郑百文重组预案剖析

1、郑百文重组预案”剖析摘要：郑百文重组预案引起广泛关注，尽管重组各方认为这是“市场行为”，但其公正性仍有疑问。郑百文重组的实质是“股票重组”，其重组预案也存在着法律障碍。一、重组的背景与重组预案1郑百文简历郑百文的前身是一个国有百货文化用品批发站。1996年4月，经中国证监会批准，郑百文成为郑州市的第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司。郑百文称：19861996年的10年间，其销售收入增长45倍，利润增长36倍；1996年实现销售收入41亿元，全员劳动生产率470万元，这些数字当时均名列全国同行业前茅。按照郑百文公布的数字，1997年其主营规模和资产收益率等指标在深沪上市的所有商业公司中均

2、排序第一，进入了国内上市企业100强。然而，第二年，郑百文即在中国股市创下每股净亏254元的最高纪录，而上一年它还宣称每股盈利0.448元。1999年，郑百文一年亏掉98亿元，再创沪深股市亏损之最。1999年4月27日，郑百文被列为ST。2000年，公司经营基本处于停滞状态。截至2000年6月30日，郑百文累计亏损1821亿元，股东权益一1346亿元，每股净资产一688元，严重资不抵债。2000年3月3日，中国信达资产管理公司向郑州市法院提出郑百文破产的申请。2000年6月6日起至7”月，郑百文股票连拉6个涨停板，7月12日开始至停牌，又拉出7个涨停板。此间该股票的换手率达300以上。2000

3、年8月22日，郑百文因资产重组停牌，停牌时的市场价格为6.73元。目前，郑百文经营已极度萎缩，26家分支机构处于清算状态。1999年以后公司因没有资金，未购进新货。该公司2000名职工面临下岗威胁，5万名股东等待公司重组福音。2000年10月30日，新华社记者发表长文正式向公众披露郑百文伪装上市以及数年间该公司一系列弄虚作假的事实。2000年11月30日，郑百文董事会公布“郑百文重组预案”。2000年12月2日，郑百文重组新闻发布会在京召开。重组方案的参与人：信达、中和应泰、山东三联和郑州市政府代表宣称，这次郑百文重组是纯粹市场行为，是在充分考虑各方利益的前提下所达成的“对各方都有利”的方案。

4、2郑百文重组预案内容“（董事会）为解决本公司债务负担过重问题，谋求公司的长远发展，公司拟进行资产、债务重组，重组的原则如下：（1）中国信达资产管理公司（以下简称信达）拟向三联集团公司出售对本公司的约15亿元的债权，三联集团公司取得信达该约15亿元债权的价格为3亿元人民币。（2）三联集团公司向信达购买上述债权后将全部豁免；在三联集团公司豁免债权的同时，本公司全体股东，包括非流通股和流通股股东需将所持本公司的约50过户给三联集团公司。（3）不同意将自己所持股份中的约50过户给三联集团公司的股东将由公司按公平价格回购，公平价格由下一次股东大会以独立财务顾问报告确定的价格为准。公平价格的计算将参照国际

5、上通行的做法，即：同时考虑公司股票的市场价格，净资产值和收益价值。目前，本公司股票的每股市场价格、净资产价值、收益价值分别是：市场价格：流通股：停牌时每股673元，该价格高于停牌前3个月的平均价格；非流通股：无确切价格，通常按每股净资产价值以上，10倍市盈率以下计算；净资产价值：2000年6月30日每股净资产一689元；收益价值：由于本公司已近3年连续亏损，如果不进行资产债务重组，经营状况将会继续恶化，所以收益价值小于0。（4）提请股东大会授权董事会根据以上原则就公司资产、债务重组制定具体方案并提请下一次股东大会审议。该具体方案将包括郑州百文集团有限公司与本公司进行一定的资产、债务承接；三联集

6、团公司与本公司进行一定的资产置换；本公司全体股东置换三联集团公司承接的信达的债权置换比例等事项。中国信达资产管理公司已经与本公司签署协议，在本议案经公司股东大会通过之时，该公司将立即豁免对本公司的债权15亿元。董事会决定根据重组工作进度情况，争取在2001年元月内召开董事会，审议公司重组方案的有关细节和有关协议，并在此同时，申请本公司流通股复牌交易。附：三联集团公司关于长期持有重组后郑百文股份的声明：郑州百文股份有限公司（集团）（以下简称郑百文）资产重组以后，三联集团公司将作为第一大股东持有总股本的50股份。为促进重组后郑百文的稳定发展，保持其可持续性的增长潜力，我集团郑重承诺如下：（1）我集

