经济衰退预期下的有色市场展望

1、各位投资者大家下午好，我是中信期货研究所有色组的沈照明，欢迎参加中信期货有色月谈第 15 期。在全球通胀居高不下，海外主要央行几乎全部加入到货币政策收紧的行列的背景下，欧美制造业指数 PMI 持续回落，欧美衰退的担忧升温，6 月和 7 月中上旬有色金属市场一度出现持续超预期的抛售。但是我们看到国内稳增长还在稳步推进之中，并且稳增长的效果也逐渐显现。在海外经济有衰退预期和国内稳增长背景下，有色金属价格进一步走势如何？接下来由我们的各位嘉宾给大家做详尽的分析。首先由我来介绍下今天的参会嘉宾，中信期货研究所有色研究员李苏横、中信期货研究所大宗商品策略研究员张文、大冶有色期货部经理余章毅、上海钢联铝事

2、业部总经理王宏飞、云南振兴实业高级市场分析师马宏健，力勤镍和不锈钢分析师张堃、上海有色网大数据总监李代胜。各位嘉宾将会就有色金属主要品种的价格走势做详细探讨，希望对各位参会者有所帮助。接下来把时间交给我们有色组的李苏横老师。一、有色品种交易思路发言嘉宾 1、李苏横中信期货研究所有色组研究员首先我先就当下有色市场运行的逻辑，做整体有色市场的观点分享以及各品种间交易思路的分享，然后对有色每个品种的供需逻辑以及价格展望做简要的分享。1、国内需求预期的边际性改善和弱中线需求预期的博弈：伴随着国内疫情的缓解，7 月份多数有色品种需求呈现环比有所改善，逆季节性去库的特征。同时短期看房地产“断贷停供潮反而在

3、一定程度上推动保交楼项目，本周开始市场对国内房地产悲观预期明显缓和，并且带动有色价格反弹。但长远看，相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，地产销售高频数据同比仍在走弱，目前地产基本面仍未企稳。就央行二季度调查问卷结果看，今年二季度居民增加购房支出的比例为 2016 年四季度以来新低，且有长期走弱的趋势。在国内相关财政政策的刺激下需求在 7、8 月份将呈现阶段性反弹，但长远看国内需求预期仍然偏弱。2、国外需求见顶预期增强：从前瞻性指标看，未来需求见顶预期在加强。美国 6 月 ISM PMI 跌至 53，继续呈现下降趋势。新订单指数自 2020 年 5 月以来首次下降，其中

4、，制造业 PMI 分项中的新订单指数跌至 49.2，这一前瞻性指标位于荣枯线之下，预示未来企业活动可能转向收缩。费城联储调查 6 个月后的商业活动预期，对未来活动的预期指数跌至 8.2（前值 22.7），为 2008 年 12 月经济衰退以来的最低水平；6 月新订单直接跌入负值，录得-12.40（前值 22.10），为新冠疫情以来首次，体现未来美国经济见顶预期不断加强。3、外围因素看，美联储在今天凌晨结束的美联储 7 月 FOMC 会议上，再度宣布加息 75bp，宣布加息结果之后美元明显走弱降至 106。美元走弱的原因一是加息完全在预期之内，二是美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上暗示接下来加

5、息速度有可能逐步降速，也是市场期待已久的政策退坡。因此海外鹰派预期的部分转向可能使得有色价格受到一定上行动力，我们倾向美联储紧缩最快的阶段接近过去，因此在宏观流动性对有色压力有所减轻。4、考虑到远期国内消费预期偏弱且海外经济存在衰退风险，我们对有色大方向偏悲观，短期稳增长保交付等国内政策持续出台，部分有色品种或仍有反弹可能，但中期价格或逐步趋弱，反弹择机沽空为宜。5、对冲及结构机会建议：对冲上，随着海外流动性压力缓释，铝锌供需面逐渐分化，建议多锌抛铝继续持有，结构上海外铝偏紧，铝的进口亏损幅度较低，建议继续关注铝内外盘正套机会；其他有色国内下游在低位有补库迹象，海外交易衰退逻辑，因此可以继续关

6、注其他有色品种反套机会。6、价格目标铜：铜供需面仍偏紧，在铜价止跌及 6 月份电力、汽车、电子等终端明显恢复的背景下，铜消费明显改善，国内铜库存低位大幅下降且现货升水明显走强，国内铜供需表现出明显的淡季不淡特征。此前宏观悲观预期驱动铜价过度下跌，宏观面缓和后，供需面偏紧将驱动铜价修正。预计 8 月铜价将震荡回升，主力合约运行区间大致在 5.6-6.3 万。铝：全行业即时利润亏损大幅收窄，目前暂无电解铝企业表示因为亏损计划减产或者暂缓投复产，按照铝厂的投复产计划，8 月份供应压力较大。需求端在没有看到地产实质性需求改善下，8 月份需求预期仍然偏弱，8 月份预计铝库存将逐渐累积起来，到年底结余铝锭

