期货投资策略报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、 宏观与国债期货 5 HYPERLINK l _TOC_250019 观点 5 HYPERLINK l _TOC_250018 策略 6 HYPERLINK l _TOC_250017 二、 股指期货 10 HYPERLINK l _TOC_250016 观点 10 HYPERLINK l _TOC_250015 策略 11 HYPERLINK l _TOC_250014 三、 螺纹、铁矿石 14 HYPERLINK l _TOC_250013 观点 14 HYPERLINK l _TOC_250012 策略 19 HYPERLINK

2、l _TOC_250011 四、 焦煤、焦炭 19 HYPERLINK l _TOC_250010 观点 19 HYPERLINK l _TOC_250009 策略 23 HYPERLINK l _TOC_250008 五、 铜 24 HYPERLINK l _TOC_250007 观点： 24 HYPERLINK l _TOC_250006 策略： 26 HYPERLINK l _TOC_250005 六、 锌 27 HYPERLINK l _TOC_250004 观点： 27 HYPERLINK l _TOC_250003 策略 28 HYPERLINK l _TOC_250002 七、

3、白糖 29 HYPERLINK l _TOC_250001 观点 29 HYPERLINK l _TOC_250000 八、 粕类油脂 32观点 32策略 38一、宏观与国债期货新冠疫苗研发取得重大进展，海内外经济加速复苏。国内消费和服务业进一步复苏，房地产投资保持韧性，制造业景气度持续改善，信用环境保持宽松。经济基本面向上，货币政策延续稳健，仍然建议国债期货秉持空头思维。观点外部环境：四季度以来，尽管欧美各国疫情防控效果不甚理想，部分国家疫情有卷土重来的迹象，但经济并未受到显著影响。随着疫苗研发取得重大进展，市场信心明显回升，欧美经济有望延续修复趋势。美国方面，劳动力市场持续改善，10 月失

4、业率进一步回落至 6.9%，10 月非农就业数据增加 63.8万人，但当周失业人数仍居高不下。消费方面，美国 10 月非耐用品消费同比增 5.2%，耐用品消费同比增 14.7%，均回升至高于疫情前的水平，但服务消费仍同比降 6.3%，服务仍受到疫情的显著拖累。美国 11 月 Markit 制造业 PMI 录得 56.7，Markit 服务业 PMI 录得 57.7，连续五个月环比改善。随着经济的重启和疫苗研制的顺利推进，美国经济有望持续修复。欧元区疫情防控及经济修复早于美国，但疫情防控不佳削弱复苏动能。德国 11 月制造业 PMI 57.9，服务业 PMI 46.2；10 月欧元区制造业 PM

5、I录得 53.6，服务业 PMI 41.3，制造业复苏动能强劲，但服务业受到疫情风险的严重拖累。货币政策方面，美联储 11 月会议纪要称，当前的资产购买速度有助于保持财富状况的宽松，如有必要，可能提高购买速度或延长所购买债券的到期时间。在财政刺激计划“难产”的情况下，预计美联储将加大资产购买规模支持经济。欧洲央行维持三大政策利率不变，符合市场预期，欧洲央行表示将在 12 月重新调整经济刺激政策。国内经济：国内经济延续了疫情后的复苏趋势，且复苏动能显著增强。工业增加值已基本恢复至疫情前的正常水平，而随着消费信心的恢复和市场预期的好转，消费和服务业也在加速复苏，房地产和基建投资增速进一步回升，出口

6、保持韧性，需求因素一致推动经济持续复苏。10 月工业增加值同比增长 6.9%；社会消费品零售总额同比增长 4.3%；服务业生产指数同比增长 7.4%，消费和服务业复苏进度加快。10 月固定资产投资累计同比增速为 1.8%，增速进一步回升，投资将成为经济复苏的中流砥柱：其中基建投资累计同比 0.7%，随着新项目不断落地和资金逐步到位，基建投资增速有望进一步上升；10 月房地产投资累计同比 6.3%，展现充分的韧性，增速有望继续提升，但“房住不炒”的政策基调将制约其上行空间；10 月制造业投资累计同比-5.3%，降幅逐步收窄，且有望随终端需求回暖和融资成本下降而改善。贸易方面，1-10 月，对外出

