转债市场展望：尽力看清的曲线

1、3年回顾：所以年初会怎样？下图为过去三年以来各资产的表现，以往很难在组合中拿出正面贡献的转债，现在开始接近有效曲线 了原来差得远，而这还是在股票基金出色的择时效果，大幅拉高了股市收益的情况下得到的。考 虑转债基金、二级债基在诸多层面依然“算债”的红利，偏债混虽然不算债但加上打新的收益几乎已 经是性价比之首。那么，在年初这样的时点，这些产品是否又会打动配置型资金呢？最大回撤（%）年化收益（%）资料来源：万得资讯，中金公司研究1转债估值分析：百元溢价率整体上，当前溢价率依然维持在中档水平，其中大盘品种与去年Q4及今年的多数时段没有差异。但小 盘品种上了一个台阶注意，下面这个图中的小盘品种，不包含双

2、高。假以时日，当市场遇到估值 冲击时，中小品种的估值下滑空间更大。资料来源：万得资讯，中金公司研究（%）2其他数据：估值处于中等或略偏高的水平几个其他常见的估值数据：1、90110元平价品种，溢价 率17.9%、隐含波动率26.73%，均处于略高于均值，略低于均 值+一倍标准差的水平；2、平价110130元品种，溢价 率6.4%，接近历史均值。隐含波动率：平价90110元之间（%）溢价率：平价110120元之间（%）资料来源：万得资讯，中金公司研究34转债估值分析：分化模式与新券上市首先分化是真实存 在的，分段来看， 大品种的机会在股 性（平价100120 元），小品种要关 注负溢价段和 80

3、100平价段。新券上市既无明显 高估，也无明显低 估。大中盘品种，横轴平价（元），纵轴溢价率（%）曲线拟合效果 较低的位置资料来源：万得资讯，中金公司研究小盘品种，横轴平价（元），纵轴溢价率（%）估值分化度：大盘品种的百元溢价率分化度达到高位纯粹以R2来考虑，大盘品种的估值分化度已经达到高位。这意味着，即便整体不再低估，投资者仍 “有空可钻”。资料来源：万得资讯，中金公司研究5转债估值分析：双高给转债市场，留下了什么印记？双高比例（单位1）1、双高会不会消失？实际上并不用太复杂的监管方式，当二阶熔断直接停牌到2：57时，双高 很难再出现；2、但双高仍有遗风：体现在大股东大比例配售、规模不太大的

4、新券上；3、“双高”给转债世界留下的另一个印记，是“01期权”。进入2020年3月底之后，AA以下 评级、20亿元之下的转债，平均有14%处于“双高”状态下（最多时有25%）。暂且不论市场 交易秩序等等问题，小券在某几个时段，是存在“双高01期权”价值的。如今双高褪去，若假 设不再复发，那么小票实际上有大约3元左右的价值削弱（对应上一页）。资料来源：万得资讯，中金公司研究6债性品种债底溢价率偏低：但该指标没有均值回复特性当下，只考虑平价5070这样的半纯债品种，债底溢价率平均值并不高，甚至略有低估。但历史上来讲，转债 的债底溢价率并不可靠，在整体层面既无值得追踪的趋势性，也没有值得逆向操作的均

5、值回复特征延伸一 个问题，近期集中出现的信用债风险，与转债能有怎样的关联？债底溢价率：平价5070元之间（%）资料来源：万得资讯，中金公司研究7转债供给：超预期+去季节化010203040506002004006008001,0001,2001,400可转债募集资金(亿元)可转债家数(家)超市场预期的因素：1、转债群众基础的扩大（见下图家数）；2、注册制下更快的审批；3、无法兜 底的定增（以形成新的高成本、高风险收益不匹配度杠杆）增长低于预期，以及定向转债已经证明 难成大器；4、转债目前尚且不用花太多担心信用风险，那转债会不会分流其他本应是债的融资？ 供给预判：我们认为将继续超预期，2021年

6、有望在25003000亿元这一量级。思考：转债供给往年都在年末次年初达到高峰，但“供给冲击”为什么不出现在这个时间？资料来源：万得资讯，中金公司研究8市场趋势分析：万得全A中长线万得全A处于上行后的第一个震荡中枢里，在微观结构不太差的情况下，其保留着向上再走一个台阶的能力。只 不过，这第一个中枢沿展的时间已经很长（5个月的时间），对市场资金有比较多的消耗，二中枢可能不太远， 三中枢可能也见不到。资料来源：万得资讯，中金公司研究万得全A指数9市场趋势分析：万得全A短线现在已经开始春燥了市场在过去的3年时间 里，都在年初经历了季 节性的“春季躁动”没错，包括市场表现 并不好的2018年 微观上看，

7、30分钟线 下，此前万得全A指数偏弱的震荡已经转变为 偏强的，尤其每一次的 调整都比前一次更显温 和，我们认为当下可能 已经进入了事后看属于 春燥的位置。万得全A指数资料来源：万得资讯，中金公司研究10市场趋势分析：创业板已经走出第二中枢，两方不同调创业板指由于此前已经很强势（凭借医药+科 技），当前已经处在第二个中枢里。结合7月 以来市场震荡的时间较长、相关个股仍有不 低的估值，可以认为创业板与主板处在不同 的阶段中，并可以随时结束这一段上行趋势（以转为震荡）。创业板指资料来源：万得资讯，中金公司研究1112周期：趋势已经形成有色金属（中信）煤炭（中信）基础化工（中信）三大周期行业指数当 前