7、加铝棒库存预计有 160 万吨，处在历史极高水平，因此 8 月份铝价仍有向下的压力。价格区间 1.7-1.9 万。锌：矿端进口窗口再度，国内原料供应压力较大。海外冶炼利润受电力成本抬升影响，亏损走阔，国内冶炼利润计算副产品收入后冶炼利润处在历史低位，整体供应略偏紧。需求端：消费端正在复苏，但是整体恢复速度缓慢，预计 8 月开工率有望修复至正常水平，基建对镀锌有较好支撑。整体来看，8 月预计库存维持去化，锌价有望震荡反弹，价格区间 2.1-2.45 万。铅：8 月原生铅原料略紧，废电瓶供应有限，再生铅利润较低，供应端同比增加但增量有限。需求端：8 月旺季来临下游蓄电池企业开工率回升，终端来看电池

8、需求受政策支撑有所好转，电动自行车和汽车整车配套需求订单有提升，天气炎热换电需求增加。总体来看，若宏观加息预期影响缓和，下游消费转好，成本仍有支撑，8 月铅价预计中枢小幅抬升，价格区间 1.45-1.6 万。镍：镍矿延续偏松；印尼镍铁回流继续加剧，8 月镍铁市场过剩运行不改，矿价下移让利预期致使铁价或仍未见底；电解镍产量 8 月环比高位持平，进口窗口继续大开，但进口量难及去年水平，国内电解镍库存预计仍将维持低位波动状态，原生镍整体供应依旧偏松；需求端，不锈钢企业经历连续减产后 8 月环比或有恢复，但淡季背景下下游终端接货不畅，生产难以明显走高；三元前驱体生产继续走高，但 MHP 高经济性或致使

9、直接用料硫酸镍对纯镍耗量难有回升；合金、电镀企业保持刚需为主，需求增量表现有待观察。整体来看，8 月原生镍供需两侧或均将保持增长，且宽松预期持续强化；但就电解镍来看，当前 LME 显性库存仍在持续刷新低位，虽不排除显性转隐形的可能，但库存去化仍是市场相对有力的逻辑支撑，8 月电解镍需求增量难有明显提振，或有库存去化趋缓甚至小幅累积可能，预计价格震荡下行为主，运行区间 14-18 万。不锈钢：供应端，不锈钢生产经历连续减量后存在一定恢复预期；8 月市场供需将继续维持相对宽松状态运行，成本端下移偏确定；需求端，下游进入淡季，终端订单弱势，需求环比预计难明显转好，同时自 5 月中下旬开始已有市场声音

10、反映海外出口订单接单不畅，可考虑到一般出口订单提前 2 个月接单，预期 8 月实际出口表现或将出现高位回落；整体来看，7 月下半月，社会库存再度连续累积至往年同期较高水平，8 月库存压力重现，叠加成本侧支撑走弱，预计 8 月价格弱势震荡为主，运行区间 1.4-1.6 万。锡：8 月中旬缅矿安全检查通知到期，预计矿端进口量将有所恢复，同时 8 月起各炼厂此前检修的产能将恢复，TC 仍维持高位，炼厂利润较好，锡供应趋松；需求端，国内消费仍在稳步恢复，但终端电子产品如手机、白电等出口占比较大，外需走弱背景下产品总需求仍受到一定抑制。基本面供需偏松的背景下锡价上方压力仍强，当基本面主导盘面后锡价仍有下

11、行空间，区间预测 15-22.5 万。二、美国衰退前景和货币政策走向分析发言嘉宾 2、张文中信期货研究所商品策略组研究员先说总体观点。我们认为，货币政策收紧，也就是流动性对于有色品种基本面的影响告一段落，这使得近期受到流动性影响的商品整体反弹。在 9 月议息会议前，随着之前流动性收紧预期差的修复，市场逻辑将重新回到经济基本面指标，而海外的经济压力将在三季度集中体现，从需求端压制有色金属。一、七月议息会议解读：重点开始转向，货币政策效力短期已经到头今日凌晨美联储七月议息会议结果已经公布，在这里先做解读。我们认为，会议不仅表示 75bp 的“利空出尽”，通过会议声明和会后鲍威尔的新闻发布会还可以发

12、现，美联储比预期更加“鸽派”。我们看美联储议息会议声明，第一句就是，需求端的消费指标和投资指标已经走软。尽管之后说就业和失业率仍然维持韧性，但是后面又说，通胀仍然继续，且是由于疫情、粮食和能源价格等因素推动的供给端通胀。这说明，当前美联储从需求端对供给端通胀调控的空间已经很小，并且通胀调控主要来自于供给端的政策。之后鲍威尔在新闻发布会中说，当前加息已经到达了一定程度，需要观察市场的反应，并且认为，当前经济指标已经脱离了长期增长路径一段时间，经济软着陆的压力正在上升，这些都显示货币收紧对于有色的压制都在趋缓。美联储正在将目标由通胀部分转向衰退的发酵，这带来了近期大宗商品的反弹。二、金融市场指标一

