A股“机构抱团”专题报告：机构抱团的“起承转合”

1、专题报告内容目录一、机构抱团板块的主要特征是配置仓位持续提升和板块走势保持相对强势.4二、历史上 A 股市场典型机构抱团的演绎 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2007-08 年：经济强劲促使机构抱团周期，金融危机导致抱团瓦解 4 HYPERLINK l _TOC_250006 2009-10 年：“四万亿”刺激下抱团金融地产，政策收紧导致抱团瓦解 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2011-12 年：弱市避险促使抱团消费，白酒塑化剂事件导致抱团瓦解 72013-15 年：互联网并购潮促使机构抱团成长，估值泡沫导致抱团瓦解.7三、抱团的“起承转合”：集中加

2、仓，持有观望、抱团松动和抱团瓦解 9 HYPERLINK l _TOC_250004 抱团阶段一：集中加仓，一般持续 3-4 个季度 10 HYPERLINK l _TOC_250003 抱团阶段二：持有观望，抱团的坚定程度取决于基本面的验证 10 HYPERLINK l _TOC_250002 抱团阶段三：抱团松动，过程或较为波折 11 HYPERLINK l _TOC_250001 抱团阶段四：抱团瓦解，“踩踏式”清仓 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、对当前抱团的启示：业绩相对表现是试金石 13- 2 -专题报告图表目录图表 1：2007Q2-2018Q2 机构对

3、周期板块（采掘、化工）仓位持续提升 4图表 2：2007-2008 年周期行业（采掘和化工等）持续跑赢大盘 5图表 3：2007 年以来 GDP 和 PPI 加速上行 5图表 4：2008Q4-2009Q2 机构对金融地产板块仓位持续提升 6图表 5：2007-2008 年金融地产板块持续跑赢大盘 6图表 6：2008 年金融危机后，在刺激政策下，M2 和地产投资增速快速上升 7图表 7：2011Q1-2012Q3 食品饮料行业相对大盘走势和板块仓位持续提升 7图表 8：2013 年中国互联网并购爆发式增长 8图表 9：2013Q4-2015Q1 机构配置计算机、传媒、电子行业仓位持续提升 8

4、图表 10：机构抱团的四个阶段 9图表 11：历史上机构抱团板块配置仓位在阶段性高点前后 6 个季度变化 10图表 12：集中加仓阶段持续的时间 10图表 13：“持有观望”阶段取决于抱团坚定程度，其中板块业绩尤为重要 11图表 14：抱团松动阶段投资者普遍担心估值泡沫化问题 12图表 15：抱团瓦解后 52 周内各板块相对上证综指的下跌幅度 12图表 16：近年来重点抱团板块演变 13图表 17：两次抱团消费中，食品饮料相对全部 A 股估值水平对比 14- 3 -专题报告一、机构抱团板块的主要特征是配置仓位持续提升和板块走势保持相对强势市场对于“抱团”并没有明确的定义：1）从定性角度来说，抱

5、团一般是指 投资者大幅集中加仓持有相同板块的行为，同质化的筹码导致板块交易相 对拥挤；2）从定量角度来说，市场对于抱团行为并没有明确的量化指标。 从海外经验来看，量化机构抱团程度的主要指标有机构投资者持股比重等，比如高盛公司以对冲基金持股最多的 50 家美股公司为样本，编制了衡量机 构抱团的股票指数，即高盛 VIP 指数（Goldman Sachs Hedge Fund VIP Index）。对于机构抱团的板块，抱团往往伴随着机构对该板块的配置仓位持续大幅提升，仓位甚至不断创历史新高。与此同时，板块走势维持相对强劲，持续跑赢大盘。而随着板块仓位和股价表现持续提升，板块交易日益拥挤，一旦出现盈利

6、不及预期等负面冲击，投资者将集中减仓，板块走势将大幅下行，形成“踩踏式下跌”。对于 A 股抱团行为，我们以主动权益类公募基金对各板块持仓变化来刻画机构抱团行为。具体而言，对于特定板块和行业，基金配置仓位持续提升并达到阶段性高位，这种情形我们定义为机构抱团。二、历史上 A 股市场典型机构抱团的演绎按照前文对于 A 股抱团的定义，我们梳理了近年来 A 股抱团的历史。总体来看，2007 年至 2015 年，A 股经历了 4 次典型的机构抱团，分别是 2007-2008 年抱团周期、2009-2010 年抱团金融地产、2011-2012 年抱团消费、2013-2015 年抱团成长。2007-08 年：

