“碳中和”下的投资图谱

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250006 碳中和的政策基础和实现途径 3 HYPERLINK l _TOC_250005 政策持续推进，碳中和势在必行 3 HYPERLINK l _TOC_250004 从供需两端看碳中和的实现方式 5 HYPERLINK l _TOC_250003 碳中和带来哪些投资机会？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 高碳排放行业或迎新一轮“供给侧改革” 7 HYPERLINK l _TOC_250001 新能源替代逻辑再强化 10图表目录图 1：欧洲碳排放目标 4图 2：各种能源消费占总量的比重 4图 3：各部门碳排放量测算 5图 4

2、：各行业单位营收排放的温室气体 5图 5：固定资产投资增速：高碳排放上游资源行业 8图 6：固定资产投资：高碳排放中游制造业 8图 7：PPI：高碳排放上游资源行业 9图 8：PPI：高碳排放中游制造业 9图 9：上市煤企资本开支增速 9图 10：上市钢企资本开支增速 9图 11：去产能后粗钢产能集中度一度提高 10图 12：上市钢铁公司营收 CR5 10图 13：供给侧改革带动的毛利率改善驱动钢铁股票上涨 10图 14：2020Q4 后光伏装机迅速上行 11图 15：我国发电量结构（2020） 11 HYPERLINK l _TOC_250000 图 16：国内电化学储能累计装机规模与“十四

3、五”期间潜在年均装机空间（GWh） 12图 17：新能源电池材料涨价 12图 18：国内新能源汽车销量不断提高 12图 19：主要国家和地区碳排放现状 13图 20：主要车企集团碳排放现状 13表 1：近期“碳中和”相关政策及规划 3表 2：单位营收排放温室气体最高的上市公司（2019 披露） 6表 3：国新办新时代的中国能源发展给出的碳中和实现途径 7表 4：光伏配额政策变化 11碳中和的政策基础和实现途径政策持续推进，碳中和势在必行政策层再提碳中和，去年来持续推进。今年 2 月 19 日，中央全面深化改革委员会第十八次会议在政策层面再提碳中和，强调贯彻“新发展理念”，统筹制定 2030 年

4、碳排放达峰行动方案。自 2020 年 9 月我国在联合国大会上首次提出碳中和时间表以来，在十四五规划初稿以及后续的各类会议与报告中，有关碳达峰和碳中和的政策与规划密集推出，政策支持力度不断增强。表 1：近期“碳中和”相关政策及规划时间会议/政策主要内容中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二2020-09-22第七十五届联合国大会生态环境部部常务会氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。抓紧编制二氧化碳排放达峰行动计划2020-09-292020-09-302020-10-29议：生态环境部党组书记发表文章：十四个五年规划和二三五年远景目标

5、（建议）明确地方和重点行业的达峰目标路线图、行动方案和配套措施。编制实施“十四五”应对气候变化专项规划提出与新达峰目标相衔接的二氧化碳排放降低目标，推送经济绿色低碳高质量发展，加快能源结构绿色低碳转型。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定二三年前碳排放达峰行动方案。到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下2020-12-12气候雄心峰会2020-12-19中央经济工作会议关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保2021-01-11护相关工作的指导意见2021-01-17世界经济论坛碳排放权交易管理办降 65%以上做好碳达峰、碳中和工作。中国二氧化

6、碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。以二氧化碳排放达峰目标与碳中和愿景为牵引，以协同增效为着力点，坚持系统观念，全面加强应对气候变化与生态环境保护相关工作统筹融合，增强应对气候变化整体合力做好碳达峰、碳中和工作作为推动高质量发展的重要抓手和保护生态环境的治本之策，促进经济社会发展全面绿色转型应对气候变化和促进绿色低碳发展中充分发挥市场机制作用，推2021-02-012021-02-19法（试行）中央全面深化改革委员会第十八次会议动温室气体减排，规范全国碳排放权交易及相关活动强调贯彻“新发展理念”，发挥改革的关键作用，在生态文明体制改革中，强调统筹制定 2030

