2022年水电行业商业模式分析

1、2022年水电行业商业模式分析1.水电商业模式领先，表达超额需三大条件水电的商业模式，到底是什么？长期以来，电力通常被 认为是制造业的一局部，只是因为其电力能源属性而被归类 于偏上游环节。但是，不同电源我们认为需要区别看待，本 质上水电的商业模式，我们认为其实是稳态优化的资源采掘。 不同于火电、核电等电源，水电的本钱在投产的一刻便已经 锁定、后续几乎没有太多的边际本钱。而电能作为一种商品, 与一般的大宗商品类上游资源采掘不同，水电无需担忧商品价 格和供需格局的变化，虽然告别了通胀周期下的资源品价格 上涨，但同时也规避了相应的周期性下跌。图16:水电的商业模式本质上是稳态优化的资源采掘本钱及投入

2、加工销量及售价 TOC o 1-5 h z 火电 *，水电，Q，三元先来管库采掘 ，*资料来源：Wind,长江证券研究所图28: 2000年至今10年期美债收益率和CPI （单位：%）106420-26420-28oS838SfegOlCXJCO 寸 in9ZC06OLCJ T- T- T- T- T- T- T- T- T- T- CN CM CM一 美国:国债收益率：10年月:平均值美国:CPt当月同比资料来源：Wind,长江证券研究所美债收益率提升下，公用持仓不降反增。从今年开年至 今北向资金的情况可以看出，受累于中概股以及港股资产的 风险传导，2月起北向资金出现一定程度的净流出情况，但

3、自 2021年美债收益率上升至今北向资金整体仍然保持流入态势, 其对公用事业的持股市值占比也从2021年年初的4.86%上升 至2022年5月31日的8.94%。水电龙头频获增持，北向资金价投队友。4月以来，实际 上陆港通资金正在一路增持水电行业的标杆长江电力， 截至5月31日，长江电力陆港股通净买入金额到达25.85亿 元，并且呈现出逐渐加速的态势。目前在A股中，长江电力 位列外资持股市值第六位，与第一位、第二位的贵州茅台、宁德时代相比，持股变动趋势特征明显，一定程度上表达出 现阶段外资的偏好性。总结而言，我们认为2022年对于水电 而言是一个三重维度共振的年份，在此基础之上陆港通资金 并没

4、有、也不会成为负面影响股价的因素，反而是价值投资 的队友。3.如果来水转丰确立，弹性标的如何选择？来水丰枯交替，水情波动影响行业资本市场表现。受全 球气候变化等因素影响，我国降水量中长期维度下整体呈现 波动向上的趋势，这从产量的角度决定了水电中长期积极向 好的趋势。但是，在短周期维度下降水量依然呈现周期变化， 来水的丰枯对当年行情的影响仍然显著。参考历年的全国平均降水量以及水电利用小时数，2004 年、2006-2007 年、2009 年、2011 年、2014 年、2019 年水情 表现较差，而2010年、2012年、2016年及2020年均实现了 超多年平均水平5%的降水量。类似煤价之于火

5、电的地位，来 水情况深刻影响着水电。从2003-2021年水电板块的市场表 现来看，大局部时间里水电板块的超额收益率与当年水电利 用小时数同向波动，2008年、2010年、2012年、2018年来水 转丰，水电利用小时同比提高，在此影响下水电超额收益率均 有回升。因此，如果以短期视角来看，当下来水转丰迹象初 显有望利好水电板块行情走强。降水量距平百分率资料来源：Wind,长江证券研究所9元无耒皆庠复盘历年来水及股价，总结归纳两大规律。通过复盘水 电行业内代表性公司2004年至今的股价走势，我们得出两个 结论：1、丰水年内股价的推升阶段主要集中于前三季度，其 中6-8月是股价峰值初现的高峰期，主

6、要原因在于此时处于汛 期中段，全年来水情况及水电出力已基本确定；2、假设单纯以 当年来水转丰为核心矛盾，黔源电力通常表达出较大的股价 弹性，主要原因在于其业绩表现对于所在流域的来水丰枯具备 较大依赖，且从历史表现来看1-7月累计收益相对明显。值得注意的是，2022年1-5月黔源电力股价累计下跌6.45%,截至目前尚未表达出较为明显的行情走势。因此，如果今年后续确认来水大幅转丰，且市场进入以短期来水作为 边际定价的核心矛盾时，黔源电力或将表达出其业绩和股价弹 性。究其原因主要有二，其一是所在流域来水特性。过去黔 源电力的经营数据通常以月度为频率在其官网披露，因此数 据跟踪起来更加及时，行情对于水