7、经济强劲促使机构抱团周期，金融危机导致抱团瓦解2007Q2 以来，以采掘和化工为代表的周期板块仓位持续提升，于 2018Q2达到阶段性高点，特别是采掘行业（主要是煤炭板块），机构配置仓位由 2017Q2 的 1.4%一度上升至 2018Q2 的 11.5%，加仓幅度高达 10 个百分点。在机构持续加仓的同时，板块走势持续走强，2007 年-2008 年采掘指数和化工指数持续大幅跑赢上涨综指。图表 1：2007Q2-2018Q2 机构对周期板块（采掘、化工）仓位持续提升%采掘化工14121086422006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32

8、008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q30来源：Wind、国金证券研究所- 4 -专题报告图表 2：2007-2008 年周期行业（采掘和化工等）持续跑赢大盘上证综指采掘(申万)化工(申万)450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008

9、-082008-092008-102008-112008-12-100%说明：累计涨跌幅，2007 年 1 月标准化为 0来源：Wind、国金证券研究所 这次机构抱团周期的核心逻辑是经济处在扩张周期，强劲的经济利好周期板块业绩。2007 以来国内 GDP 增速维持在 10%以上，2007 年二季度甚至达到 15%的高位，与此同时 PPI 保持高速增长。在经济繁荣阶段，当时股票市场也处在牛市当中，其中周期板块表现最为亮眼。但在 2008 年金融危机爆发后，经济增长进入断崖式下行，这也导致机构对周期的抱团彻底瓦解。图表 3：2007 年以来 GDP 和 PPI 加速上行GDP:不变价:当季同比PP

10、I:全部工业品:当月同比151050-52004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-06-10来源：Wind、国金证券研究所2009-10 年：“四万亿”刺激下抱团金融地产，政策收紧导致抱团瓦解- 5 -专题报告

11、为了应对金融危机的冲击，我国出台了大规模的刺激计划。2008Q4 以来，随着“四万亿”刺激计划出台，机构纷纷加大对金融地产板块的投资，板 块仓位持续提升，并与 2009Q2 达到阶段性高点。图表 4：2008Q4-2009Q2 机构对金融地产板块仓位持续提升%银行房地产非银金融4035302520151052008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q40来源：Wind、国金证券研究所图表 5：2007-2008 年金融地产板块持续跑赢大盘上证综指非银金融(申万)银行(申万)房地产(申万)180%160%140

12、%120%100%80%60%40%20%2008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-120%说明：累计涨跌幅，2009 年 1 月标准化为 0来源：Wind、国金证券研究所2008 年 11 月国家“四万亿”投资计划的出台是促使机构抱团金融地产的核 心原因。随着刺激政策逐步落实，M 2 快速扩张

13、，地产投资增速快速上升。但是随着 2010 年房地产政策收紧，国务院出台“国十条”对房地产市场进行史上最严厉的宏观调控。在政策收紧的基调下，机构对金融地产的抱团彻底瓦解。- 6 -专题报告图表 6：2008 年金融危机后，在刺激政策下，M2 和地产投资增速快速上升房地产开发投资完成额:累计同比M2:同比454035302520151052008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-120来源：Wind、国金证券研究所201

14、1-12 年：弱市避险促使抱团消费，白酒塑化剂事件导致抱团瓦解2011 年经济进入下行周期，A 股市场走势也相对较弱，进入了熊市阶段。在避险情绪和追求稳定性驱动下，2011Q1 以来，投资者逐渐加大对消费股的持仓，特别是对食品饮料（以白酒为主）的配置仓位持续提升。与此同时，在 2011Q1-2012Q3 期间，食品饮料行业成为熊市中唯一一个获得正收益的板块。图表 7：2011Q1-2012Q3 食品饮料行业相对大盘走势和板块仓位持续提升食品饮料指数/上证综指食品饮料仓位（%，右轴）2.9202.718162.5142.312102.181.9641.722011-032011-052011-0

15、72011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-031.50来源：Wind、国金证券研究所2013-15 年：互联网并购潮促使机构抱团成长，估值泡沫导致抱团瓦解2013 年可谓是中国互联网的并购年，这一年互联网行业在中国并购市场极度 活跃。根据私募通数据，2013 年，中国互联网行业共发生并购交易 317 起，同比大增 100.6%，交易共涉及交易额 143.49 亿美元，较去年同期大幅提- 7 -专题报告高 164.5%。2013 年互联网行业并购交易数量占全年总并购数量的 25.7%，并购金额占总金额

