2022年中复神鹰产业链及竞争优势分析

1、2022年中复神鹰产业链及竞争优势分析1.中复神鹰：民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台 1.1.深耕民用碳纤维领域，“央控民营”新典范国内民用碳纤维龙头，万吨产能成长性十足。中复神鹰 （以下简称“公司”）成立于2006年，主要产品为碳纤维，通 过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内 率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术（目前 国内大局部碳纤维制造企业仍以湿法纺丝工艺为主），建成了 国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，目前共建有 连云港、西宁两个生产基地；公司在2016年形成稳定销售， 突破配方、工艺及工程壁垒，逐步成为国内碳纤维龙头企业； 2018年，公司获

2、得2017年度国家科学技术进步一等奖；2021 年公司申请科创板上市，募投工程将进一步提升产能规模。公司将“高端化、规模化、绿色化作为战略定位，专注 研发新一代高强、高模的高性能碳纤维，持续保持国内碳纤 维行业领先优势，成为国内风电叶片、压力容器、碳/碳复材 和轨道交通等工业高端领域的最大供应商之一，未来也有望成 为航空航天领域的主力供应商之一，随着产能的持续扩张，企 业规模将跻身世界碳纤维行业前列。1.38万吨增加 到2020年的2.00万吨，同比+45%；另一方面, 国内光伏领域的快速开展也拉动了碳纤维需求释放。碳纤维主要应用于风电叶片、航空航天、体育休闲等领 域。2020年碳纤维全球前三

3、大应用领域分别为风电叶片、航 空航天和休闲体育，其中风电叶片需求3.06万吨，同比增长 20%,占比28.6%；航空航天需求1.65万吨，下降30%,占比 15.4%；体育休闲需求1.54万吨，增长3%,占比14.4%。对 于国内，2020年风电领域需求量2.00万吨，增长45%,占比 40.9%；体育用品领域需求量1.46万吨，增长4%,占比 29.9%；碳/碳复合材料需求量0.30万吨，增长150%,占比 6.1%；航空航天需求0.17万吨，增长21.4%,占比3.5%。除 风电叶片外，我国体育休闲领域收入占比也高于国外，原因 在于全球近90%的碳纤维体育器材加工都是在中国大陆和中 国台湾

4、完成的。与全球相比，我国碳纤维市场有进一步结构 升级的空间，航空航天、汽车等高附加值领域的结构占比将进 一步提升。2.2.3. 2025年预计国内碳纤维市场规模可达174亿元21: 20162020年风电装机量及碳纤维需求量资料来源：Wind,国家能源局，德邦研究所海上风电的快速开展导致叶片大尺寸化趋势明显。根据 CWEA数据，2010-2020年陆上风电平均装机容量从L5MW 提升至2.6MW,而海上风电平均装机容量从2.6MW提升至 4.9MW； 2020年我国风电新增装机容量3MW以上占比接近 38%,随着风电装机量增大，风电叶片大尺寸化趋势明显，也 对叶片的强度的也提出了更高的要求。风

5、电叶片大尺寸开展下碳纤维相对于玻纤性能更好。碳 纤维复合材料的应用可以使叶片的重量明显降低，并且提升 叶片的刚度；但由于当前碳纤维的价格相较于玻纤价格贵很 多，因此使用碳纤维复材一方面可以降低叶片的重量，另一方 面却增加了材料的本钱，但未来随着叶片大尺寸化占比提升以及碳纤维性能的改进，碳纤维的渗透率也有望进一步提升。 根据中复神鹰招股说明书，在满足刚度和强度的前提下，碳 纤维比玻璃钢叶片质量轻30%以上。当前风轮直径已突破 120m,叶片重量达18吨；采用碳纤维的120m风轮叶片可以 有效减少总体自重达38%,本钱下降14%。我们测算，2016-2019年单位风电叶片装机碳纤维需求逐 步增长，