7、口累计同比 2.4%，产业链韧性及防疫物资将对出口形成支撑。随着生产和需求的恢复，10 月 PPI 同比增长-2.1%，环比持平。预计在国际大宗商品价格上涨和投资需求拉动下，PPI 中枢将逐步上行，带动工业企业利润进一步回升。展望 12 月，投资增速将保持高位，出口保持韧性，而消费和服务业的复苏有望成为经济进一步修复的主要推力。宏观政策：针对国内政策的取向，10 月央行在金融统计数据新闻发布会上表示，“三季度应该说信贷和社融的增速我们感觉还是合理增长，还没有到偏快增长的状况。”“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。”11 月央行表示，“首先是量上要有一定的数量，当然不能

8、太多，不能溢出来”。“退出是迟早的，也是必须的，但是退出的时机和方式需要进行认真评估，主要是根据经济恢复的状况进行评估。”“下一步的政策，总体上当然继续保持松紧适度，当然政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济这个效果，要把实体经济服务好。另外也不能出现“政策悬崖”，政策突然中断可能很多方面适应不了”。这表明，在海内外经济充满不确定性的背景下，央行将维持信用宽松的政策环境，允许宏观杠杆率的阶段性上升以支持经济，货币政策不至于过快收紧，预计宽信用格局将延续，为国内经济复苏创造良好的政策环境。但随着国内经济的持续修复，宽松政策也将择时退出。因此，在政策基调趋于稳健的背

9、景下，预计本轮加杠杆的空间不大，而随着经济数据的进一步修复，流动性有边际收紧的风险。2021 年一月份，将成为观察货币政策走向的重要窗口。策略国内经济有望延续复苏态势，经济数据有望持续修复。国内货币政策整体稳健，流动性边际收紧。信用条件保持宽松，市场风险偏好处于高位。海外经济则努力从疫情引发的经济衰退中复苏，疫苗的顺利推进提振市场信心，整体环境对国债偏空。当前，十年期国债收益率仍处于历史均值水平之下，有望随着经济数据的修复进一步回升。因此，预计利率债难改慢熊趋势，仍建议投资者秉持空头思维。风险提示：疫情二次爆发的风险；宽松政策过快退出的风险；经济复苏不及预期的风险债券相关数据跟踪图 1：社融与

10、人民币贷款增速资料来源：wind，西南期货研究所图 2：政策利率与货币市场利率走势资料来源：wind，西南期货研究所图 3：摩根大通全球 PMI 走势资料来源：wind，西南期货研究所图 4：中美国债收益率走势资料来源：wind，西南期货研究所图 5：信用利差走势资料来源：wind，西南期货研究所图 6：美国劳动力市场状况资料来源：wind，西南期货研究所图 7：中国制造业 PMI 走势资料来源：wind，西南期货研究所图 8：货币供应增速资料来源：wind，西南期货研究所二、股指期货观点进入 11 月以来两市日均成交额一直维持在 8000 亿元以上的水平，上证指数月内两度站上 3400点整数

11、关口。近期宏观方面受新冠疫苗取得积极进展消息推动，市场预期全球经济生活将加速回归正轨进入复苏期，风险偏好有较为显著的回升。从周期角度，经济复苏前期股票是值得关注的大类资产，其中周期行业以及周期品更是具有配置价值，而近期市场的交易主线仿佛也是在论证这一观点。国内方面最新的经济数据显示复苏弹性好；证券市场供需角度来看 11 月供给端压力减小，需求端情绪稳步回升，尤其外资配置意愿回暖明显。综上，我们对股指中期仍维持偏多观点。具体依据如下：10 月金融数据继续向好，经济数据加速修复。最新的金融数据结构向好，顺周期需求推动越来越明显。其中企业和居民部门需求有所提振，具体数据来看，企业新增长期贷款和居民新

12、增长期贷款数据连续好于历史同期水平。另外 M1 同比增速进一步上行，狭义货币 M1 是反应流动性和经济活跃度的重要指标，当 M1 增速增加时，投资者的信心增强，企业经营和经济活跃度回升。另外 M1 亦可被看做是 PPI 指标的领先指标。虽然近期 PPI 依然受到国际油价变动的影响同比跌幅继续超预期回落，与此同时我们关注到去年四季度工业品价格指数和原油价格基数相对较高，PPI 后续上行修复压力仍较大。不过在 M1 增速稳步上行，PPI 与 CPI 价差仍在进一步修复的宏观环境下，是有助于上游企业利润走升，这对于周期股的复苏是比较友好的。前期我们一直建议投资者关注风格转换，这从近期证券市场的行业表