7、团将长期保持重组后郑百文的控股地位，在5年内不转让所持法人股份。（2）对于我集团持有的流通股份，将按照郑百文股东大会和证券监管部门批准的方案予以冻结，重组结束后612个月上市流通13；1224个月上市流通13；2436个月全部上市流通。届时，我集团将认真履行有关股份减持的信息披露义务。（3）在公平、公正、公开的基础上，我集团愿意与其它郑百文的股东精诚合作，一道致力于企业可持续性发展。”3郑百文重组预案的逻辑要点与隐含的前提（1）信达债权转让。即信达将其无担保债权15亿元以3亿元的现价卖给三联。（2）三联向郑百文全体股东“债换股”。即如果郑百文全体股东同意将其持有的股份各按50过户给三联，三联将

8、抛弃其对郑百文的15亿元债权。（3）选择性条款股份回购。郑百文公司股东不同意上述“债换股”者，郑百文将以公正价格“回购”。（4）资产重组。即郑百文集团公司与郑百文股份公司之间一定的资产与债务承接；三联与郑百文股份公司之间一定的资产置换。（5）三联卖股承诺。即在3年内将其持有的郑百文5000万流通股渐次在二级市场出售。（6）郑百文拟于2001年1月申请流通股复牌交易。二、没有程序公正何谈实质公正重组预案的公正性剖析为向社会公众说明上述重组预案的公正性，重组预案的参与人信达、中和应泰、三联和郑州市政府代表众口一词地认为：这一预案的达成完全是市场行为，充分考虑了有关当事人的利益，特别是中小股东的利益

9、。其证据是：第一，重组预案完全是由当事人之间协商的结果，不存在任何政府干预。信达是郑百文最大债权人，中和应泰作为民营企业的中介机构受债权人信达委托策划这一重组预案，三联是山东省的企业，它不可能受河南省郑州市政府的干预。第二，各方当事人均更有得失，利益均衡。因为，如果让郑百文破产，郑百文全体股东均将“颗粒无收”；信达以对郑百文超过20亿元的债权仅仅换回3亿元现金和另外3亿元的担保债权，回收率低于30；三联取得郑百文50约1亿股份（包括5000万流通股）实际的代价将达10亿元之巨主要包括：债权买断的3亿元现金、拟注入郑百文优质资产实际价值约6亿元（拟以贴面净资产2.5亿元的优质资产“三联商社”注入

10、郑百文）和启动郑百文经营的流动资金至少1亿元。对于郑百文公司本身而言更是有百利而无一害。面对这振振有辞的回答，似乎所有的争辩都显得苍白无力。虽然不少市场人大认为，让郑百文全体股东按照2：1缩股没有法律根据，因而是侵害中小股东的权益。对此，中和应泰董事长金立佐反驳说，让郑百文破产，中小股东将会颗粒无收。再说，这一预案要经过法定的程序来检验：郑百文公司将召开的股东大会表决决定，因为股东是自身利益的最佳监护人。股东大会通过这一预案，就足以证明其公正性。但笔者认为，对于郑百文这样的上市公司重组，不能仅仅从利害计较来讨论这一重组预案的公正性，也不能仅仅通过宣称它是市场行为来证明其公正性，而应当从应有的市

11、场规则是否被遵守来分析。因为市场经济本身就预设了市场行为的当事人自担商业风险的规则（法律上称其为“自己责任原则”），虽从动机上说，市场参与者都是依照自己的判断超利避害，他也不能因为经营上的亏损或失败去抱怨市场不公正。反过来说，一个市场行为人如果靠欺诈而致富，即使他“赚了钱”，那也是不义之财，因为他违背了市场规则。具体到郑百文事件，笔者认为，无论从宏观证券市场，还是就“重组预案”本身来看，它都违背了起码的公正原则。1证券市场的“退出机制”与郑百文股东利益的保护无论是我国官方还是民间，讨论上市公司的退出机制已经多年。尽管目前我国上市公司中ST一族已达50家，PT一族已达8家，但政府似乎仍然坚持“一

12、个都不能少”的原则。最大的隐忧似乎是，如果下市或“摘牌”，中小股东的利益得不到保护，从而影响“安定团结”局面。然而，就郑百文在2000年中发生的一系列事件而论，这种隐忧却显得多虑。2000年3月，信达作为最大的债权人申请郑百文破产，按照我国现行公司法、证券法的有关规定，足以构成其“股票暂停交易”的事由。但证监会、交易所并未作出“暂停交易”的决定，而是放任郑百文股票在市场上连冲涨停板。这种“不作为”所带来的问题是：在这种情况下入市的投资者是否有权请求法律保护？依照证券法第19条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。”当郑百文被