7、年碳排放达峰行动方案，使发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制碳排放基础 上；建立生态产品价值实现机制，形成环境保护者受益、使用者付费、破坏者赔偿等机制。数据来源：，Wind，中国证券报碳中和与双循环格局和十四五规划紧密相关，或具备五年规划级别的战略地位。当下的海内外环境决定了碳中和势在必行。一方面，虽然近 10 年来我国对原煤的依赖度逐渐减弱，但总体比例仍较高，2019 年我国原煤消费量占能源消费总量的 57.7%。在国内国际双循环相互促进的国家发展战略下，我国目前的能源结构亟需改善，能源结构改革势在必行。另一方面，当前海外碳中和的进程要快于我国，2009 年哥本哈根协议虽搁置，

8、但其中人均碳排放权明显对发展中国家不利，目前巴黎协定不再强迫减排，但预计后续碳排放权或将成为重要的国际资源，现在积极参与全球气候治理，可以提前占据有利阵地。结合近期重要政策文件的表述，我们认为碳中和大概率会在今年两会颁布的十四五正式文件中再次成为政策重点，具备战略地位。图 1：欧洲碳排放目标数据来源：，CNESA图 2：各种能源消费占总量的比重80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2010201120122013201420152016201720182019原煤原油水电、核电、风电天然气数据来源：，Wind从供需两端看碳中和

9、的实现方式火电、化工、钢铁、交运等行业是当下碳排放的主要来源。根据 BCG 在 2020 年发布的中国气候路径报告，目前能源、工业和交运是我国碳排放的主要来源，在所有部门碳排放量中占比超 80%。微观口径上，我们统计了 A 股上市公司中披露温室气体排放量的公司（2019 年共 122 家），并以单位营收温室气体排放量作为衡量行业碳排放强度的标准，可以看到化工、电力及公用事业、钢铁、轻工、交运行业的排名最靠前，结合个股情况来看，碳排放强度最高的公司主要来自火电、黑色产业链、化工、交运等行业，这些行业或将成为未来碳中和实现过程中的关键部门。图 3：各部门碳排放量测算数据来源：，BCG中国气候路径报

10、告图 4：各行业单位营收排放的温室气体万元营收排放温室气体（吨）100.0010.001.000.100.01基础化工电力及公用综合钢铁轻工制造交通运输有色金属纺织服装石油石化医药煤炭电力设备及商贸零售电子食品饮料通信传媒建材机械国防军工汽车建筑 计算机家电非银行金融银行房地产0.00数据来源：，Wind；注：口径为 2019 年披露温室气体排放总量的 A 股上市公司。表 2：单位营收排放温室气体最高的上市公司（2019 披露）证券代码证券简称中信一级2019 年温室气体排放总量（吨）2019 年营收（亿元）万元营收排放温室气体（吨）601866.SH中远海发交通运输8,304.70141.8

11、958.53600810.SH神马股份基础化工7,529.62130.2257.82601991.SH大唐发电电力及公用事业19,853.00954.5320.80600027.SH华电国际电力及公用事业16,793.10936.5417.93601992.SH金隅集团综合6,758.24918.297.36600590.SH泰豪科技电力设备及新能源251.7753.044.75601003.SH柳钢股份钢铁2,271.31486.204.67600282.SH南钢股份钢铁2,004.04479.704.18601865.SH福莱特电力设备及新能源162.0048.073.37601600.S

12、H中国铝业有色金属6,138.161,900.743.23600428.SH中远海特交通运输159.4582.661.93600115.SH东方航空交通运输2,249.331,208.601.86600029.SH南方航空交通运输2,862.631,543.221.85601111.SH中国国航交通运输2,324.801,361.811.71600567.SH山鹰国际轻工制造385.29232.411.66600221.SH*ST 海航交通运输1,147.67723.891.59002422.SZ科伦药业医药259.90176.361.47600688.SH上海石化石油石化1,095.891,

13、003.461.09688981.SH中芯国际-U电子172.28220.180.78600380.SH健康元医药89.43119.800.75数据来源：，Wind供需两端共同发力实现碳中和。作为发展中国家，我国实现碳中和挑战较大。根据国务院新闻办公室 2020 年 12 月 21 日发布的新时代的中国能源发展白皮书，四大革命+一个合作（消费革命、供给革命、技术革命、体制革命、国际合作）或是实现碳中和可能的途径。整体来看，产业层面需要供需两端同时发力。从供给端看，目前仍然是以煤炭消费为主，未来会优先发展非石化能源，包括太阳能，风电，水电，核能等；同时加快清洁利用化石能源，例如煤炭深加工，提高天

