A股量化择时研究报告

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、市场表现回顾 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）市场涨跌之结构表现 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）市场涨跌之行业表现 6 HYPERLINK l _TOC_250013 二、市场与行业估值 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）市场估值趋势 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）行业估值变动跟踪 9三、A 股市场情绪跟踪 11（一）新高新低比例指标 11（二）有效涨跌停板 12（三）个股均线结构指标 13（四）基金仓位 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250010 （五）主流 ETF 规模变化 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （六）期权成交量看涨看跌比 14 HYPERLINK l _TOC_250008 四、择时模型 15 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）量化模型择时最新结论 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）择时净值 15 HYPERLINK l _TOC_250005 五、A 股日历效应 16 HYPERLINK l _TOC_250004 六、宏观视角看市场 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）货币通胀周期下的权益市场 1

3、9 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）宏观因子事件 31 HYPERLINK l _TOC_250001 七、主要结论：A 股趋势展望 33 HYPERLINK l _TOC_250000 八、风险提示 34图表索引图 1：本周市场表现之结构表现考察一 5图 2：本周市场表现之结构表现考察二 5图 3：本周市场表现之申万一级行业表现 6图 4：主要指数 PE 走势 7图 5：主要指数 PB 走势 8图 6：市场情绪之新高新低占比指标 11图 7：有效涨跌停板数 12图 8：市场情绪之均线结构指标 13图 9：基金仓位跟踪 13图 10：主流 ETF 规模净流入估计（单位:亿

4、元） 14图 11：期权成交量看涨看跌比率 14图 12：GFTD2.0 历史择时净值 15图 13：LLT 历史择时净值 16图 14：历史日历效应数据 17图 15：历史日历效应数据 18图 16：M1 视角下的流动性周期 19图 17：十国债收益率视角下的流动性周期 19图 18：社融视角下的流动性周期 20图 19：外资持股市值与占流通A 股比重 20图 20：十年期美债收益率趋势与通道（3 年均线） 21图 21：十年期美债收益率趋势与通道（5 年均线） 21图 22：美股估值在历史高位 22图 23：纳斯达克估值在历史高位 22图 24：沪深 300 指数走势与估值 23图 25：

5、风险溢价指数 24图 26：沪深 300 指数持有收益率走势 25图 27：WIND 全A 长期趋势与通道 25图 28：货币与通胀框架下的周期划分 26图 29：货币相对通胀具有领先性 26图 30：铜高频价格走势与PPI 同比（单位：%） 27图 31：原油与PPI 同比（单位：%） 27图 32：周期行业走势 28图 33：铜期货价格与有色行业指数 28图 34：A 股上市公司市值分布情况 29图 35：中盘成长估值不在低位 30图 36：大盘成长估值创历史新高 30图 37：大盘价值估值在历史中间水平 31图 38：大盘价值行业分布 31图 39：对市场影响较大的宏观因子 32图 40

6、：宏观因子事件的定义 32表 1：主要指数 PE 统计 7表 2：主要指数 PB 统计 8表 3：行业最新 PE 与历史 PE 波动区间对比 9表 4：行业最新 PB 与历史 PB 波动区间对比 10表 5：择时结论 15表 6：宏观因子事件对权益市场一个月影响 32表 7：宏观因子趋势对权益市场一个月影响 33一、市场表现回顾本报告中，本周指2021年3月1日2021年3月5日的交易日。（一）市场涨跌之结构表现图1：本周市场表现之结构表现考察一-0.02%-0.20%-0.66%-1.39%-1.45%-1.81%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.2

7、0%-1.40%-1.60%-1.80%-2.00%上证综指深证成指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图2：本周市场表现之结构表现考察二2.07%0.62%-0.86%-0.95%-1.39%-1.63%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%中证100中证200沪深300中证500中证800中证1000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）市场涨跌之行业表现图3：本周市场表现之申万一级行业表现10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%钢铁采掘公用事业

8、纺织服装建筑装饰传媒电子商业贸易银行轻工制造综合机械设备汽车计算机通信建筑材料国防军工休闲服务非银金融农林牧渔交通运输化工房地产 电气设备医药生物家用电器有色金属食品饮料-6.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、市场与行业估值（一）市场估值趋势沪深300与创业板指最新PE分别为16.2/65.7倍，历史50%分位数为13.6/52.1倍，相对来说沪深300指数PE相对50%分位数更低。分位数上证综指深证综指上证 50沪深 300中小板指创业板指10%10.724.58.69.923.835.925%12.628.79.611.626.841.150%15.735.711.313.6

