下半年利率债供给有何指引

1、稳增长诉求下，今年政策发力靠前，当前专项债已基本发行完毕，7-8 月将面临政府债发行退坡，那么下半年利率债供给怎么看，于市场又有何影响？本文聚焦于此。首先，我们回顾上半年的利率债发行。上半年利率债发行情况如何？我们从国债、地方债、政金债分别来看：国债净发行进度略慢于季节性水平上半年国债净发行进度为 23%。今年中央赤字规模为 2.65 万亿元，截至 6 月30 日，国债净融资额已达 0.61 万亿元，净发行进度为 23%；7 月以来发行节奏有所加快，截至 7 月 22 日，国债净融资额已达 0.96 万亿元，净发行为 36%。历史对比来看，今年上半年国债净发行进度快于 2021 年，但略慢于季

2、节性水平。2021 年上半年国债净发行进度为 20%，2020 年上半年净发行进度为 29%，而 2015 至 2019 年同期进度在22%，36%之间，平均进度为 29%。综合来看，今年国债净发行进度略慢于季节性水平，按全面净融资基本锚定中央赤字来算，下半年还有较大空间。 图1：中央赤字目标与国债净融资（亿元） 图2：国债净融资进度基本符合季节性（%），截至 2022 年 7 月 22 日 图3：国债净融资额（亿元），截至 2022 年 7 月 22 日政策发力靠前，地方债发行提速上半年地方债已基本发完，发行进度明显快于历史同期。截至 6 月 30 日，新增地方债总计发行 4.02 万亿元，

3、发行进度达 92.0%，明显快于历史同期；截至 7月 22 日，新增地方债总计发行 4.13 万亿元，发行进度已达 94.4%。从新增一般债来看，今年地方赤字规模为 7200 亿元，截至 6 月 30 日，新增一般债已发行 6147.79 亿元，发行进度为 85.4%，发行进度大幅快于同期。从赤字规模来看，下半年新增一般债还可发行 1052 亿元。截至 7 月 22 日，新增一般债已发行 6738.11 万亿元，发行进度达 93.6%。从新增专项债来看，今年新增专项债限额为 3.65 万亿元，截至 6 月 30 日，新增专项债已发行 3.41 万亿元，发行进度为 93.3%，基本符合财政部 6

4、 月基本发完专项债全年限额的要求。从今年限额来看，下半年新增专项债还可发行 2400亿元。截至 7 月 22 日，新增专项债已发行 3.45 万亿元，发行进度已达 94.6%。再融资债方面，截至 6 月 30 日，再融资债共发行 1.09 万亿元，其中更多是用于偿还到期债务本金，规模为 8900 亿元，占比 81.6%；而用于偿还存量债务的规模为 2000 亿元，占比 18.4%，主要是针对加快推进隐债清零区域发行，和去年有一定区别，暂时并未全面铺开。截至 7 月 22 日，再融资债共发行 1.32 万亿元，其中用于偿还到期债务本金规模为 1.11 万亿元，占比进一步增加至 84.6%。 图4

5、：新增一般债发行进度（%） 图5：新增专项债发行进度（%），截至 2022 年 7 月 22 日，截至 2022 年7 月 22 日 图6：再融资债细分用途规模对比（亿元） 图7：到期债务和偿还到期债务本金规模对比（亿元），截至 2022 年 7 月 22 日，截至 2022 年7 月 22 日 图8：地方债发行情况（亿元） 图9：上半年专项债发行加速（亿元），截至 2022 年 7 月 22 日，截至 2022 年7 月 22 日政金债发行进度慢于季节性水平上半年政金债发行进度慢于季节性水平，但略快于 2020 年同期。截至 6 月30 日，政金债发行总额 2.86 万亿元，发行进度我们预估

6、在 48%左右（即假设全年政金债发行总额为 6 万亿的情况下），慢于 2021 年同期（符合季节性水平为55%），但快于 2020 年同期（45%），从绝对发行规模来看也是如此。7 月以来政金债总体保持平稳发行，截至 7 月 22 日，政金债发行总额 3.29万亿元，发行进度预估为 55%左右，仍慢于历史同期。 图10：政策性银行债发行规模（亿元） 图11：政策性银行债发行进度（%），截至 2022 年 7 月 22 日，截至 2022 年7 月 22 日上半年利率债发行总额为 11.55 万亿元，净融资额为 5.61 万亿元，均高于季节性水平。总结而言，上半年利率债发行与净融资规模均超出季节