16、的 15.4%。图表 8：2013 年中国互联网并购爆发式增长350互联网行业并购数量（起）并购金额（右轴，百万美元）160003001400025020015010050120001000080006000400020000020092010201120122013来源：私募通、国金证券研究所在移动互联网浪潮之下，计算机、传媒和电子等行业上市公司通过外延式并购扩大规模，在并购潮的推动下，机构投资者持续加大对计算机、传媒和电子等成长板块的配置（其中 2014 年四季度由于央行降息，推动机构阶段性增持金融地产板块，导致成长板块仓位有所下降），与此同时相关板块走势持续走强。2016 年一季度机构对

17、成长板块的抱团彻底瓦解，主要原因是外延式并购催生估值泡沫，商誉减值压力给业绩增长蒙上阴影，加之 2016 年 3 月并购重组政策出现收紧信号，成长板块通过之前并购重组的方式取得业绩高速增长的模式难以为继。图表 9：2013Q4-2015Q1 机构配置计算机、传媒、电子行业仓位持续提升%电子计算机传媒2520151052012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q40- 8 -专题报告来源：Wind、国金证券研究所三、抱团的“起承转合”：集中

18、加仓，持有观望、抱团松动和抱团瓦解总结历史，我们认为典型的机构抱团行为往往会经历四个阶段：1）在“集中加仓”阶段，在利好因素的推动下，板块投资机会获得大部分机构认可，机构投资者集中加大对该板块配置，推动板块走势上行；2）在“持有观望”阶段，已经建仓的机构维持仓位相对稳定，而还没有买 入的投资者仍处在观望当中，在这一阶段，持续大幅加仓的节奏有所放缓；3）在“抱团松动”阶段，随着板块的持续上涨，估值泡沫化程度越来越高，部分投资者开始担忧估值过高和交易拥挤等问题，同时投资者在市场寻找 新的板块投资机会。此时，板块仓位逐步从高位下降，板块走势或有所回 调；4）在“抱团瓦解”阶段，受事件型和基本面等负面

19、冲击影响，投资者集中减仓，板块仓位大幅下降，甚至降到前期低点，板块走势相应大幅下行，形成“踩踏式下跌”。图表 10：机构抱团的四个阶段来源：Wind、国金证券研究所从历史经验来看，前文提及的 4 次典型的机构抱团的过程基本符合这四个阶段。以板块配置仓位高点作为临界点，前期一般都会经历集中加仓和持有观望的阶段，后期一般会经历抱团松动和抱团瓦解的阶段。- 9 -专题报告图表 11：历史上机构抱团板块配置仓位在阶段性高点前后 6 个季度变化%周期（钢铁、化工）金融地产（银行、非银、地产）消费（食品饮料）成长（计算机、电子、传媒）55453525155T-6QT-5QT-4QT-3QT-2QT-1QT

20、T+1QT+2QT+3QT+4QT+5QT+6Q说明：T 为阶段性高点的时间：对于周期板块，T=2008Q2；对于金融地产，T=2009Q2；对于食品饮料（白酒）板块，T=2012Q3；对于成长板块，T=2015Q1。来源：Wind、国金证券研究所抱团阶段一：集中加仓，一般持续 3-4 个季度在集中加仓阶段，持续大幅加大板块配置比重和板块走势上行形成正反馈，促使板块仓位持续提升，板块走势持续走强。一般来说，由于板块投资逻 辑顺畅，认可度较高，投资者持续大幅加仓，促使板块走势上行，板块赚 钱效应吸引更多资金加仓，形成正反馈。这一过程往往伴随着板块仓位持 续提升，甚至不断创新高，与此同时，板块走势

21、持续走强，赚钱效应明显。从过去几次典型的抱团来看，每一次抱团的板块都有广受认可的长期投资逻辑，比如 2007 年经济繁荣推动周期股业绩上行，2009 年“四万亿”刺激政策利好金融和地产板块，2013 年互联网浪潮促使机构抱团成长等。集中加仓阶段一般持续 3-4 个季度，板块配置仓位从前期低点持续提升至阶段性高点。比如，2007-2008 年抱团周期过程中，集中加仓持续了 4 个季度；2009-2010 年抱团金融地产过程中，集中加仓持续了 3 个季度； 2011-2012 年抱团消费过程中，集中加仓持续了 4 个季度；2013-2015 年抱团成长过程中，集中加仓持续了 4 个季度。图表 12

