Fed put交易或为时过早

1、1 近期全球风险资产反弹背后的逻辑本轮对海外衰退交易开启于 4 月末，但近期全球风险资产貌似有企稳反弹的迹象。为了高频跟踪当前全球风险偏好，我们构造了一个海外风险资产交易情绪指标。历史上每次当该 指标打到-2 倍标准差之时，通常意味着全球权益资产价格间反映的短期风险情绪太过于悲观，后续可能孕含一定的反弹动力，历史上 2011 年 9 月、2014 年 10、2016 年 1 月和 2020 年3 月，皆是如此。此轮我们能看到情绪指标刚好于 7 月中旬打到接近负 2 倍标准差的位置，反映出当前短期来看空头交易过于拥挤，驱动继续下跌的力量边际衰竭。美股最近也开始有明显反弹，特别是具有成长属性的纳斯

2、达克，美股波动率显著回落， 纳指于 7 月 20 日突破50 日线，且 20 日线接近上穿 50 日线。图 1： 海外风险资产交易情绪指标于近期打到-2 倍标准差，显示情绪已经相对悲观图 2： 6 月 14 日后，美股波动率下行，情绪回归正常（VIX，rhs）类似的现象同样发生在铜期货中。COMEX 铜非商业净头寸于 4 月 19 日从前值的 23350张净多单正式转空，并且此后净空头头寸持续增加，最多时录得 31796 张净空单。在这 3个月里铜最多下跌了接近 30%，走势之急已经让铜出现了超卖的技术形态，3 万张非商业净空单其实也已经达到了一个较为极端的水位（ 2010 年 20%分位数以

3、下）近十年里，2016年 5 月和 2019 年 9 月的空头仓位也曾达到过如此低的分位数下。但反过来说，当空头情绪达到巅峰后，铜价便随即阶段性见底。所以我们最近也能看到铜开始止跌，并开始了修复行情，半个月内反弹了 7%左右。图 3： 当前 COMEX 铜净头寸打到 2010 年以来 20%以下分位数，空头已经相对拥挤上文只是从技术面讨论了最近风险资产反弹的原因，从基本面上其实也能找到当前市场反弹的理由，即当前全球交易的宏观叙事，已经开始尝试切换至渐行渐近的经济衰退之后联储重新转向宽松的“Fed put”交易。首先我们观察欧洲美元期货市场，近期 2023 年 3 月份和 6 月份的欧洲美元期货

4、合约价格开始倒挂，也就是说市场开始逐步定价联储明年选择降息（EDM23 指代 2023 年 6 月份到期的欧洲美元期货、EDH23 指代 2023 年 3 月份到期的欧洲美元期货）。图 4： 6 月 14 日，23 年 3 月到期的欧洲美元隐含的政策利率预期开始高于 6 月到期合约同时，Engstrom and Sharpe (2019)提到了用 18m3m 远期利率和当前 3m 到期收益率之差（near term forward spread）来观察市场参与者对于近期政策利率预期的定价。我们复盘后发现，自去年 11 月份联储主席鲍威尔改口承认通胀不再是暂时性之后，该利差开始上行，表明自那之后

5、投资者开始交易中短期内开始加息的可能性；紧接着 2022 年 3 月随着俄乌冲突放大通胀压力，联储表态“可能在后面加大加息幅度”，此时利差开始加速上行，美股也紧接着迎来了近半年来下跌速度最快的一段；随着美国软数据开始看到衰退的迹象，投资者紧接着开始定价联储未来难再进一步紧缩， near term forward spread 于 2022 年 6 月 14 日在 3.78%的位置见顶。即使 7 月 13日美国 6月CPI数据录得 9.1%大超市场预期的 8.8%，也没有让该利差突破新高。也就是说市场定价逻辑从通胀之上有所转移，逐渐转向捕捉字里行间里联储对于经济衰退的关注。也正是该利差见顶的 3

6、 天后，美股开启近期的反弹。图 5： 18m3m-3m 于 6 月 14 日见顶，投资者开始交易联储紧缩已经达到最高峰，同期美股开始反弹当前欧美经济处于下行中继概括来说，投资者近半个月来的交易叙事，有从“联储紧缩”切换到“ 宽松交易”的迹象，背后的驱动正是联储后续可能转向关注疲弱的经济基本面，进而押注随之而来的政策转向。我们认为后续欧美经济可能确实正处于下行的中继。7 月份最新欧元区 Markit 制造业 PMI 录得 49.6，相较前值正式跌破荣枯线。分项上看，欧洲 Markit 制造业 PMI 在手订单分项和新订单分项均急剧下滑，分别较前值下跌 1.9 和 2.5个百分点，反映了欧元区经济

