riskoff下的资产再平衡

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、周期定位：长波萧条，库存周期上行末期 3 HYPERLINK l _TOC_250012 二、全球金融市场回顾 6 HYPERLINK l _TOC_250011 三、全球经济跟踪与展望 9 HYPERLINK l _TOC_250010 美国：收益率曲线显著陡峭化 9 HYPERLINK l _TOC_250009 欧洲：经济好转，ECB 关注长债收益率上行 12 HYPERLINK l _TOC_250008 中国：库存周期见顶 13 HYPERLINK l _TOC_250007 大宗商品：CRB 指数上涨，油价恢复至疫情前水平

2、15 HYPERLINK l _TOC_250006 房地产：中美维持强劲 16 HYPERLINK l _TOC_250005 四、全球大类资产配置建议 18 HYPERLINK l _TOC_250004 五、月度数据跟踪 21 HYPERLINK l _TOC_250003 经济周期运行 21 HYPERLINK l _TOC_250002 全球大类资产价格表现 22 HYPERLINK l _TOC_250001 国别资产比较 23 HYPERLINK l _TOC_250000 波动率与相关性 24图表目录图表 1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 3图表

3、 2： 技术、经济与制度的关系 3图表 3： 康波周期划分 4图表 4： 长波中的宏观经济特征 4图表 5： 经济周期示意图 4图表 6： 全球产出缺口回升 4图表 7： 中国库存周期回落 5图表 8： 三大央行资产负债表（亿美元） 5图表 9： 美国 M1 同比回升 5图表 10： 中国 M2 同比回落 5图表 11： 全球 OECD 综合领先指标回升 6图表 12： 全球制造业PMI 分化 6图表 13： 每 100 人新冠疫苗接种剂量 6图表 14： 各国新冠疫苗接种剂量 6图表 15： 海外疫情有所改善 7图表 16： 主要国家新增确诊病例走势（对数坐标轴） 7图表 17： 全球大类资

4、产价格表现（2 月更新至 2 月 24 日） 7图表 18： 新兴经济体制造业PMI 下降 8图表 19： 欧美日 ZEW 通胀指数回升 8图表 20： 美国 10 年期与 2 年期BEI 出现倒挂 9图表 21： 欧洲通胀跳升 9图表 22： 美国通胀预期回升 9图表 23： 欧美经济领先指标走势分化 9图表 24： UST 收益率曲线 10图表 25： UST 期限利差 10图表 26： UST 期限利差与美国 ZEW 经济景气指数 10图表 27： UST 期限利差与 VIX 10图表 28： 美国主要经济数据 11图表 29： 利率领先美国PMI 12图表 30： 美国超额流动性领先P

5、MI 12图表 31： 欧元区主要经济数据 13图表 32： 中国主要经济数据 14图表 33： 货币条件指数领先经济 15图表 34： 商品价格上涨 15图表 35： 金价下跌 15图表 36： 成屋销售伴随贷款利率的下降保持强劲 16图表 37： 美国房地产库存处于低位 16图表 38： 地产股隐含对未来房价预期 17图表 39： 预计中期中国地产销售仍能维持显著增长 17图表 40： 房地产投资单月增速回落 17图表 41： 房地产销量单月增速维持高位 17图表 42： 全国房价同比增速回升 18图表 43： 商品房成交整体强劲 18图表 44： 美债收益率合理点位在 2.2%左右 19

6、图表 45： 美债利率加速回升，美元指数筑底 19图表 46： 未来 6 个月大类资产配置建议（2 月 28 日更新） 20图表 47： 全球产出缺口 21图表 48： OECD 经济领先指标 21图表 49： 全球 PMI 21图表 50： 美国和欧元区的彭博金融条件 21图表 51： 全球大类资产价格 22图表 52： 汇率 23图表 53： 全球长端利率 23图表 54： 国别利差 23图表 55： 全球期限利差 23图表 56： 利差到货币 23图表 57： 利差到权益波动率 23图表 58： 风险资产隐含波动率 24图表 59： 避险资产隐含波动率 24图表 60： 商品隐含波动率