13、申请破产的公告发出后，投资者仍然买进郑百文股票，我们可以推知，他们愿意自行承担郑百文破产的风险。当我们说，“保护投资者利益是重中之重”时，并不是说，所有投资者投资股票的如同“投保”。由此，我们也没有理由声称郑百文重组是为了保护其现有5万股民的利益。从技术上说，区分哪些郑百文的投资者应当自担风险并不困难，只需在交易所查看该只股票的交易记录即可。从该公司自破产申请提出后的换手率为300以上看，受法律保护的投资者应属少数！“郑百文重组预案”的炮制者所谓“保护广大投资者利益”，其理由是虚幻的。因此，即使郑百文不宣布重组，即使破产导致投资者血本无归，也不能说这对郑百文大多数股东是不公正的。反过来，让郑百

14、文这样理应下市的公司继续混迹市场，让在家靠“莫须有”的题材来炒做，对4000万投资者则是不公正的。2郑百文在组预案的形成缺乏应有的公正程序郑百文上述重组预案抛出后，四家重组当事人反复强调的问题是，这一预案完全是市场行为，为了这一重组，三联、信达和郑百文股东都作出了“牺牲”，从而实现了“有关各方在公平的基础上均有得失，避免了二级市场炒做，有利于证券市场的发展。”四家重组当事人异口同声高喊：“这是市场行为！”从而用它作为这一重组预案公正性的证据。我们需要进一步讨论这种“市场行为”的证据是否可靠。在市场经济条件下，人们说，买卖活动的当事人达成交易，因为这是交易双方“一个愿打，一个愿挨”的两愿行为。不

15、过，这种交易实质公正性是以如下的限定为前提的：交易双方必须是利益对立，地位相等而且独立。为什么法律对“关联交易”要采取利害关系人披露和利害关系人表决机排除等这样的“安全港规则”，那是因为在关联交易中，交易双方仅仅在名义上是独立的当事人，而实际上这种交易是由一方控制的；为什么要专门制定“消费者权益保护法”，那是因为经营者和消费者之间虽然利益对立，但是消费者的实际地位弱于经营者，因此立法上就采取“保护弱者”的原则。如果一宗交易涉及多方当事人的利益，那么通常需要设置专门的法律程序来维护和控制这种交易过程，从而保护交易的公正性。像是郑百文重组事件，在发达市场经济国家和地区，通常是由专门的法律程序来控制

16、。在英美国家，这种事件称之为“reorganization”，通常在破产法中设置专门的程序来规制。如美国的联邦破产法第11章、英国破产法第一编专门规定了“CompanyVoluntaryArrangementsandReorganization”；在大陆法系国家和地区，公司重整通常由专门的公司重整法，如法国1985年的困境企业司法重整与清算法，日本1952年的公司更生法。我国台湾地区的公司法第五章第十节，她专门规定了“公司重整”。因此，郑百文重组涉及的并不是简单的市场交易，特别不是信达与三联之间的交易。三联与信达愿意就15亿元的债权按3亿元价格来买卖，并不能证明其重组预案是公正的。郑百文重组预

17、案的制定者“中和应泰”董事长金立佐先生在介绍这一预案时，口口声声说是遵照“国际惯例”，但从来指出他适用的实际上是何国际惯例？如果真的是国际惯例，那么，依各国通行规则，公司重整应当在法院管辖下，选定重整人、重整监督人，由公司债权人、股东和其他利害关系人共同组成关系人会议，按照法定的程序完成重整。当然，不能说我国没有现成的公司重整法，公司就无法重整或重组。但是重组方案的公正性也不能仅仅靠有关当事人宣称“这是市场行为”来证明。这里我们不妨分析以下郑百文重组预案形成中，各方当事人的地位是否独立。从现在可以取得材料判断，该预案的制定者实际上是“中和应泰”这一中介机构。但是从法律上说，它仅仅是郑百文的最大

18、债权人信达的代理人，它只是代表委托人信达而参与或实际上炮制了这一预案；三联则仅仅是信达债权的买受人，在参与公司重组方面，它是以郑百文“不下市”并拿到郑百文50股份（特别是5000万流通股）为前提的；虽然预案最终是由郑百文董事会公告的，但是郑百文董事会大部分成员实际上均是对郑百文垮台负有责任的人，并且正处于“被审查程序中”，即使他们参与了方案的制定，他们是否能够真正代表郑百文及其股东的利益进行讨价还价大可怀疑。郑百文的实际大股东郑州市政府，由于郑百文与“成都红光实业”一样，初始发行股票时就弄虚作假，其股东地位的合法性也大可怀疑，它支持这一预案，根本不能证明这种一揽子交易的公正性。如前所述，郑州市

