2022年天目湖商业模式及发展空间分析

1、2022年天目湖商业模式及开展空间分析1.天目湖是优质民营景区的代表之一国家级旅游度假区，加深与当地政府的绑定天目湖旅游股份成立于1992年，2017年9月于 沪主板上市。公司位于江苏省涕阳市，依托国家级旅游度假 区天目湖旅游度假区的优势自然景观资源，经营景 区、水世界、温泉、酒店、旅行社五大业务。天目湖山水园、 南山竹海、御水温泉被评为“国家AAAAA级景区”，御水温 泉度假酒店被评为五星级酒店，天目湖旅行社为全国百强。 天目湖一站式组合消费为游客提供轻奢级休闲度假体验，是长 三角热门的休闲度假旅游目的地和周边游明星产品。目前， 天目湖旅游度假区已集“国家级生态旅游示范区”“国家5A级 旅游

2、景区”“首批国家级旅游度假区”多项荣誉称号于一体，是 国内最早具备“三区”资质认证的旅游景区之一。公司为民营企业，创始人团队持股比例高，目前孟广才、 方蕉、陶平、史耀锋、蒋美芳、陈东海合计持股约50%。其 中创始人孟广才为控股股东、实际控制人，持股34.84%。目 前核心管理层多为创始人团队成员，利益绑定较稳定、决策执 行力度较强。国有重点景区提票价的阻力较大。公司作为民营景区，虽然 在门票和索道等收费标准上也存在限制，但整体定价灵活性 要高于国有重点景区，而且山水园快艇、水世界门票、御水温 泉门票等均为市场调节价，有一定弹性。管理团队经验丰富，经营效率领先从景区类型上看，公司与黄山、峨眉山等

3、直接依托于历史著名风景名胜的旅游企业有 较大差异，山水园、南山竹海、 水世界、御水温泉等产品均是公司因地制宜，从无到有设 计、 建立起来的，因而非常考验公司的开发管理、资源整理的能力。 公司核心管理团队成员中多数从20世纪90年代起就加入公 司，精耕景区行业约三十年，具备非常丰富的景区运营经验， 并构建了灵活的机制体制、科学的人才梯队、健全的管理体系, 在旅游资源开发、整合、管理等方面已经形成较成熟的经营 模式。从商业模式上来看，公司属于产品驱动，在充分利用自 然资源的基础上不断孵化出契合度假理念的工程和产品，用 更丰富的产品和服务来提升客流、加强复购、延长停留时间， 也适应了游客消费升级的方

4、向。这一套模式运转的关键就在于 开发工程并在市场中获得成功的能力，根据公司工程运营的 历史情况，开发新工程的决策相对较为谨慎，大工程从设计 到最终推出往往在4年及以上，实践证明其过往开发的旅游项目均能成功投运并保持盈利。优秀的景区运营能力使得公司 的成长性和资产收益率行业领先。公司近几年收入、扣非净 利的CAGR均在行业中名列前茅，ROE与宋城演艺处于同一 梯队。通过杜邦分解，我们发现公司在净利润率、总资产周 转率方面具有领先优势，上市后权益乘数有所降低，但整体 ROE水平仍稳居前列，是较为优质的景区资产。3.有望受益疫后复苏，天目湖成长潜力凸显局部疫情影响趋弱，受益行业复苏根据文旅部数据，2

5、021全年国内旅游人次/旅游收入分别 恢复至2019年的54%/51% （vs. 2020年恢复程度分别为 48%/39%）,边际有所改善，但恢复程度提升幅度相对有限， 主要因为2021下半年受多地疫情反复影响，旅游行业复苏受 到较大扰动，Q3/Q4客流恢复程度仅为54%/40%。2022Q1国 内旅游人次/旅游收入同比-19.0%/+4.0%,全国多地爆 发疫情, 客流压力仍较大，仅恢复至2019Q1的47%。由于上海疫情形 势较为严峻，且4-5月全国范围内对疫情管控亦有所升级，进 入2022Q2客流继续承压，清明假期国内旅游人次/旅游收入 分别恢复至2019年同期的68.0%/39.2%,

6、 “五一”假期客流/旅 游收入分别恢复至2019年同期的66.8%/44.0%,端午假期国 内旅游人次/旅游收入分别恢复至2019年同期的86.8%/65.6%, 收入恢复程度更弱于客流。阻碍出行恢复的最大因素一直是局部疫情以及相关的出 行管控措施，而目前该因素已经产生积极的变化。一方面本 轮疫情最严重的上海从6月1日起全面恢复全市正常生产生 活秩序，景区也逐步开始复工迎客；另一方面，在临近端午假 期的5月31日，文旅部印发通知，对跨省旅游“熔断”机制进 行调整，将跨省游“熔断”政策的行政单位从省（区、市）， 调整为县（市、区、旗）以及直辖市的区（县）。各地积极响 应，“熔断”机制调整后多省相