7、24图表 61： 美国资产隐含波动率 24一、周期定位：长波萧条，库存周期上行末期在现代资本主义经济体中，普遍存在 50-60 年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布范杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在 5-6 轮 8-12 年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表1： 康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长

8、周期划分） 美国:CPI:当月同比 US-gap美国:全部工业部门产能利用率30.0020.0010.000.00-10.00-20.0095.00衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.001919-011920-121922-111924-101926-091928-081930-071932-061934-051936-041938-031940-021942-011943-121945-111947-101949-091951-081953-071955-061957-051959-041961-031963-021965-01196

9、6-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-09-30.0060.00注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行 hp 滤波处理后得到的波动项。资料来源：中信建投证券研究发展部图表2： 技术、经济与制度的关系经济变迁制度变迁生产资本社会 政治

10、思想和行动金融资本社会 制度框架技术变迁技术经济范技术革命数据来源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投证券研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表3： 康波周期划分复苏繁荣衰退萧条17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)(战争 1802-1815 )18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)1892191

11、3 年(21 年)19201929 年(9 年)(战争 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？18151825 年(10 年)资料来源： 1973 年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第 10 辑) C .北京:商务印书馆, 1986 年; 1973 年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮

12、经济长波的发展趋势” J .世界经济研究, 2007 (7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011 年。第五波长波为周金涛划分。中信建投研究发展部图表4： 长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwi

13、nd (1983)., 中信建投证券研究发展部图表5： 经济周期示意图图表6： 全球产出缺口回升中国欧洲美国产出缺口日本欧元区美国中国0.10.050-0.05-0.1-0.151999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-04-0.2数据来源：中信建投证券研究发展部注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。大类资产配置与基金研究跟踪报告短周期方面，

14、当前处于全球库存周期共振上行末期，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期基本确认见顶，中国库存周期领先全球，预计欧洲、美国库存周期将相继见顶。图表7： 中国库存周期回落图表8： 三大央行资产负债表（亿美元）经济环比领先指标财新PMI0.15 630.1580.05053-0.0548-0.143-0.152005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09

15、2020-09-0.2 38中国:货币当局:总资产美国:所有联储银行:总资产欧洲央行:资产:总额90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-070资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表9： 美国 M1 同比回升图表10： 中国 M2 同比回落欧元区:M

16、1:同比中国:M1:同比美国:M1:同比中国:M2:同比欧元区:M2:同比美国:M2:同比80 70 60 50 40 30 20 10 030 25 20 15 10 5 2005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-04201

17、5-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-12-10 0资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表11： 全球 OECD 综合领先指标回升图表12： 全球制造业 PMI 分化美国欧元区中国日本102 101 100 99 98 97 96欧元区:制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调日本:制造业PMI财新中国PMI6055504540352012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022

18、016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02302010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部二、全球金融市场回顾2021 年 2 月以来，全球金融市场主要围绕疫情改善、美国 1.9 万亿刺激计划以及美债利率上升以及这三条主线展开

19、， MSCI 全球指数从 1 月底的回调中反弹，继续创出历史新高：（1）全球疫情改善。受各国封锁措施变严以及疫苗接种加速影响，截至 2 月 23 日，全球新增确诊降至 40万例以下，其中，美国、欧洲继续改善，新增确诊 7 日均值分别下降至 6.5 万例、9.5 万例左右，此前恶化的西班牙、法国也出现明显改善，新增确诊 7 日均值均降至 1.8 万例左右；英国新增确诊 7 日均值降至 1 万例；日本新增确诊 7 日均值降至 1600 例。疫苗接种方面，截至 2 月 23 日，全球共接种疫苗 216 百万剂，接种比例 2.8%，其中，美国接种 6503 万剂，接种比例 19.4%；中国接种 405