13、现中也可以得到一定的验证。11 月以来申万一级行业中涨幅居前的行业分别是:有色金属、钢铁、采掘和化工等。最新的经济数据显示：工业增加值同比连续保持高增长；制造业投资小幅上行，固定资产投资超出预期；房地产销售和汽车销售保持较高的景气度；社会零售品消费数据虽受原油及其相关制品价格拖累，但汽车、网购、餐饮等分项均对其有较为可观的拉动；另外服务业修复略超市场预期。10 月经济数据再度呈现出生产强劲，需求改善的局面，这表明我国经济恢复韧性好、弹性佳，建议继续关注周期复苏相关的资产。10 月规模以上工业企业利润数据显示累积利润同比增速年内首次转正。110 月份，规模以上工业企业实现利润 50124.2 亿

14、元，同比增长 0.7%。此前的 19 月份，这个数据为下降 2.4%，意味着累计利润同比增速年内首次由负转正。从单月增速来看，10 月份，规模以上工业企业实现利润总额6429.1亿元，同比增长 28.2%，增速比 9 月份加快 18.1 个百分点。周期行业尤其是中上游行业盈利修复更好一些。证券供给端：11 月供给端整体继续回落，增发募资和首发募资额总额已连续三个月回落，首发募资额已连续回落四个月。不过数据显示 12 月限售解禁个股股数和市值较上月继续有较明显回升，关注后续两市新股发行，尤其是注册制下创业板发行速度；以及新三板精选层挂牌进展对市场带来的影响。证券需求端：11 月需求端有所回升，当

15、月两市日均成交额较上月回升。融资余额自今年 7 月初以来快速走升后，近期水平维持在 2015 年 7 月以来的高位，这从一定程度上反应了杠杆端资金情绪较积极。另外从估算的开放式基金股票投资比例来看，月内机构资金仓位持续回落至不足 66%的水平。机构仓位的回落一定程度上也会为市场后续的上涨带来支持。新成立偏股型基金份额虽比上月继续小幅回落，但仍高于往年同期水平。沪深港通经历了前面三个月的净流出之后，11 月再度转为净流入。这或是因为前文我们提到中国经济复苏向好，相比海外具有明显的比较优势，外资有动力加仓配置中国资产。策略基于以上判断，建议考虑偏多操作。品种方面更建议关注 IF 和 IH 合约。另

16、外中长线投资者还可以继续持有 IC 合约的多头套保策略。近期 IC 不同期限合约仍不同程度贴水标的指数，2012 合约和 2101 合约间仍有近 1%的价差，远月 2106 合约仍贴水标的指数近 4%。本策略在中长期可获得指数上涨所带来的收益，以及贴水所带来的换月收益。风险提示：国内经济修复不及预期的风险，全球疫情发展超预期的风险。股指期货数据跟踪图 1：各主要指数月度涨跌幅概览（单位：）图 2：两市成交额与总市值（单位：亿元）数据来源：Wind资讯、西南期货研究所数据来源：Wind资讯、西南期货研究所图 3：沪深两市筹资金额概览（单位：亿元）图 4：A 股月度解禁情况概览数据来源：Wind资

17、讯、西南期货研究所数据来源：Wind资讯、西南期货研究所图 5：新成立偏股型基金（单位：亿份）图 6：基金仓位统计数据来源：Wind资讯、西南期货研究所数据来源：Wind资讯、西南期货研究所图 7：沪深港通（单位：亿元）图 8：融资融券余额（单位：亿元）数据来源：Wind资讯、西南期货研究所数据来源：Wind资讯、西南期货研究所图 9：标的指数股息率周数据图 10：标的指数市盈率周数据数据来源：Wind资讯、西南期货研究所数据来源：Wind资讯、西南期货研究所三、螺纹、铁矿石观点12 月份，我们建议关注做空螺纹钢期货、铁矿石期货的做空机会，考虑到贴水修复因素，我们建议关注 2105 合约。我们

18、的依据如下：需求旺季过去。我们观察 10 月以来这一波的螺纹钢上涨，可以明显看出期货价格上涨和现货成交放量之间的密切关系。现货成交情况，我们主要参考相关机构发布的全国 237 家建筑钢材贸易商成交量这一数据。10 月 9 日，RB2101 合约收盘涨幅 80 元/吨，当日现货成交为 34.77 万吨，创出了单日成交量的历史最高值；10 月 28 日，RB2101 合约收盘涨幅 52 元/吨，当日现货成交为 26.97 万吨，这一成交量为10 月份单日成交次高值；11 月 9 日，RB2101 合约突破上行，创出年内新高，收盘涨幅 77 元/吨，当日现货成交为 30.49 万吨，为 11 月单日