14、然气产量，炼油行业升级等措施。从消费端看，将重点控制能源消费总量和强度，提高重点领域能效水平，尤其是工业，建筑业，交通运输等行业。鼓励使用可再生能源替代煤炭，同时配套激励措施，例如税收优惠，绿色金融服务等，加快碳排放交易试点。表 3：国新办新时代的中国能源发展给出的碳中和实现途径主要途径具体措施消费革命能源消费总量和强度配套激励措施，例如税收优惠，绿色金融服务等，加快碳排放交易试点提升重点领域如工业，建筑，交运的能效水平增加可再生与清洁能源消费占比供给革命优先发展非石化能源，包括太阳能，风电，水电，核能等加快清洁利用化石能源，例如煤炭深加工，提高天然气产量，炼油行业升级等加强储能和调峰体系建设

15、技术革命完善能源科技创先政策顶层设计开展并鼓励不同领域协同创新着力推动数字化、大数据、人工智能技术与能源清洁高效开发利用技术的融合创新体制革命创建有效的能源市场，鼓励竞争，由市场决定能源价格国际合作深化能源领域对外开放，全面取消煤炭，油气，除核电外的电力，新能源领域外资准入限制共建一带一路，积极参与全球能源治理，加强能源领域国际交流合作数据来源：，Wind碳中和带来哪些投资机会？高碳排放行业或迎新一轮“供给侧改革”高碳排放行业正处于盈利恢复带动投资上行的过程中。高碳排放行业主要集中在上游资源品（如煤炭开采、石油开采等）和中游制造业（黑色冶炼、造纸、化工制造等）。过去这些行业的 PPI 领先于投

16、资，供给侧改革前这些行业的 PPI 持续为负，行业盈利能力很差，投资也跟随下滑。2016 年后供给侧改革发力，PPI 大幅上行并在 2017 年触顶，但投资上行从 2017 年一直维持到 2019 年，上市煤炭和钢铁企业的资本开支增速拐点也基本吻合。2020 年由于受疫情影响，投资和 PPI 同时大幅转负。当下正值企业盈利不断恢复的过程中，高碳排放行业的投资也处于上行阶段。图 5：固定资产投资增速：高碳排放上游资源行业数据来源：，Wind图 6：固定资产投资：高碳排放中游制造业数据来源：，Wind图 7：PPI：高碳排放上游资源行业数据来源：，Wind图 8：PPI：高碳排放中游制造业50.0

17、040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01-50.00PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:黑色金属冶炼及压延加工业:当月同比数据来源：，Wind图

18、 9：上市煤企资本开支增速图 10：上市钢企资本开支增速30%20%10%0%-10%-20%-30%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-40%上市煤企资本开支累计同比60%40%20%0%-20%2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-40%上市钢企资本开支累计同比数据来源：，Wind数据来源：，Wind

19、碳中和的实施或改变部分高碳排放行业的基本面，引发新一轮“供给侧改革”。我们认为当下碳中和的实施可能会改变部分高碳排放行业的基本面，参考供给侧改革期间，周期资源品行业一度出现产能集中度的上行，从而带动龙头公司毛利改善，股票涨幅显著，我们预计本轮碳中和带来的影响或类似。一方面，资源品和原材料如煤炭、石油、钢铁、火电等行业作为碳中和框架下最直接约束的行业，后续下游需求空间在长维度上受到限制，因此只有产业内的龙头公司通过更好的成本控制能力得以立足，龙头溢价或更为明显。另一方面，制造业如化工、机械以及交运、汽车等行业更多作为需求方参与到碳中和的框架中，其投资周期可能受到的影响要小于资源品，但在框架中产业

20、升级、节能技术、新能源替代等或成为后续的趋势。图 11：去产能后粗钢产能集中度一度提高图 12：上市钢铁公司营收 CR538%CR10(粗钢产量口径）37%37%36%56%54%52%CR535%34%33%32%31%30%34%34%50%48%46%44%42%2013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-0640%数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 13：供给侧改革带动的毛利率改善驱动钢铁股票上涨2017相对2015毛