13、个有意思的现象：美元和 10 年美债见顶前期商品压力主要来自收紧货币预期，以及欧日经济衰落预期下美元指数的强势。但近期我们可以发现，尽管 6 月美国 CPI 的数据再次爆表，但在上上周数据公布后，美元指数和十年期美债却出现冲高回落的局面，这显示从市场看，前期压制商品的美元以及货币收紧预期效力在减弱。这可以从内和外两个方面去解释：对内而言，尽管近期加息预期在 75bp 和 100bp 之间纠结，但在联邦基金利率变化过程中，通胀预期（盈亏平衡通胀率）见底，实际利率（抗通胀债券利率）见顶，并未跟随变化，这显示货币紧缩政策的作用短期饱和。一旦进一步加速收紧，只会使得美国衰退预期进一步加强。对外而言，欧

14、元区超预期加息是意料之外，情理之中，这同样使得美元指数有见顶预期。6 月份欧元区消费者调和价格指数同比增长 8.6，刷新历史纪录。但 6 月欧元区核心通货膨胀率为 3.7，比 5 月的 3.8降低了 0.1 个百分点，同时低于市场预期的 3.9。细分可以发现，能源价格依然是欧元区通胀的主要贡献者，6 月同比上涨 46.23（前值 42.53），因此对于欧元区而言，超预期加息抗击输入性通胀是最优决策。而失业率维持低位，支持欧元区超预期加息。对于日本而言，尽管收紧货币不太可能，但是产生风险引发美元暴涨的可能也不大。日本央行行长黑田东彦表示，通过与美联储协商方式解决隐含压力，而不选择加息。主要原因在

15、于：失业率与疫情前相比仍然维持高位；通胀与欧美相比影响程度仍然较轻；日本贸易结构使得贬值有利于未来缓解经济下行压力；部分核电继续启动；在日元大幅贬值前，已经使用金融衍生品对冲。所以，我们判断，美元指数和 10 年美债向上动力或减弱，预计随着供给端的缓和，衰退预期的加强，会以平台方式趋于下行，而不是趋势性回落，这使得近期货币端对于有色的影响在减弱，而更长期不排除货币边际转宽可能。二、经济端：见顶预期不断加强，发酵或在三季度我们从总量、前瞻、同步指标分别观察美国经济，并再将总量指标分拆为消费、地产、制造业和库存周期观察。结果发现，当前美国经济见顶预期不断加强，极大的压力体现将在三季度，到时从海外需

16、求端看会对商品价格整体压制，未来不排除美联储的货币政策进一步边际转宽。三、通胀端：功夫在诗外，原油和供应链问题缓解下，支撑美联储货币转向，降低需求下降预期如果参考美国权威，伯南克和萨摩斯的观点，通胀主要原因在于能源价格和供应链问题。这意味着美国将不遗余力打压原油价格，这在近期已经验证。供应端方面，如果关注纽约联储的全球供应链指数，可以发现已经连续两个月回落，这代表供应链缓解预期。这说明，下半年美国通胀有可能发生边际缓解，因此货币政策对于商品的压制会不断减弱。最后，再强调我们的观点，海外流动性预期对于商品品种的影响在下降，9 月期前，市场价格将重新回归经济数据和商品供需的逻辑，这带来了近期的反弹

17、，但三季度的经济压力同样值得我们关注。风险提示：关注同步通胀指标和美国二季度 GDP 变化情况。三、铜市场分析与展望发言嘉宾 3、余章毅大冶有色期货部经理美联储在今天的议息会议上决定再次加息 75 个基点，这其实是符合市场预期的，价格也是因为之前提前交易年内第四次加息预期，在利空出尽之后，借助这个鸽派的言论开始反弹，原因我们后面慢慢揭示，今天开始之前呢，我还是回顾一下之前的一些观点，做一个延续。3 月份做报告，核心内容讲的也是今年 6 月的价格拐点，其实从去年开始，就一直在强调今年下半年的拐点问题，当时是说 2022 年铜最好的宏观环境已经过去了，政策的拐点，消费的拐点，甚至说有可能疫情的拐点