19、成交最高。现货成交反映了下游需求，现货成交活跃说明下游需求旺盛。所以可以说，从 10 月初到 11 月上旬的这一波上涨，是由旺盛的需求推动的。不过，11 月中旬开始，尽管期货价格仍在上涨，但实际上现货市场成交已经渐露疲态。11 月 17日、11 月 20 日，RB2101 合约皆获得了比较明显的涨幅，但这两天的现货市场成交分别为 25.63 万吨和 20.93 万吨。与前几次量价配合的状况相比，这两次的成交量已经大幅度下降。从这个角度来看，我们可以认为 11 月 16 日之后的上涨是缺乏现货市场需求的配合的。也可以说，RB2101 合约 3900 元/吨以上的涨幅是有水分的。而市场也验证了这一

20、逻辑，10 月 20 日夜盘时段，RB2101 合约突破了 4000元/吨，但 10 月 23 日早盘时段，RB2101 合约又迅速跳水，回到 3900 元/吨附近。我们认为，随着天气的变化，螺纹钢需求的旺季时段已经过去。正如我们在之前报告中屡次提及的那样，今年 11 月份需求的旺盛，源于被推迟的需求旺季。“金九银十”是传统的消费旺季，但通过测算发现，今年 9 月较 8 月份环比上升幅度仅为 2.4%，而过去四年 9 月份现货市场日均成交量比 8月份现货市场日均成交量分别上升 9%、9%、10%和 19%。也就是说，今年 9 月份的旺季需求被推迟，使得今年的旺季需求时段持续到 11 月中。11

21、 月中旬以后，受我国气候的影响，我国北方地区出现大范围低温雨雪天气。北方地区的低温和雨雪天气意味着建筑施工条件的丧失，意味着螺纹钢需求的下滑。图 1：历年全国贸易商建材成交量周均值变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所供应压力持续。在需求扩张的背景下，供应方面的因素被市场有意无意地忽略了，但在需求萎缩的背景下，供应压力或将成为显性因素。目前，供应压力的来源有两个部分：国内资源供应和进出口资源转化。国内资源供应情况，我们可以政策和利润两个角度分析。政策而言，今年秋冬季限产政策对产量的影响非常有限；利润而言，近期钢价的上涨使得吨钢利润状况明显改善，这将提高企业生产的积极性。进出口资源的转化主要是出

22、口减少和进口增加，进口增加又分为钢材进口和钢坯进口两个部分。最新的海关数据显示，1-10 月份，我国钢材出口同比减少 1066.5 万吨，钢材进口同比增加 722.5 万吨，进口钢坯增加 1262 万吨左右。叠加计算，进出口因素导致国内钢材供应增加超过 3000 万吨，这增加了国内资源供应压力。进出口资源转化的核心原因是国内外疫情防控态势的差异，而当前国内外疫情防控态势差异依然明显，许多国家地区陷入新一波疫情。故而，综合国内资源和国际资源两方面来看，后期供应压力大概率将持续，这将给螺纹钢价格带来压力。图 2：历年螺纹钢周度产量变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所库存拐点将至。前期，旺盛的需求

23、曾导致库存的快速消耗。数据显示，从 10 月 8 日到 11 月 26日，螺纹钢库存总量由 1199.9 万吨下降至 683.87 万吨，库存消耗了 516.03 万吨，库存下降幅度为43%。不过，我们已经看到库存消耗速度的放缓。进入 11 月以来，螺纹钢库存总量分别下降 87.65 万吨、101.19 万吨、71.67 万吨和 37.12 万吨。从这一数据来看，也可以看到 11 月上旬是库存消耗最快的时段，也对应着前文提到的现货成交最旺盛的时段，而 11 月中旬以后，需求开始露出疲态，库存消耗也在放慢。根据我们的测算，库存拐点可能在 12 月上旬到来。届时，螺纹钢库存将重新开始积累，这也意味