21、利率改善程度2016-2017累计涨幅（右，%）40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：，Wind新能源替代逻辑再强化碳中和下光伏、风电等新能源对传统能源的替代逻辑得到进一步强化。碳中和背景下传统供能的空间受到制约，新能源供能渠道的替代逻辑或进一步强化。目前我国发电结构中高碳排放的火电占据主导地位，后续光伏、风电等新渠道空间充裕。在过去十年的发展中，可再生能源成本快速下降，2010 年至 2019 年全球范围内光伏发电、光热发电、陆上风电和海上风电项目加权平均成本分别下降了 82%、47%、 39%和 29%，新能源替代传统能源的经济效益

22、基础得到保障。气候雄心峰会更是给出 2030 年风电、太阳能发电总装机容量的明确指引为至少 12 亿千瓦。根据我们测算，预计 2021 年-2030 年国内光伏、风电年均新增装机容量将分别达 127GW、48GW，年均复合增长将分别达 17.95%、10.16%，行业驶入发展快车道。其他,6.28%水电,10.50%风电,5.62%火电,77.59%图 14：2020Q4 后光伏装机迅速上行图 15：我国发电量结构（2020）数据来源：，Wind数据来源：，Wind表 4：光伏配额政策变化时间政策事件2005 年可再生能源法首次提出了可再生能源配额的概念。2009 年可再生能源法修正案第二次提

23、到了可再生能源配额2010 年关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定提出实施新能源配额制。2016 年关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见提出各行政区非水可再生能源电力消纳比重指标2017 年关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知提出在全国范围内试行可再生能源绿色电力证书核发和自愿认购。2018 年可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿）提出实施可再生能源电力配额就可再生能源电力配额及考核办法，第二次公开2018 年关于征求意见的函征求意见2018 年关于实行可再生能源电力配额制的通知第三次征求意见2019 年关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知提出建

24、立可再生能源电力消纳保障机制，为各省级能源主管部门编制本地区实施方案作参2020 年省级可再生能源电力消纳保障实施方案编制大纲关于印发各省级行政区 2020 年可再生能源电力消纳责任权考正式提出各省2020 年可再生能源电力消纳责任权2020 年2021 年重的通知关于征求 2021 年可再生能源电力消纳责任权重和 20222030 年预期目标建议的函重界定到 2030 年的消纳目标数据来源：，Wind风电光伏的扩容也将带动储能设施的发展空间。由于风力、太阳能存在天然的不稳定性，弃光弃风问题一直是降低成本、满足调度的关键，各省在大力发展新能源的同时，将对储能等配套提出旺盛需求。按照未来 10

25、年新能源装机量 12 亿千瓦和10%/2h 的比例配置储能推算，“十四五”期间新能源发电侧储能的装机量将超过50GW/100GWh。根据 CNESA 的初步统计，2020 年底国内电化学储能的累计装机规模仅为 2.7GW，新能源发电侧储能的潜在增长空间高达数十倍。图 16：国内电化学储能累计装机规模与“十四五”期间潜在年均装机空间（GWh）121086420数据来源：CNESA，海内外共振下需求端的新能源车景气度得到保障。交通运输的碳排放尽管排名前列，但由于交运景气直接牵涉到经济活力，难以通过限制交运景气的方式实现减少碳排 放的目的，只能通过提高新能源车渗透率的方式。目前国内新能源车补贴延长至

26、 2022 年，退坡平稳稳定预期，双积分趋严保证保底销量，国务院常务会议通过新 能源汽车产业发展规划，整体政策利好托底将促进行业修复增长。海外方面欧洲各国政策补贴加大，且碳排放新规趋于严格，大部分车企和国家与目标相差甚远，电动化将是大势所趋，当下碳排放目标中的隐含电动化率是 10%，中国未来有望成为全球最大的新能源汽车市场。整体来看，海内外共振下新能源汽车作为碳中和背景下需求端的重要产业，景气度将得到保障。图 17：新能源电池材料涨价图 18：国内新能源汽车销量不断提高万元/吨价格:六氟磷酸锂181614121086辆250,000200,000150,000100,00050,0000销量:新能源汽车:纯电动:当月值销量:新能源汽车:插电式混动:当月值辆40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017-072018-112020-032016-032019-03数据来源：，Wind数据来源：，W