我国公司在美国借壳上市概述

1、第二章中国公司在美国借壳上市 第一节 美国证券市场一、美国证券市场简介 在美国，全国性的证券交易所包括纽约股票交易所、美国股票交易所、纳斯达克市场和柜台交易市场。区域性的证券交易所包括中西部股票交易所、太平洋股票交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所，以及辛辛那提股票交易所等等。其中，纽约股票交易所为全美股票交易所首屈一指，其交易量超过美国所有其他证券交易所的交易量总和。 1.纽约股票交易所(New York Stock Exchange- NYSE) 纽约股票交易所是美国和世界上最大的证券交易市场。在纽约证券交易所交易中，购买和出售的订单传达到中心，由中心的专业人士通过维护系统以使买卖的订

2、单匹配，从而实现交易。自20世纪20年代起，它一直是国际金融中心，这里股票行市暴涨与暴跌，都会在其他资本主义国家的股票市场产生连锁反应，引起波动。 纽约证券交易所有近2800多上市公司，在2003年，包括了来自各国的470个外国公司。2003年，在纽约证交所上市的中国公司为15家，市值达到89亿美元;亚太地区共有82家公司，市值达728亿美元。广泛的市场参与者，包括公司、个人投资人、 机构投资人和成员公司，构成了这一交易市场。 2.美国股票交易所(American Stock Exchange- Amex ) 美国股票交易所由站在纽约证券交易所门外、进行不具备在纽约证交所上市证券交易的经纪人发

3、展而来。与纽约证交所一样，美国股票交易所的交易通过先进的集中的专家系统进行，交易会员资格以“席位”出售。会员资格限于进行股票及期权交易的807个常务会员， 及57个只进行期权交易的会员。美国股票交易所是美国第二大期权交易所，排在芝加哥期权交易所之后( 芝加哥期权交易所也进行少量股票交易)。 美国股票交易所首创基金交易，如SPDR基金。 3.纳斯达克交易所(National Association of Securities Dealer AutomaticQuotation- NASDAQ) 纳斯达克进行大多数证券的交易，是美国证券交易市场中交易量最大的市场。纳斯达克的基本理念是一个开放的体系

4、，没有参与者的固定数量要求，任何符合基本要求的公司可以加入。大批具有不同业务及交易模式的公司在纳斯达克交易，并在相同的基础上竞争。纳斯达克交易所由全美券商协会管理(NASD)。 纳斯达克有300多做市商，运作模式与店主相似，买进货物再卖给客户。做市商，即客户的交易商，由于随时以自有账户主动购买或出售证券而增加了证券的流动性。特定证券的做市商需随时在纳斯达克网络上公布叫买价和叫卖价，方便所有参与者查阅。也就是说，当有人愿意卖时总是有人愿意买，而有人愿意买时总是有人愿意卖，由此可以产生快捷而有效的交易，纳斯达克的每个证券平均有10多个做市商。作为一个完全电脑化的市场，纳斯达克本身没有中心交易场所。

5、纳斯达克有两个市场体系:纳斯达克全国市场，交易大公司证券，如微软及英特尔；纳斯达克小资本市场，交易不具备在全国市场上市的规模较小的证券。 4.公告板市场(Over The Counter Bulletin Board- OTCBB ) OTCBB市场即场外柜台交易系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，由全美券商协会 (NASD) 统一管理。 开通于1990年， 主要为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。1991年1月，美国证监会(SEC)批准了OTCBB合格条例。 OTCBB不是发行人的上市服务、市场或交易。 尽管OTCBB本身没有上市要求， 但是发行人 在SEC或者有

6、关监管机构的报告必须随时更新，才能在OTCBB进行报价。 若发行人不符合报告要求，则做市商不得对其证券报价。 己在OTCBB报价的证券，若不符合报告条件，将给予30天或60天的宽限期，若在此期间仍不能满足报告要求，将被退市。证券交易代码的第五个字母“E，表示NASD认为该证券不符合报告要求。 1999年7月4日，新的合格要求获得批准。 2000年6月，所有在OTCBB报价的证券发行人都必须向SEC、银行或保险监管机构定期报告财务信息。通过EDGAR向SEC报告的发行人无需向OTCBB或NASD提交书面报告。但是，没有通过EDGAR进行报告的 发行人或向其它监管机构报告的发行人，必须向OTCBB

7、提交书面报告。 截至2003年底，OTCBB市场上市股票共有3374种， 平均日成交总量1061百万股，日成交总金额1亿6千万美元。二、美国资本市场特点 第一，市场的稳定性以及其代表的雄厚的资金来源为企业融资提供最大空间。对于包括中国公司在内的境外公司来说，对美国资本市场趋之若鹜的最大理由无不在于这一市场所容纳的雄厚资金。由于比较健全的法律制度和行之有效的市场运营，不仅是庞大的投资机构，就是零散的个人投资者也能通过很多方式将资金聚集起来，占据着资本市场的重要一隅，使美国成为全球规模最大和最有效的资本市场。美国投资者对非美国公司的股票的投资大约占这些投资人所拥有资金总额的12% 。 第二，有助于

8、提高公司的全球知名度和良好声誉。公司良好的知名度在一定程度上代表着公司的价值，而通过上市在美国的资本市场亮相，借助路演等方式以及媒体的曝光，取得类似促销的效应，能够提高企业的声誉。通常，股市分析师会跟踪公司的业绩，并定期预测公司前景，积极有利报告将有助于提高公司股票价格。 第三，强化公司的购并手段。上市使公司的价值能通过具有很高的折现性的美国股市的股票得以体现，而在美国上市的公司的股票往往被认可为购并支付手段，买家往往更有可能接受股票作为支付工具。 第四，进一步促进中国民企的内部改革和提高公司治理的水平。美国市场更为严格披露和公司治理要求，也将成为中国公司进行改革和实施广泛重组、提高在行业内竞