20、2 万剂，接种比例 2.8%；英国接种 1856 万剂，接种比例 27.3%。以色列接种 768 万剂，接种比例 88.8%；德国接种 537 万剂，接种比例 4.7%。图表13： 每 100 人新冠疫苗接种剂量图表14： 各国新冠疫苗接种剂量资料来源：ourworldindata，中信建投证券研究发展部资料来源：ourworldindata，中信建投证券研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表15： 海外疫情有所改善图表16： 主要国家新增确诊病例走势（对数坐标轴）全球(不含中国):新增确诊病例:新冠肺炎:7日移动平均全球(不含中国):新增死亡病例:新冠肺炎:7日移动平新增确诊病例:新冠

21、肺炎:7日移动平均美国日本印度德国英国法国800000700000均(右轴)16000140001000000 意大利西班牙6000005000004000003000002000001000002020-04-232020-05-232020-06-232020-07-232020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-232021-02-230120001000080006000400020000100000 10000 1000 100 10资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发

22、展部（2）1.9 万亿刺激扭转市场风险偏好。当地时间 2 月 5 日，美国参议院以 51-50 票的表决结果，通过了拜登的疫情救济计划预算蓝图，拜登 1.9 万亿美元刺激方案进入获批快速通道。2 月 27 日，美国新一轮 1.9 万亿美元刺激法案已于众议院表决通过，议程正式迈向最后一步。按照立法流程，法案将在参议院进行表决。1.9 万亿美元刺激计划进展超预期，扭转了 1 月底以来全球市场 risk off 走势，美股、铜、原油不断创新高。从拜登与耶伦的表态来看，他们认为金融危机后，联邦政府未能向各州和地方提供足够的援助，导致就业市场疲软，削弱了更广泛的复苏，1.9 万亿美元刺激计划可以使 20

23、22 年美国实现充分就业。我们认为拜登和耶伦的判断过于悲观，与金融危机不同的是，疫情是巨大的外生冲击，金融机构与居民资产负债表相对健康，前期史无前例货币宽松与顺周期财政赤字足以使美国经济在 2021 年恢复正常并接近充分就业，额外 1.9 万亿美元刺激反而将增加未来美国通胀压力。未来一段时间更关键的是美联储对通胀上行的容忍度，Q2 将是平均通胀目标(AIT)框架的压力测试窗口。（3）美债利率快速上升。近期美债收益率快速上行，2 月 25 日盘中一度突破 1.6%，根据 CME FedWatch Tool， 2021 年 4 月美联储加息 25bp 的概率为 6.2%（1 月 22 日该概率为

24、0），美债利率上行的核心原因在于美联储开始讨论缩减 QE，此前较基本面显著低估的美债利率出现快速补涨。美债利率快速反弹引发美股风格切换，纳指一度大跌，道指再创新高。从全球金融市场来看，2021 年 2 月以来（截至 2 月 26 日），商品股票利率债，发达新兴，整体而言，在 1.9 万亿刺激利好下，资产价格继续表现出复苏交易的特征。图表17： 全球大类资产价格表现（2 月更新至 2 月 24 日）权益商品利率债2020 年 12 月新兴美国发达中国贵金属工业金属能源农产品中国日本欧元区美国2021 年 1 月新兴发达美国中国能源工业金属农产品贵金属日本欧元区中国美国2021 年 2 月美国发达

25、新兴中国工业金属能源农产品贵金属日本中国欧元区美国资料来源：Wind，中信建投研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告全球经济基本面：新兴市场景气度回落。1 月摩根大通全球制造业 PMI 下降至 53.5，但内部结构出现分化，新兴市场制造业 PMI 从 52.8 回落至 52.1，其中，中国、巴西国家制造业 PMI 较前值分别回落 1.5、5 个百分点。 1 月 OECD 全球综合领先指标回升至 99.7。全球通胀：物价分化，通胀预期上升。中国 1 月 CPI 同比下降 0.3%，前值 0.2%；剔除食品和能源的核心 CPI 同比下降 0.3%，前值 0.4%，为 2013 年以来最低。美国