7、性水平。其中，上半年地方债是主力，而国债基本符合季节性，政金债发行进度相对偏缓，弱于季节性，一方面，经济下行压力加大之下需财政靠前发力，另一方面，政策还需求均衡，故而在利率债发行品种上有节奏上的错位配合。 图12：历年上半年利率债发行规模（亿元） 图13：历年上半年利率债净融资额（亿元）而当下来看，地方债已基本发行完毕，即将逐步退坡，下半年利率债供给怎么看，由此情形下是否造成流动性更加冗余，进而推动利率下行？下半年利率债供给情况如何？下半年国债供给预测历史观察，国债净发行节奏如下：（1）三季度来看，2015-2020 年三季度国债净发行累计进度在55%，73%之间,2021 年三季度净发行进度

8、为 48%；（2）四季度来看，2015-2020 年全年国债净发行进度在97%，107%之间, 2021 年净发行进度为 85%；（3）此外，对比三季度，四季度国债净发行节奏或相对更快。据此，考虑到今年国债发行进度快于 2021 年同期，而略慢于季节性水平，并进一步结合已披露三季度国债发行计划、下半年国债到期规模，我们预测下半年国债净发行情况如下：三季度而言：我们预计三季度国债净融资累计进度达 56%，当季净融资规模约为 8822.6 亿元，到期规模较大为 1.72 万亿元，对应三季度发行总额为 2.60 万亿元；如果考虑三季度将有 1646.9 亿元特别国债到期，根据历史经验，届时或将发行1

9、646.9 亿元国债来偿还特别国债，对应三季度发行总额预计为2.77 万亿元。四季度来看：我们预计三季度国债净融资累计进度达 95%，当季净融资规模约为 1.03 万亿元，而到期规模为 1.14 万亿元，对应四季度发行总额为 2.16 万亿元；如果考虑四季度有 7855.6 亿元特别国债到期，预计四季度发行总额为 2.95万亿元。综上，稳增长诉求下，我们预计国债全年净融资规模与中央赤字基本相符，因而下半年国债发行进度至少持平于季节性，从此角度而言，国债净供给压力将大于上半年，但也有限。不过由于三四季度国债到期规模较大，叠加 9502.5 亿元特别国债到期，预计下半年国债发行规模将大幅抬升。月份

10、预估净融资额预估发行量到期量（已公布）7月2318.38913.76595.48月3396.212362.88966.69月3108.14732.71624.610月2377.78805.16427.411月2781.13771.1990.012月5124.79068.83944.1合计（三季度）8822.626009.317186.7合计（四季度）10283.521645.011361.5表1：国债下半年供给预测（亿元）wind, 预测注：表中发行规模未包含特别国债到期偿还。 图14：国债净融资预测（亿元）预测下半年地方债供给预测上半年在疫情防控与稳增长诉求下，为支持各地保证财政支出强度，更

11、好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用，5 月 30 日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议中提出，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，要求“确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕”，着力促进稳增长、稳投资。时间部门内容表2：2022 年专项债额度相关文件2021.12财政部财政部下达2022年专项债提前批额度，共计1.46万亿元，占全年额度的40%。2022.3.29国务院指出要尽快下达2022年专项债剩余额度。2022.3.30财政部正式下达2022年专项债剩余额度，共计2.19万亿，专项债额度共计3.65万亿元。财政部副部长强调对于2022

12、年专项债券发行进度要求：对于2021年12月下达的额度，力争在今年5月底发行2022.4.12国务院完毕。对2022年3月分配的额度，尽快启动发行并在今年9月前全部发行完毕。2022.4.14财政部强调加快专项债发行节奏，6月底之前完成大部分2022年新增专项债发行工作，三季度完成剩余扫尾工作。2022.4.18央行要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度开展基础设施建设。国家发改委“扎实推进项目前期工作、加快推进重大项目建设”电视电话会议指出，地方政府专项债券是当前2022.6.29发改委Wind, 稳投资的重要政策工具，要落实好“资金跟着项目走”的工作机制，进一步做好专项债券项目准备工作，

13、确保专项债券发行后及时投入项目建设，尽快形成实物工作量。相应地，我们也看到当前新增债已基本发行完毕。但无论是从稳增长还是宽信用的角度而言，当前财政政策仍需进一步加码。因此我们不能排除下半年提前下达专项债提前批额度的可能，市场对此也有一定预期，而关键在于是否会提前发行？毕竟历史上尚无此先例。基于此，我们预测下半年地方债发行节奏如下：若今年未提前下达并发行明年专项债若年内未提前下达并发行明年专项债，对应的地方债发行节奏预估如下：三季度而言：我们预计三季度地方债发行规模在 1.26 万亿元左右，净融资为1329.1 亿元。其中，按均衡发行的节奏推演，预计新增一般债 252 亿元左右，新增专项债 10