9、争力的契机。 第五，美国多元化、多板块的市场为众多的中国公司，尤其为民营企业根据自身特点选择上市地点提供了灵活性和方便性。 OTCBB和NASDAQ市场是美国新兴企业成长的摇篮和强大的助推器。 OTCBB和NASDAQ不仅拥有先进的交易手段和较低上市标准，而且具有独一无二的多元市场参与者和良好的市场适应性，它适应于不同种类、不同规模和处于不同发展阶段公司的上市要求。OTCBB是针对中小企业及创业企业设立电子报价系统，许多公司的股票先在该系统上市，获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到NASDAQ或纽约证券交易所的挂牌要求后可以升级到这些市场。OTCBB市场适用于我国规模不大，处于成长期

10、急需资金的民营企业上市， 不但可以筹集一部分资金， 而且在发展到一定阶段可以转入比OTCBB要求更高，股票流动性更强的纳斯达克中小板块(NASDAQ)或者美交所(AMEX )。 第二节 借壳的动因一、民营企业海外上市的迫切性 1、有限的容量和企业强烈的上市愿望 目前国内中小企业有1700万家，它们占国内注册企业总数的99%， 其工业总产值和利润分别占到全国总额的60%和40%，外贸出口总额的60%。 而在这些企业中具备上市条件的有上万家， 但目前在国内A股市场及中小企业板市场上市的公司仅有近百家。 按正常运作方式，让这些公司都上市己不是一件容易的事情。 2、国内上市成本和法规的变化 3、国外证

11、券市场纷纷向国内企业招手 4、海外投资者对国内企业兴趣加大 国内经济的快速发展，也吸引了许多海外投资者透过国外市场来买卖国内企业的股票。这样一方面海外的投资者能够分享到中国经济快速发展之成果，如果海外投资者预期到人民币升值，也可以通过买卖中国企业的股票来分享人民币升值；另一方面，又会吸引更多的国内企业到海外上市。二、各国借壳上市的比较 中国企业在海外上市，地点多选为美国、香港、新加坡。多伦多、伦敦、澳大利亚、东京等地也偶有涉及，但影响力相对较小。各地相比，美国具有较强的优势。 1、美国证券市场具有最强的资本运作能力，股票交易更为活跃;香港市场具有明显的人文优势，同时上市后管理成本较其它市场低廉

12、， 但由于目前香港市场承受力相当低下，传统工业平均市盈率不足6倍，而美国市场传统工业平均市盈率却相对较高，仍然在20倍左右，美国市场有着高股票定价的优势。 2、美国市场的买壳和上市成本相比内地、香港或新加坡较低，这主要是资源稀缺程度决定的。一般而言，美国净壳公司的价格为40万美金左右，是中国和香港证券市场壳公司价格的十分之一。这类壳公司多数仍在交易、定期向SEC申报、有较多持股人和机构投资者。除“壳公司”价格外，买壳方还将支付50万美元左右的各项费用，包括律师费、审计费、申报费、材料费等。相比中国、香港借壳上市，美国借壳所花时间也很短，避免在国内和香港上市的烦杂的手续和无止尽的等候排队时间。美

13、国上市从签订合同到上市不会超过6个月， 一般在3到4个月内可以完成。各国、(地区)上市时间和成本的比较如表三、借壳上市与其他方式的比较 企业海外上市有很多途径，包括海外直接上市(IPO )，间接上市(借壳上市)和存托凭证、可转换债券。由于IPO上市程序烦杂、成本高、时间长，国内很多中小企业为避开复杂的审批程序，往往选择以间接方式在海外上市。存托凭证和可转换债券两种上市方式往往是企业己在境外上市、再次融资所采用的方法。 进行借壳上市操作的成本以美国最低，仅为50万美元，而且收购的壳公司为干净的净壳，没有债务和法律纠纷，再融资也方便。借壳上市绕开了直接上市的审批程序，拥有成本低、成功率高、时间短的

14、优势，降低了直接上市的成本和时间的风险，对于我国中小民营企业而言有着很强的适用性。对于各地区直接上市和间接上市的比较如下表 美国IPO的显著特点是将融资和上市一并完成，在市场氛围良好，公司基本面坚实、 概念为市场所接受乃至追捧的情况下，IPO的风险将大大降低。借壳上市则为企业提供了另外一条短时间、低成本、 有保障的上市方式。 借壳上市后的融资，发行价格由市场来决定(而不是投资银行)， 而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。 即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。 1、从程序上讲， 在美国借壳上市不存在SEC登记程序，因为OTCBB公司已经是一个美国的公众公司，满足了

15、SEC对公众公司的所有要求。借壳上市一般只需要3-6个月的时间，如果再在主板市场交易，通常也只要6至8个星期；一个私营公司通过IPO程序成为美国公众公司一般需要经过6至12个月的程序性时间，程序性工作由三个部分构成：1)美国SEC登记，2)首次公开资金募集，3)主板市场挂牌申请。 2、从风险上讲，借壳上市是两个企业进行合并交易的商业行为，根据现行的美国证券法律， 无须得到美国证监会对交易事先的审批批准， 交易双方对过程具有完全的控制，能保证企业获得公众公司地位。 而IPO市场一个重要的特点是一旦启动IPO程序， 企业基本上失去对过程的控制，而主要由投资银行、 美国监管机构和证券市场来控制，IP