26、1 月 CPI 同比 1.4%，前值 1.4%，核心 CPI 同比 1.4%，前值 1.5%。欧元区 1 月 CPI 同比增长 0.9%，预期 0.6%，前值降 0.3%。如果看不考虑食品与能源的核心 CPI，疫后复苏以来，中国核心 CPI 不断创历史新低，这与过去“核心 CPI 是经济基本面的映射”的规律不符，主要原因在于经济修复结构分化，中国产出最先恢复，而消费最后恢复。受 1.9 万亿刺激乐观消息影响，2 月美国、欧元区、日本 ZEW 通胀指数均出现快速回升。美国 10 年期与 2 年期 BEI 出现倒挂，历史上类似情景往往预示通胀预期将进入阶段性顶部。图表18： 新兴经济体制造业 PM

27、I 下降图表19： 欧美日 ZEW 通胀指数回升ZEW通胀指数:欧元区ZEW通胀指数:美国 ZEW通胀指数:日本80 60 40 20 0-20 -40 -60 100 2005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-11-80 资料来源：，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表20： 美国 10 年期与 2 年期 BEI 出现倒挂图表2

28、1： 欧洲通胀跳升美国2年期BEI美国10年期BEI6 420-2-4-62004/10/272005/10/272006/10/272007/10/272008/10/272009/10/272010/10/272011/10/272012/10/272013/10/272014/10/272015/10/272016/10/272017/10/272018/10/272019/10/272020/10/27-8 CPI:当月同比美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比10 86420-22007-042008-012008-102009-0720

29、10-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10-4 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表22： 美国通胀预期回升图表23： 欧美经济领先指标走势分化美国5年期通胀预期美国LEI欧元区LEI2.6 2.42.221.81.61.41.210.820 151050-5-10-15-20-251988-011989-101991-071993-041995-011996-101998-072

30、000-042002-012003-102005-072007-042009-012010-102012-072014-042016-012017-102019-07-30 资料来源：FRED，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部三、全球经济跟踪与展望3.1 美国：收益率曲线显著陡峭化美国当地时间 2021 年 2 月 25 日，十年期美债收益率盘中突破 1.6%，为 2020 年 3 月底以来首次，美债收益率曲线显著陡峭化，主要原因在于：（1）1.9 万亿刺激进一步促进通胀预期回升。1 月部分商品出现降温迹象，但 1.9 万亿刺激进展乐观，2 月商品开始加速上涨，

31、其中，铜价涨幅 14.5%，为疫情以来最高单月涨幅，通胀预大类资产配置与基金研究跟踪报告期上升，5 年期盈亏平衡通胀率升至 2.38%。（2）美联储货币政策会议纪要开始讨论缩减资产购买计划。当地时间 2021 年 1 月 6 日美联储公布 12 月货币政策会议纪要，其中提到“一些与会者指出，一旦最大就业和物价稳定的目标取得进展，就可以开始逐步减少资产购买，最终缩减债券购买将与 2013-14 年的做法类似”，回顾 2013年 5 月伯南克在听证会上首次提到缩减购债规模，随后美债收益率从 2%反弹至 3%，本次美联储会议纪要自疫情以来首次谈到缩减 QE，打开了美债收益率上升空间。（3）全球疫情改

32、善，疫苗接种加速推进，目前暂未发现对变异病毒明显失效的证据。（4）历史经验表明，美联储购买资产后，美债利率曲线往往趋于陡峭化。图表24： UST 收益率曲线图表25： UST 期限利差2.5美债收益率曲线2021-02-262020-07-312020-05-292020-03-31 2020-02-283m10s2s10s10s30s1.6 1.312 1.5 1 0.5 01M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y0.70.40.1-0.2-0.52017-08-142018-08-142019-08-142020-08-14资料来源：Wind，中信建投研究发展

33、部图表26： UST 期限利差与美国 ZEW 经济景气指数图表27： UST 期限利差与 VIXZEW经济景气指数:美国美国:10年国债-2年期国债(右轴)美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+36月 VIX(右轴)100 3.5803602.5402201.501-200.5-400-60-0.5-80 -1资料来源：Wind，中信建投研究发展部1 700.560050-0.540-130-1.5-220-2.5101995-041997-041999-042001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-0420