7、继宣布恢复跨省团队旅游及“机 票+酒店”业务。随着局部疫情的缓和，今年端午假期客流虽 仍承压，但恢复程度已较清明假期、“五一”假期有明显提升， 而“熔断”政策的调整更是跨省游恢复的重要基础，端午假期 或成为今年国内旅游市场企稳回升的重要转折点。综合以上, 我们判断2022年旅游行业受局部疫情的影响仍较大，因此预 计天目湖今年基本面仍将承压，尤其是上半年财务端仍将面临较大压力，业绩完全回暖尚需时间周期。但是天目湖作为 优质的休闲旅游景区，是长三角休闲度假游、自驾游的核心目 的地之一，在局部疫情缓和之后，有望率先获得业绩复苏。图16： 2019Q1-2022Q1季度国内旅游人次天目湖地处江、浙、皖

8、交界地带，属于长三角客流辐射天目湖地处江、浙、皖交界地带，属于长三角客流辐射范围。从自驾游角度看，天目湖距离南京、杭州、上海分别2h/2.5h/3h自驾车程，“3小时驾车圈”范围内更是覆盖了长三角多个地级市。从高铁游角度看，长三角城际高速铁路网开通 后，天目湖与杭州、上海、宁波、南京已形成力至2小时交通圈”。通圈”。疫情前公司约有70%的游客来自长三角,且散客居多、占比或超70%,长三角区域游客数量丰富、消费能力强、消 费观念前卫，对度假旅游的需求较高，是公司需求的核心支 撑。虽然当前省内周边游需求占据主导，但常态化下上海客 源占比或在30%以上，浙江占比预计也不低，因此我们认为, 公司也是显

9、著受益于未来跨省游复苏的景区公司。由于跨省跟团游的一些限制以及出于更平安方便的考虑,疫情期间进一步培养了游客自驾游的习惯。根据中国旅游研究院数据，2017-2019年，中国自驾旅游出行人次CAGR已达30.3%, 2021年1-5月自驾出行人次已恢复到2019年同期的108.1%,恢复程度较为领先。截止到2021年年底，长三角四省市（上海市、江苏省、浙江省、安徽省）常住人口近2.4亿 人、私人汽车保有量近5000万辆。因此，得益于广阔市场潜 力、优质客源基础，叠加天目湖自身优秀的一站式旅游服务体 系，我们认为将受益于长三角自驾游市场规模的增长。表7：局部景区公司的长三角景区资产特色简析长三角景

10、区公司景区特色一宋城演艺（杭州宋城、上海宋城）演艺主题公园，地理位置优越中青旅（乌镇）古镇风情，江南水乡黄山旅游自然资源突出，名胜古迹众多海昌海洋公园（上海海昌）海洋主题公园，动物资源丰富，_天目湖（山水园、南山竹海、御水温泉等） 一站式旅游休闲目的地，产品隹鬲蜜是持续布局新工程，具备外延复制潜力公司坚持“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业 化开展”的开展战略。在根据地方面，天目湖旅游度假规划区 域面积为320平方公里，且公司拥有沙河水库、大溪水库的 独家水面经营权和旅游开发权，可利用潜力仍大。疫情使得文 旅行业艰难承压，但公司始终坚持产品工程“开发一代、筹划 一代、储藏一代“，仍保持新

11、工程的开发和建设。2020年公司 竹溪谷工程开业，竹溪谷酒店毗邻南山竹海、御水温泉，是一 家高端野奢酒店，共120间客房。2021年公司新增工程包括 遇天目湖、遇十四澜、山水园酒店、南山竹海三期等，遇天 目湖酒店毗邻水世界，共计81间客房，主打亲子度假酒店； 遇十四澜酒店临湖而建，位于天目湖山水园，共计14间客房; 山水园酒店为一家餐厅，有利于加强餐饮与景区的联动；南 山竹海三期小鸟天堂工程不单独收费，更多为引流作用。我们认为，竹溪谷酒店是疫情期间布局的工程中潜力最 大的一个。2021年为竹溪谷开业第一个完整年，我们估计入 住率高于40%、平均房价高于2300元，那么测算总收入约5000 万元

12、。扣除折旧摊销、物料、人工、营销等本钱费用后，判断 2021年或接近盈亏平衡。我们认为随着局部疫情因素减弱， 未来该工程的入住率水平有较高的提升潜力，参照公司旗下 其他高端酒店的入住率情况，我们预计到2023年竹溪谷酒店 入住率有望超60%,那么预计将贡献近9000万收入、1000万 以上净利润。假设再加上遇天目湖、遇十四澜酒店，那么2020、 2021疫情这两年新布局的酒店工程有望带来的潜在收入增量 至少在1亿元以上。表8：竹溪谷酒店模型测算单位：万元2021E2022E2023E2024E客房数量120120120120入住率43%40%63%65%平均房价（元）2350250026002