24、着库存变化由利多因素转变为利空因素。图 3：历年螺纹钢库存总量变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所通过以上的梳理，我们认为螺纹钢市场将进入调整时段，但是我们认为螺纹钢期货价格的下跌空间或许也不会太大，这主要是考虑到估值因素。从基差来看，当前 RB2101 合约较现货贴水幅度在 350 元/吨左右。而 RB2101 合约将在 2021 年 1月中旬进行交割。期货市场的交割机制保证了临近交割前，期货价格和现货价格会趋于一致。也就是说，在接下来一个半月的时间里，螺纹钢期货 2101 合约价格要比现货价格多涨 350 元/吨或者少跌 350 元/吨。无论是哪种情况，都意味着 RB2101 合约在其合

25、约到期前难以出现大幅度下跌。RB2105合约目前较现货贴水 500 元/吨，这一贴水幅度也较为明显，同样会抑制期货价格的下行空间。铁矿石市场基本面强势阶段已经过去，后期将跟随成材波动，但其波动性更强。供应仍在攀升。海关数据显示，1-10 月份，我国铁矿石进口量为 9.75 亿吨，同比增长 11.2%；10月份当月进口 1.07 亿吨，同比增长 15%。这就表明，虽然巴西的铁矿石发运因为疫情而受到了影响，但其它国家的发货增量弥补了巴西的减量。我们追溯分国别的进口状况可以发现，今年铁矿石进口来源国中，澳洲、南非、印度、乌克兰进口货源都有明显增长。图 4：历年巴西澳洲铁矿石发货总量变化数据来源：钢联

26、数据、西南期货研究所需求稳中有降。我们认为铁矿石的需求高峰已经过去。首先，从季节性特点来看，生铁产量高峰大多出现在二季度，而四季度产量属于低产量季节。其次，从高炉生产来看，当前高炉利润被一再压缩，部分高价采购矿石的钢厂可能已经陷入亏损，高炉生产积极性降低，这也将影响到铁矿石需求。再次，秋冬季限产政策仍会对铁矿石需求构成压制。图 5：全国高炉产能利用率变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所库存或将积累。上海钢联发布的数据显示，当前全国主要港口铁矿石库存为 12605 万吨，环比继续下降。进入 11 月以来，铁矿石港口库存四周出现下降。不过，结合发运情况及高炉开工情况来看，我们认为铁矿石港口库存或

27、将重新积累。图 6：铁矿石港口库存变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所综上所述，结合供应、需求和库存的变化，我们认为，铁矿石期货价格中期存在下行驱动。涉及到具体点位的判断，我们还需要考虑估值因素，以青岛港 PB 粉现货价格为参考基准，当前铁矿石期货 2101 合约确实存在明显的贴水幅度，故而做空 I2101 合约可能面临贴水修复风险，建议选择 I2105合约做空。策略RB2105 合约在 3800-3850 元/吨区间建仓做空，突破 3900 元/吨则止损；I2105 合约在 830-850 元/吨区间做空，突破 870 元/吨止损。我们意识到推荐的策略可能存在一些风险点，我们提醒投资者及时

28、跟踪技术面和产业信息的变化，注意仓位控制，并遵守止损纪律。四、焦煤、焦炭观点12 月，随着消费端淡季的兑现，煤焦供给端的利多因素将被淡化，01 将进入到交割题材，2101合约多单减持，主力合约开始向 2105 合约移仓，参与空单。行情回顾11 月，焦煤 01 合约在 1300 点支撑位站稳后，继续冲高，到月底最高逼近 1450 一线。焦炭 01合约则是延续了 10 月的上涨节奏，连续突破 3 个百位关口，最高在 11 月初触及 2512 点后转为高位震荡行情。单纯盘面因素看，01 合约体现出了基差修复的特征。但背后依然是产业因素在主导。消费端看，在过去的年份，黑色产业链整体上延续了较好的季节性

29、特征，但 2020 年这种特征明显弱化。以螺纹钢为例，进入到三季度后，最高周度消费达到了 458 万吨，10 到 11 月两个月的平均消费水平达到了 417 万吨/周。而 2015-2019 年同期的平均消费水平只有 351 万吨。消费端之所以出现前所未有的淡季不淡特征，房地产市场开工面积高位，货币政策中性偏宽松都是主要的动力。图 1：螺纹钢周度表观消费单位：万吨数据来源：钢联数据、西南期货研究所供给端，则是市场都已经反复作为重点的落后产能淘汰政策的进一步推进。12 月行情展望焦煤的多空因素我们在 11 月 25 日的专题报告期货平水，焦煤后市如何中专门做了阐述，并指出焦煤价格的上涨已经较好的

