.65*运营区域城市与 人口密度碎石采矿点密度沙砾采矿点密度20172019商品均价20172019*平均开采速率20172019*公

38、司销售均价东部市场稠密稠密较疏沙砾：9.101.38%11.26 美元/吨西部市场较密较疏较密美元/吨2.67%15.30 美元/吨较密稀疏较密1.58%14.23 美元/吨美元/吨资料来源：火神材料年报，美国地理调查局，中信证券研究部图 19：20172019 年火神材料不同销售区域砂石骨料售价与当年沙砾碎石商品均价对比图 20： 火神材料骨料业务销售区域划分与碎石采矿点资源分布 西部市场（West）东部市场（East）墨西哥湾沿岸市场（Gulf Coast）沙砾碎石商品均价（元/吨）东部市场（元/吨）西部市场（元/吨）墨西哥湾沿岸市场（元/吨）15.4113.610.3191.116.15

39、14.3315.213.8910. 10.966510.9151.71120151050201720182019资料来源：火神材料年报，中信证券研究部资料来源：美国地理调查局，火神材料年报 火神材料：专注骨料，产业链延伸，穿越周期的战略选择骨料业务为支柱，产业链垂直整合火神材料与其主要竞争对手比较的突出特点是砂石骨料业务显著占据主导地位，近十年公司的各板块中骨料业务取得了相对较为稳定的正增速（近十年来增长中枢约为 10%），且骨料业务相较其他业务毛利率更高，是公司业绩增长的基石。图 21：火神材料 20112020 年分板块营业收入钙矿物（百万美元）混凝土（百万美元）沥青混合料（百万美元）14

40、.29% % 12.46%7.92%8.420%-1.47%.112%0.98%07%8%8.212.666,0004,0002,000图 22：火神材料 20112020 年分板块营业收入比例砂石骨料（百万美元）沥青混合料（百万美元）混凝土（百万美元）钙矿物（百万美元）20100%1580%1060%5%40%0%20%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部资料来源：wind，

41、火神材料年报，中信证券研究部图 23：火神材料 20112020 年分板块营收增速砂石骨料增长率（%） 沥青混合料增长率（%）混凝土增长率（%）图 24：火神材料与主要竞争对手收入结构相比具有鲜明的骨料支柱特征60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部图 25：火神材料骨料业务毛利率显著高于其他业务板块骨料毛利率（%）沥青混合物毛利率（%）混凝土毛利率（%）35%30%25%20%23.19

42、%27.20%29.48%27.78%28.23%28.74%29.39%19.07%15%10%5%0%8.55%0.59%14.74%6.73%8.04%14.78%11.04%12.41%10.91%11.51%9.49%7.70%7.36%2014201520162017201820192020资料来源：Wind，火神材料年报，中信证券研究部公司业务覆盖的州与都市圈经济基本面良好，增长预期较强，美国经济增长最快的 25个都市圈公司已经进入 19 个，有支撑未来长期砂石骨料需求的基础。图 26：火神材料开展业务州 20202030 年人口、就业与家庭增长预期较好火神材料开展业务州火神材料

43、未开展业务州图 27：火神材料业务主要布局在南部经济活力较强各州与都市圈14 （百万）12121086420118744火神业务覆盖州火神业务服务都市群人口增长预测就业增长预测家庭增长预测资料来源：Moody，火神材料年报，中信证券研究部资料来源：火神材料年报图 28：美国西部与东南部都市圈经济增速较高（2017）资料来源：美国经济分析局（BEA）图 29：美国东南部与中部各州经济复苏相对较快（2020Q4 GDP环比年化增速）资料来源：美国经济分析局（BEA）除骨料业务外，公司向下游沥青混合物与预拌混凝土垂直延伸。对于下游延伸战略，砂石骨料-沥青混合物/预拌混凝土相较于水泥熟料-预拌混凝土价

44、格风险相关性更低，且公共基础设施对沥青混合物的需求更大。所以公司到目前坚持以砂石骨料业务为支柱，下游沥青混合物与混凝土业务骨料全部自产+胶凝材料（沥青与水泥熟料）全部外采的业务模式，这样的战略选择也与公司 2000 年以来不断收购资产加强骨料业务的市场地位，以及在一些州持续发展沥青业务的落地行动相印证。图 30：火神材料从骨料出发向下游垂直整合产业链的战略选择抵御经济周期风险能力较强产能调整灵活物流护城河较宽几无原材料端风险美国市场规模估计： 27亿吨/270亿美元骨料价格波动对沥青混合物价格影响较小沥青混合物对骨料结构要求更高公建与基础设施需求更大美国市场规模估计： 3.85亿吨/220亿美