13、700客房收入4426438071747687总收入5532547589689609折旧摊销2667266726672667物料1106109517941922人工、营销等其他本钱费用1660164326902883利润总额1007118172138税后净利润755313631603净利润率1.3%1.0%15.2%英品。帚戏随着公司多个酒店、景区工程的布局和升级，我们预计 收入结构、盈利能力有望进一步改善。主营业务收入结构方 面，预计酒店占比从2019年的19.4%提升至2024年的34.1%, 多款度假酒店产品的推出将带动酒店收入显著提升，从而推动 过夜游客数量增加、人均消费提升，竹溪谷等

14、高端化的酒店 布局也顺应了消费升级的方向。盈利能力方面，预计随着南 山竹海三期等工程的推出，景区游玩丰富度较疫情前将有提升, 有望带动二次消费、商品销售提升，亦有利于整体盈利能力 的提升，我们预计2024年公司毛利率、净利率将超2019年水 平。公司依托当地自然资源结合人工打造、精细化管理开发 的能力通过山水园、南山竹海、御水温泉等工程已得到屡次 验证，从中长期角度来看，我们认为，外延扩张是公司进一步 做大业务规模的重点。由于长三角客流条件好、消费水平高， 公司或重点考虑在公司较为熟悉且是核心客源地的长三角区域加强旅游产品和服务布局，方式包括投资新建、兼并提升、 委托管理等。再往前看，公司也具

15、备在全国范围内复制天目湖 的一站式模式的潜力，从而成为全国化的旅游资源运营管理 商。我们认为公司或维持较稳健的风格，对工程的前期考虑 会较为谨慎，且预计投资体量适中。图24：天目湖毛利率、净利率及预测毛利率毛利率净利率80%70%60%50%40%30%20%0%10%201920202021E 2022E 2023E 者缩图1:天目湖股权结构示意图（截至目前）创始人团队100%100%100%100%100%100%100%65%55%温泉度假公司旅行社公司农业公司职工休养公司遇天目湖酒店公司山水园酒店公司初心培训公司竹海公司索道公司千采旬酒店公司千采旬酒店公司100%二亲管是2021年9月

16、21日公司控股股东孟广才与涕阳市城市建设 开展集团签署股份转让协议，将持有的H.61% 的股份以19.98元/股的市场价转让给滦阳城发。2022年3月 27日公司公告孟广才先生拟继续转让持有的8.71%的股份， 转让完成后涕阳城发合计持有公司20.32%的股份，实控人孟 广才持有26.13%的股份仍为公司第一大股东（目前该转让已 披露、但尚未完成）。涕阳市人民政府持有滦阳城发100%股 权，两次股权受让（或拟受让）表达出涕阳市政府对公司的 看好与支持，有利于民营企业与国资优势互补，推动业务发 展，对后续的企业融资增信也有所助益。源阳城发是滦阳市负责基础设施建设的骨干企业，收入主要来源于受托代建

17、、粮 食销售、房屋销售、贸易收入四大板块，受托代建主要为涕 阳市区及燕山新区范围内的综合改造及配套工程建设，包括道 路、桥梁、排水管网等基础设施配套等。滦阳城发旗下子公 司众多，涉及文旅相关的亦有涕阳市红色水西文旅开展有限 公司、涕阳市一号旅游公路投资建设等。因此我们认 为，天目湖亦有望与涕阳城发形成进一步的合作。我们预计滦阳政府不直接参与公司的经营管理，对公司 决策无明显影响，同时对市场而言中长期维度存在诸多预期。 1）稳固优先租赁权。目前公司沙河/大溪水库租赁期限分别 至2032/2035年，租赁期满后拥有优先租赁权，引入国资后进 一步减弱了山水资源租赁权的变数，是公司长期经营的重要 支撑

18、。2）宣传支持力度加大。例如2022年2月15日滦阳工 会公众号上发布了 “三十周年再出发文旅融合看天目湖”的活 动宣传，宣传对象为深阳机关企事业单位职工。3）存在后续 资源整合的空间。天目湖旅游度假区共320平方公里，有大 量的山水资源，公司目前的经营空间仍只位于其中较小的一部 分，就整个天目湖而言仍有很大的开发空间，引入国资有助 于公司进一步获取涕阳区域的优质资源。据2022年3月底公告披露，公司拟与天目湖控股集团有 限公司合资建立江苏天目湖动物王国旅游，目的是打造深阳动物王国旅游工程，公司出资1998万元，持股比例 19.98%。天目湖控股有限集团为涕阳市国有资产管 理中心的全资公司，因