18、都会落在今年年中，最终结果来看，随着 6 月份市场提前交易第四次加息预期，铜价从 9800 美元/吨一路跌到最低破了 7000 美元。再往前看，去年 6 月份，从这个长周期的角度，我预测这一轮周期的高点在 11000，回撤低点在 7000-7500，到今天已经差不多实现，但是过程十分曲折。首先我们知道目前的铜价是为了对抗疫情而进行的无限宽松政策下的副产品，现在疫情常态化之后，把之前放出去的水抽回去的动作就是加息和缩表。2020 年开启的这一轮有色金属价格的普涨可以说就是美联储 QE 扩表一手推动的，扩表为市场注入流动性，推升以铜为首的有色金属价格。而美联储从今年开启的缩表节奏引发流动性衰减，带

19、动价格下跌。今年以来，我们把铜价走势简要分为三个阶段：第一阶段（年初-4 月中旬），铜价在高通胀局势下维持高位，延续了去年的行情；第二阶段（4 月中旬-5 月底），美联储第二次加息落地，以及俄乌冲突叠加上海疫情对消费的影响，引发市场分歧；第三阶段（也就是 6 月至今），美联储 6 月中旬这一次自 1994 年以来首次加息 75bp 和后续鹰派言论引发市场对经济“硬着陆”担忧，铜价大幅下跌。宏观方面来看，首先美国 6 月通胀数据大幅超市场预期。欧洲英国首相鲍里斯约翰逊宣布辞职、意大利总理德拉吉宣布辞职；欧元对美元跌破 1.0 大关。日本更惨，日本前首相安倍晋三演讲中被刺身亡，日元对美元再次贬值。

20、中国仍维持稳增长格局，最新的 GDP 数据显示增长，对地产方面的政策也值得期待。国内之前多楼盘面临“停断贷”风波，现在也得到了有效解决。反而疫情方面的问题比较严重，在 BA.4 和 BA.5 变异毒株的快速传播下，欧洲和美国已然成为新一波疫情震中，有一半以上的感染者都是这两种毒株的感染者，并且疫苗接种者同样有感染风险。亚洲的日本和韩国也都是重灾区，日本在第七波疫情中将东京都地区疫情感染级别调至最严重级别，韩国则发现奥密克戎新变异毒株 BA.2.75 在社区扩散迹象。目前国内对零散疫情继续严格管控，16 日 26076 例新增中 25266 例来自台湾省；海外疫情 16 日新增 9.6 万例，新

21、型变异毒株呈明显扩散趋势，年内预计新冠对物流和供需的影响仍将持续。国内停断贷风波实际影响其实比较小，多家上市银行紧急发布公告，多家楼企陷入“停断贷”风波，引起大范围讨论，后续也是随着大规模曝光引发社会事件后，相关部门迅速处理，目前部分已正常施工，部分已通知复工。停贷方式主要以业主停贷告知书进行发布，被认定具体停贷时间应以下月结算时为准。涉及的业务规模较小，多家银行均表示，整体风险可控。金额控制在百亿级别。多数银行都是显示这个体量在百万分之一或者千万分之一以下，后市来看对难以对需求造成较大影响。最主要的问题还是由于这个能源危机，自从俄乌冲突爆发后，俄罗斯掐断了部分通往欧洲的天然气供应，以此作为对

22、欧盟制裁的反击。这导致欧洲天然气价格飙升，由此引爆了一场能源危机。7 月 12 日俄罗斯是临时关闭了北溪天然气管线，这也成为压垮骆驼的自后一根稻草，欧元兑美元一度短线跌破 1.0000 重要心理关口，刷新 2002 年 12 月以来新低。随着欧洲能源危机的加剧和衰退风险的拖累，后面未来几个月，预计欧元兑美元可能跌至 0.95 的水平。欧元和日元的下跌将大幅推升美元指数。7 月 13 日，6 月美国总体 CPI 和核心 CPI 增速均超过市场预期。美国 6 月 CPI同比增速+9.1，预期+8.8；核心 CPI 同比+5.9，预期+5.7。此次 CPI 环比增长 1.3，创 2005 年来最高纪

23、录，同比增长 9.1，创 1981 年底以来最大涨幅。数据公布后，美国总统拜登立即表示“通胀高得不可接受”，但数据是“过时”的，即认为此前的加息和缩表以及原油的下跌还未传导至通胀数据。这个讲话其实可以被认为是市场观念转变的一个转折点，随着油价的下跌，其实市场已经开始交易今天这一次加息之后的鸽派预期。分解之后我们可以看到影响美国通胀最主要的因素就是能源和食品，油价跌破 100 之后，6 月的 CPI 数据确实不能反应美国目前实际的一个通胀情况。在此之前，市场是普遍认为当前美国最重要的任务就是对抗通胀，甚至将不惜以经济衰退为代价，现在我们看到其实他们还是希望经济进行一个“软着陆”。 6 月的加息和