19、法院从一开始就通过驳回信达提起的破产申请，拒绝参与重组。由此不难看出，这一预案实际上代表着信达与三联之间的利益平衡，即三联以3亿元的价格买断信达的15亿元债权。然后三联作为郑百文的债权人，以其15亿元的债权向郑百文的全体股东换取50的股权。这种“债换股”的交易最终达成，要看下一步郑百文股东大会表决结果。就重组所涉及的实际利害关系人来说，他们包括。郑百文的全体股东、郑百文的全部债权人和拟人主郑百文的三联。但实际参与谈判的只有郑百文最大债权人信达及其代表中和应泰、虚假出资的大股东郑州市政府。这一预案与其说是各方利害关系入共同让步所达成的协议，不如说是在郑百文实际股东和其他债权人缺位的情况下，最大债

20、权人信达坚持回收其6亿元债权的单方声明！三联只不过是在假定郑百文继续上市、其取得控制股东地位流通和5000万流通股的前提下附和了此一声明！三联老总曾经宣称，他将为郑百文重组付出至少10亿元似上的代价。但是重组预案本身并未显示出足够的证据，能够推知的情形大致如下：第一，表面上三联购买信达15亿元债权要支付3亿元。但是这3亿元现金是分期支付，并且三联要求在郑百文股票复牌的前提下，手持5000万流通股分期抛出。依照目前我国证券市场的形势，只要这一重组预案被股东大会通过，无论三联是真重组还是假重组，郑百文的股票肯定复牌后再担几个涨停板。依保守估计每股10元计算，3年内，三联可以通校二级市场套现5亿元，

21、足以补偿其3亿元的成本。第二，三联宣称它将为郑百文注入旗下“三联商社”这样的“优质资产”。但是它既未向社会披露其集团本身的真实财务状况，也未披露三联商社的财务状况，这样的空洞诺言，与当年“恒通入主棱光实业”的情形何其相似！第三，3年内早已超额回收其“入主投资”，三联保证其法人股5年内不转让，还有什么公信力可言。三、是“公司重组”还是“股票重组”1重组预案的实质前提是“股票流通”市场人士无不认为，上市公司重组是我国近年来股票市场上最引人瞩目行动，同时也一致认为，市场上“重组题材”多，而真正达致“公司重组”从而带来实质效益提高的，则凤毛麟角。这里起支配作用的“潜规则”是：重组就意味着重组公司存在着

22、或迟或早“发行新股”的机会。“郑百文重组预案”推出的前后，市场曾传言该公司将申请发行新股，证监舍尔后断然否定这种传言，应当说非常及时。那么市场人士就开始推敲，山东三联入主郑百文意下如何？2000年12月3日，“郑百文重组预案”的涉案当事人信达、三联、中和应泰和郑州市政府代表特意在京举行郑百文重组新闻发布会。四方当事人一致的观点是：这一重组是依照国际惯例而进行的市场行为，信达作为郑百文的最大债权人作出了最大限度的让步，郑百文的中小股东利益得到充分照顾，郑百文的重组不能等同于琼民源变中关村，三联是借壳上市而不是投机炒作。为了分析郑百支重组预案的实质，这里先讨论这一预案的实质思路：（1）信达通过15

23、亿元债权转让，得到了6亿元的付款保障（三联支付3亿元，另外尚有担保债权3亿元）；（2）三联通过3亿元现金支付和注人郑百文约2亿元优质资产，得到郑百文50的股权，特别是得到郑百文公司约5000万流通股。（3）郑百文公司被豁免15亿元债务负担。（4）郑百文的全体股东丧失了“数目字意义上”的半数股份。（5）郑州市政府挽回了应有的“面子”。这一重组预案被称之为对各方都有好处的“多赢结局”。但是，支撑这一预案的核心前提是；在郑百文股东大会通过这一预案后，该公司股票申请“复牌”，三联持有的5000万流通股将在重组后分3年转让。这一预案虽然不能说“一股就灵”，但我们仍然可以说“没股不灵”！因为三联的老总说，

24、如果郑百文成为PT，三联就不要了。所谓“借壳上市”，在三联看来，就是手中一定要有流通股，郑百文一定要“复牌”。于是我们不妨反过来看这一预案：三联入主郑百文不是为了通过实质的公司重组来保住郑百文上市或“不下市”，而是在郑百文能够保住上市的前提下才入主郑百文。2.在组预案的“好理由”与“真理由”早在一百年前JP摩根就说过，“做成一件事需要两个理由：一个好理由，一个真理由。”新闻发布会上，各方当事人陈述的都是“好理由”，问题是，如果这些“好理由”都不能自圆其说时，我们可以推断其中隐含的“真理由”。三联老总说，他之所以看重郑百文的“壳”，是因为它是一个“干净的壳”。可是，2000年10月30日，新华社