6、2019年单GW风电装机对碳纤维需求约536吨（2020年由于抢装，实际风机叶片出货量或没有那么多，我 们用中材科技2020年风机叶片销量12.34GW,其占行业比例 约23.7%左右，实际出货约52GW左右），2021年我国风电 新增装机量为47.6GW,假设十四五期间新增装机量增长率为 15% （平均装机量超过50GW） , 21年单位GW风电叶片碳 纤维用量约550吨，十四五期间每年增加约50吨/GW,那么预 计到2025年我国风电叶片碳纤维需求将到达6.24万吨，市场 规模达68.6亿元。光伏装机爆发，碳碳复材需求快速增长。目前碳碳复材 主要应用于刹车盘市场、航天部件以及热场部件，尤其

7、在双 碳背景下，光伏热场部件（单晶硅炉）订单快速增长，单晶 硅炉内包含有碳毡功能材料和用烟、保温桶、护盘等碳碳复材 结构材料，先进的碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以 碳或碳化硅等为基体，把经过重复屡次化学气相沉积的碳/碳复合材料在2200度以上的高温中纯化和石墨化，使产品性能 到达使用要求。根据中国光伏行业协会的预测，为到达2030年碳达峰的 目标，预计“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或在70- 90GW,其中2021年装机55-65GW；按照2020年光优新增 装机量来看，中国新增装机量约占全球的37%,在多国“碳中 和的目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五” 期间，全

8、球每年新增光伏装机约210-260GW,其中2021年装 机约150-170GW,相较于“十三五”，装机量再上一台阶，将 推动整个行业快速开展，光伏行业快速开展将进一步拉动碳 碳复材的需求。根据中国光伏行业协会的预测，假设“十四五”期间国内 光伏装机分别为60、70、80、90、100GW,参考2020年单 位GW光伏装机对应的62.2吨碳纤维，假设未来5年单位碳 纤维需求复合增速为10%,那么2021-2025年国内光伏碳碳复 材对碳纤维的拉动预计从5亿元上涨至12亿元，假设考虑全球 的装机量，那么市场空间有望更进一步扩大。氢能源的快速推广，高压气瓶需求有望爆发。目前氢的 储存主要有气态储氢

9、、液态储氢和固体储氢三种方式，高压 储氢作为一种最常见、应用最广泛的储氢方式，其特点在于 可利用气瓶作为储存容器，通过高压压缩方式储存气态氢，该技术优势在于本钱低、能耗小、充放气速度快等。在高压储 氢技术中，目前较为成熟且本钱较低的技术是钢制氢瓶和钢 制压力容器，如目前工业中广泛采用20MPa钢制氢瓶，并且 可与45Mpa钢制氢瓶、98Mpa钢带缠绕式压力容器进行组合 应用于加氢站。但是钢制氢气瓶由于较高的重量，因此并不 适宜汽车用，因此目前车用高压储氢瓶的国际主流技术通过 以铝合金/塑料作为内胆，外层那么用碳纤维进行包覆（即所谓 的HI型、IV型瓶），提升氢瓶的结构强度并尽可能减轻整体 质量

10、。在ni型、iv型高压气瓶领域，国内技术和产品现状与 国外产品还有不小的差距，虽然目前国内已经广泛应用 35MPaIII型瓶，但是加工高压气瓶所使用的关键碳纤维材料 大多为进口碳纤维。短期内国内储氢技术仍然会以高压储氢 为主，预计十四五期间，国家将出台政策支持提高国内IV型 瓶的关键技术和产品水平；在IV型高压储氢瓶中碳纤维复合 材料系统占比约80%,而国内大局部高压储气瓶生产企业所 用碳纤维仍以国外产品为主，但近年来随着国内碳纤维产业 高速开展，已有局部国内碳纤维企业开始进入高压储氢气瓶 市场，相信未来国内碳纤维产品大量应用将有助于IV型瓶降 低本钱。我国至2025年燃料电池车销量将到达5万

11、辆/年，至 2050年将到达500万辆/年，”按照单辆汽车碳纤维60千克计 算，预计到2025年氢气瓶领域碳纤维需求将达3000吨，对 应3.6亿市场规模；2035年需求将达7.8万吨，对应94亿市 场规模；2050年需求将达30万吨，对应360亿市场规模。航空航天高附加值，未来国产大飞机带来新契机。碳纤 维复合材料在商用飞机上的应用已经逐步从非承力件、次承 力件拓展到主结构件，应用部件也从副翼、襟翼、尾翼、发 动机整流罩等小尺寸部件开展到机身框，中央翼盒、机翼等大 尺寸核心结构件。波音和空客的各大新机型均大量使用复合 材料，波音B787和空客A350的复材使用占比均超过飞机整 体材料重量的5