9、32.352.175%19.248.614.416.436.861.190%29.758.924.227.646.270.5最新16.247.114.116.235.065.7注：本报告所用PE数据均指PE（TTM）。表1：主要指数PE统计数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日图4：主要指数PE走势160140120100806040202020100420200304201908042019010420180604201711042017040420160904201602042015070420141204201405042

10、01310042013030420120804201201042011060420101104201004042009090420090204200807042007120420070504200610042006030420050804200501040上证综指深证综指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发展研究中心沪深300与创业板指最新PB分别为1.8/7.7倍，历史50%分位数为1.7/4.9倍。注：本报告所用PB数据均指PB（LF）。表2：主要指数PB统计分位数上证综指深证综指上证 50沪深 300中小板指创业板指10%1.42.11.21.43.33.32

11、5%1.52.41.21.53.64.250%1.73.11.61.74.24.975%2.43.82.22.35.16.290%3.44.63.43.56.07.9最新1.63.21.51.84.77.7数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日图5：主要指数PB走势16141210864220201004202003042019080420190104201806042017110420170404201609042016020420150704201412042014050420131004201303042012080420

12、1201042011060420101104201004042009090420090204200807042007120420070504200610042006030420050804200501040上证综指深证综指上证50沪深300中小板指创业板指数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）行业估值变动跟踪从行业指数看，最新PE距离其历史10%分位数最近的，即最接近历史底部估值的分别是农林牧渔、房地产、建筑装饰、建筑材料和公用事业。表3：行业最新PE与历史PE波动区间对比行业10%分位数中位数90%分位数最新 PE最新/10%农林牧渔26.046.381.518.00.69房地产11

13、.320.842.38.80.78建筑装饰10.920.043.58.70.80公用事业18.324.143.818.91.03建筑材料14.928.546.815.61.05非银金融14.920.794.016.31.09传媒32.151.483.136.71.15综合28.048.584.635.21.26商业贸易19.030.350.726.11.38采掘12.318.550.817.51.42银行5.47.425.68.11.52轻工制造18.336.157.428.01.53通信22.139.862.135.21.59医药生物27.038.253.543.81.62电子29.449.

14、777.049.81.69纺织服装20.428.245.136.41.79交通运输14.420.833.825.91.79电气设备24.939.256.746.51.87机械设备16.530.169.431.81.93化工16.727.445.534.12.05家用电器12.818.931.426.62.07国防军工32.761.0138.968.62.10计算机30.148.071.066.02.19汽车12.917.537.431.62.45食品饮料19.630.453.549.82.54钢铁7.022.6111.217.92.55有色金属18.541.199.654.72.95休闲服务3

15、0.046.075.5180.16.01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日从行业指数看，最新PB距离其历史10%分位数最近的分别是建筑装饰、房地产、商业贸易、公用事业和银行。表4：行业最新PB与历史PB波动区间对比行业10%分位数中位数90%分位数最新 PB最新/10%建筑装饰1.11.83.40.90.80房地产1.32.13.81.20.88商业贸易1.52.54.51.40.88公用事业1.52.13.21.40.96银行0.81.23.40.81.00采掘1.21.94.71.21.01传媒2.43.86.72.51

16、.05非银金融1.72.25.21.81.06纺织服装1.62.33.81.81.10交通运输1.31.93.21.51.16综合1.62.94.82.01.28轻工制造1.52.33.72.11.38钢铁0.91.32.11.21.41建筑材料1.62.23.82.31.41通信1.62.63.82.21.41机械设备1.92.74.52.81.49汽车1.52.23.82.31.57化工1.82.53.92.81.58计算机2.54.16.24.01.61有色金属1.93.15.83.11.65国防军工2.03.35.23.41.66医药生物2.34.25.94.61.97电气设备2.13

17、.36.64.22.00电子2.03.44.74.32.17农林牧渔1.83.65.33.92.22食品饮料3.35.28.310.03.00家用电器1.33.03.93.93.01休闲服务2.73.86.28.43.18数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心20050106200507132006011020060

18、717200701152007071711 / 362008011420080715200901132009071560日新高比例201001112010071420110113201107152012011320120717201301152013072320140121上证指数（右）2014072320150120201507212016011920160720请务必阅读末页的免责声明20170118201707202018011620180719201901172019072220200116202007227000600050004000300020001000020210119200