14、77 亿元左右。再融资债发行 1.13 万亿元，全部用于偿还到期债务本金；四季度来看：我们预计四季度发行规模约为 1.06 万亿元，净融资为 3970.1亿元。其中，再融资债发行 9338 亿元（3000 亿元用于偿还存量债务，6338 亿元用于偿还到期债务本金）；预计新增一般债 252 亿元左右，新增专项债 1077 亿元左右。月份预估发行量预估净融资额到期量（已公布）7月5363.2443.04920.18月3113.0443.02669.99月4159.9443.03716.910月3326.91084.02242.911月5236.01443.03793.012月2103.81443.

15、0660.7合计（三季度）12636.01329.111306.9合计（四季度）10666.73970.16696.6, 民生证券研究院预测表3：地方债下半年供给预测（未提前发行专项债，亿元） 图15：地方债净融资预测（未提前发行专项债，亿元）预测其中，关于下半年再融资债的发行，我们预计用于偿还存量债务再融资债规模为 3000 亿元，用于偿还到期债务本金再融资债规模为 1.8 万亿元，共计发行规模 2.1 万亿元，净融资额为 2900 亿元。具体而言：偿还存量债务：该类再融资债主要用于城投防风险，历史观察该类债券发行规模与当年地方债到期规模之比在 15%左右，今年地方债到期规模为 2.78 万

16、亿，但考虑到今年政策诉求和风险缓释，尚未有发行（除隐性债务清零区域外），故而我们按今年四季度发行 3000 亿元左右规模进行测算；偿还到期债务本金：下半年地方债到期规模为 1.81 万亿元，稳增长诉求下预计下半年该类再融资债发行规模将基本覆盖全部到期规模约为 1.8 万亿元。 图16：偿还存量债务的再融资债发行量（亿元） 图17：到期债务和偿还到期债务本金正相关（亿元），截至 2022 年 7 月 22 日，截至 2022 年7 月 22 日若提前下达明年专项债限额并于今年发行假设 11 月初提前下达地方政府专项债额度 1.46 万亿元（与 2022 年提前批规模一致），且要求 4 个月发完，

17、即三季度发行规模节奏不变，四季度发行情况预测如下：预测四季度：若提前下达明年专项债限额，并于今年发行，假设于 11 月初提前下达地方政府专项债额度 1.46 万亿元，并要求于 4 个月发完，我们预计四季度发行规模约为 1.80 万亿元，净融资约为 1.13 万亿元。其中，再融资债 9338 亿元（3000 亿元用于偿还存量债务，6338 亿元用于偿还到期债务本金），新增一般债252 亿元；新增专项债 8377 亿元。当然历史上还无提前发行专项债的情况，因而此处仅作推演。但毕竟专项债发展历史并不长，不能排除有“破例”的可能。月份预估发行量预估净融资额到期量（已公布）7月5363.2443.049

18、20.18月3113.0443.02669.99月4159.9443.03716.910月3326.91084.02242.911月8886.05093.03793.012月5753.85093.0660.7合计（三季度）12636.01329.111306.9合计（四季度）17966.711270.16696.6, 民生证券研究院预测表4：地方债下半年供给预测（提前发行明年专项债，亿元） 图18：地方债净融资预测（提前下达明年专项债额度并发行，亿元）预测，横轴表示月份。若动用专项债往年结转额度据财政部公布的 2021 年和 2022 年地方政府专项债务余额情况表，2021 年新增专项债限额中

19、剩余 2150 亿元将结转至 2022 年按规定发行使用。1 若考虑这部分结转额度，我们预测下半年地方债发行节奏如下：三季度而言：我们预计三季度地方债发行规模在 1.37 万亿元左右，净融资约2404.1 亿元。其中，再融资债发行 1.13 万亿元，全部用于偿还到期债务本金；新增一般债 252 亿元左右，新增专项债 2152 亿元左右。四季度来看：我们预计四季度发行规模约为 1.17 万亿元，净融资约为 5045.1亿元。其中，再融资债发行 9338 亿元，3000 亿元用于偿还存量债务，6338 亿元用于偿还到期债务本金；预计新增一般债 252 亿元左右，新增专项债 2152 亿元左右。1