12、0%。而以商飞C919、CR929为代表的我国国 产大飞机，正逐步增加碳纤维复材的使用，其中C919客机第 一阶段采用10-15%的碳纤维复材，而CR929碳纤维复材有望 到达50%,国产大飞机的落地将拉动国内碳纤维的需求。考虑到航空航天市场的复苏，基于对疫情影响消除的不 确定性及航空航天的体系复杂且复苏缓慢的特点，根据赛奥 碳纤维预计2024年全球航空航天碳纤维需求有望恢复到2019 年的水平，预计到2025年将到达26000吨的需求量，而国内 随着商飞C919、CR929国产大飞机逐步投产放量，国内航空 航天碳纤维需求有望快速增长。2020年国内航空航天碳纤维需求占全球需求的10.3%,假

13、设到2025年，国内占比到达 20%,那么碳纤维需求将到达5200吨，按照39万元/吨的价格 计算，那么市场规模到达20.3亿元。体育休闲碳纤维需求保持稳定增长。2020年全球体育休 闲碳纤维需求约为1.54万吨，同比增长2.7%,其中中国碳纤 维需求约1.46万吨，同比增长约4.3%；受疫情影响，2020年 群体运动的碳纤维器材，如曲棍球杆、滑雪杆等，有较大幅度 的下滑；而个人体育休闲的器材反而上升，主要有高尔夫球 杆、自行车及钓鱼竿；此外，欧美近些年一直流行健康、绿 色出行，对电动自行车也有较大的需求。2015年以来，体育 休闲领域碳纤维需求复合增速为6%,保持稳定增长，预计到 2025年

14、总需求将接近2万吨。1 31: 2020年全球体育休闲碳纤维需求分布高尔夫自行车钓鱼竿球拍曲棍球杆滑雪杆其他资料来源：赛奥碳纤维，德邦研究所根据我们选取的风电叶片、光伏碳碳复材、氢气瓶、航 空航天以及体育休闲等几个主要碳纤维应用领域进行测算， 从下游不同应用领域的价值量来看，航空航天附加值最高， 航空航天领域对于碳纤维及其复材性能要求较高，同时进入壁 垒也比拟高，竞争格局相对稳定；而风电、碳碳复材对于本钱 要求较高，随着下游风电、光伏平价上网，对价格敏感度较 高，因此整体价格相对较低；其余应用领域价格普遍比拟稳 定。预计到十四五末，国内碳纤维需求将达12.8万吨，市场 规达173.6亿元，行业

15、持续保持高景气度。2.3.供给端：行业延续高景气度，国内企业扩产计划多点开花各大企业加速产能扩建。随着下游需求持续旺盛，全球 碳纤维行业的产能相应扩张，产能利用率在70%上下波动。 2020年全球碳纤维运行产能约17.2万吨，相较2019年增加 1.7万吨；其中美国3.73万吨，占比22%；中国大陆3.62万 吨，占比21%；日本2.92万吨，占比17%。为满足全球市场 碳纤维日益增长的需求，各大碳纤维企业扩产意愿强烈。从当前全球碳纤维的竞争格局来看，日本及欧美企业仍 处于龙头地位。日本东丽在收购美国卓尔泰克后成为大丝束 领域龙头，目前在大小丝束领域均处于龙头位置，2020年运 行产能（5.4

16、5万吨）突破5万吨，全球碳纤维行业CR5高达 62%；国内厂商中吉林碳谷+宝旌和中复神鹰的运行产能均为 0.85万吨，CR5高达81.3%。目前国内碳纤维行业整体到达 T400的技术能力，局部企业实现了 T700碳纤维规模化生产， T1000实现百吨级生产，但龙头企业和国际巨头在产能和技 术方面仍存在不小的差距。进口供给受限，国内碳纤维企业迎来历史机遇。近几年 一方面疫情影响导致碳纤维进口难度加大，国内碳纤维市场 整体呈现供不应求的局面；另一方面2020年下半年以来，日 本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳纤 维境外供给难度进一步加大。2020年12月，国际碳纤维巨头 日本东丽