7、近一个季度加速恶化的状态； 6 月份美国 ISM 制造业 PMI 同样表现糟糕，从 56.1 下滑到 53；手里的积压订单从 58.7 下跌至 53.2，指示着后面美国经济动能可能相对较弱。与 08 年次贷危机相比，得益于疫后天量财政刺激，当前美国居民部门资产负债表结构因储蓄高增仍呈现出一定韧性，这一点成为笃信“衰退尚远”的市场观点的论据之一。滚动计算过去 3 年的美国个人储蓄存款总额之和，当前确实处于 1960 年以来的高位，疫情之后的那一波储蓄脉冲也确实让消费需求脉冲上升。而且美国居民的杠杆率水平持续落在低位，整体财务状况良好。图 6： 美国居民当前手里的储蓄安全垫相对较厚（十亿美元）但最

8、新情况看，美国居民的真实消费能力似乎确实遭受到了高通胀的挤压，消费能力下滑明显。从最新的美国居民耐用消费品月度消费看，整体下滑势头相对明显。图 7： 图 7：最新美国居民耐用品消费已经回到 2016 年至今趋势线上（十亿美元）我们接着来观察最近美国居民出行旺季的汽油需求表现。一般来说，当前 7 月份属于美国出行旺季，居民安排自驾游外出旅行，并同时带动汽油消费。然而 EIA 最新公布的周度汽油表观需求，表现则大幅弱于市场预期：过去 6 年，基本上同为出行旺季的 7 月份，汽油消费一般在 950 万桶/天。但是今年最新的旺季汽油消费，仅录得 850 万桶/天，相较于历史同期减少了 100 万桶/天

9、。从微观数据来看，美国居民手里的超额储蓄似乎并没能让美国居民的消费能力高枕无忧。图 8： 当前居民消费受到高通胀的抑制，消费能力并没有想象中有韧性（千桶/天）同时，当前全球经济还有一项显著的逆风高企的库存压力。究其原因，去年因为缺芯和集装箱难求打乱了企业的正常生产经营，企业由此为了保险而提早建立起来的一系列库存却反噬了今年的需求。平日以供应链精细化管理而闻名的沃尔玛， 2021 年扣除了通胀后的实际库存增速竟然高达 20%，创过去十五年新高。图 9： 经过通胀调整后的沃尔玛库存增速录得 20%，是近十五年以来库存积累速度最快的一次而从 S&P Global 的 PMI 调查报告看，目前全球越来

10、越多企业因为下调了未来的经济预期而持续削减其库存，一定程度上已经进入了“主动去库存”的状态。图 10： 全球制造业调查显示，今年以来企业开始因为需求转弱而削减库存，进入“主动去库”状态S&P Global复盘 2018 年年底 Fed put 交易，当前可能为时尚早2018 年年底Fed put 交易的启动时点复盘2018 年底和 2019 年初，市场的运行逻辑和当前有些许类似，同样都是基于 Fed put的定价逻辑而引发市场反弹。2018 年一整年联储从年初的 1.5%水位共加息了 100 个 bp，直到年底的 2.5%。而这过程中美股于 2018 年 Q4 的暴跌则触发了市场参与者对于联储

11、开始边际放缓加息步伐的预期。在这过程中，比较有意思的则是，随着联储不断收紧货币政策，市场逐步前移对于未来首次降息预期的时间点。2018 年 3 月份，当时市场预期 2021 年 3月开始降息，即 36 个月后降息；到了 2018 年年末，随着市场持续下跌叠加美国经济下行，市场已经认为 2019 年 6 月份就要开始降息了。即，市场把未来首次降息距离当时时点缩减至 6 个月时，市场开始定价 Fed put，股市反弹开启。图 11： 2018 年年底的 Fed put 交易，在市场交易未来首次降息时点前移至 6 个月时开启我们把视野聚焦在交易 Fed put 的 2018 年 12 月份。根据美国

12、金融条件指数对于美国制造业具有 3 个月领先性，FCI 的持续下行指示着未来一个季度美国基本面将继续加速下滑；叠加当时联邦基金利率已经抬升到接近前期联储给的 2.5%这一中性利率区间下限，因此市场对联储开始边际转向报以更多的期待。图 12： 2018 年年底领先指标指示未来一个季度 PMI 将加速下滑，与当前类似当时联储副主席 Clarida 也在 12 月份表态，认为联储在未来应该更多考虑市场和经济会如何对美国的货币政策做出反应（We have to be thinking about how much further to raise rates and the pace at which