22、：集中加仓阶段持续的时间抱团板块集中加仓阶段持续季度仓位提升幅度周期2007Q2-2008Q24+10.43%金融地产2008Q3-2009Q22+26.52%食品饮料（白酒）2011Q1-2012Q24+8.44%成长2013Q4-2015Q14+10.52%来源：Wind、国金证券研究所抱团阶段二：持有观望，抱团的坚定程度取决于基本面的验证- 10 -专题报告在持有观望阶段，持续加仓节奏有所放缓，板块配置仓位维持相对稳定，板块走势处在高位震荡。在这一阶段，前期买入的投资者持仓比重维持相对稳定，而没有买入的投资者持处在观望当中，总体来说，投资者观望情绪浓重，持续加仓节奏有所放缓。从历史来看，

23、并不是每次抱团都会经历持有观望阶段，比如 2007-2008 年机构抱团周期，以及 2009-2010 年机构抱团金融地产。由于投资者对于板块投资逻辑共识度较高，事后来看板块业绩均有较大大幅提升，所以机构抱团相对坚定，这导致相关板块配置仓位提升速度一直较快。而对于 2011-2012 年抱团消费（特别是白酒板块）来说，当时 A 股市场处在熊市当中，机构抱团消费的原因主要是避险，事后来看食品饮料板块业绩并没有大幅提升（其他几次抱团业绩均有脉冲式提升），因此抱团并没有其他几次抱团那么坚定。具体来说，食品饮料仓位在由 2011Q1 的 9.94%快速提升至 2012Q1 的 18.38%后，后续 2

24、 个季度仓位维持相对稳定， 2012Q3 达到阶段性高点 18.64%。图表 13：“持有观望”阶段取决于抱团坚定程度，其中板块业绩尤为重要%160140120100806040200-20盈利增速：煤炭盈利增速：房地产盈利增速：食品饮料盈利增速：计算机2007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-

25、032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12来源：Wind、国金证券研究所抱团阶段三：抱团松动，过程或较为波折在抱团松动阶段，部分投资者开始担心估值泡沫化和交易拥挤等问题，逐步下调板块配置仓位，同时在市场寻找新的板块投资机会，这一过程或较为波折。具体来说，一方面投资者估值泡沫化程度难以达到共识，另一方面投资者对新的板块投资机会难以形成一致预期，这就导致抱团松动的过程较为波折。以 2013-2015 年机构抱团成长为例，2015

26、 年二季度计算机、电子和传媒相对全部 A 股的估值水平达到了阶段性高点，特别是计算机板块，相对全部 A 股估值由 2013 年三季度的 3.8 持续提升至 2015 年二季度的 6.5，创历史新高。随着市场对于估值泡沫化的担忧，机构抱团随之出现松动的状况，在抱团松动阶段，板块配置仓位和板块走势均处在震荡当中。- 11 -专题报告图表 14：抱团松动阶段投资者普遍担心估值泡沫化问题PE(TTM):电子/全部A股PE(TTM):计算机/全部A股PE(TTM):传媒/全部A股集中加仓抱团松动抱团瓦解765432013-092013-122014-032014-062014-092014-122015

27、-032015-062015-092015-122016-032016-062来源：Wind、国金证券研究所抱团阶段四：抱团瓦解，“踩踏式”清仓在抱团瓦解阶段，事件型或基本面等方面的负面冲击，导致投资者集中清仓，造成市场“踩踏”，板块仓位大幅下降的同时板块走势也持续下行。抱团瓦解的诱因主要来自事件型或基本面的负面冲击，比如 2008 年金融危机导致周期板块抱团瓦解，2011 年政策收紧促使金融地产板块抱团瓦解， 2012 年底白酒塑化剂事件引发消费板块抱团瓦解，2015 年估值泡沫诱发成长板块抱团瓦解。我们分别统计历史上四次典型的机构抱团瓦解后相关板块的相对收益，发现抱团瓦解后一年内（约 52

28、 周内），相关板块相对上证综指大部分下跌 15%-30%。其中食品饮料和煤炭板块相对下跌幅度较大，下跌速度较快，食品饮料抱团瓦解后 30 周内累计下跌幅度超过 30%，煤炭抱团瓦解后 20周内累计下跌幅度超过 25%。图表 15：抱团瓦解后 52 周内各板块相对上证综指的下跌幅度超额收益：计算机超额收益：食品饮料超额收益：地产超额收益：煤炭0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%TT+2W T+4W T+6W T+8W T+10W T+12W T+14W T+16W T+18W T+20W T+22W T+24W T+26W T+28W T+30W T+32W T+34W T+36W T+38W T+40W T+42W T+44W T+46W T+48W T+50W T+52W-35%说明：T 为抱团瓦解时间：对于钢铁板块，T=2008 年 6 月；对于地产板块，T=2010 年 3 月；对于食品饮料板- 12 -专题报告块，T=2012 年 7 月；对于计算机板块，T=2015 年 12 月