17、碳纤维出口至未获日本外汇及外国贸易法许可的中国企业，日本经济产业省对该公司实施了行政指导警告, 要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管 理；2021年2月24日，美国总统拜登签署了行政命令，在联 邦机构间展开为期100天的审查，以解决四个关键产品供应 链中的漏洞，其中包括碳纤维，主要目标是增强供应链的弹 性，以保护美国免于未来面临关键产品的短缺。海外进口碳纤维受限叠加国内“风光氢”等领域需求爆发,供需错配导致价格上行，行业景气度不断提升；从而也给了 国内碳纤维生产企业加速国产替代的机遇期。2020年我国碳纤维4.88万吨的需求量中，国产碳纤维供 给量为1.84万吨，占国内需求比重

18、为37.8%,较2019年增长 6个百分点，国产替代趋势明确。由于较多国产碳纤维企业尚 未实现关键技术的突破，生产线运行及产品质量不稳定，国 产碳纤维行业长期存在“有产能，无产量”的现象，根据赛奥碳 纤维，2020年国内碳纤维运行产能到达36150吨，销量为 18450吨,按照销量/产能计算的产能利用率仅有51%,低于 国际通常的产能比(65-85%)；虽然局部国内企业产能利用 率到达70-80%,但整体运行效率较国外还是有较大的差距。 国产碳纤维理论产能较大，但实际产量却较少，目前碳纤维 市场仍处于供不应求的状态，未来碳纤维市场国产替代空间 极大。中国建材旗下子公司，央企控股+民营经营的典范

19、。截至 中复神鹰招股书签署日，公司第一大股东为中联投，其共持 有公司股份37.30%；实际控制人为中国建材集团，其通过中 联投、中国复材合计持股比例为64.42%,公司在2007年注资 后便隶属于中国建材集团，是其三大业务中新材料板块重要构 成；其他持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集 团、连工投，分别持股30.00%、5.58%,公司是混合所有制 的典范，公司共有3家全资子公司。1.2.从T300到T1100,产品线持续迭代高端化碳纤维性能优越，下游应用领域众多。公司主要产品为 碳纤维，碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，密度比 铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具

20、有 最高的比强度和最高比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模 量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一 系列其他材料不可替代的优良性能，广泛应用于航空航天、 风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设 等领域。表2:碳纤维主要分类资料来源：中复神鹰招股书，偿邦研究所原丝分类丝束大小强度/模量类别特点丝束类别用途类别产品丙烯脂基工艺简单，性能优良1K-24K小丝束体育、国防、航 空航天等高强型T300H700黏胶基难度大，本钱高48-80K大丝束纺织、建筑、运 输、风电等高强中模T800/T1000沥青基原料复杂，性能低大于100K巨丝束刹车片市场等高模M40高强高模M4

21、0J/M50J 等国内企业纷纷开启扩产计划。随着国内碳纤维的需求快 速增长，国内碳纤维企业也加快了产能扩张的步伐，近三年, 国内头部碳纤维企业均抛出了扩产计划，由于碳纤维属于投 资强度比拟大的行业，万吨投资额要在20亿元甚至以上，同 时考虑到前期国产碳纤维企业生产效率缺乏，投资回报率较低, 高资金壁垒使得大量企业较难进入到这一行业。随着核心工 艺的突破，以及生产效率的不断提升，国内碳纤维产能有望 快速崛起。2020年中国厂商碳谷+宝旌、中复神鹰、光威复 材各增加0.2万吨。除此之外，中复神鹰、光威复材、吉林化 纤、上海石化、兰州蓝星、新创碳谷等厂商的万吨级产线已 经在建或在规划，预计中国厂商的

22、产能占比将持续提高。随 着产品性能的不断提升以及产能逐步释放，有望加速实现国产 替代。行业壁垒决定新进入者难以颠覆现有格局。碳纤维进入 壁垒较高，面临着配方、工艺、工程三大壁垒，产线研发/试 验/调试周期长，设备设计制造十分昂贵，大量复杂工艺需要 摸索积累，投资强度及时间本钱都比拟大。从目前的行业头部 企业的开展历程来看，从进入玻纤行业到稳定供应产品或者开 始盈利，都经过了 10年左右的探索，行业进入壁垒十分高。3.四大优势夯实中复神鹰碳纤维龙头地位技术优势：掌握干喷湿纺工艺核心技术图38:中复神鹰研发投入水平200018001600140012001000800600400200020001