34、17-042019-042021-042023-04-30大类资产配置与基金研究跟踪报告经济整体改善，失业率下降。美国 2 月 Markit 制造业 PMI 初值为 58.5，预期 58.5，前值 59.2。2 月 Markit服务业 PMI 初值为 58.9，创 2015 年 3 月以来新高，预期 58，前值 58.3。1 月ISM 制造业 PMI 录得 58.7，预期 59.9，前值 60.5。1 月 ISM 非制造业 PMI 录得 58.7，为 2019 年 2 月以来的最高水平，预期 56.8，前值 57.7。1月新增就业 4.9 万人,市场预期增加 5 万人,前值下修至减少 22.7

35、 万人；失业率 6.3%，好于预期值 6.7%。美国至2 月 13 日当周初请失业金人数为 86.1 万人，预期 76.5 万人，前值修正为 84.8 万人；初请失业金人数四周均值83.325 万人，前值修正为 83.675 万人。美国至 2 月 6 日当周续请失业金人数 449.4 万人，预期 441.3 万人，前值 454.5 万人。美国经济复苏仍有下半场：（1）近期利率上行对经济的负面传导存在时滞，而前期利率下行将继续提振未来美国经济，美国房地产市场延续强劲。（2）在前期经济修复基础上，美国又追加 1.9 万亿美元刺激，财政刺激的作用在于，在疫情恶化、封锁加码的背景下，维持居民一定消费能

36、力，即稳住需求端。同时，由于美国大规模货币、财政刺激以及政策有效性强于欧洲，美国经济复苏可持续性与强度比欧洲要好，未来有可能再现类似 2018 年美国与全球经济分化的局面。（3）美国疫苗接种加速推进。图表28： 美国主要经济数据增长变化2021-012020-122020-11ISM 制造业 PMI58.760.557.5ISM 非制造业 PMI58.757.755.9Markit 制造业 PMI59.257.156.7Markit 服务业 PMI58.354.858.4通胀CPI-1.41.41.2核心 CPI1.41.61.6PPI1.80.80.8消费密歇根大学消费者信心指数7980.7

37、76.9零售和食品服务销售额5.84.272.05就业失业率6.36.76.7新增非农就业(千人)49-227264时薪同比增速5.45.44.5资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表29： 利率领先美国 PMI图表30： 美国超额流动性领先 PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:同比增加美国:国债收益率:10年&2年均值:月:同比增加:+18月(右美国:超额流动性:Z-Score:+12月美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:同比增加(右轴)2520151050-5-10-15 轴，逆序)-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5

38、6 30 525204153102510-50-10-1-151961-071965-071969-071973-071977-071981-071985-071989-071993-071997-072001-072005-072009-072013-072017-072021-07-20 2-2-20资料来源：Wind，中信建投研究发展部欧洲：经济好转，ECB 关注长债收益率上行欧洲经济景气数据好转。欧元区 2 月制造业 PMI 初值为 57.7，预期 54.3，前值 54.8；服务业 PMI 初值为 44.7，预期 45.9，前值 45.4；综合 PMI 初值为 48.1，预期 48，前

39、值 47.8。1 月经济景气指数 91.5，预期 89.5，前值 90.4；工业景气指数-5.9，预期-7.2，前值-7.2；服务业信心指数-17.8，预期-18.5，前值-17.4。消费者信心指数-15.5，预期-15，前值-13.8。ECB 关注长债收益率上行。近期欧洲疫情好转，经济景气度有所回升，1 月 CPI 同比跳升主要由于指标权重变化、德国临时增值税削减期满以及部分欧洲国家的冬季销售推迟等技术原因导致，前期欧元升值在未来一段时间仍然压制欧洲通胀。同时，近期全球商品大涨以及美债收益率上升导致欧债收益率也出现明显上升，欧洲央行行长拉加德在2 月22 日表示“欧洲央行将继续支持所有经济部