45、元 产业链上游 砂石骨料（自产）沥青（外采）沥青混合物重量中95为骨料 产业链下游 预拌混凝土重量中80为骨料水泥熟料（外采）抵御经济周期风险能力较弱产能调整不灵活，启停成本高物流护城河较窄原材料端风险较大能耗高，环境负担重美国市场规模估计： 1.1亿吨/140亿美元产能调整灵活但价格受水泥影响大运输设备要求高进入壁垒较低美国市场规模估计： 3.7亿方/350亿美元资料来源：火神材料年报，中信证券研究部三项业务运营在周期中的相对韧性公司主营业务在经济衰退与行业需求锐减时仍能保持韧性，衰退后迅速反弹显示向上弹性。经历 20072009 年的显著衰退后公司陷入亏损，在 2012 年扭亏为盈，此后营

46、业利润迅速修复并突破前高，而此时全行业需求量还远未恢复到 2006 年的峰值水平。在周期的衰退阶段与底部阶段，公司仍然保持了正的 EBITDA 与较强劲的经营现金流，说明其主营业务在经济衰退、需求锐减的时期仍然保持着盈利能力与造血能力。图 31：火神材料 20052020 年营业利润在衰退中深度下探营业利润（百万美元）营业利润率（%）图 32：火神材料 20052020 年 EBITDA 在衰退中回撤可控EBITDA（百万美元）EBITDA/营业总收入（%）1,00080025%21%18%20%18%17%17%16%16%16%89211%10%6538546906567334694086

47、%5456295% 3% 295121 69153-1%-1%-34-1620%1,4001,20029% 30%27%26%35%30%27%25%26%60015%1,00080026%17%20%18%25%24%25%20%40010%60098717%15% 17%9661,2621,108 1,277 15%2005%400956741637551429822506 82396310%0-2000%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5%20003714255%20052006200720

48、082009201020112012201320142015201620172018201920200%资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部图 33：火神材料 20052020 年经营现金流持续稳健1,2001,0008006004002000-200营业利润（百万美元）经营活动现金流量（百万美元）9841,07083370857964564547350343545335769065626065362973385489246940820316954512162938 153295-34-162005 2006 2007 2008 20

49、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部我们认为这一方面源自于骨料行业需求具备相对韧性，另一方面源自于公司市占率提升及良好的运营管理能力。1、骨料行业需求的相对韧性。对比几家主要的美股上市建材公司，鹰牌材料以水泥为基础业务，CRH 水泥与峰会材料则偏下游的预拌混凝土与沥青混合物，较好涵盖了行业垂直产业链整合的几条路径。可以看到以骨料为基础业务的火神材料在经济周期中表现出较为稳定的销售毛利率与EBITDA 率水平，在经济周期的恢复增长阶段（20112020 年），各公司销售毛

50、利率较为接近，但在经济衰退时期，相比于同样主要在美国开展业务的鹰牌材料和峰会材料，火神材料销售毛利率下滑更少，其毛利率表现仅落后于体量庞大、同时在美欧亚三洲开展业务的 CRH 水泥。2、公司市占率提升。根据美国地质调查局（USGS）公布的砂石骨料全行业数据，公司骨料业务营收市场占有率 2012 年至 2020 年间从 8%上升到 11%，吨均价相对于 USGS公布的沙砾碎石商品均价的溢价率从 2005 年的 8%上升到 2020 年的 29%，且仍保持上升趋势。图 34：火神材料 20052020 年砂石骨料市场占有率估计（运量口径）美国骨料市场规模（百万吨）火神材料出货量（百万吨）图 35：

51、火神材料 20052020 年砂石骨料市场占有率估计（收入口径）美国骨料市场规模（百万美元）火神材料骨料营收-经物流费用调整（百万美元）3,500火神材料骨料业务市占率估计（运量口径）109%9%30,000火神材料骨料业务市占率估计（收入口径）3,0002,5002,0001,5001,00050008%88%7% 7%7%7%7%7%8%8%8% 8%8% 8%6%4%2%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%25,00010%10%10%10%11%1211%9%9%9%9%9%9%8% 8%8

52、%9%108%6%4%2%0%20,00015,00010,0005,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，中信证券研究部资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，中信证券研究部图 36：火神材料 20052020 年砂石骨料吨均价显著高于同期美国沙砾碎石商品均价 UGSG公布的沙砾碎石商品均价（美元/吨）火神材料砂石骨料溢价率（%）14.02 14.4611.8712.67 13.08 13.279.369.99 10.29 10.10 10.25 10.4

53、410.79 11.079.3610.04 10.39 10.6510.95 11.188.308.55 8.82 8.66 8.75 8.91 8.95 9.147.226.687.37 7.90火神材料砂石骨料平均价格-不含物流服务费用（美元/吨）16141210864202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202035%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，中信证券研究部3、良好的运营管理能力。在成本端，从销售毛利率（销售成本扣除折旧摊