19、50106（一）新高新低比例指标图6：市场情绪之新高新低占比指标20050713200601102006071720070115200707172008011420080715200901132009071560日新低比例201001112010071420110113201107152012011320120717201301152013072320140121上证指数（右）20140723201501202015072120160119201607202017011820170720201801162018071920190117201907222020011620200722700060

20、0050004000300020001000020210119金融工程|定期报告三、A 股市场情绪跟踪识别风险，发现价值0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值2005010620050707200512272006062920061219200706202007121012 / 362008060520081127200905252009111720100512涨停板数20101109201105052011102720120424201210172013041520131015上证指数（右）2014040820140925201503262015091520160314

21、20160831请务必阅读末页的免责声明201703022017082220180212201808092019020120190731202001222020072270006000500040003000200010000202101132000180016001400120010008006004002000250200150100502005010620050707200512272006062920061219200706202007121020080605200811272009052520091117跌停板数201005122010110920110505201110272012

22、04242012101720130415上证指数（右）2013101520140408201409252015032620150915201603142016083120170302201708222018021220180809201902012019073120200122202007227000600050004000300020001000020210113金融工程|定期报告（二）有效涨跌停板图7：有效涨跌停板数0.3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值20050106200507132006011020060717200701152007071820080115

23、13 / 36200807162009011420090716201001132010071620110114基金仓位201107182012011620120719201301172013072520140123上证指数(右)20140725201501232015072420160122201607252017012320170725请务必阅读末页的免责声明201801192018072420190122201907252020012220200728202101250.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.810.90.80.70.60.50.420050104数据来源：W

24、ind，广发证券发展研究中心（四）基金仓位图9：基金仓位跟踪20050704200512222006062620061214200706152007120520080602200811242009052020091112均线强弱指标201005072010110420110429201110242012041920121012201304102013101020140402上证指数（右）201409222015032320150910201603092016082520170224201708162018020620180803201901282019072520200116202007167

25、00060005000400030002000100007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.0020210107金融工程|定期报告（三）个股均线结构指标图8：市场情绪之均线结构指标（五）主流 ETF 规模变化主流ETF本周估算处于净流入状态，累计规模在23亿元左右。图10：主流ETF规模净流入估计（单位:亿元）200.00150.00100.0050.000.00(50.00)(100.00)3800.03600.03400.03200.03000.02800.02600.02400.0主流ETF净流入（亿）上证指数（右）数据来

26、源：Wind，广发证券发展研究中心（六）期权成交量看涨看跌比上证50ETF期权成交量看涨看跌比率（CPR）最近20个交易日都在60日布林通道上轨以下，该模型认为蓝筹股短期没有超买风险。图11：期权成交量看涨看跌比率1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9滚动20日CPR滚动20日CPR上轨数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、择时模型（一）量化模型择时最新结论表5：择时结论指数简称GFTD模型结论LLT模型结论上证综指沪深 300深证成指上证 50中小板指

27、涨跌跌跌跌跌跌跌跌跌创业板指跌跌数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）择时净值GFTD、LLT在沪深300指数上多空择时交易累计收益看，扣费后净值整体仍呈向上态势。图12：GFTD2.0历史择时净值25700060002050001540001030002000510002005010420050628200512092006060620061117200705142007102520080411200809232009031720090827201002112010080320110120201107112011122320120615201211292013052420131113

28、20140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800GFTDV2沪深300（右）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：LLT历史择时净值30700025600020500040001530001020005100020050104200506282005120920060606200611172007051420071025200804112008092320090317200908272010

29、0211201008032011012020110711201112232012061520121129201305242013111320140430201410172015040320150916201603082016081820170210201707262018010920180629201812132019060520191120202005122020102800LLT沪深300（右）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心五、A 股日历效应所谓日历效应，指资产价格变动与时间节点相关的规律特征，比如春节日历效应，国庆日历效应，春季躁动等等。我们统计自2000年以来至2020年共计

30、21个年份的历史规律。图14：历史日历效应数据数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图15：历史日历效应数据数据来源：Wind，广发证券发展研究中心六、宏观视角看市场（一）货币通胀周期下的权益市场M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线， 1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018年下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。图16：M1视角下的流动性周期454035302520151051996-011996-111997-091998-0719

31、99-052000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-010M1同比（%）avg12数据来源：Wind，广发证券发展研究中心10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论