40、门，在新冠疫情期间维持有利的融资条件；欧洲央行正密切关注长期名义债券收益率的演变”。汇率升值导致欧洲经济复苏曲折，中国汽车销量是欧洲经济领先指标，前者自 2020 年 7 月以来缓慢回落，对 2021 年欧洲经济前景增添下行动力，因此欧洲央行对利率上行的容忍度可能比美联储要小，欧洲央行执委施纳贝尔在 2 月 26 日提到“如果收益率上升损害增长，可能需要增加支持，欧洲央行仍有一些空间来降息”，我们预计未来欧洲会加大宽松力度以阻止利率进一步快速上行。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表31： 欧元区主要经济数据变化2021-022021-012020-122020-11增长制造业 PMI57.75

41、4.855.253.8ZEW 经济景气指数69.658.354.432.8经济景气指数:季调91.592.489.3花旗欧洲经济意外指数140.8147.9167.1102.8通胀ZEW 通胀指数71.851.640.722.6HICP(调和 CPI):当月同比0.9-0.3-0.3核心 HICP(核心 CPI):当月同比1.40.20.2消费消费者信心指数:季调-14.8-15.5-13.8-17.6零售销售指数:当月同比0.6-2.2零售信心指数:季调-18.9-12.9-12.7进出口商品贸易:出口:当月同比2.3-1.1商品贸易:进口:当月同比-1.4-4.4货币-0.3-0.3M11

42、5.514.3M211.710.7资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部中国：库存周期见顶2021 年 2 月PMI 进一步验证国内本轮库存周期已经见顶，拖累因素是货币条件与地产调控收紧。展望未来，由于本轮人民币升值幅度超过 10%，汇率将通过出口与货币条件渠道滞后冲击经济，尽管短期出口数据仍然有望维持靓丽的增速，但出口是滞后指标，随着中国经济内需回落带动非美经济见顶以及人民币升值冲击兑现，可能明显拖累 2021 年下半年出口表现。货币与地产政策的收紧虽然不会立即使经济回落，但会导致经济提前见顶。同时，国外部分央行通过构建 MCI（货币条件指数）来量化广义流动性的松紧，其中一个成分就是汇率

43、，汇率升值会导致货币条件收紧，货币条件指数对经济有 1-3 个季度左右领先，最终会滞后拖累经济，我们构建的货币条件指数在 2020 年下半年出现向下拐点，预计人民币升值进而滞后拖累经济。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表32： 中国主要经济数据变化2021-012020-122020-11GDP 当季同比6.5失业率-5.25.2增长PMI51.351.952.1财新 PMI51.55354.9工业增加值:当月同比7.37工业企业利润:当月同比20.115.5投资制造业-2.2-3.5基建3.413.32房地产76.8消费社零4.65进出口出口18.120.6进口6.53.9通胀CPI-0.3

44、0.2-0.5PPI0.3-0.4-1.5货币新增社融（亿元）517421719221355新增信贷（亿元）358001260014300M114.78.610M29.410.110.7资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表33： 货币条件指数领先经济0.6 300.4200.21000-0.2-10-0.4-20-0.6-30-0.8 -40中国货币条件指数5000户工业企业景气扩散指数:宏观经济热度:同比增加2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

45、2018-12 2019-12资料来源：Wind，中信建投研究发展部大宗商品：CRB 指数上涨，油价恢复至疫情前水平1.9 万亿美元刺激计划进展乐观，全球疫情改善，商品价格整体回升，2021 年 2 月以来（截至 2 月 24 日）， CRB 综合指数上涨 6.2%。受美债利率反弹影响，2 月以来黄金价格下跌 6.2%。国内工业品方面，2 月以来，南华工业品指数上涨 12.2%，其中，螺纹钢、热轧卷板分别上涨 7%、8.7%，焦炭上涨 0.9%，动力煤下跌 3.5%；铜价上涨16.8%，铝价上涨11.5%；玻璃价格上涨10.5%，水泥价格下跌3.2%；中国化工产品价格指数上涨14.2%， PT