20、HYPERLINK /2022zyczys/202203/t20220324_3797641.htm /2022zyczys/202203/t20220324_3797641.htm月份预估发行量预估净融资额到期量（已公布）7月5721.5801.44920.18月3471.3801.42669.99月4518.2801.43716.910月3685.21442.32242.911月5594.41801.43793.012月2462.11801.4660.7合计（三季度）13711.02404.111306.9合计（四季度）11741.75045.16696.6wind, 民生证券研究院预测表

21、5：地方债下半年供给预测（动用往年专项债剩余额度，亿元） 图19：地方债净融资预测（动用专项债往年结转额度，亿元）预测，横轴表示月份。下半年政金债供给预测稳增长诉求下，基建投资是托底经济的重要抓手，但目前来看，“项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一。”2而“金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设”3，因而预估下半年政金债供给会有明显抬升，毕竟从当前已出台的增量工具来看也是如此：6 月 21 日，国常会要求调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款支持力度。6 月 29 日，国常会确定发行 3000 亿

22、元政策性金融工具，其具体用途在于补充重大项目资本金、为专项债项目资本金搭桥。“对于迟早要干的项目，通过金融工具的支持，能够快速精准打通资本金无法到位造成的堵点，推动项目尽早开工，尽快形成实物工作量，助力稳定宏观经济大盘政策性、开发性金融工具作为阶段性举措，通过适当政策设计，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，满足重大项目资本金到位的政策要求，引导金融机构发放中长期低成本配套贷款，疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应，稳定宏观经济大盘。”4由此展望下半年政金债发行规模及节奏，如前所述，上半年政金债发行规模及进度均弱于 2021 年而略好于 2

23、020 年同期，因而我们预计下半年在政金债进一步发力的情况下，其发行规模及进度能达到 2021 年的水平，预计下半年政金债发行规模为 2.7 万亿，其中三季度发行 1.68 万亿元，净融资规模 7546.6 亿元；四季度发行 1.03 万亿元，净融资规模 3588.9 亿元。2 HYPERLINK /zhibo/content_78317058.htm /zhibo/content_78317058.htm3 HYPERLINK /shuju/2022-07/15/content_5701118.htm /shuju/2022-07/15/content_5701118.htm4 HYPERL

24、INK /zhibo/content_78317058.htm /zhibo/content_78317058.htm 图20：政金债净融资额预测（亿元）预测下半年利率债总供给有何指引？综上，如无增量政策，我们预计下半年利率债供给压力不大。预计三、四季度净融资额分别为 1.77、1.78 万亿元，发行规模分别为 5.71、5.04 万亿元。如果考虑明年专项再提前发行，则利率债供给或可以达到季节性水平。但历史上尚未出现过提前发行专项债的情形，动用往年额度的概率预计也较小，故而还需对增量政策作进一步观察。于市场而言，下半年利率债供给压力并不大，让本就宽裕的流动性或更加高于合理适度水平，进一步引致结

25、构性资产荒和欠配状态，但谈到对市场的指示作用，并没有直接的关联，我们需要关注的还是以此为推动下的社融变化，后续宽信用恢复与否是关键，进而给出利率的方向。季度总计国债地方债政金债2022Q121634.7-229.316695.85168.22022Q234467.56338.826107.12021.62022Q317698.38822.61329.17546.62022Q417842.410283.53970.13588.92022上半年56102.16109.542802.87189.82022下半年35273.819070.65067.711135.5全年91376.025180.247

26、870.518325.3表6：利率债净融资额预测结果汇总（未考虑增量政策，亿元）Wind, 预测图21：下半年利率债净融资额预测（不考虑地方债提前 发行，亿元）图22：下半年利率债净融资额预测（考虑地方债提前发 行，亿元）预测预测小结上半年利率债发行情况如何？国债：上半年国债净发行进度为 23%，净发行进度快于 2021 年，但略慢于季节性水平。地方债：上半年地方债已基本发完，发行进度明显快于历史同期。新增一般债已发行 6147.79 亿元，发行进度为 85.4%；新增专项债已发行 3.41 万亿元，发行进度为 93.3%，基本符合财政部 6 月基本发完专项债全年限额的要求；再融资债共发行 1.09 万亿元，其中更多是用于偿还到期债务本金，规模为 8900 亿元，占比 81.6%。政金债：上半年政金债发行进度慢于季节性水平，预估在 48%左右，但略快于 2020 年同期，从绝对发行规模来看也是如此。总结而言，上半年利率债发行与净融资规模均超出季节性水平。从发行进度来看，上半年地方债是主力，而国债和政金债发行进度相对偏缓，主要与今年疫情冲击与稳增长诉求下地方财政压