32、基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移，但本轮收益率仍有上行空间，3.9%附近的高点出现后债券市场可能迎来新一轮牛市。图17：十国债收益率视角下的流动性周期5.55.04.54.03.53.02.52.04.554.723.983.262.712.652.516.010年期国债收益率(%)AVG250数据来源：Wind，广发证券发展研究中心社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。图18：社融视角下的流动性周期2500

33、020000150001000050000-5000-100002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-09-15000社会融资规模:当月值AVG20数据来源：Wind，广发证券发展研究中心自2017年开始，外资持股市值与占流通A股比重持

34、续攀升，目前最新持股市值 2.58万亿，占流通A股比重3.81%，同时考虑到全球权益市场的联动性，非常有必要考虑美股流动性变化。图19：外资持股市值与占流通A股比重3000025000200001500010000500004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017-01-262018-01-262019-01-262020-01-262021-01-26持股市值(亿元)占流通A股(%)(右)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心10年期美债收益率过去20年中枢不断下移，但剔除趋势后仍然会有明显的周期性，下行周期长度远大于上行周期时间长度，其中上

35、行周期，短则12个月左右，长则2-3年，且多数为1年。本轮10年期美债收益率见底于2020年7月，大致在0.55%附近，新一轮美元利率上行周期已经在路上，且仍有上行空间。图20：十年期美债收益率趋势与通道（3年均线）98765432103.721.961.5110美国:国债收益率:10年(%)avg750avg+2sigmaavg-2sigma数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图21：十年期美债收益率趋势与通道（5年均线）98765432103.482.0010美国:国债收益率:10年(%)avg1250avg+2sigmaavg-2sigma数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美股

36、估值处于历史高位，SP500指数PE（TTM）40倍，PB（LF）4倍，而 2012年时，美债10年期收益率在1.5%2%之间，SP500的PE TTM在1520倍，目前两倍的相对估值处于历史极端情况。图22：美股估值在历史高位45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-0220

37、14-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-020.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00标普500市盈率(TTM)标普500市净率(LF)(右)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心纳斯达克目前接近70倍PE（TTM），同样处于高位。图23：纳斯达克估值在历史高位140.007.00120.006.00100.005.0080.004.0060.003.0040.002.0020.001.002003-012003-082004-

38、032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-020.000.00纳斯达克市盈率(TTM)纳斯达克市净率(LF)(右)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心沪深300指数视角下，最新PE（TTM）17倍，似乎不高，但纵向比较已经比较接近2

39、015年牛市后期估值水平，仍然不低。图24：沪深300指数走势与估值20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.070006000500040003000200010000 市盈率沪深300数据来源：Wind，广发证券发展研究中心目前创业板PE（TTM）74倍，科创50 PE（TTM）79倍，大盘成长42倍，局部细分行业估值更高。国证2000与中证1000视角下，小市值公司估值仍然不便 宜，基本在40倍PE（TTM），相对历史是估值不高，但历史不再。目前相对便宜的是中盘价值与小盘价值指数，无论是绝对估值水平还是相对历史。表5：A股不同板块与风格估值证券简称总市值

40、（亿）PE（TTM）PB（LF）中证 A 股854739.622.02.0中证流通851959.722.02.0中证全指848828.221.92.0国证 1000711590.419.42.0中证 800650374.718.41.9沪深 300532873.317.01.9上证指数511537.116.71.6中证 100364784.915.31.7深证综指363535.550.53.4中证 700285589.825.12.2中证超大272477.413.61.5深成指 R268998.734.63.9大盘价值210013.59.31.0大盘成长175646.842.58.4中证 50

41、0117501.429.42.1国证 2000110913.439.82.1中证 100099415.042.32.7创业板指68072.874.18.6中盘成长47676.632.04.0中盘价值39531.714.91.4小盘成长31313.327.52.6小盘价值28503.515.01.2科创 5019619.479.07.0数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日全A指数EP与10年期国债收益率差值最新0.83%，处于2倍标准差下边界，这意味着股票资产隐含收益率相对于市场利率优势比较差，同时上一次接近下边界是在2017年

42、底，以及2015年6月下穿到下边界之下，风险溢价视角基于长期股债隐含收益率对比，大周期资产比较，常识角度，A股目前处于顶部区域。图25：风险溢价指数8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%0.83%0.42%全A EP-国债AvgAvg-2*SigmaAvg+2*Sigma数据来源：Wind，广发证券发展研究中心长期收益率视角，沪深300指数在不同时点买入持有的年化收益率不同，顶部进场收益率低，底部进场收益率高，2005至2013平均进场持有年化收益率为8%，而2019/2020年进场持有年化收益率为37%，显著偏离长期平均水平，资产未来收益率有向均值回归的内