24、发言中美联储在货币政策声明中删除了“随着货币政策收紧，委员会预计通胀率将回到 2的目标，且劳动力市场将保持强劲”的表述，并且增加了 “委员会坚定地致力于将通胀率恢复到 2的目标”的表述。在此之前，美联储曾一度认为通胀会在小幅紧缩后自行回落，但随着通胀持续走高，自行回落已变得几乎不可能，美联储的公信力也遭受损害。市场也是预计接下来美联储会尽全力对抗通胀，如果需要一场经济衰退来换取物价稳定，美联储可能也会选择这么做。这是对经济硬着陆的担忧也是造成了市场的恐慌性下跌。其实今天 75 个 BP 加息完成后，再加上偏鸽派的发言啊，市场是认为美联储已经亮了底牌了，后期的加息 9 月 50，11、12 月

25、25，再到明年甚至存在降息的可能。从整体上看，上半年到 6 月之前几乎全球都在承受着前两年货币无限宽松的反噬，“滞胀”成为今年上半年的主题，这边中国主要表现为“滞”；欧美主要表现为“胀”。而在此基础上，俄乌事件又进一步激化了全球能源的供需矛盾，加速了加息进程。从 7 月开始，半个月的时间市场主要担忧已经从对持续滞胀的担忧，转为了对加速衰退的担忧。高盛分析师认为全球正处于“深度衰退”的边缘，美国经济在明年陷入衰退的可能性约为 30，欧元区的可能性约为 40，在英国这一比例约为 45。美股或许要在今年结束最近一波 13 年的牛市。这里之前是认为股市的暂时下行，不会停止美国加息的步伐。但是今天鲍威尔

26、的态度也是给了市场信心，就像中国的楼市一样，美国暂时还不会放弃他们的股市。但是欧洲由于能源危机， 4 月份时欧盟工业生产已经负增长；接下来的数据大概率会出现更大的负增长。欧洲的工业生产占全球工业生产总值的 20左右，全球经济基本注定进入衰退周期。总体宏观上来说，展望下半年，全球范围内的紧缩、高通胀叠加能源危机粮食危机的情况，依旧是变化的主旋律。而国内随着对疫情的控制，以及政策复苏，整体经济相对平稳，但对于外围的风险依旧无法忽视。仍需警惕全球性经济衰退风险。就下半年重要事件的一个时间表来看，下一个重要时间节点或者是拐点最有可能发生在 11 月，议息会议，G20，美国中期选举都基本集中在这个时间段

27、，需要重点关注一下。供应端，铜精矿买卖 TC 维持在 70 美元/干吨中位，目前冶炼端部分复产，铜精矿市场现货交易回归平稳，海外矿端扰动较前期也有所好转；而电解铜及废铜方面，国内冶炼端开工率逐步复苏，进口窗口维持关闭，当前供应端现货货源并不充沛。现在最大的问题是硫酸，上半年硫酸价格走高也是给冶炼厂很高的利润，刺激了生产，但是最近一些化肥出口受限的一些问题让一些化肥厂停产，硫酸价格也是迅速走低，这一块对国内冶炼厂的影响比较大。需求端：从初端开工率来看，目前下游仍处于淡季，且天气因素、疫情反扑对需求恢复也造成较大影响，成品订单疲软。终端尚未完全发力，政策端对于基建及汽车支持力度逐步加大，但完全传导

28、仍需较长时间。新能源的需求不展开说，今年的新能源汽车消费其实是非常好的，但是传统油车的消费大幅下降其实也是抵消了这部分对需求的边际增长。风电和光伏即使放在非常乐观的一个模型之下也就是 30-40 万吨的边际增长，总体可能是刚刚达到前期的预期。平衡表来看：铜供应端目前可提供的支撑并不够多，近期市场需求再度陷入瓶颈，订单情况不佳，市场信心疲弱，整体处于供需两弱格局。今年认为供需两侧形成 3 万吨的紧平衡格局。国储操作或将影响市场平衡局面。库存方面：年初炒作的低库存数据在进入二季度后有所好转，二季度末国内冶炼厂已基本完成检修，近期库存数据有所下行，但已失去市场关注焦点，难以支撑起缩表带来的下行压力。

29、比值来看：沪伦比值跟随人民币运行，当前比值仍处相对高位；除汇税比值在 6 月底突破 1.02，继续偏向进口，但暂不能认定为进口窗口，后期关注进口窗口打开情况。基差方面：7 月伦铜基差结构持续近低远高格局，近期基差有所收窄；国内的反向市场仍在持续，合约换月前后月份间基差有所扩大，移仓操作需抓住机会。技术面来说：伦铜 5 月跌破震荡区间低点 8740 美元/吨，就已经打开下行区间后开启快速跳水模式，目前已跌超此轮上涨幅度的 50，后市关注 6850 元/吨支撑情况。总结来说：现在能不能说美联储已经放弃管理通胀了？显然还不能，这只是一时的妥协，即使说下半年会持续偏鸽，但是只要通胀还是处在这么一个危险

