经济名义与企业利润改善周期

1、2016 年 11 月 27 日1 / 5分析师：郭 磊 S相关研究：放弃大框架，客待脉冲式2016-09-01复苏企业经营数据初步验证了我2016-08-27们对经济的判断从7-8 月中国经济2016-08-197济数据没有看上去那么2016-08-12差目前谈通缩压力是南辕北辙2016-08-09出口可能已经度过压力最大2016-08-08的阶段货币环境中性与内外部均衡2016-08-06经济大致走平，逆周期政策势2016-08-01必钝化年中2016-07-27经济名义增速与企业利润改善周期：工业企业营收增速、利润增速继续回升。10 月工业企业营收增速为 5.7%，快于 9 月的 4.1

2、%；利润增速为 9.8%，快于 9月的 7.7%。工业企业利润与工业增加值的区别是什么？依旧有不少投资者困惑工业增加值与工业企业利润之间的区别。其实很简单：工业增加值衡量的作为实际值的“量”，我国在 2003 年之前计算工业增加值使用的是“不变价增加值法”；2004 年至今计算工业增加值采用的是“价格指数缩减法”，总之都要扣掉价格响。10 月工业增加值同比为 6.1%，持平于 9 月的相对 期 PPI 为 1.2%，快于 9 月的 0.1%，价格贡献显然工业企业利润的周期基本上同步于 GDP 名义增速的周期。从上面关于工业增加值和工业企业利润的实质含义 不难看出，工业增加值大致 实际 GDP，

3、工业企业利润大致名义 GDP（如果GDP 实际增速一直震荡向下。从 GDP 实际增速来看，2013年之后一直是震荡向下，最近三个季度持平于 6.7。这种持平并非是“L 型”的 ，实际上，中国实际增速一路下行以来，大致在 7.7 附近横行三个季度，在 7.0 附近横行三个季度，6.7附近横行三个季度，前两者都未能成底。当前的 6.7 包含着地产和汽车明显的 透支 倾向于认为趋势增长率仍将缓慢下行。GDP 名义增速在 2015 年 Q3 触底，过去四个季度中连续上升。从 GDP 名义增速来看，却没2015 年 Q3 基本上是这轮周期的一个底部，名义增速为 5.98%（可以理解为大家常说的“经济通缩

4、周期”的一个底部，量的底没有出来，但价的底在 Q3），此后的四个季度分别为 6.1、7.2、 7.3、7.8。估计这个四季度应该会更高。工业企业利润基本上同步于 GDP 名义增速，已震荡回升四个季度。从企业利润来看，2015Q3 也显然是一个底部，此后震荡上行（看 2 期或 3 期移动平均可以更清晰些），目前仍继续处于企业的一个改善期。可以从库存周期角度去大致推断未来 GDP 名义周期的。未来的 GDP 名义周期怎么去推断？理论上来说有三种方法：方法一是逐步趋势外推，即走一步看一步；方法二是分别量的周期（实际增速）和价的周期（平减指数，可以粗略理解为 CPI 和 PPI 的综合）；方法三是用一

5、个存在经验规律性的名义增速的指标去对照。可以把产成品库存当作经济名义增速的这样一个指标，它很完美地既包含量，又包含价，而且经验规律性相对稳定。库存一般滞后于名义 GDP 的拐点一个季度左右。刚的 10 月产成品库存增速为-0.3，较上月继续回升 0.5个点。本轮补库存至 10 月已 4 个月。以往的五轮库存周期中，有三轮强周期（2002、2006、2009），两轮弱周期（2000、 2013），前者是补库存 27 个月左右，后者是补库存 12 个月左右。因为纠缠着社会库存与整体工业库存的区别，分行业的区别，以及环比（PMI）与同比的区别，以及推演的判断，所以在每轮库存周期中，都会不断有观点认为

6、补库存力度弱，很快会结束，但实际上库存周期规律基本稳定。如果进一步去观察这五轮库存周期的背景，能明显看出一些线索。2002 年是全球贸易驱动，2006 年是全球供需两旺，2009 年四，均很难。目前这轮周期大概率可参考 2013 年的弱周期，当然，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，很可能比 2013 年周期要更强一些。假设未来会按照经验规律补库存 4 个至 5 个季度（持平于 2013 年或者略强），则库存顶部会位于 2017 年 Q3 初或 2017 年 Q4 初，GDP 名义增速顶部可能是 2017 年 Q2 初或2017 年 Q3 初。当然，这里放弃的一种情形是通胀在中周期可能出现中

7、枢抬升，在这里先做基准情形的推演，暂不考虑这一。从经济名义增速看和债市基本面。再进一步从上述推演来看和债市的基本面。的定价过程相对比较复杂些，它大致由企业、无风险利率、风险偏好三个义增速决定的，所以企业决定。而企业就是由经济名所单线决定的基本面可能与经2 / 5济名义增速一样，于 2017 年 Q2 初或 Q3 初见顶，具体则取决于本轮补库存是 12 个月还是 15 个月。债券利率同样亦由经济名义增速决定，不考虑中周期通胀的情况下，债券逆周期的环境大约还有 2 个季度或 3 个季度。图1：工业企业利润同步于名义GDP数据来源：WIND，广发发展图2：利润与营收增速双双继续回升数据来源：WIND

8、，广发发展3 / 5图3：补库存继续，产成品库存继续回升数据来源：WIND，广发发展图4：库存周期与GDP名义增速周期数据来源：WIND，广发发展4 / 5行业投资广发说明买入：持有：卖出：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发公司投资说明预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。买入：谨慎增持：持有：卖出：们广州市广州市天河区市市福田区市市西城区月坛北街 2 号月坛18 层100045市市浦东新区富城路 99 号震旦18 楼200120地址路 9一路 6 号17 楼号耀中广场 A 座 1401 免税商务518000邮箱服务免责广发具备投资业务资格。只发送给广发重点客户，不对外公开发布。所载资料的来源及观点的出处皆被广发认为可靠，但广发不对其准确性或完整性做出任何保证。内容参考，任，除律中的信息或所表达观点不所涉的出价或询价。广发不对因使用的内容而引致的损失承担任何责有明确规定。客户不应以取代其独立判断或仅根据做出决策。广发可发出其它与所载信息不一致