16、O对市场环境非常敏感，一旦证券市场出现下跌和较大的波动，IPO的数量往往会急剧减少， 原因在于投资银行不愿意承担风险而要求企业推迟或取消IPO 。 3、从成本上讲，在美国资本市场的借壳上市中，并购对象通常是一个基本没有资产负债和法律负担的干净公司，而且采用换股方式，因而并购成本、特别是现金支出较低;IPO的现金成本较大，而且企业还要承担发行推迟的追加费用，如发行取消，前期支出费用无法得到补偿。投资银行出于自身风险的考虑，往往会压低公司IPO价格，从而使得IPO的隐形成本非常巨大。 第三节 美国借壳上市操作一、壳资源及其选择1、选择壳的原则 之所以美国OTCBB市场有这么便宜的壳资源，这和股票所

17、挂牌板块的流动性和活跃程度密切相关的。上市壳资源价值取决于公司股票的流动性和投机性。一般来讲，美国OTCBB板块是场外电子交易板块，上市挂牌没有严格的标准要求， 在其上市的公司的做市商比纳斯达克少， 平均成交量和股价也比其他的主板市场的股票来得低，所以投资者对于OTCBB市场的股票的关注程度和投资投机兴趣自然没有纽交所、美交所和纳斯达克交易所那么高。 但是这样的市场特点为我国民营企业提供低门槛准入要求， 在付出较低的成本下获得上市地位提供便利。 选择壳公司最重要的一条就是选择一些比较干净的壳。所谓比较干净的壳是指那些没有任何债务，公司经营历史比较清楚，已经停止营业的，没有任何法律纠纷和其他遗留

18、问题的壳公司。同时，壳公司一直根据美国1934证券法的要求，按时进行了申报和登记，上市资格保持完整。此外，壳公司需要有足够的“公众股份”和“公众股东”。从以后上市融资的规划考虑，壳公司应该至少拥有300个持股在100股以上的股东。买入这样的壳公司以后，不需要花太多的时间和精力进行清理和善后。虽然这些壳公司一般都会贵一些，但可以省去很多的麻烦。 在挑选壳公司时，对于那些出价不高的公司一定要多加注意。这些公司往往是长期业务停滞，各项申报和审计都没有完成。买入这样的公司后需要花很长的时间重新向证交会登记、申报。其过程可能和直接申请上市没有太大的区别。 2、壳资源的类型 （1）申报而且交易的壳 壳公司

19、定期向美国SEC提出申报， 并且至少有一个做市商在买卖该公司股票，这就是申报而且交易的壳。这种壳公司在收购完成三个月左右就可进行上市交易。 （2）申报但无交易的壳 这类壳公司定期向美国SEC提出申报， 但是没有做市商买卖该公司的股票。这种壳公司在收购完成后4-6个月左右可以上市交易，其价格仅次于上述第一类的公司。 （3）没有申报但是进行交易的壳 这种没有申报却有交易的壳多存在于级别比较低的场外交易市场，例如与粉单市场（Pink Sheet）上就存在着这样的壳公司， 收购这种壳公司可能需要6个月的时间才能上市。 （4）无申报及交易的壳 收购这种壳价格会很便宜，但需要做很多善后工作，一般要等9-1

20、2个月才能上市交易。 我国民营企业在选择“壳”的时候，尽量选择第一种壳，这种壳一般在OTCBB市场存在着， 后面三种壳资源如果经过重新注入资产后虽然能够上市，但是美国证监会(SEC)对于这样的公司恢复交易或者申报公司需要一定的程序和审批时间。所以建议民营企业选择第一种上市壳公司，简化上市所需要的程序。除此之外，在购买壳公司之前还需要国外律师进行尽职调查，弄清壳公司有没有未决的诉讼或负债事项等。购买这种壳资源一般的代价是30-40万美金。另外，需要说明的是，除了以上这些来源于OTCBB或者Pink Sheet（一种OTCBB更低的板块，上市公司不申报就要最终降级到Pink Sheet上)，还有主

21、板市场上的壳资源，收购这些壳公司代价巨大，而且要承担其所有的债务和法律诉讼的风险。 二、操作 OTCBB借壳上市的过程本质上就是一家非上市公司对于OTCBB上一家空壳上市公司的反向收购过程，这种收购从性质上讲是善意的、要约的。 空壳公司存在的目的就在于等待其他公司的收购、重组，对壳主来讲，资产重组后带来的结果是股价的翻倍， 而且并购中卖掉所占壳公司的大部分股份可以给其带来现金的收益。之所以称之为反向收购， 原因在于这种并购方式的特殊性，具体操作是通过空壳公司在授权股本范围之内(Authorized capital,美国公司注册登记时， 会根据申请授予一个总的股本数额，发行股票时候限制在这个范围

22、内)发行超过总股票数的90%的股票数给拟上市国内股东，向其收购国内的实体业务公司，虽然结果是上市公司兼并了国内公司，但是国内公司的股东获得了上市公司的绝对控股权。然而，由于我国外汇管制和外资进入的限制，不能用国外的股票、证券资产来收购国内的企业，因此一般操作方法先在境外一些免税地(如“开曼群岛”、“百慕大”等地)设立离岸控股公司，用离岸公司去和海外壳公司交易，然后再将国内的实际运营公司装到整个上市壳公司里面去。 反向收购的可操作性比较强，可以绕过对于国内企业直接国外上市的法律程序和审批程序。主要可以分为三个步骤: 第一步，在海外注册离岸控股公司，通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、