30、线之下，美联储不会停止加息和缩表的节奏，即使中间出现间歇性的降息，这一轮商品大周期在全球性的经济衰退风险之下也是确确实实要走到头了，就铜行情来说，二季度基本面在全球进入滞胀危机的宏观影响下，难以提供有效支撑；而美联储表现出的对硬性压制通胀的决心直接压制商品价格。本次 7 月加息 75 基点符合市场预期，提前交易本次加息预期的市场行情在利空出尽后或有所反弹，年内继续关注美联储加息缩表进程，后续存在为保护经济持续鸽派可能；回归基本面后，铜价紧平衡格局下不宜持续看空，年波动区间预计 6850-8500 美元/吨，仍需警惕全球性经济衰退风险。四、铝市场现状及趋势分析发言嘉宾 4、王宏飞上海钢联铝事业部

31、总经理今年的铝市场的波动非常的大，几乎也可以说是几年一遇的大行情，为什么这么说呢，一方面价格的涨跌幅度较大，给了交易的空间，另外就是市场分歧较大，给了大家创造了交易的机会。最近这个分歧更是上升到了极点，铝价持续弱势调整一段时间后，昨晚美联储加息落地价格反弹，今天下午更是一路飙升，那么到底是短期反弹还是反转，是今天大家讨论最多的问题，抄底做多的、持币观望的、反弹做空的，都大有人在，我今天在这里和大家分享一下我的观点。首先我们说一下供应的情况。截止到 7 月底，Mysteel 调研中国电解铝建成产能 4419 万吨/年，同比增长 2.6，建成产能快速向供给侧结构性改革中设定的天花板靠近。运行产能

32、4152 万吨/年，同比增长 6.8。运行产能增速显著大于建成产能的增速，原因一个是去年因为电力紧张行业出现了大规模的减产，而这部分产能在今年已经基本全部恢复了，另一方面新产能也在加紧投产，尤其是云南的新产能，在今年丰水期来临、电价下调之际加快了投产进度。原铝产量也在向天花板靠近。前两年的高利润是产能快速释放的主要驱动力。而从产能的变化来看，正好这几天我们也在做全年的推演，在这里和大家交流一下我们的推演结果。1-7 月我们统计下来国内一共减产了 96.5 万吨产能，其中还包括了 40 万吨的魏桥置换产能，也就是说，除了年初广西、云南因为不可抗力导致的减产之外，行业内没有市场化减产。1-7 月新

33、投产了 167 万吨，云南项目在丰水期来临之前便开始投产，至 7 月底，除了魏桥置换产能外，云南的新项目基本投产完毕，开始稳定释放产量。前 7 个月最震撼的是复产产能的体量，我们算下来有 258 万吨，除了广西的项目复产进度慢一点之外，去年减产的产能几乎全部恢复，同时随着各地环保要求的不断加强，集团内部电解铝产能指标转移的经济性考虑导致部分企业开始采取原地复产的措施，有一些长期闲置的产能死灰复燃，如中铝连城、中铝新材料等。最近铝价跌了，也有很多人来问，是不是投产会放慢一些甚至出现减产。从我们目前了解的情况来看，单看价格，确实已经不是投产的好时间了，但剩余新增产能数量已经很少了，该投产的都投完了

34、，而复产的动力主要来自于地方的经济和就业压力，因此甘肃、广西的复产应该还是会继续。而减产方面，最近四川因为电力问题减了几万吨，其他地区暂无减产消息，成本高地河南近期可以重点关注一下企业的生产计划。未来几个月，我们认为依旧会有超百万吨的产能投放进市场，而减产的出现要看价格的走势是否会对企业的现金流产生压力，价格越反复，减产的可能性越小。因此全年供应端出现大增长是确定的情况了，我们预计全年产量在 4090 万吨左右，同比增长 5.3。原铝日产 11.37 万吨，还在不断创新高。需求来看，今年铝需求端的分化还是比较明显的，而且其实通过数据、市场调研已经基本得到了市场的共识，今年除了光伏和新能源的增长

35、带动外，建筑、包装等领域的需求都是下降的，上半年疫情对社会流动性的影响非常大，地产行业烂尾、断供的消息层出不穷，资金面上没有特别大的起色，政策面上也没有明显的有力支撑。而包装用铝方面，我们统计下来今年上半年各大制罐企业铝罐的整体销量比 2021 年同期下降了 18。板带箔的订单和开工率上半年依旧保持高位，板带的开工率始终在 75以上，电池箔的需求上升也使得铝箔的需求数据亮眼。但新兴领域的需求拉动始终难以抵消传统行业的需求走差，5 月疫情缓解之后出现了一轮需求恢复高峰，在此期间铝库存呈现下降态势，但从我们近期调研的情况来看，市场整体流动性开始下降，具体表现在价格无论上涨还是下跌，买兴均不旺盛，而