13、 we will raise rates. I think the way we will be approaching that is to be looking really carefully at how the markets and the economy and business contacts will be reacting to our policy）。由此市场参与者开始嗅到了一丝联储可能边际转向的可能性，当时一致预期认为联储可能会在下年开始降息。2018 年 12 月 24 日，市场通过欧洲美元期货交易出来的 2019 年 9 月份（EDU19）的政策利率预期开始低于

14、2019 年 6 月份(EDM19)的政策利率预期，即黄色线于当天向上突破0，也即市场开始认为联储将在 19 年 9 月份开启首次降息。而美股则在一天后响应，呈触底反弹之势，单日涨幅 3.28%，交易逻辑转向 Fed put。图 13： 2018 年 12 月 24 日，市场预期 2019 年 9 月份开始降息，一天后美股见底开启反弹而进入 2019 年 1 月上旬，鲍威尔也正式如同市场预期般改口，认为联储的货币政策操作并不会预设路径;如果货币政策真的成为经济发展的问题，联储将会保持极大的灵活性（Fed wouldnt hesitate to make a change if the Fed

15、concluded the balance sheet was part of the problem）；2019 年 1 月 9 月公布的 FOMC 会议纪要里面更加确认了联储货币政策开始边际转向这一基调（ With an increase in the target range at this meeting, the federal funds rate would be at or close to the lower end of the range of estimates of the longer-run neutral interest rate, and participa

16、nts expressed that recent developments, including the volatility in financial markets and the increased concerns about global growth, made the appropriate extent and timing of future policy firming less clear than earlier. Against thi s backdrop, many participants expressed the view that, especially

17、 in an environment of muted inflation pressures, the Committee could afford to be patient about further policy firming）。由此市场运行的逻辑开始转向“坏消息就是好消息”。当时美国失业率从 2018 年 9 月份的 3.7%回升至 2019 年 1 月份的 4%，就业市场的回落进一步助推市场交易 Fed put。图 14： 2018 年 9 月份开始，美国失业率开始攀升，就业市场有些许承压（%）本轮 Fed put 交易开启时点复盘最近开启的这轮 Fed put 实际上和 201

18、8 年相比，整体节奏则快了许多。当市场还在预期未来首次降息时点落在 12 个月后还的时候，市场就已经开始出现反弹迹象了。而且我们可以看到过去的半年，市场实际上是在频繁刷新前置未来的降息时点，对于政策利率的调降的步伐明显远快于上一轮。图 15： 今年这轮 Fed put 交易，在市场交易未来首次降息时点前移至 12 个月时开启，启动时点远早于 2018 年具体的，2022 年 6 月 13 日市场开始定价联储将在明年 6 月份降息，远期利率预期开始倒挂（EDZ22、EDH23 和 EDM23 分别指代 2022 年 12 月份到期、2023 年 3 月份到期和 2023年 6 月份到期的欧洲美元

19、期货）。例如，黑色线指代的是“ 2023 年 3 月到期的欧洲美元合约所隐含的政策利率预期减去 23 年 6 月份到期的欧洲美元合约所隐含的政策利率预期”。黑色线于2022 年 6 月 13 日向上突破 0，因此也就意味着市场开始在当日定价明年 6 月份降息。随后，美股市场于 6 月 16 日开始触底，尝试进入交易 Fed put 区间。只不过和 18 年底不同的是，本轮周期暂未见到联储官员对于通胀和紧缩态势下更详细的政策基调的讨论，且当前失业率仍处于底部，未见回升。实际来看，当前通胀的态势依然没有一个很明确的指引，市场在这个时间点开启对于未来联储边际转向的 Fed put 交易，实际上是有待商榷的。图 16： 2022 年 6 月 14 日，市场预期 23 年 6 月开始降息，三天后美股开启一波反弹图 17： 当前美国失业率并没有见到类似 18 年底回升，劳动力市场依旧稳健（%）另外，通常在联储暂停加息和衰退真正到来的时点之间，股市都有较佳表现，1989 年 2月、2000 年 5 月、2006 年 7 月和 2019 年 1 月这四轮皆是如此。图 18： 历史上当联储暂停加息后、衰退