19、此该工程的建设可以看作是天目湖携 手国资共同开发旅游产品的重要一步，有利于丰富旅游产品、 开拓客源市场，是公司“巩固根据地、深耕长三角”战略的又一 次实践。业绩增长稳健，多业务协同开展2014-2019年，公司收入/归母净利CAGR分别为 4.3%/16.8%,收入增长平稳，利润增速高于收入、净利润率 提升明显，主要系景区业务固定本钱占比高，经营杠杆较高。 受疫情影响，线下客流受到显著冲击，致2020年收入/归母 净利分别同比下降25.6%/55.6%。2021年公司收入/归母净利/ 扣非净利分别+11.9%/-6.2%/+51.7%,分别恢复至2019年的 83.2%/41.6%/35.2%

20、；分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 收入恢复 87.8%/114.0%/54.1 %/86.8%,上半年疫情因素较缓和致业务恢 复迅速、下半年散点疫情频发致复苏进度有所扰动。2022Q1 局部疫情对公司业务影响亦较大，当期收入恢复至2019Q1的 63.2%,归母净利那么有所增亏。图5：天目湖归母净利润及增速作为一站式旅游目的地，公司旗下产品丰富。2019年景 区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别占主营业务收入的 62.9%/3.3%/11.1 %/20.1 %/2.7%, 2021 年占比分别为56.8%/1.0%/9.0%/31.2%/2.0%,疫情前景区业务占比在60%以 上，是收

21、入的核心来源；其次是酒店，疫情影响下景区占比 下降、酒店占比提升，而水世界开业时间集中于夏季，2021 年7月下旬开始受疫情影响因而收入占比有所下降。景区业务 包括山水园、南山竹 海两大产品，山水园收入高于南山竹海, 但近年来南山竹海收入占比有提升趋势。盈利能力方面，公司山水园、南山竹海、酒店、温泉业 务盈利能力较强，疫情前常态化毛利率水平基本在60%以上, 相比照拟稳定。而水世界毛利率那么相对较低、旅行社毛利率 最低。2020年受疫情冲击，公司综合毛利率下降12.7pcts至 52.6%,且各主营业务毛利率均有不同幅度的下降，但整体下 滑幅度可控、毛利率相较景区行业仍呈现较高水平，仍表达 出

22、较高的经营效率。2021年综合毛利率下降2.6pcts至50.0%, 开业时间集中于夏季的水世界因疫情影响运营时间缩短致毛 利率大幅下降，酒店业务那么受遇天目湖、竹溪谷等新工程新 增折旧、物料本钱影响毛利率亦有明显降低，其余各主营业务 毛利率均呈现回暖趋势。图8：天目湖各业务毛利率变化山水园 南山竹海 水世界 温泉酒店旅行社 80%常态化下，公司每年经营性现金流净流入在2亿元左右, 相对较稳定。继2017年首发募资近4亿元后，2020年2月再 次以可转债方式募资3亿元，主要用于南山小寨二期工程和御水温泉（一期）装修改造工程。截至2022Q1,公司账上货 币资金共3.14亿元。2.一站式目的地，

23、天目湖运营能力突出产品矩阵丰富，商业模式灵活公司专注打造一站式休闲度假目的地，深耕多类型产品 满足游客多元需求。公司在山水园、南山竹海、御水温泉这 些核心景区的基础上，建造多款度假酒店，例如“五星级”御 水温泉酒店、“江南民宿”御水温泉客栈、“特色客栈”南山竹海 客栈等，近两年又持续开拓了竹溪谷、遇天目湖、遇十四澜 等多个酒店，满足游客多类型的住宿需求，同时公司还提供 珍味堂、乡菜馆、御膳楼等餐饮服务。除游客观光度假之外， 公司也根据不同类型消费者提供商旅会务、定制宴会、休闲 疗养、研学旅游、培训拓展等专项服务，旨在打造集“食住行 游购娱”为一体的一站式休闲旅游目的地，为游客提供丰富而 多元的休闲体验。继山水园、南山竹海之后，为充分利用暑期旅游旺季， 2014年公司推出水世界主题公园，主打夏日清凉娱乐，对公 司观光型产品形成旺季的有效补充。公司冬季主打御水温泉 产品，2010年投入运营的御水温泉有助于平滑淡旺季客流波 动，做到淡季不淡、四季皆旺。随着竹溪谷酒店等产品进一步爬坡、南山小寨二期工程的打造，公司产品矩阵将愈趋完 善，带动全年休闲度假需求的增长。随着旅游消费转型升级，休闲度假需求逐步取代传统观 光游，同时出游长尾需求不断涌现。公司在做好一站式休闲 度假目的地的基础上，持续开发个性化、专属化、小众化的 定制服务，打造银发游、研学游、亲子游等