36、仓储违规事件也导致行业贸易环节十分谨慎。年初大家普遍看好今年的出口，但从目前海外的情况来看，美国、欧洲的需求下行愈演愈烈，伦敦铝价下跌后，铝材的出口需求和比价关系的支撑都在减弱，下半年铝材出口下降已经是大概率事件，所以整体看下来，对于原铝的需求预期较差，行业表观平衡正处于短缺转为过剩的转折点，最近重点关注一下库存这一显性指标。截止到今天，Mysteel 统计国内铝锭社会库存 67 万吨，在上半年的持续去库后，达到了一个非常低的位置，而且在最近市场流动性整体表现一般的情况下数字依旧没有持续增加，本周前几天上升，但今天又是下降，给了市场无尽遐想。这几天来交流的很多人都在问是否隐形库存过高的问题，其

37、实我们目前整体调研下来，厂内库存并不高，但仓库到货确实偏少，西北方向的发运周期延长影响了到货，但从整体的供需环境来看，我们觉得库存拐点已经来了，华东、华南均有不同程度的累库，铝棒的库存同样也是表现上升的，具体数据上的体现，我们可以重点看看这周后几天以及下周的数据。另外区域间库存变化不一，河南地区除了到货少的原因外，也有铝价大跌后，原铝替代废铝量上升的因素。Mysteel 每天也会发布日度的库存调研数据，欢迎大家关注。综合供应和需求的判断，我们对全年的供需平衡做了预测，在一一分析了每个项目的进度以及企业成本情况后，我们预计 2022 年中国电解铝产量 4090 万吨，同比增长 5.3，加上进口量

38、后总供应达到 4120 万吨，而综合内需和铝材出口的情况，我们预计全年需求 4090 万吨，同比增长 1.8，全年供应过剩 30 万吨。也就表示我们认为后几个月将表现显著累库。说完供需，我们再看一下行业的成本利润情况。根据上海钢联成本模型测算的数据来看，7 月中国电解铝的加权平均完全成本应在 17300 元/吨左右，与当月均价 18100 元/吨相比，全行业平均利润 800 元/吨，电解铝行业自 2021 年铝价上涨后一直延续可观利润，今年一度达到 6000 元/吨之上，随着铝价的下跌，利润快速收缩，800 已经是近年来月度成本比较低的水平。趋势来看，氧化铝近期走势偏强，主要收山西部分企业减产

39、预期提振，但不容忽视的是海外供应宽松，价格较低，最新的一笔进口折算人民币不到 3000 元/吨，进口优势还是有的，所以整体来看氧化铝价格上涨动力不足，走势平稳是近期的主线。阳极前期因石油焦价格上涨带动而大涨，近期也有小幅回落。电价方面煤价表现下降趋势、西南丰水期电价下降，总体来看电价后期也有一定的下降空间，因此 8 月后成本支撑位有可能继续下移，当前成本对价格的支撑力度不强。而从行业的盈亏情况来看，按照今日18400 元/吨价格计算，行业亏损比重为19，主要为河南、广西、贵州等地的铝厂，但从现金成本来看，目前现金成本亏损的比重为 7，行业并未出现外界传言的大量现金亏损状态，因为很多铝厂的财务费

40、用、折旧费用都比前几年明显降低了。基本面的情况大致就是这样，那么对于价格走势的判断，首先肯定先看宏观，美联储加息落地，带来的利空出尽，加之对明天政治局会议有预期，铝价今天大反弹，而且不只是铝，商品市场整体走势一致。另外今年国内的经济增长的目标依旧没有调整，所以大家对于年底前的政策支持存有预期。但我个人觉得基本面始终是根源，除非有非常有利的刺激政策出来，不然年底前这种供大于求的格局很难逆转，价格上涨的势头和幅度以及持续性都存在很大的不确定性，对于交易而言，紧跟市场、谨慎判断是最好的选择。毕竟海外的形势依旧很差。五、铅锌市场行情分析与展望发言嘉宾 5、马宏健云南振兴实业高级市场分析师铅：一、铅矿供

41、应紧张态势不减：据海关总署公布的进出口数据显示，2022 年 1-6 月份累计进口铅矿 42 万 5 千吨，同比去年减少 20.41；累计进口银矿 60 万 6千吨，同比去年增加 22.11；铅矿加银矿合计是 103 万 2 千吨，同比去年增加。进口铅精矿加工费自 5 月份开始就不断地下行，反映出市场上铅精矿的供应持续短缺。二、铅比值大幅度回调：7 月份铅比值出现了比较大的一波回调。分开来看，一方面是国外铅市场Back 结构使得铅价难跌，而且 7 月有色金属价格普遍反弹，使得国外铅价格外坚挺；另一方面，高于历史平均水平的再生精铅贴水幅度，使得国内铅价难以继续扩大涨幅。三、废旧电池价格的回落：7