23、800160014001200100080060040020001151.53.74%20181122.42.70%1-2.5%201917153)1%3.23%202015974.19%2021H160%50%40%30%20%10%0%-10%一研发投入（万元）一同比（右轴）*研发投入占比（右轴）资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所国家科学进步一等奖验证公司强大技术实力。截至招股 书签署日，公司共有6名核心技术人员，其中陈秋飞、席玉松、 金亮、连峰为公司的高级管理人员，张国良除了任公司董事 长一职外，还兼任公司总工程师、核心技术人员以及工程中 心、神鹰西宁、神鹰上海执行董事。公司核心技术人

24、员均取得 多项创造专利，均发表论文数十篇，董事长张国良作为主要 完成人带着公司获得国家科学进步一等奖、全国化纤行业“十 二五”最具创新技术突破奖等荣誉；先后荣获何梁何利基金科 学与技术创新奖、中国纺织工业技术奖特别贡献奖（桑麻学者 奖）、俄罗斯国家工程院“格里什曼诺夫“金奖等荣誉，被授 予全国五一劳动奖章、全国机械工业劳动模范、全国优秀科 技工作者等荣誉称号，另外出版高性能化学纤维生产及应 用、碳纤维传动轴设计制造与检测技术两本专著，在 碳纤维领域知识积累深厚。公司自设立以来积极参与聚丙烯睛碳纤维国家标准和行 业标准的制订，截止2022年3月1日，公司作为主要起草单 位参与了 2次聚丙烯睛碳纤

25、维国家标准的制订和1次 聚丙烯脯碳纤维原丝行业标准的制定。2018年1月，公 司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及 应用成果荣获2017年度“国家科学技术进步一等奖”，为国内 碳纤维领域唯一获此殊荣的企业，进一步奠定了公司在国内 碳纤维领域的技术领先地位。公司拥有四大核心技术体系。国内的技术升级主要集中 在更高强度（T1100级别）、更高模量（M55级别）、更高 制备效率（高速纺丝和大丝束）三个方面。公司目前形成了 “大容量聚合与均质化原液制备技术”、“高强/中模碳纤维原丝 干喷湿纺关键技术”、“PAN纤维快速均质预氧化、碳化集成 技术”、“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳

26、纤维产业化生产 体系构建技术四大核心技术体系，系统掌握了碳纤维T300 级、T700级、T800级、M30级、M35级千吨级和M40级、 T1000级百吨级技术，在国内率先实现了干喷湿纺碳纤维的关 键技术突破。公司于2013年在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷 湿纺碳纤维产业化生产线。截至中复神鹰招股书签署日，公司 共拥有67项专利，其中创造专利26项，实用新型专利41项。与同行相比，公司技术突破实现时间较早。2009年公司 开始开展干喷湿纺技术的自主研发，2013年在国内率先实现 了千吨级SYT49 （T700级）干喷湿纺关键技术突破，建成了 国

27、内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线；2015年公司 实现了高强中模型SYT55 （T800级）碳纤维百吨级工程化； 2017年建成了具有完全自主知识产权的千吨级T800级碳纤 维生产线，从此公司已经掌握了碳纤维生产全流程核心技术, 实现了干喷湿纺产业化关键技术突破，能够长时间连续规模 化生产高强型碳纤维、高强中模型碳纤维、高强高模型碳纤维 等市场需求的主要产品。公司与同行业可比公司在干喷湿纺 技术水平及对应产业化水平方面的比照情况如下，可以发现 公司不仅掌握了干喷湿纺技术，并成功将其产业化，目前对 外销售碳纤维均为干喷湿纺技术形成的产品。产品优势：性能优良，基本可对标日本东丽公司高模量产品