43、在动力。图26：沪深300指数持有收益率走势33%9%0%13%1%70006000500040003000200010000沪深300进场持有年化收益率(右)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心WIND全A，30年长期趋势上边界，月走势处于超买区域，具有均值回复的内在可能。图27：WIND全A长期趋势与通道数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美林时钟，从繁荣到衰退，货币与通胀框架下看，经济可能正处于繁荣后期，繁荣：通胀上行+货币上行，衰退：通胀上行+货币下行，自上而下的视角看，PPI即工业通胀上行周期可能是挖掘行业的一条重要

44、线索。图28：货币与通胀框架下的周期划分50%40%30%20%10%2000-01-012000-10-012001-07-012002-04-012003-01-012003-10-012004-07-012005-04-012006-01-012006-10-012007-07-012008-04-012009-01-012009-10-012010-07-012011-04-012012-01-012012-10-012013-07-012014-04-012015-01-012015-10-012016-07-012017-04-012018-01-012018-10-012019-

45、07-012020-04-012021-01-010%-10%-20%M1同比PPI同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心PPI大概率进入上行周期，工业通胀与延迟9个月的货币供应数据完全同步，而目前M1同比已经进入上行周期2年，2021年1月M1同比14.7%。图29：货币相对通胀具有领先性50%40%30%20%10%0%-10%2000/1/312001/1/312002/1/312003/1/312004/1/312005/1/312006/1/312007/1/312008/1/312009/1/312010/1/312011/1/312012/1/312013/1/312014

46、/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31-20%10.0%PPI同比M1同比滞后9个月数据来源：Wind，广发证券发展研究中心自年初以来，铜价上行15%，原油上行22%， 上游大宗商品的高频价格变化可以预判PPI可能进入加速上行周期。图30：铜高频价格走势与PPI同比（单位：%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI同比沪铜指数（右）800007000060000元50000400003000020000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图31：原油与PPI同比（单位

47、：%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00PPI同比NYMEX原油（右）160140120美元100806040200数据来源：Wind，广发证券发展研究中心对应通胀上行，大类资产上商品最优，股票资产已经过了提升估值的最佳时 段，那么周期股结构性机会如何呢，有色、钢铁、煤炭、化工四大周期行业，周期行业的主要机会可能来自超预期的原材料价格强势。图32：周期行业走势120001000080006000400020002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042

48、008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-040行业指数:采掘行业指数:化工行业指数:钢铁行业指数:有色金属数据来源：Wind，广发证券发展研究中心周期的机会来自于超市场预期的商品价格持续性，沪铜从15000至80000的过程，有色金融指数仅从1000左右上涨到1700，当铜价维持在7万上下的时候，有色金属指数才开始迎来最大一波涨幅，因此接下来商品价格能否维持住超强

49、势或将是周期股是否有更大机会的关键。图33：铜期货价格与有色行业指数100009000800070006000500040003000200010002000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-0409000

50、082926151591708.631021.9180000700006000050000400003000020000100000行业指数:有色金属收盘价:沪铜指数(右)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心4195家上市公司，目前1000亿市值以上的白马共142只，小于100亿市值的共2921只，自2017年以来的外资持续流入使得A股投资理念快速成熟市场化，对高 ROE板块的追逐达到了极致，公募基金的头部化效应也在加剧，加之注册制及退市制度的推进，小市值公司目前来看仍不会受到普遍持续的关注。股票数量（单位：只）图34：A股上市公司市值分布情况25002015200015001000793

51、9065000142147192市值分布（单位：亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日国证风格指数分别从其规模指数大盘、中盘、小盘中依据成长性与估值特征进行筛选，分别覆盖200/300/500只股票，而风格分为成长与价值，共计6个风格板 块，相当于在1000只股票中划分了6个板块，因此2021年市场风格上的偏好基本不会逃开这6种可能，如此将问题简化为选择题。从2021年Wind一致预期的数据看，预测收入PEG相对较低的是大盘价值、中盘成长，预测利润PEG降低的是大盘价值、中盘成长，因此，风格是偏向大盘价值还是成长风格扩散至中盘是2021的关键选择。中盘成长