42、 月份处于铅市场由传统淡季向旺季过度的时候，电池更换频率的增加带动了废旧电池回收数量的增加。由于废旧电池长期处于高位，使得再生铅企业不得不长期忍受低利润的苦恼，在 7 月份铅价格快速下跌的时候，尝试着压低价格收购废旧电池，确实也取得了部分效果，但是也付出了采购量减少的代价。四、电池厂订单增加，有旺季提前迹象：进入 7 月，电动自行车以及汽车蓄电池市场的需求明显走强，更换需求的不断增加使得下游铅蓄电池企业开始提前考虑旺季到来的问题，叠加上近期锡、硫酸、塑料等辅料价格的下跌，铅蓄电池企业生产成本下降，因此有更为充足的动力扩大生产，为旺季的到来做好准备。五、7 月及三季度铅价走势预估：未来两个月铅价

43、上涨的概率比下跌的概率更高，但也不会走出单边上涨行情。最近几年，国内铅矿供应极为紧张，原生铅冶炼如果只算铅矿加工费的话，基本上都是亏本的，是靠副产品收益（锌、铜、硫酸）补贴炼铅亏损而能够继续开产。当前铜、锌、硫酸等副产品跌价，进口矿利润得靠铅比值走好来获得补偿，才能够维持开产的条件，否则原生铅厂只能减产应对。三季度是国内铅市场的传统旺季，铅价上涨概率高；比值上涨的概率也高。基于历史经验，人民币贬值的时候，铅比值基本上会同步走好。随着美国加息的推进，中国和美国利差倒挂的现象越来越严重，因此人民币还有比较大的贬值风险，会助推比值继续走好。锌：一、锌精矿市场：根据海关总署的进出口数据，2022 年

44、1-6 月份锌精矿累计进口量为 181 万5 千吨，同比去年减少 3.18。国内矿方面，国内平均锌精矿加工费为 3700 元/金属吨，比上月上升 250元。国外锌精矿加工费回调到 165 美元左右，这种进口矿加工费下行而国内加工费上行的情况，反映出的是锌比值走好带来了巨大的进口矿利润，让买家更倾向于采购进口矿，而减少国内矿的采购。二、锌锭市场的主要矛盾：国内外锌锭期货市场都是现货升水、期货贴水的 back 结构。在这种结构下，锌价一般易涨难跌。但是今年比较特殊，处于美联储加息打通胀的周期，所以锌价格（特别是国外价）是在 Back 结构下出现了巨大跌幅。这说明，在当前货币泛滥的时代，（金融视角下

45、）宏观面的影响远远大于基本面。但这并不意味着基本面分析没了用武之地，基本面分析应抓住主要矛盾，而主要矛盾就是极端数据。锌市场近期最极端的数据就是现货升水期货的幅度，远期做多有很高的风险溢价。三、下游消费水平与锌价背离：锌锭下游的消费水平实际上在三四月份就已经跌至低位水平了，但是那时候锌价还在高位，这说明下游消费对锌价的影响存在时间上的滞后关系。同样的情况在去年 5 月份也出现过，只是和现在比方向是相反的。四、（一）从宏观的视角切入：如果说美联储通过加息和缩表来抽走流动性是这一轮锌价下跌的主要推动力，那目前我们能看到：由于衰退预期越来越被市场所重视，现阶段长期美债收益率已经开始回调，并且长短利差

46、倒挂的情况越来越多，因此美联储加息的空间已经越来越小。美联储一直说的要缩表，但实际情况是其资产负债表一直维持在高位水平没有太多变化，流动性会阶段性短缺，但总体还是充裕。（二）美联储今天宣布加息 75bp, 观察市场定价，有两个明显的变化：一是美国十年期通胀预期，已经走出了底部震荡的区间，开始重新上移；二是美国实际利率继续回落。以上两者互为镜像，反映出本次美联储加息被市场定位为“利空出尽”，因为美联储已经确认后面会“放慢加息”。因此，至少在下次加息前，与利率相关的金融资产，如美股和贵金属，将有比较强的上涨动力；有色金属价格近期的反弹也将会得到延续。总体上看，当前的宏观市场环境有利于各种大类资产价格上涨，锌价也不会例外。六、不锈钢产能全面过剩，供需矛盾突出发言嘉宾 6、张堃力勤镍和不锈钢分析师一、回顾 4 月会议观点1、短线支撑不锈钢价格的核心是镍价，伦镍逼仓结束后，纯镍对不锈钢没有支撑。2、对不锈钢旺季需求的预期，只是一种经验性主观情绪，没有逻辑支撑。3、不锈钢市场的需求矛盾，被市