28、采用干喷湿纺工艺制备，具备高强度、 高韧性、良好工艺性能。公司采用干喷湿纺技术制备高模量 碳纤维原丝，通过原丝细旦化技术、高倍蒸汽牵伸技术等实 现原丝取向度的提高，减少原丝外表毛丝的产生，提高了原丝性能；采用高温度和高牵伸的石墨化处理技术制备出高强高模 石墨纤维，碳纤维拉伸强度4700Mpa,拉伸模量377Gpa,拉 伸模量较T800级碳纤维提高了 30%；开发了深度外表处理技 术，攻克了干喷湿纺高模量碳纤维界面弱的难题，制备出了 复合材料性能优异的纤维产品，较好的满足了应用需求。目前 产品已通过德国劳埃德船级社（GL）风电产品认证，可成熟 应用于储氢气瓶、风电拉挤板材等领域。中复神鹰、光威复

29、材及恒神股份的碳纤维产品种类基本 相当，基本实现了对T300级至T1000级、M40级别的产品覆 盖。中简科技未生产T300级产品，各公司具体产品类别及细 分程度存在一定差异。中复神鹰在国内率先突破T700级、 T800级、T1000级干喷湿纺核心技术，在干喷湿纺碳纤维的 技术成熟度方面具有一定优势；光威复材、恒神股份过往以 湿法碳纤维为主，近年来逐渐突破了干喷湿纺工艺技术，开 发了 T700、T800级及T1000级干喷湿纺产品并陆续推出市场, 目前已形成批量化的干喷湿纺产品市场销售；中简科技主要生 产湿法碳纤维，在T800级及以上的同级别产品性能方面，较 采用干喷湿纺工艺的同级别产品的拉伸

30、强度方面性能较低。*40:中复神鹰与可比公司毛利率比照100%80%60%80%60%40%79.99%79.81%81.81%79.29%84.15%75.28%43.15%78.22%75.61%47.68%20% -VT53%0% 133.85%-20%-9.06%10.24%13.08%2018201920202021H1光威复材（碳纤维及织物）中简科技（碳纤维）恒神股份中复神鹰（碳纤维）资料来源：Wind,德邦研究所大丝束研发补齐短板。2021年3月，公司与北京化工大 学常州先进材料研究院、东华大学签订合作研发合同，旨在 结合各方研发与实践优势，共同突破大丝束碳纤维原丝纺丝 以及碳纤

31、维预氧化、碳化技术。其中北化常州院具备快速预氧 化的基础，东华大学那么具备碳纤维原丝技术；中复神鹰可以制 备36K和48K碳纤维实验室样品，并且能够实时反应48K大 丝束原丝及碳纤维工程化控制实施效果。公司目标为实现 48K大丝束碳纤维制备，产品技术指标到达：拉伸强度 4000Mpa,拉伸模量到达230Gpa,断裂伸长率N1.5%的目标。 研发实力强强联合，有助于公司顺利实现目标，使得碳纤维 技术到达行业领先水平。股东优势：中建材可加强子公司间产业链协同效应 股东中国建材集团助力与中国商飞合作。和大多数民营 新材料企业不同，中复神鹰由央企中国建材、地方政府的投 资平台连云港工投以及江苏鹰游共同

32、组成了股东阵容，是一 家典型的混合所有制企业。央企控股民企经营的风格可以有效 地结合央企的战略影响力以及民企的经营活力。中国建材不仅 为中复神鹰控股股东，也持股中国商飞2.98%,目前中国商 飞C919型号商用客机正在申请国际适航证，伴随其临近投产 交付，航空航天级别民用碳纤维需求量将逐渐明确，中复神 鹰将获得国产大飞机供应链体系下碳纤维市场较大的市场份额。中建材子公司之间可有效进行产业链协同。中国建材旗 下还有中复连众、中复科金、中复碳芯等子公司或者联营公 司。中复连众主要从事风电叶片业务，采用玻纤作为原材料, 少量采购碳纤维做碳纤维风电碳梁的研发实验；中复科金从 事压力容器业务，采用碳纤维

33、缠绕压力容器；中复碳芯从事碳 纤维复合材料及导线业务；中材科技以车载CNG气瓶、燃料 电池氢气瓶及系统、大口径复合材料气体储运单元和加氢站 为主营业务，集团内各兄弟公司的互相支持将助力中复神鹰 在碳纤维市场的份额提升。规模优势：产能扩张+本钱下降奠定头部位置公司产销量均为国内领先。如下表所示，2020年公司碳 纤维销售单价为14.03万元/吨，远远小于光威复材的63.06万 元/吨以及中简科技的335.21万元/吨。根据中国化学纤维工 业协会统计，2020年国内碳纤维企业总产量为1.80万吨，总 销量为1.84万吨，公司以产量计算的国内市占率为20.98%, 以销量计算的市占率为7.43%,均