23、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。好处主要是离岸公司可以节税。避税岛对当地注册公司豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税，而只需每年收取几千美元年费。另外，境外公司累积盈余可以无限制地保留。国内监管部门对于内资对外投资的是鼓励的，因此在境外设立离岸公司只要出据相关外资来源证明和有关文件就可以得到批复。 第二步，国内企业资产重组。对于拟上市民营企业需要选择一部分优质的资产剥离出来，装入境外的离岸控股公司去上市。一般通过借入过桥贷款由离岸公司在国内设立一家外资独资企业，由这家外资企业来收购原民营企业剥离出来的资产。由于民营企业和境外离岸公司的股东是同一实体，资产的所有权只是在股东控制下从一

24、个公司转移到另一个公司，并且改变了身份，由内资变成了外资，可以同时享受到国家对于外资的优惠政策。另外，所转移的这部分资产可以是有形资产，也可以是无形资产，包括专有技术，品牌等，选择有竞争力的能够受到国外投资者青睐的优质资产也是上市后能否寻求到融资的关键。但是对于我国外资管理办法中规定外资不能持有或完全持有的特定资产，如果与成立的上市公司后续的经营密切相关，可以通过排他性协议的方式，间接得予以控制和利用。例如，分众传媒C Focus Media )美国公开上市就是通过这种协议安排的方式将外资不能持有的广告媒体资产融入到海外上市公司当中去的。 第三步，买壳并进行股权交换。以上完成了国内的资产重组，

25、最后需要将离岸公司与上市壳公司进行股权的转让，通过反向收购完成最后的上市过程。通过上市顾问公司和壳公司协商之后，购买申报并交易的壳公司。 壳公司增发90%以上的股票股份给离岸公司股东交换离岸公司100%的股份，从而使得境内民企股东拥有上市壳公司的绝对控制地位，壳主保留上市公司不超过10%的股份作为资产重组的回报。 表面上上市壳公司收购了私人公司，但是最终结果是私人公司的股东将国内的资产装进了上市公司成为上市公司的实际控股股东。完成反向收购后，上市公司的董事会进行改组，根据整个公司业务的需要，重新更换上市公司的名称及上市代码。 除上述的结构性的工作之外，民营企业还要聘请专门的国际会计事务所和美国

26、律师，对于国内的企业的经营业绩和财务状况进行审计和尽职调查出据相关的意见涵作为上市有关法律文件的支持和参考。整个过程最快需要三个月的时间，一般需要专门聘请专业的上市咨询公司进行筹划运作。三、借壳上市的流程及进度表 公司应该聘请专业的上市顾问，设计上市方案，包括物色境外的壳公司，设计国内资产重组方案，聘请境外审计师、律师，寻找境外投资者，协调各方关系等。因此对于我国企业，在对国外证券市场的法律框架和专业知识都不很熟悉的情况下，聘请一个专业性有背景上市顾问公司是借壳上市能否成功的关键。 有时这些顾问公司也同时是一些壳资源的壳主，他们手上有现成的壳资源，和其他美国的一些券商、基金、审计师、律师等中介

27、结构和融资机构有着良好的合作关系和合作背景，如业内知名的沃特财务公司(Halter Financial Group )和基廷投资有限公司(Keating Investment LLC )。 他们可以帮助公司成功的上市，也可以通过自身在国外的业务关系给公 司介绍一些机构投资者，减少公司由于对境外的资本市场不熟悉所带来的麻烦，为公司的后续融资和升级到主板市场带来很多的方便。一般美国借壳上市的流程如图四、借壳上市后的融资 1、私募融资 在美国资本市场上，尽管融资工具种类繁多，融资从本质上讲，可以分为股权融资和债券融资两大类。普通股融资是一种最常见的融资方式，可以分为首次公开发行(IPO )、增发和私

28、募(PrivatePlacement PIPE)等不同的方式。 对于借壳上市的民营企业而言， 在OTCBB上市只是踏进了北美资本市场的大门，但并没有获得更多的资本支持。所以了解在OTCBB上市后的融资方法就显得尤其重要。实际上，上市与融资并非要有先后之分。许多中国公司在北美进行反向收购的同时就一并进行融资，从融资方法上， 上市后公开增发股票一般在OTCBB市场上面没有可能性，目前多采用资本私募。一旦公司由私人公司转变成公众公司，公司的股票就可以在二级市场按照市场的价格方便的交易，一方面公司的股票的流动性和投机性增加，另一方面公司股票可以得到更高定价。 公开发行和私募最大的区别在于融资募集的对象

29、一个是美国的投资者公众，另一个是私人投资对象。在美国，私募融资不需要美国证交会(SEC)批准， 私募的对象是机构投资者、富有的个人投资者和美国以外的海外投资者。2003年， 美国公众公司通过PIPE共融资928亿美元， PIPE交易数量为1774个;2004年PIPE融资金额为338亿美元，交易数量为1297个。2003年美国市场公开发行股票公募共有81个，总融资金额为135亿美元，2004年公募数量89个，融资166亿美元。 PIPE之所以较公募更为流行， 主要在于它时间快、前期成本低、风险小、 受市场环境影响小、融资对象为机构投资者， 因而有利于二级市场发展等优点，所以为绝大数上市公司所采

30、用。 另外，不仅在主板交易的公众公司可以采用PIPE方法融资， 同时在OTCBB上的公司，也可以进行PIPE。 2、私募融资的程序 从我国民营企业美国借壳上市的相关数据来看，融资基本上来自于资本私募，第一次融资的时间一般在上市后几个月之内，有些公司在借壳上市的同时进行了私募融资， 融资的金额在200万美元到2000美元左右，最多的单笔私募超过了1300万美金的融资。除此，上市后的融资还可以通过其他的金融工具，如债转股，认股期权，认股权证等。 从程序上讲，公司一般需要准备商业计划书(Business Plan )、宣传册，上市之后通过路演，参加各种投资博览会，投资者公关等途径，寻找感兴趣的境外投