54、销）与 EBITDA的对比中可以看出，火神材料相较于 CRH 水泥与峰会材料表现出更强的对除销售成本外的其他成本费用的控制能力，体现出较强的运营管理能力。从存货与应收账款周转天数看，相较其他主要美股同业上市公司，在穿越经济周期衰 退与复苏过程中，火神材料的运营效率与现金流管理都处于行业中较领先水平且表现稳定，近几年公司的运营效率有进一步提高的趋势。火神材料销售毛利率（%） 鹰牌材料销售毛利率（%） CRH水泥销售毛利率（%）峰会材料销售毛利率（%）图 37：火神材料 20052020 年销售毛利率在衰退中表现相对稳定45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，火

55、神材料年报，中信证券研究部图 38：火神材料 20052020 年 EBITDA 率表现稳定，处于行业高水平50% 鹰牌材料EBITDA率（%） CRH水泥EBITDA率（%）峰会材料EBITDA率（%）火神材料EBITDA率（%）40%30%20%10%0%资料来源：wind，火神材料年报，中信证券研究部注：销售成本扣除折旧摊销图 39：火神材料 20062020 年存货周转天数表现稳定，处于行业较高水平火神材料存货周转天数鹰牌材料存货周转天数CRH水泥存货周转天数峰会材料存货周转天数图 40：火神材料 20062020 年应收账款周转天数表现稳定，处于行业较高水平火神材料应收账款周转天数

56、鹰牌材料应收账款周转天数CRH水泥应收帐款周转天数峰会材料应收帐款周转天数5011010090807060504030资料来源：wind，中信证券研究部45403530资料来源：wind，中信证券研究部火神材料公路运输费用稍低于马丁-玛丽埃塔，这可能得益于火神材料近年来致力于建设的数字化配送平台系统，此类平台有三方面作用：（1）对第三方公路运输合作伙伴，对接货车运力与订购骨料客户，更高效地匹配闲置运力与运输需求以提高货车司机接单率，降低运单费；（2）对订货客户，使客户可以实时追踪订单物流状态，更好地安排己方工期与人力资源；（3）对公司销售部门，降低售后团队成本，提升售后体验。与近年来兴起的 物

57、联网货车管理赛道的逻辑一样，火神材料的数字化配送平台系统有进一步发展的潜力，扩展为专业的砂石骨料行业物联网管车服务平台，整合下游中小公路货运企业与个体司机，和公司现有业务形成协同效应并提供新的增长点。图 41：马丁-玛丽埃塔砂石骨料单位货运成本与火神材料接近资料来源：马丁-玛丽埃塔年报图 42：火神材料物流派送平台应用：增资提效与行业整合潜力资料来源：火神材料年报 火神材料股价复盘主要股东：机构长持的价值标的公司的前身伯明翰矿渣公司早在 1956 年就通过并入上市公司 Vulcan Detinning 并更名为 Vulcan Materials 在纽交所上市交易，至今已超过 50 年历史，公司

58、股权结构较为稳定，机构持股占比超 85%，Vanguard、StateFarm 与 Blackrock 已连续 17 个季度保持在公司的前三大股东位置，共计持股稳定在 25%左右。图 43：火神材料股权结构中机构大股东持股稳定（2021 年一季度）10.68%8.41%7.69%67.27%5.95%VANGUARD GROUPSTATE FARM MUTUAL AUTOMOBILE INSURANCE BLACKROCKMASSACHUSETTS FINANCIAL SERVICESOthers资料来源：Wind，火神材料季报，中信证券研究部近 20 年来超额收益超 300%2012 年公司

59、走出经济危机衰退周期后，业绩与市值迅速修复并突破前高。20002007年美国骨料行业量价齐升，火神材料作为行业龙头收获了较好的超额收益，但是随着次贷危机对需求的影响，公司业绩出现下滑，股价也出现了较大幅度的下跌。在 2007 年公司股价大幅下行前，其市盈率（TTM）在 12x25x 之间波动。2012 年随着经济复苏行业回暖，公司扭亏为盈后，公司市值迅速修复，估值也迈上 25x38x 通道。究其原因，除前述讨论的公司砂石骨料业务在砂石水泥混凝土产业链中相对弱周期的表现、砂石矿山的资源占有与空间布局带来的局部市场优势、长距离物流系统与终端交付服务建立的竞争壁垒等几方面因素外，还包括存量更新支撑需

60、求、公司财务状况优异等。图 44：2000 年以来火神材料收益率标普500火神材料700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021图 45：2000 年以来火神材料相对于标普 500 超额收益火神材料相对于标普500超额收益450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部图 46：火神材料 2012 走出衰退周期后估值