7、情的反映也更为灵敏。但 近年来各流域水情及水位数据逐步在公开信息渠道中暂停披露, 今年起黔源电力也将其经营数据更改为季度披露，因此此处 我们以公司机组所在的北盘江流域历史水文情况着手分析。 可以清晰地发现，不同于长江、金沙江等流域，北盘江流域降 水量通常“堆积”于汛期5-9月，通常汛期降水量占全年总量的 比例到达80%以上，其中尤其以6-8月最为突出，这3个月 的降水量能够占全年总降水量的55%以上。除流域来水集中之外，公司资产经营特点突出。水电站 配套水库因库容大小不同而具备不同的来水调节能力，根据 调节性能可以分为日调节、周调节、月调节、季调节、年调 节和多年调节等几种类型。举例来说，日调

8、节、周调节和月调 节3种类型水电站的水库库容小，相应的蓄水能力和适应用 电负荷要求的调节能力也因此有限，水电站只能根据上游的 来流情况通过夜间蓄水少发、白天多发，或上旬蓄水少发、下 旬多发来满足电力系统对电量调节的要求；季调节和年调节那么以此类推，可以通过较大的库容来在季度甚至年度之间通 过蓄存洪水平滑丰枯更替。不同于市场相对熟悉的长江电力、 雅碧江公司等大水电，黔源电力旗下的水电站多数并不具备 中长期的调节能力，因此造成了其业绩和股价表现显著依赖 当年汛期来水丰枯的特点。图40: 20172021年黔源电力季度利润分布（亿元）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.03

9、.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 2017 B2018 2019 2020 2021资料来源：Wind,长江证券研究所头至来智库政策及特性共同决定，水电扛起公用大旗。自2005年 中华人民共和国可再生能源法公布以来，国家陆续出台 可再生能源消纳政策解决水电消纳问题，原那么上水电的发电量 不受电能需求的影响，因此从商品的角度来看水电并不愁卖， “量的因素得以保证，并且截至“十三五末弃水问题已基本 得到解决。此外，水电价和本钱”同样具有稳健的特性， 而营收与本钱两端的稳定也就意味着稳定的盈利表现。在本钱方面，有别于燃煤发电高额的燃料本钱，水电机 组日常运营的边际本钱仅

10、需较低的水资源费及库区基金，而 且随着水电站运行年数的增长，构成水电本钱的两大主要局部 财务费用和固定资产折旧在水电开发力度减弱、现存负债偿 还完毕与折旧到期的影响下逐步减少；在电价方面，水电的 定价体系有别于传统煤电，除去局部跨省跨区域送电的水电站 外，单个水电站的上网电价很少发生变动，电价体系整体保 持稳态。盈利性稳定、现金流健康，风险资产中的“公务员”。 在拥抱“碳中和”系列深度研究水电资产配置价值：固 守不败，进亦可为中，我们曾指出：水电获得超额收益需 要三大因素共振，即大势羸弱，来水转丰，以及产能扩张。从历史数据来看，历次经济下行期间，水电板块行情均 有不俗的投资防御性，超额收益明显

11、：1、2007/10-2008/10, 经济增速和CPI增速双双走弱，沪深300最大回撤达69.37%,水电板块行情远优于市场整体表现，区间超额收益到达 34.73%,投资防御性尽显；2、2012/5-2013/6,经历“滞涨”后 市场信心快速转弱，不过凭借行业产能集中投产提振业绩增 长预期，水电资本市场表现不弱反强，区间最高超额收益率达 21.8%； 3、2015/6-2016/1,股市面临系统性风险释放，来水 偏丰有力支撑水电板块行情表现，最终实现区间最高超额收 益率30.61%； 4、2018/1-2018/12,中美贸易摩擦困扰资本市 场，沪深300区间最大回撤达32.67%,但来水转

12、丰助力水电 板块逆势实现区间最高超额收益率20.88%。图18:全球制造业PMI整体下行趋势仍在延续727232625242goCNeoe CXI屈ON 二工。e 8090LNON Zou 二。eoz 800Z0Z gooeoz Zou 二 6ON 8O6OCXI 9O6OZ NO6ON 二 8OZ 8O8OZ 9O8OCN美国制造业PM I 欧元区制造业PM I韩国制造业PM I日本制造业PM I英国制造业PM I摩根大通全球制造业PM I资料来源：Wind,长江证券研究所当尧未来蜀库信用周期轮回，水电光芒初现。2022年，全球经济衰退 预期持续走强，国际货币基金组织在4月发布的最新世界 经

13、济展望报告中，进一步下调2022年全球经济增长预期至 3.6%,较其1月份预测值大幅下调0.8个百分点。当前欧、美、日、全球制造业PMI下行态势仍在延续， 截至2022年4月全球制造业PMI已跌至52.20,叠加信用周 期见顶回落，全球步入信用紧缩阶段。在此背景下，根据美 林投资时钟的“大类资产轮动”理论,在“滞胀”与“衰退”期中, 现金流稳定、公用事业属性突出的水电行业的防御价值将会 进一步凸显，水电企业凭借较高的分红和相对稳定的收益兼具 “类债券的属性，有望在目前经济和市场羸弱时期收获超额 收益。2022年开年至今，沪深300最大回撤达24.27%,相较 之下水电板块逆势上涨，截至2022