52、PEG低于大盘成长，但中盘成长的ROE显著低于大盘成长，估值差 距并没有本质区别，因此选择中盘成长的话意味着2021年成长风格将继续，这一点值得探讨。表6：不同风格估值与成长性对比2021 预测收入预测收2021 预测利润预测利2021 预风格简称市值(亿）PEPB增长入 PEG增长润 PEG测 ROE小盘价值28109.514.71.2-18%(0.83)8.3%1.7911.4%小盘成长30602.026.72.5-21%(1.25)18.0%1.4814.6%中盘价值38476.014.51.4-4%(3.94)7.8%1.8611.4%中盘成长45801.830.73.816%1.93

53、27.8%1.1115.6%大盘价值207156.39.21.013%0.7111.9%0.7711.2%大盘成长168084.840.68.117%2.4421.5%1.8921.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：最新表示2021年3月5日，历史统计起点为2005年1月4日大盘成长自2019年从15倍PE到目前40倍PE，中盘成长估值则从15倍PE到目前30倍PE，两者看起来并无本质区别，并非如市场印象中的只有白马龙头在拔估605040302010050454035302520151050数据来源：Wind，广发证券发展研究中心相比较成长而言，大盘价值股的估值水平处于低位，PE

54、（TTM）至今未超过2017年高点，处于2019年3月的估值水平，在全球流动性边际收缩，以及工业通胀上行周期的研判基础上，我们判断2021年大盘价值风格可能具有较好的相对收益。识别风险，发现价值2011-03-042011-06-172011-09-302012-01-202012-05-112012-08-242012-12-1430 / 362013-04-032013-07-192013-11-012014-02-142014-05-30市盈率-TTM2014-09-122014-12-262015-04-102015-07-242015-11-062016-02-262016-06-0

55、82016-09-23大盘成长(右)2017-01-132017-04-282017-08-112017-12-012018-03-162018-06-29请务必阅读末页的免责声明2018-10-192019-02-012019-05-242019-09-062019-12-202020-04-102020-07-242020-11-0690008000700060005000400030002000100002021-02-192011-03-04图35：中盘成长估值不在低位数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图36：大盘成长估值创历史新高2011-06-172011-09-302012

56、-01-202012-05-112012-08-242012-12-142013-04-032013-07-192013-11-012014-02-142014-05-30市盈率-TTM2014-09-122014-12-262015-04-102015-07-242015-11-062016-02-262016-06-082016-09-23中盘成长(右)2017-01-132017-04-282017-08-112017-12-012018-03-162018-06-292018-10-192019-02-012019-05-242019-09-062019-12-202020-04-10

57、2020-07-242020-11-0690008000700060005000400030002000100002021-02-19金融工程|定期报告值，二线成长股同样完成比较大的估值提升过程。1410000129000800010700086000500064000430002000210002011-03-042011-06-242011-10-212012-02-172012-06-082012-09-282013-01-252013-05-242013-09-132014-01-032014-04-252014-08-152014-12-052015-03-272015-07-172

58、015-11-062016-03-042016-06-242016-10-212017-02-102017-06-022017-09-222018-01-192018-05-112018-08-312018-12-282019-04-262019-08-162019-12-062020-04-032020-07-242020-11-1300市盈率-TTM大盘价值(右)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心大盘价值主要分布在金融地产，合计占权重60%。图38：大盘价值行业分布家电9%煤炭2%农林牧渔钢铁2%2%通信1%电力设备及新能源0%建筑4%建材2%银行33%基础化工3%汽车6%交通运输3

59、%电力及公用事业房地产5%8%非银行金融19%石油石化2%钢铁银行交通运输 非银行金融房地产电力及公用事业汽车基础化工石油石化建材通信建筑家电煤炭数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）宏观因子事件宏观因子的变化体现了经济在周期内的变动，所以股市、债市、大宗商品的变化趋势与宏观因子的变化趋势密切相关。在宏观因子的选择上，我们从多个角度来考虑，对市场影响比较大的宏观因子主要包括货币政策、财政政策、流动性、通胀水平以及其他经济指标。图39：对市场影响较大的宏观因子数据来源：广发证券发展研究中心我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产趋势判断的依据，我们定义四类宏观因子事件(短期高低点、连续上涨下跌、创历史新高新低、因子走势反转)来表现宏观因子的走势，并从历史上寻找有效因子事件即对于资产未来收益率影响较为显著的因子事件。图40：宏观因子事件的定义数据来源：广发证券发展研究中心表6：宏观因子事件对权益市场一个月影响资产因子事件历史发生次数因子事件对于大类资产的观点股票美国 10 年期国债收益率6 个月短期高点12看空数据来源：Wind，广发