8、走势近似，30分钟 级别下都结束了7月 以来的盘整走势，进 入上行趋势，首个小 中枢暂未出现，短期 无忧。资料来源：万得资讯，中金公司研究金融：偏强势，但不暴动金融板块在有明显结构领 先的行情下，充当的是跟 涨的角色。而当领先板块 是周期时，由于银行有逻 辑、券商有天然弹性，导 致其也能有不差的表现。如果其发动快攻，则对行 情本身有一定伤害。而在 此之前，金融偏强的趋 势，将是市场托底的力 量。资料来源：万得资讯，中金公司研究万得非银金融13推演：创业板的背驰 与 万得全A的第二中枢相遇大盘在周期带领、金融托底的情况下，借助季节性的“春燥”情绪，向第二个中枢进发。而创业板 亦能有一定表现，但随

9、后回落、被拉回此前中枢的风险也更大。这些情况，技术上可能在春节前发 生。而当创业板（科技、医药）完成了盘整，可能会重新成为结构占优的板块。对转债投资者来说，接 近年中时点，要转而关注这些，或者至少均衡处理。资料来源：万得资讯，中金公司研究万得全A指数14创业板指基本面视角：行业配置方面，三季度的边际信息Q3的“业绩增速-市场偏好 度”体系下的行业分类（详 见转债行业跟踪报告第18 期）：业绩改善强，偏好度中等：化 工、电气设备、采掘、军工 、医药、机械；业绩表现好（或局部好），市 场热度较高：汽车、家电、 有色；业绩增速高，市场偏好度却很 低：农牧；业绩改善幅度中等，内部偏好 度差异大，或可尝

10、试放在一 起做轮动：电子、钢铁、非 银、公用事业、轻工、建材 ；两项双弱，机会获来自于估 值修复：银行、纺服、休闲服 务、交运。资料来源：万得资讯，中金公司研究15小结：节奏展望“前高后低”既然已经成为了准一致预期，那么它难以实现。卖方分析如果将拐点预设在2季度，那么2季度就是上限。更 脚踏实地地看当下，我们能看到在周期带动、金融托底的情况下，大盘能在12个月内保持不错的状态，冲击更高的位 置。而创业板指亦可跟随，只是技术上回落的风险更大，当下实际已进入两端差距缩小的时间。结合转债估值的位置，虽 然尚有空间，但一次情绪的高点，就能将转债带到一个比较尴尬的位置。随后自然要看情绪回落的节奏，以及转

11、债供给的 配合。值得注意的是，实际上近年市场维持了略紧的平衡，一方面有赖于本就不错的市场，另一方面不错的市场表现也把 大量不错的品种推向赎回，如果这一关系转向（比如一季度之后市场情绪不佳），那么转债估值可能会更快地回落。结论：尽快情况稍显复杂，我们试图尽力看清未来一年的走势曲线。从当前开始的12个月，即到春节前后，是未来一年 转债市场的机会期。随后进入平淡甚至调整的阶段，但在供给节奏和市场情绪周期的推断下，6月将迎来第二个布局机 会。而第一次机会，无论哪个角度都应该更注意顺周期板块，但第二次，要重新关注“老三样”（科技、医药、新能源），至少回到均衡。过去两年以来，投资者习惯了择券择时，这一点在

12、下一年可能出现变化。0.00.20.40.60.81.01.217-0117-0618-0919-0219-0719-1220-0520-10情绪指标17-1118-04资料来源：万得资讯，中金公司研究16结构讨论：哪种策略好用？低价篇低价策略对于专门有控回撤、波动的投资者来说，低价策略往往很有诱惑力，以下事实：1、低价策略并不是真的在控制熊市环境下的回撤；2、低价策略是几个基础指标类策略中，流动性相对差的；3、正如一些投资者的感受：125元转债跌5%和100元转债跌5%的意味并不一样。资料来源：万得资讯，中金公司研究17均衡策略：Easy Ball的底层逻辑Easy Ball实际需要一个相对

13、宽松的市场环境，如果市场情绪趋紧，一些提升方法：1、加入盈利质量要求（例如收现比），以及治理方面的限定（关联交易比例、大客户及大供应商 占比）；2、重新关注质押因子。资料来源：万得资讯，中金公司研究18股性策略：有效，但难以更强资料来源：万得资讯，中金公司研究纯股性策略在弱势的环境下表现实际并不差，因为它能有效避免拿到质地最差的品种。操作上的问 题在于，难以找到一种简易、纯量化的方法，对这个组合直接补强。19小结：策略选择1、大样本下， 股性 平衡（Easy ball） 债性策略，但各自有补强空间；2、Easy Ball策略已经强有力地运行两年，简单执行的效果 可能面临下滑，但思路尚可沿 用，

14、只需要做一些修补，见前 文。3、债性策略虽然历史表现差，但却是最符合舒适性也最 容易让“配置型”资金下手的 选择，尤其当下至明年年初更 应关注。但由于长期表现一 般，对该策略更应着重补强， 尤其建议关注技术指标和波动 率指标，避免买到债性、优质 、但弹性差的品种；4、股性策略甚至在弱市环境下表现并不差。但没有一个简 单策略能直接补强股性组合， 建议把研究资源向这一领域倾 斜。资料来源：万得资讯，中金公司研究20个券选择建议上期回顾：上期十大转债当月收益1.61%，但没有拿回正面的相对汇报，当月跑输指数0.15%，为首次 月度跑输。成绩平平的原因主要是为提高进攻性而在9月开始提升了股性品种相对EasyBall的占比，但 由于分散性不佳，最终由于歌尔2的大幅回撤以及久立转2临近赎回，导致月度未能跑赢。而大幅盈利 的上机转债亦经历了比较曲折的过程。但由于市场环境与此前判断差别不大，本期我们对整体思路不 做调整。本期十大个券（12月3日更新）：中矿转债、金禾转债、齐翔转债、金能转债