34、高于光威复材和中简科技。 中复神鹰位列2020年国内碳纤维产量排名名单第二名，仅次 于浙江精功碳纤维；公司已累计供应2万吨碳纤维， 属于行业内头部厂商。公司保持较高的产能利用率和产销率。基于成熟的干喷 湿纺产业化技术体系，公司实现了高性能碳纤维规模化生产 和批量供应市场，自设立以来累计向市场供应碳纤维超2万 吨，并保持着较高的产能利用率和产销率。截至2021年6月 30 0,公司产能为5500吨/年，2018-2020年平均产能利用率 达90%以上，2020年更是高达107.92%,明显反映出产品供 不应求的状态，公司当年在产能受限的情况下通过缩短设备 停车检修时间、提高生产效率等方式，在未增

35、加生产设备的基 础上实现产量增长；2021年1-6月，经过西宁万吨碳纤维项 目的逐步建成，公司产能到达5500吨/年，期间公司产能利 用率82.05%,较低的原因是西宁工程的2000吨/年生产线于 2021年3月开始试生产，上半年正式运行时间较短。公司产能及产量均处于国内碳纤维生产企业前列，产能利用率远高于 行业平均水平。2018-2020年，公司单位本钱从9.83万元/吨下降至7.97 万元/吨，其中直接人工从1.40万元/吨下降至1.06万元/吨， 折旧费用从2.23万元/吨下降至1.77万元/吨，主要受益于公 司产量增加对费用的摊薄效应；2021年上半年公司单位本钱 上升至9.80万元/

36、吨，原因在于西宁工程投产带来的工程本钱 阶段性上升，随着公司建设工程逐步落地，公司单位本钱或 将进一步下降。募投工程集中投向小丝束及航空航天领域，2023年底产 能或达2.77万吨。公司此次拟募集资金将用于西宁年产万吨 高性能碳纤维及配套原丝工程、航空航天高性能碳纤维及原 丝试验工程、碳纤维航空应用研发及制造工程的建设以及补 充流动资金。公司位于连云港的生产基地现有产能规模3500吨/年， 目前已满负荷运转，西宁万吨碳纤维基地自2019年5月启动 建设，一期工程第一阶段建成并投产6000吨/年产能的生产线, 公司通过优化碳化生产线生产工艺参数使得第一阶段实际产 能已达8000吨/年，截至202

37、1年底，公司合计产能已达 11500吨/年，预计第二阶段的2000吨产能将于2022年3月全部建成，并根据聚合、纺丝、碳化线的产能匹配及库存情 况分布投产。公司的二期1.4万吨工程目前已启动前期工作，预计将于 2023年12月底建成。按照公司规划进度，2023年底公司将 拥有产能2.77万吨，将大幅提高在国内碳纤维市场影响力。募投工程的落地除了可以扩大产能规模，提升市场竞争 力外，另一方面可以降低本钱。第一，碳化过程中的预氧化、 碳化环节在整个碳纤维生产本钱中占比接近40%,因此电费 在生产本钱中占比拟大。连云港等华东城市的工业电价目前 约为元/度，相较华东地区，地处西北的西宁在招商引 资等方

38、面具有不少优惠政策，在电价、能源、土地等多个方 面的本钱具有一定优势，其电价水平在元/度。第二, 当生产线规模扩大后，单位产品本钱将进一步下降，年产 250t原丝对应年产100t碳纤维条件下，直接本钱的比例比年 产3000t原丝对应年产1000t碳纤维要小7.78%O公司产品线覆盖T300-T1000,基本对标日本东丽。公司 生产的主要碳纤维产品型号包括SYT45、SYT45S. SYT46S、 SYT55S. SYT65和SYM40等，涵盖了高强型、高强中模型、 高强高模型等类别，其中T表示拉伸强度，M表示模量，公 司SYT系列主打高强度，SYM系列主打高模量。SYT45S. SYT49、S