25、假典型巨额亏空的背后郑百文跌落发出的警示一文的发表，虽然不能完全确证郑百文是一个“肮脏的壳”，至少说它也是一个问题成堆的“壳”。其实，此前会计师事务所曾经连续两次对郑百文财务报告发表拒绝审计意见，至少也说明它是一个“有问题的壳”。如果说，三联花费巨资是为了取得“郑百文”的商誉，“郑百文”早已信誉扫地；如果说为了郑百文能够起死回生，三联公司将注人不少于2亿元的优质资产。那么郑百文留下的资产仅仅是遍布全国的“无钱进货”的门市部，为了郑百文能够维持其“商业特色”，郑百文真正需要的是现金，而不是其他“优质资产”！如果三联是为了郑百文长期发展，重组可以完全采取更为简洁的方案，那就是：三联承接信达的所有债

26、权后，来一个“债转股”操作。15亿元的债权，依照郑百文尚存11亿元账面资产计算，三联完全可以得到郑百文约70股权，远远高于现行方案的50股权。而且，可以预计，这种“债转股”方案在股东大会上“没有理由不批准”。由此看来，郑百文重组预案对郑百文如何进行公司重组尽量回避，重组的重心仍然是股票，郑百文重组不是琼民源，胜似琼民源。这一重组预案，不是为了公司重组，而是股票重组，特别是“流通股”在郑百文原股东与三联这一新股东之间的重组。郑百文重组预案既然是股票重组而非公司重组，那么郑百文重组预案对谁有利就显而易见了。（1）郑百文在破产的情况下，信达肯定无法收回超过6亿元的现金润为郑百文2000年中期披露的财

27、务状况显示，郑百文现存的全部资产为11亿元，会计师事务所拒绝出具审计意见，并同时指出这11亿元的账面资产仍然存在很大水分。按照最乐观的估计，破产时，这一资产能够按50变现，可供郑百文全体债权人分配的破产财产只有55亿元，如果考虑到郑百文公司2000名职工安置费须优先支付，信达最后所得怎么可能超过6亿元呢？（2）中介机构的费用由信达依“委托协议”支付，肯定“一个都不能少”！（3）三联在郑百文股票继续交易的前提下，仅以分期付款的方式支付3亿元而入主郑百文，而且可以边卖股边付款，如前所述其可得“套现”收入将不少于5亿元。（4）郑百文的中小股东股份虽然因重组会在“数目字上”减少一半，但是如果能在重组题

28、材配合下继续流通，即使得不到“琼民源变中关村”那样的效果，也不会像破产时那样血本无归。既然这一方案对郑百文全体当事人都有利，那么谁是郑百文重组的买单人呢？不少市场人士已经回答，二级市场上的4000万投资者！在目前我国证券市场上，股票特别是重组股犹如纸币，它不是因为本身有价值才流通，而是因为它流通才具有价值；在莫须有题材下流通，它还会不断升值。尽管它最终会因实质的公司重组失败而贬值，不过到那时“声称的买单人”、“花钱买壳者”早已逃之夭夭了。我们当然不能排除三联是为了实质重组才人主郑百文，但是重组预案本身并没有告诉它将如何重组，三联老总只不过是在预案之外勾画了“未来的郑百文”。既然如此信心十足，为

29、何不把实质重组的内容写入预案呢？可以谁知的理由只能是，写过去就得受约束，三联就得照价买单，否则将会构成合同法上的“欺诈”、证券法上的“虚假陈述”！不写则三联就会在未来的谈判中进退自如。四、实施“重组预案”存在的法律障碍依照“重组预案”公告所定时限，郑百文即将召开股东大会来审议并对此预案的表决。如果真正做到依法，那么它将面临如下法律障碍。早在“重组预案”公布之前，新华社记者已经披露了郑百文自包装上市以来有待澄清的违法问题。由于郑百文第一大股东郑州市政府存在虚假出资、“伪装上市”问题，现在郑百文第一大股东的合法地位受到质疑。我们不禁要问，在涉及郑百文命运的紧急关头，虚假出资的大股东有权参与股东大会的表决吗？依照重组预案，三联即将通过承接债权、“债换股”等一系列操作成为持有郑百文50股权的控制股东。信达与三联之间的债权转让属于合同问题，