31、资人、投资机构。经过双方初步的会谈和了解之后，有了具体意向之后投资人会和公司签署融资意向书(Proposal)，经过几轮对于融资条件和融资事项的谈判和磋商后，投资方会根据公司设计融资条款(Term Sheet )， 这是双方在正式签署协议前比较有效的法律文件，双方签署后，投资方会聘请专门的律师和顾问对公司进行尽职调查，最后签署正式的融资协议，一般几轮的谈判和尽职调查等程序需要一到两个月的时间。当然一般融资条款都是投资方设计的，所以融资条件对于投资人而言都是有利的，他们会将公司的发行价格压得很低(一般高于公司每股净资产，低于公司股票的市场价格)，尽量规避自身的风险，如设计可赎回条款，规定公司如果

32、股票市价跌到融资价格以下，要求公司按照融资价格赎回股票。此外，对于私募融资的成本，倘若这种私募融资是通过第三方经纪来进行的，需要支付佣金(Commission )， 还有聘请律师和顾问的律师费、顾问费等，所有成本加上大约在融资额的8%-10%，不同融资工具有所不同。条款中还会规定在发行股票完成私募融资之后，公司在还需要履行登记股票(Stocks Registration) 的义务， 如果投资方不是美国证监会1990年144条例中规定的合格机构投资人，公司的股票需要向美国证监会(SEC)发布SB-2或F-9的法律文件进行股票的登记才能生效流通。 但是，民企要谨防美国资本市场的“融资陷阱”。由于国

33、内企业对于美国资本市场的实践经验不足，对于美国丰富的金融工具不甚了解，有些投资基金利用民企的经验不足和对于资本的渴望恶意炒作公司的股票，使得公司蒙受巨大的损失，即使获得融资也得不偿失。如Cornell基金就是业内有名的“金融鳄鱼”，其设计的SEDA ( Standby Equity Distribution Agreement)协议可以使得融资公司的股票在半年之内从5美元跌到几分钱，其融资是限额、分阶段的，公司的股票的价格根据发行前市场的平均价格确定(因牵涉到有关公司的商业机密，这里不作详细说明)，在买进股票后短期的持有公司股票，通过不断抛售获利(ShortSwing )，越到最后公司的股价会

34、越低，直到没有办法再融资为止，这种做法业内也称之为“死亡螺旋”(Death Spire )。 3、上市后股票的流动性 作为公众公司，流动性即股票交易的活跃性，是企业价值体现的关键所在。在借壳上市反向收购过程中，流动性的发展不同于IPO的过程。 在IPO过程中，企业和承销商花费巨资，通过路演、媒体与机构投资人一对一谈判，将企业的故事和前景传播到市场中，所以一旦IPO成功， 企业己经为市场所了解和接受。这个市场不仅包括一级市场的认购人，也包括二级市场的投资者。 在借壳上市的过程中，企业先是“悄悄上市”，然后通过财经公关的手段发展市场，所以是上市在先、建立流动性在后的过程。在借壳上市的初期，由于市场

35、拓展和营销的时间短加上大股东股票锁定(一年锁定时间)的原因，流动盘相对较小，其流动性通常会偏低。但是随着市场发展、融资和上升至主板、企业的流动性会趋于好转。 4、借壳上市后的维护 （1）上市后的信息披露 信息披露是证券管理的基础，世界上所有国家的证交所都对上市公司有信息披露的要求。信息披露是各国证监会监管的重点，要求上市公司定期的发布公司的基本业务，股东、管理层信息，经营业绩以及重大的变化事项等等。美国对于信息披露尤其严格。在美国证券市场的信息披露一般可以分为两种：一种是定期的财务信息的披露，如季报(lOQ )、年报(10K)， 要求每个美国上市公司在季度、年度结束后对于公司的财务状况和经营状

36、况进行披露，季报和年报是一份经过国际审计师(具有PCAOB注册资格)经审计后出据的供投资者参考的审计报告，审计报告对于公司来讲也是最具有说服力、最直接的表现公司盈利状况和发展潜力的晴雨表，公司能否收到投资者的青睐，公司股价的涨跌都会收到重大的影响，公司的财务报告起着至关重要的作用。另一种是不定期的信息发布，包括公司的重大事项(用8-K )、还有公司的记者发布会，美国金融网站上的财经宣传。公司所有对外重要信息需要由美国律师审核过经由专门的通道发布，同时公司必须对自己所发布的信息负责，保证信息的准确性和真实性。公司信息披露是公司向广大投资者宣布公司当前经营情况和预计目标的一种重要的方式，投资者借助

37、于这些信息来判断是否投资以及公司的投资价值。因此，公司的信息披露对于上市公司的公众形象和股票价格有着重大的影响力。 特别要注意，我国很多民营企业的财务管理和财务内部控制都不是很健全，有些公司的账务存在着混乱、不规范的情况。一旦公司上市，企业接受美国证监会的监管，公司的财务监管必须公开化、规范化。同时，企业在国内会计制度统计的经营财务数据和财务报表是不符合美国会计准则委员会(FASB)要求的，国内的财务报告必须按照美国会计准则(GAAP)进行转换，这对于民营企业的财务总监(CFO)和财会人员的要求较高，需要CFO熟悉美国资本市场，既要精通中国的会计准则，又要精通美国会计准则。然而，这对于我国民营