14、年5月23日平均超额收益 率达9.74%,最高超额收益率达21.69%,上半程水电的比照 优势已经逐步表达。丰枯交替牵制水电出力，来水转丰初现端倪。气候变化 是影响我国来水的重要因素，从历史数据来看，厄尔尼诺现 象与拉尼娜现象往往交替出现，在其影响下我国来水情况基 本也呈现丰枯交替的规律，进而影响水电的出力情况，使其利 用小时数呈现同向波动状态。在我国，厄尔尼诺现象将导致 我国降水出现南涝北旱的特征，拉尼娜现象的影响那么与其大 致相反。由于2021年是近年来少有的“双拉尼娜年”，南方地区的 水汽条件较常年同期明显偏差，不利于形成降水，全国水电 利用小时数同比减少5.36%。展望2022年的气象

15、情况，由于 “三拉尼娜年”自1940年起仅发生过1次，因此今年延续拉尼 娜现象的概率极小。从监测指标NINO3.4的走势来看，2022 年NINO3.4指数呈现持续上升态势，4月距平指数为-0.95C （拉尼娜现象判定标准为低于-0.5C）,未来NINO3.4指数延 续3-4月下降趋势的可能性较小，根据中国气象局的预计，未 来NINO3.4指数会在波动中逐渐上升，春季拉尼娜现象已经 趋于结束。图21:水电利用小时与当年来水资源量呈现强关联性32000300002800026000240002200020000一水电利用小时大陆地标水资源量（亿立方米，右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所20

16、22年2月至今，来水转丰已有征兆。以行业龙头长江 电力的公告内容来看，一季度三峡水库来水总量较上年同期 偏丰6.96%,上游溪洛渡水库一季度来水总量较上年同期偏 丰1.05%。此外，据四川省水文中心披露，3月份雅碧江上下 游来水量与多年同期均值相比偏多1-4成，下游来水明显优 于上年同期水平，上游来水环比提升。在来水转丰的帮助下， 2022年1-4月全国水电设备平均利用小时到达904小时，比 上年同期增加61小时。截至5月中旬全国水电发电量同比增长19.3%,与4月 份的当月同比增速17.4%和累计同比增速14.3%相比继续提升。 从领先的来水指标来看，重点水电厂可发电水量同比增速更 是高达2

17、5.5%。其中，以长江流域为例，截至5月31日，即 使在上游溪洛渡电站蓄水量同比增长64.22%的基础上，三峡 水库5月份平均来水流量依然到达1.50万立方米/秒，同比增 长26.33%,继续创近5年新高。我们认为，今年来水改善已 经同时具备基数、气候等有利条件，无需等待6-9月的主汛 期便已经可以提前预判，水电运营基本面向好趋势明确。常规水电开发步入后程，水电迎来扩产“黄金期”。截至 2021年底，我国常规水电已建、在建装机规模约3.93亿千瓦, 剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，其中金沙江、雅 碧江、大渡河等流域仍有一定装机增量。到2025年我国常规水电装机容量将到达3.8亿千瓦左右，

18、雅鲁藏布江下游水电基 地和金沙江上游、雅碧江中游、黄河上游等区域清洁能源基 地等工程建设陆续提上议程，但考虑到水电水利工程建设周 期相对较长，且上游电站盈利能力有待跟踪，因此“十四五”或 为水电扩产的最后“黄金期”。水电赛道强者仍恒强，积极把握业绩确定性。从目前在 建和拟建的大型常规水电站情况来看，“十四五”初期我国水 电行业将迎来新一轮扩产周期，由于可开发的水资源是有限 的，大局部上市公司拥有的核心水电资产已基本投产完毕，因 此在该阶段有新工程投产的公司具有资源稀缺性和增长确定 性。其中，2022年有望迎来业绩贡献和装机贡献的主要是： 国投电力和川投能源分别享有雅碧江水电公司52%和48%的

19、 权益，杨房沟和两河口投产后装机规模增长30.61%；三峡集 团的乌东德电站已经全部投产，白鹤滩电站也已经完成第9 台机组的投产，待白鹤滩电站完全建成后将有望注入长江电力, 届时装机规模将大幅增长57.46%o图23:三峡水库入库流量月均值（单位：立方米/秒）1 20202021 a2022资料来源：Wind,长江证券研究所当亲未来管库2.加息周期外资坚定定价，全球视野水电资产稀缺北向资金，是敌人还是队友？ 2017年大量外资通过沪深 港通涌入内地市场，长江电力的陆股通持股占自由流通股本 的比例从年初的13.34%快速提升至年末的22.82%,估值体系 得以重塑，自此开启“电力茅台的蜕变。长期以来，陆股通资 金一直在水电龙头上维持着较高的话语权，在当前美联储鹰 派加息的