46、A、橡胶分别上涨 16.3%、11.6%，PVC、聚丙烯分别上涨 16.1%、11.5%。WTI 原油价格上涨 21.7%。图表34： 商品价格上涨图表35： 金价下跌CRB现货指数:综合美元指数(右轴)600 5505004504003502010-11-202011-05-202011-11-202012-05-202012-11-202013-05-202013-11-202014-05-202014-11-202015-05-202015-11-202016-05-202016-11-202017-05-202017-11-202018-05-202018-11-202019-05-2

47、02019-11-202020-05-202020-11-20300资料来源：Wind，中信建投研究发展部105100959085807570伦敦现货黄金:以美元计价2000 1950 1900 1850 1800 1750 17003.5 房地产：中美维持强劲美国方面，2020 年 8-12 月抵押贷款利率下行，与美债收益率形成背离，地产市场保持较高景气，但近期美债收益率突破 1.5%，1 月以来抵押贷款利率跟随美债收益率上行，2021 年 2 月 18 日当周抵押贷款利率大幅上行至 2.8%。2021 年 2 月 NAHB 房地产市场指数达到 84，较前值小幅回升，仍处于金融危机以来相对高

48、位，MBA购买指数维持金融危机以来高位。地产销售从高位略有回落，但主要是由于库存处于历史低位。图表36： 成屋销售伴随贷款利率的下降保持强劲图表37： 美国房地产库存处于低位美国:成屋销售:折年数:季调:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比:MA3美国:30年期抵押贷款固定利率:月(rhs,逆序,领先5m)0.50 2.50美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比0.50 0.2 2018-010.40 0.150.40 0.30 0.00-0.10 -0.20 3.000.300.20 3.5000.10 0.102019-01-0.050.

49、200.10.054.004.500.00-0.10-0.20-0.1-0.15-0.22013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019

50、-052019-122020-07-0.30 5.00-0.30 -0.25资料来源：Wind，中信建投研究发展部中国方面，在购房需求延后集中释放以及房贷利率下行影响下，房地产数据最先突破疫情前水平，随着房企融资三条红线出台以及部分城市收紧房地产政策，地产投资有筑顶之势，2020 年 12 月房地产投资单月同比增长 9.3%，为疫后修复以来首次回落。地产销量维持强劲，12 月商品房销售面积单月同比增长 11.5%，仍处于近年来高位。政策方面，2 月 8 日深圳市住房和建设局出台了关于建立二手住房成交参考价格发布机制的通知新规，深圳将定期在深圳住建局官方网站、微信公众号和深圳市房地产信息平台等网

51、络平台发布全市住宅小区二手住房成交参考价格，并首次公布了全市 3595 个小区的参考价格。旨在落实“房住不炒”的定位，加大二手房交易信息公开力度，引导市场理性交易，引导房地产经纪机构合理发布挂牌价格，引导商业银行合理发放二手住房贷款，防控个人住房信贷风险，稳定市场预期。总体来说，虽然产业发展重心从房地产过度到战略新兴产业，但我们预计中期地产销售仍能在高基数下维持显著增长。同时限制政策加码并不意味着房地产市场不重要，房地产涉及上下游众多产业链，本轮经济“填坑”过程中，房地产数据起重要支撑作用，政策更为重视房地产市场中长期健康发展，而非把地产作为短期刺激经济的政策。图表38： 地产股隐含对未来房价

52、预期图表39： 预计中期中国地产销售仍能维持显著增长70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 %70个大中城市二手住宅价格指数:环比 %申万行业指数:房地产/万得全A:+6月(右轴) 点商品房销售面积:累计同比中债国债到期收益率:10年:月:同比增加:+15月(右60轴;逆序)-21.5 1.21 1.10.5 100.9-0.5 0.8-1 0.740 -1.5-120 -0.500-20 0.51-40 1.52 1.3 -1.5 0.6-60 22011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-0220

53、17-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05资料来源：Wind，中信建投研究发展部图表40： 房地产投资单月增速回落图表41： 房地产销量单月增速维持高位房地产开发投资完成额:累计同比 房地产开发资金来源:合计:累计同比中债国债到期收益率:10年:月(右轴，逆序)80250房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累