38、企业普遍不完善的管理体制和薪酬体系提出了高的要求，是否能够按照上市公司的标准规范财务的管理和能否聘请到专业称职的财务总监都是民企需要解决的重要问题。 很多国外上市的国内企业都会碰到这样的问题，审计师在季度结束后审计公司的财务数据，由于国内外的准则不一样，国内公司特别是民营企业没有专业的人员能够根据美国GAAP的要求进行报表的转换，国内的会计账做的不规范，在会计处理方面与国际审计师的主张的有偏差， 最后导致审计报告不能在规定的日期内完成(SEC要求季报必须在季度结束后45天内披露，年报在财政年度结束后90天披露)，给公司造出了负面的影响，如果一旦公司没有在规定的时间内发布财务报告， 在NASDA

39、Q网站上公司的代码后面会出现“E”， 表示申报延误，美国证监会规定如果连续三次出现“E”， 公司将被勒令摘牌或者降级。 （2）投资者和公共关系维护 投资者关系(IR)和公共关系(PR)维护起源于19世纪60年代，是指通过充分信息披露并运用金融和市场营销原理，加强与投资者和潜在的投资者沟通，促进投资者对公司了解和认同，实现公司价值最大化的战略行为。美国早在1969年，就率先成立了全国投资者关系协会(NIRI)，至今已有5000多个会员。 上市完成后，只是进入美国资本市场的第一步，上市公司股票的二级市场表现，除了与公司本事的经营业绩和市场环境有关外，正确处理投资者关系和公共关系也是非常重要的一环。

40、我们可以把美国投资者关系建设分为分析师关系、财经媒体关系、投资者关系网站、投资者关系信息包、投资者问答、投资者意见调查、投资者数据库、投资者教育等八个方面。以下结合我国民营企业美国上市的实际情况，主要介绍分析师关系，投资者关系网站和财经媒体关系。 美国资本市场上主要的上市公司的研究人员有两类，一类是华尔街投资银行的职业股票分析师，由于他们是投资银行的雇员，而投资银行的收入主要来自承销，推销股票或者买卖股票的佣金，因此这些证券分析师有明显的利益冲突。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”(Sell-side Analyst )。另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与

41、基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”( Buy-side Analyst )。因其最终收入取决于其分析报告的准确程度，买方分析师有较为充分的激励和动机去对上市公司作客观的分析。上市公司通过细致频繁的互动(包括小型会议、简报、演示和上门拜访等等)与分析师们保持紧密而通畅的联系。 美国的权威分析人员的意见在资本市场上广受重视。 据2000年度美国国家投资者关系学院通过231个会员的调查显示，服务于投资者关系网络使用正在增长。事实上所有的NIRI(美国全国投资者关系协会) 公司在他们的公司网站上都有IR(投资者关系)栏

42、日。 一半的受访投资者关系官员IROs 说他们己经为个人投资者创建了专门的网页。多数的NIRI会员(57%) 公司有网络播送的电视会议。大多数的网络播送(97%)包括电话反馈，其中的五分之一(20%)也包括幻灯片(PowerPoint)演示。 三分之二IROs相信电子邮件是他们公司IR计划的一个有价值的工具。调查数据证实:个人投资者想在做出投资决策之前，使用公司网站进行深度分析，研究金融信息，识别潜在的投资机会。 在美国，记者有“无冕之王”之称，除了像白宫、FBI等涉及国家机密的问题不能随便采访外， 类似股东大会这样的活动对记者向来是来者不拒的。财经媒体是公认的监督者之一，上市公司不能在召开股

43、东大会时对监督者说“不”。财经媒体对信息的公平披露起着重要的作用。财经记者可以直接从上市公司得到信息，包括参加和采访股东人会或向公司的投资者关系部提问。记者的其他消息来源是机构投资者和股票分析师，甚至是政府部门。这些及时、大量、深入的报道最大限度地降低了大小股东之间的信息不平等限制了大股东和投资银行在股市中的信息优势，有效地保护中小投资者的利益。 对于我国在美借壳上市的民营企业，投资者和公共关系维护尤其重要。 因为在OTCBB市场股票的低流动性和认知度，公司不能在OTCBB上公开发行股票，因此唯一大规模融资的方法是升级到更高流动性的板块上，才能更大价值的体现公司的股票价值和得到更多投资者的关注

44、和投资。对于公司上市后的维护，由于民营企业对于美国的资本市场不熟悉，同样境外投资者也对于中国企业有着认识上的障碍，所以通常做法是聘请美国的投资者关系服务(InvestorRelations)和公关服务(Public Relations)的专业公司作为中间协调人，利用他们在机构投资者和个人投资者中间的广泛的人脉关系，为客户设计不同的投资者关系和公共关系的解决方案。在他们的帮助下，中国公司可以在较短的时间内扩大自己的知名度，改善公司自身的形象。从北美资本市场的实际情况看，一些大型公司都设有专门的部门负责投资者关系，而中、小型公司都将这些业务委托给专门的金融公共公司打理，包括聘请独立证券分析师撰写“

45、独立分析报告”、聘请财经公共公司设计公司英文网站，电子营销、邮寄宣传、记者发布会、财经公关会等。五、上市后的转板1、公正评价0TCBB市场 （1）OTCBB与纳斯达克(NASDAQ)不是一回事 1) OTCBB与NASDAQ的联系 纳斯达克(NASDAQ)最早是分散于各地并由券商投资建立的场外交易市场，后来实现了全国统一联网，建立了自动报价及交易系统并成为发展至今的主板规模。所以它与OTCBB有着一些相似之处；也正是由于OTCBB的股票与纳斯达克的股票同样是由做市商通过纳斯达克工作站，通过高度复杂而封闭的电脑网络进行报价，又同在NASD的管辖范围之内，所以国内外一些人士总是喜欢把OTCBB等同