39、YT49s属于T700级碳纤维，SYT55s属于T800级 碳纤维，SYT65属于T1000级碳纤维。公司逐步形成了以 T700级、T800级干喷湿纺产品为主的经营模式，产品型号基 本实现对日本东丽主要碳纤维型号的对标。产线研发历经两阶段，集中力量攻坚T1100。公司自 2006年进入碳纤维行业，一直专注于碳纤维行业，逐步形成 了以T700级、T800级干喷湿纺产品为主，覆盖高强、高模 中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维，经历了湿法工艺 阶段（2006-2012年）和干喷湿纺工艺阶段（2009年至今） 共两个阶段。当前公司正努力加强西宁年产万吨碳纤维工程 的建设，并集中力量研发面向航空航天

40、领域的高性能碳纤维 TllOOo收入结构升级，高附加值领域占比提升。公司产品下游 领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳 复合材料、交通建设等领域，从销售量和销售额两个角度均 可以发现，随着公司在技术上的突破以及产品线的丰富，公司近四年的收入结构发生了显著变化。以销售量为例，低附加值 的体育休闲、交通建设领域贡献收入比例分别由2018年的 51.92%、26.04%下降至 2021Hl 的 24.50%、8.67%,高附加值 的碳碳复材、航空航天贡献收入比例分别由2018年的2.65%、 4.34%上升至2021Hl的25.07%、11.50%；风电快速开展下导 致公司在风电叶

41、片方向的收入比例由2.64%上升至13.91%。图6:中复神鹰民用及军用收入分布资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所1.3.碳纤维量价齐升，助力业绩高增长量价齐升带来营收及净利润高速增长。2018-2021年公司 营收复合增速到达56.19%, 2021年公司实现营业收入11.73 亿元，同比增加120.4%,主要原因是下游客户需求持续增长以及碳纤维及复合材料应用领域快速拓展带动了公司产品量 价齐升，另外随着神鹰西宁万吨碳纤维工程陆续投产公司的产 销量大幅提升；2021年实现归母净利润2.79亿元，同比增加 227.0%,增幅大于营收的原因一方面得益于盈利水平的提升; 另一方面公司在2020年

42、计提了 5269万元的资产减值损失， 基数较低所致。根据公司预测中枢，2022年第一季度公司实现营业收入 4.25亿元，同比增长204.3%；实现归母净利润0.85亿元，同 比增长119.9%,持续高速增长。据中复神鹰西宁公司常务副 总经理在2021年10月介绍，公司在2021年的订单点预计为 2020年的3倍，随着公司工艺装备愈发成熟，产品性能不断 提升，逐步向高附加值领域渗透，伴随西宁基地2万吨产能 逐步释放以及大量新订单的落地，公司成长性十足。单价上升+规模效应助力公司毛利率大幅改善。随着碳纤 维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快 速增长，碳纤维产品供不应求导致公司产品量

43、价齐升，公司 毛利率在2018-2021年期间持续上升，从2018年的11.48%提 升至21年的41.62%,净利率从2018年的-7.95%提升至2021 年的23.75%, ROE （摊薄）从2018年的-9.98%提升至2021 年的22.56%,盈利能力迅速增强。期间费用率持续下降。公司费用率水平持续优化，2018- 2021年销售费用率从1.75%下降至0.34% (2020年因会计政 策调整，运输相关费用从销售费用调整至营业本钱)，管理 费用率从12.87%下降至10.08%,研发费用率从3.74%上升至 5.04%,保持持续的研发投入，财务费用率从7.56%下降至 2.26%,合计期间费用率从25.92%下降至17.72%,公司费用 管控能力持续提升。2.下游需求快速释放，国产替代加速时原材料：丙烯睛价格波动对本钱端带来影响碳纤维是由聚丙烯睛(PAN)(或沥青、粘胶)等有机 纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于90%的碳主链 结构无机纤维。根据中商情报网，从产业链上下游的角度来 看，石油化工行业为碳纤维的上游，先在天然气、石油等化石 燃料中制造得到丙烯，并经氨氧化后得到丙烯月青，丙烯月青经 聚合和纺丝之后得到聚丙烯月青(PAN)原丝；碳纤维中游企 业将原丝进行预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可 将其制成碳纤维织物和碳纤维预浸料