54、计同比商品房销售面积:累计同比70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09-30 2.533.544.5540 30 20 10 0-10 -20 -30 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018

55、-092019-052020-012020-09-40 资料来源：Wind，中信建投研究发展部大类资产配置与基金研究跟踪报告图表42： 全国房价同比增速回升图表43： 商品房成交整体强劲30.0025.00百城住宅价格指数:同比百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比 100.0080.00商品房成交套数:一线城市:同比商品房成交套数:二线城市:同比商品房成交套数:三线城市:同比20.0015.0010.005.000.00-5.0060.00 40.00 20.00 0.00-20.00 -40.00 -60.00 2010-06201

56、1-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01-10.00-80.00 资料来源：Wind，中信建投研究发展部四、全球大类资产配置建议

57、过去 1 年，全球经济疫后复苏，但令全球资产最为受益的变量是金融条件极度宽松，黄金、全球成长股、比特币、铜等资产相继创新高，美国垃圾债利差创新低。不同于金融危机，疫情是强大的外生冲击，经济以最快的速度进入衰退，全球央行以最快速度释放历史上最大的流动性，而疫后重建速度也非常快，全球央行不得不面临何时逐渐退出非常规货币政策的问题，美联储在 2020 年 12 月货币政策会议纪要里开始讨论缩减 QE，美债收益率上行空间打开，前期被低估的美债收益率开始快速上行。与此同时，虽然 2020 年海外国家不同程度受困于疫情，但由于美元大幅贬值，资金从美国流向全球，一些国家经济处于困境，但其金融市场反而是受益的

58、，随着美国顺周期财政政策刺激以及超额流动性的滞后效应，相对增长与相对通胀开始对美国有利，美元指数有望筑底反弹。因此，未来实际利率与美元指数上行将导致美国金融条件收紧，过去 2 年很多资产的极致表现受益于金融条件宽松，但物极必反，未来市场波动率上升、资产再平衡可能成为 2021 年新的特点。权益资产：通胀望北，股市向南。美国：1.9 万亿刺激通过后，短期美股或出现阶段性反弹，但回调的风险并未本质消除，反而 1.9 万亿刺激很可能会导致美国经济过热，考虑到美联储对经济与通胀形势过于悲观，未来美联储对缩减 QE 的讨论进程很可能加速，十年期美债收益率已经突破 1.5%，前期美债收益率受 YCC 预期

59、压制而明显被低估，当前合理点位在 2.2%左右，尤其是实际利率在中期有继续补涨风险。同时，1.9 万亿在中期却加剧欧美经济分化的程度，美元指数有望筑底反弹。2020 年以来，实际利率、美元指数与标普 500 相关系数分别为-60.9%、-85.8%，中期实际利率与美元指数的上行仍有很大概率造成美股休整，美股引发全球 risk off的级别可能不低。欧洲：欧洲股市同样受到美国金融条件收紧的影响，同时，欧洲经济可能在 Q1 见顶，欧洲股市中期方向将扭转此前 2 年趋势转为重心下移。中国：短期指数或有超跌反弹，但在基本面见顶的压力下，预计中期趋势仍然向下。但结构性机会仍然存在，近期小盘风格逆袭的现象

60、可能会持续。固定收益：中国利率债的波段行情有望重新开启。美国：短期，美债收益率上涨速度过快，已经进入超卖大类资产配置与基金研究跟踪报告区间，历史上这种情况下，未来一段时间美债收益率往往趋于下行，而 10 年期与 2 年期 BEI 出现倒挂，历史上类似情景往往预示通胀预期将进入阶段性顶部，综合来看，未来 1 个月美债利率上行很可能不再是市场关注焦点。中期，回顾 2013 年 5 月伯南克在听证会上首次提到缩减购债规模，随后美债收益率从 2%反弹至 3%，12月美联储会议纪要自疫情以来首次谈到“taper”，打开了美债收益率上升空间。基于铜金比、全球 PMI 以及商品价格构建的指标显示当前美债收益