46、于纳斯达克，还有把OTCBB称做是纳斯达克的第三部分的不正确的说法。OTCBB与纳斯达克事实上有着本质上的区别，它是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务(Issuers listing service)的机构；与纳斯达克相比较，OTCBB既没有挂牌条件和标准，也不提供自动交易执行体系，同时不与证券发行公司保持联系。OTCBB的做市商所承担的义务也与NASDAQ有所不同。 在与纳斯达克的对比中，我们不难发现是OTCBB以门槛低而取胜的，因此在OTCBB板块上很少出现大的基金与机构投资者，投资者大多以小型基金与个人投资者为主，一般客户都是具有一定资金基础而又喜欢冒险的人。在OTCBB上市的公司

47、， 只要股东权益达到500万美元或年净收入超过75万美元或股票市值达到5000万美元的， 并且持股100股以上的股东人数在300人以上、公众流通股达到100万股、每股股价达到4美元的，做市商在3名以上，便可向NASDAQ提出申请升入纳斯达克的小型资本市场。 所以就有了把OTCBB称做是纳斯达克的预备市场的说法。 正是由于OTCBB与纳斯达克既有本质上的区别又有相似之处，所以有人把现在的OTCBB市场比做八十年代的纳斯达克， 他们认为现在的OTCBB与纳斯达克， 正好像当年的纳斯达克与纽约证券交易所一样关系。 2) OTCBB并非垃圾市场 1990年代初期在OTCBB市场上出现过几起欺诈案，这促

48、使美国SEC(证交会)通过了 柜台交易市场合格规定。要求所有在OTCBB上交易的公司成为“报告公司”，而不再像以前那样“不强制公司作信息披露”，这意味着OTCBB上的公司不仅要回头做前两年的审计，向SEC上报类似于招股说明书的复杂的注册文件，而且以后还要按时向SEC上报季报和经过审计的年报。对于许多收入几乎为零的小公司而言， 这些审计和法律费用实在是一笔额外的负担。许多柜台交易公司被迫降到更次一级市场“粉红单市场”（Pink Sheets Market )。 （2） OTCBB中危机和机遇并存 OTCBB具有真正的创业板特征：规模小、门槛低、费用少。没有上市标准；不需要在OTCBB进行登记，但

49、要在SEC登记：上市费用非常低，无需交纳维持费；在股价、资产、利润等方面没有维持报价或挂牌的标准。只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交报表，就可以在OTCBB上面流通。 在OTCBB上很少有大机构投资者，而多以小型基金与个人投资者为主。 现在对OTCBB的态度有两种倾向，一种将OTCBB等同于NASDAQ,将其神化；另一种将OTCBB视为“垃圾股市场”，将其妖魔化。我们要正视OTCBB市场。OTCBB市场上包括从主板市场退市的、达不到主板市场挂牌条件的企业。其中多为中小型企业，不乏一些具有成长潜力的优秀企业，在达不到在主板挂

50、牌条件的情况下，先在OTCBB上发展，微软就是从OTCBB挂牌升级至纳斯达克;而OTCBB上的股价平均为0.09美元，存在大量所谓的“垃圾股”，这也是不争的事实。2005年2月4日的数据显示，48家在OTCBB上市的中国企业中，有10家股价在4美元以上，30家公司的股价在1美元之内。有良有莠，有发展的机会也有停滞的可能，这就是OTCBB 。 2 、OTCBB升级到主板的条件 从以上对于OTCBB公正的评价中可以看出，对于真正想做大做强的民营企业而言，应该视OTCBB为一个跳板，迅速融资并以之为契机升级到主板市场， 提高股票的流动性和公司的市值和寻求更大的发展，因此从OTCBB的转板是我国借壳上

51、市民营企业出路和目标，先做稳后做强，这与公司循序渐进的发展思路也相一致。 美国上市不仅是个融资的过程， 而且中国企业更要做好接受严格监管的心理准备。通过反向收购在OTCBB市场上市的企业，虽然上市的时候没有准入门槛的限制，但是上市之后 需要企业按照美国上市公司的标准规范运营，建立完善的公司治理结构;及时披露公司的经营业绩和重大信息;建立严格的内控制度等一系列措施。在美国证券监管机构的监督和高标准的约束下， 有助于我国民营企业改掉身上管理不规范和制度不健全等毛病。 虽然OTCBB市场在美国资本市场的相对层次比较低，但是我国的民企作为一个上市公司在经过一段时间的自我修炼，练好基本功的基础上，慢慢适

52、应了美国资本市场之后，升级到主板市场之后面对更高的要求可以从容不迫、 游刃有余。针对己经挂牌的OTCBB市场的企业，满足转入主板市场的要求后，只需要向相关市场的(一般美交所和纳斯达克市场)监管当局提出转板的申请和相关文件，监管当局短时间内审批公司是否符合要求， 比直接在主板市场的程序简便和容易。美国主要证券市场上市条件如下。第四节 案例分析：上海“四方信息”借壳之路一、公司的基本情况 上海四方信息技术股份有限公司前身为上海直通信息有限公司，其成立于1998年8月14日， 注册资金1000万元，主要从事无线寻呼和呼叫中心业务，公司成立以来各项业务运作良好，表现出极强的成长性。上海直通信息有限公司

53、2000年进入无线信息业务市场，2001年9月更名为上海四方无线信息有限公司，开始从事寻呼机的股票信息服务、手机股票信息服务、 以及其他的无线增值业务。 2001年12月，经上海体改委批准， 上海四方信息有限公司进行整体改制，以净资产按1: 1的比例折股， 依法变更为上海四方信息技术股份有限公司(下称“四方信息）。注册资本金6120万人民币。公司2002年主营业务收入7000万人民币，税后净利2500万人民币;2003年主营业务收入16000万人民币，税后净利3900万人民币。 四方信息成立以来，跟踪无线通信及互联网技术发展，成功实现了由无线寻呼业务向电信增值业务的转型，成为国内最大的无线金融

54、信息提供商之一，到2004年拥有有效交费用户30万，经营业绩持续稳定发展。公司主要产品“四股通”，可以为手机用户提供股市行情和股评信息以及国内主要证券公司的交易通道，可以实现随时随地看行情炒股功能。该信息服务的投资回报率较高，销售毛利润率可以达到70%以上。除此之外，公司与摩托罗拉、三星等国际主要通信设备生产厂商建立长期良好合作关系，经营手机分销业务。二、借壳上市的过程 为了进一步扩大公司业务，2003年10月公司股东以反向收购方式谋求进入美国资本市场。从事电信增值业务的四方信息，通过反向收购BAQI打通了上市之路。通过之前的重组和借壳后的首期融资，创造了多赢的局面。 2004年6月23日，上

55、海四方信息以反向收购BAQI ( Boulder Acquisitions INC )的方式在美国OTCBB成功借壳上市，并在同一天实现了首期200万美元的融资。虽然四方信息的融资金额并不高， 但引起各界注意的是， 这是国内第一个在美国股市借壳上市和融资同时进行的案例。而四方信息对借壳上市方式、 地点选择和融资过程， 都是民企海外借壳上市中很有特点的案例。 四方信息从2001年开始谋求上市，在其他多种上市方式受阻的情况下，终于在财务顾问的建议下选择在美国借壳上市，公司同时为借壳上市也进行一系列重组。整个重组过程分为三步: 第一步，业务剥离。2004年2月， 部才华等10位自然人在开曼群岛注册成

56、立四方控股(Sifang Holdings Co, Ltd )，股权结构为:部才华持股69%，部才华之妻史英持股13%，宋靖、毛明各持股3%，黄伟等6人分别持股2%。 2004年5月，四方控股在上海浦东成立外商独资企业上海天可华数码科技有限公司(下称上海天可华或者TCH)，注册资本金720万美元。 根据我国现行的法律法规规定， 经营增值电信业务的外商投资电信企业的外 方投资者的出资比例不得超过50%，因此为了满足反向收购中境外控股公司合并报表的要求以及电信增值业务中外资市场准入的规定，原上海四方信息公司分拆为两部分：第一部分称为“老四方”，经营需要电信牌照的业务，包括无线寻呼和呼叫中心业务，以

57、及电信增值业务中无线寻呼网络运营与移动电话网络的联通和传输:第二部分称为“新四方”也就是借壳上市是四方信息，经营电信增值业务中信息采集、编辑、发送以及通信终端软件加工和销售。 在股权结构的设计方面，四方控股(及其独资公司上海天可华)与四方信息以及分立后“新四方”、 “老四方”的控制股东与持股比例完全相同。 上海天可华注册完成后， 按照账面审计值以现金收购“新四方”的股东权益。 由于上海天可华由四方控股100%持有， “新四方”的主要资产及利润由此基本进入了四方控股。 第二步，借壳上市。2004年6月23日，部才华代表四方控股与BAQI签订收购协议， BAQI向四方控股股东定向发售普通股1378

58、万股(占BAQI总股本的89.7%)，用以收购四方控股全部股权。于是， 四方控股以反向收购的方式在OTCBB挂牌交易，四方控股高管进入BAQI董事会，其中部才华被选为BAQI董事长，同时， 原BAQI董事会成员及高管辞职退出。BAQI更名为CHDW ( China DigitalWireless Inc， 中国数码无线股份有限公司）。 第三步，再融资。同一天晚上的稍后，部才华代表BAQI与中美基金和其他一些美国机构投资者以及个人签订私募协议，BAQI成功融资200万美元。 四方信息借壳上市将一部分外资可以持有的资产注入了新的外资独资公司上海天可华(TCH)， 天可华是美国OTCBB 市场上市公

59、司中国数码无线股份有限公司的子公司，是国内经营业务的实体公司，所有的业务和财务收入都是通过上海天可华公司实现。为了使上海天可华能正常从事电信增值业务， 天可华和“老四方”签署租用老四方的电信通讯设备提供手机、 寻呼机增值业务。 BAQI经过资产重组之后股价一下子升到4美元，CHDW的股票最高的时候涨到了6美元，市值达到一亿两千万美元， 四方信息最大的股东部才华按照股票的市值计算一度达到7千万美元。四方信息不但借壳上市，而且融资200万美元，创造了民营企业借壳上市和私募融资同时进行的首例。 上海天可华目前的业务正在转型，股价上下波动比较大(见下图），但是随着新项目的上马和业务转型成功后，公司的发

60、展潜力无可限量。三、案例评价 1.借壳上市的选择 借壳上市对四方信息来说，是比较了多种上市方法最后的抉择。据了解，四方信息2001年即聘请了兴业证券进行改制和上市辅导，准备在国内A股上市。但四方信息这样的小公司，如果在国内上市，筹资额大约在2亿元左右。由于当时发行的“通道制”， 券商承销意愿不高；如果花钱买通道，将使整个上市发行等费用高达2000万元左右。而A股借壳价格也不低，而且干净的壳资源非常难得，谈判、转让和审批的时间也非常长，特别是再融资几乎与发行新股一样，要经过漫长和复杂的审批过程。 2003年下半年，四方信息开始考虑在香港上市。但香港上市的缺点是费用也很高，保荐费一般要三四百万元，