30、体现了基本面的因素，此处主要对焦炭方面重点关注。需求淡季将至。上图 1 中，尽管我们提到消费旺季延续性超过了过去的水平。但从中间贸易商的成交情况看，进入到 11 月下旬后，随着冷空气的不断南下，终端消费依然开始面临压力。11 月第四周，全国建筑钢材成交量周平均值为 18.19 万吨，环比降 4.53 万吨；五大品种社会库存 994 万吨，环比降 58.46 万吨。图 2：历年全国贸易商建材成交量周均值变化单位：吨数据来源：钢联数据、西南期货研究所供给端矛盾暂无解。以山西长治为例，到 11 月底，当地的 8 家焦化厂，合计淘汰了 352 万吨产能，剩余 132 万吨也计划在 12 月底完成产能淘

31、汰的任务。山西其余几个主产区也出现类似情况。进一步推动焦炭强势的还在于，除了主产区山西省，主要消费地区的河北河南产能去化在年底也得到加速。根据政府文件要求，河南省 2020 年底 4.3 米焦炉总计退出产能 1200 万吨，其中安阳地区退出产能 660 万吨。截止 11 月 26 日已退出 180 万吨，本月底计划退出 290 万吨，剩下 190 万吨延期执行。但需要说明的是，产能淘汰政策本质是减量置换，并非单纯的只减不增。比如河南省涉及产能置换新增产能 528 万吨，其中 2 家企业涉及产能 128 万吨计划 12 月中下旬开始烘炉。截止到 10 月份，国内焦炭产量累计 39100 万吨，比

32、去年同期下降 180 万吨。但焦化厂的产能开工率却达到了 86%以上；样本焦化厂的库存持续下降，到 11 月底降低到只有 60 万吨的水平。考虑到正常的检修情况，可以理解为，焦化厂在去产能的背景下，只能满负荷的运行，才能基本满足下游钢厂的需求。图 3： 焦炭月度产量单位：万吨数据来源：钢联数据、西南期货研究所图 4 焦炭库存产业分布单位：万吨数据来源：钢联数据、西南期货研究所展望 12 月，去产能还会延续，而更为关键的是，焦化厂的去产能政策执行滞后于钢铁厂，因此，2020 年并未全面落地，根据机构的统计，2021 年，焦化厂还有约 6000 万吨的产能需要完成置换。因此，供给端的压力将主要依靠

33、高炉需求的下降来对冲，试图依靠焦化厂提产来改变供需关系的难度较大。基差已修复，交割题材正式开始。一般的，基差修复，推动单边上涨的动力就会减弱。但需要注意到，时间点却将进入到交割环节，因此，单边价格还是面临交割潜在的炒作可能。到 11 月底，主要消费地区唐山到处含税价为 2190-2220 元/吨左右，仓单成本再略高一点，焦炭2101 合约盘面价格已经突破 2450 元，略有升水。这也是 01 合约在 11 月上旬触及 2510 点后展开高位横盘走势的重要原因。因此，可交割库存的多少就会成为 01 合约是否会出现逼仓行情的关键因素。在这样的情况下，01/05 合约的反套机会可能结束，转而继续走正

34、套的逻辑。与焦炭类似，焦煤主销区唐山出厂含税价在 1420 左右，单纯看供给端因素，因为外蒙疫情和海运煤海关政策的拖累，焦煤的供给端压力短期比焦炭更为严重，但与焦炭不同的是，需求端焦化厂对焦煤的库存一直保持在高位水平，进一步补库的动机不足。因此，焦煤 01 合约要出现逼仓行情难度略大。图 5焦煤产业链库存分布单位：万吨数据来源：钢联数据、西南期货研究所策略12 月，随着消费端淡季的兑现，煤焦供给端的利多因素将被淡化，2101 合约多单减持，主力合约开始向 2105 合约移仓，参与空单。01 换月将进入到交割题材，01/05 反套头寸注意平仓。五、铜观点：宏观方面，新冠疫苗试验效果理想，全球范围

35、内的申请审批已列入计划之中；继美国总统大选落地后，美国两党重启刺激法案谈判，但是目前分歧仍较大，距离实际落地仍有一段距离；我国十月主要经济数据延续回升趋势，四季度经济增长有望继续加快。从基本面来看，铜精矿供应稳定，冶炼厂有年底冲量计划，电解铜月度产量维持在八十万吨以上，同时，废铜进口细则落地，但碍于海外疫情风波再起，短期内废铜进口量依然偏低；消费端，家电和汽车板块的景气度较高，开工率具有可持续性，电网的招标量和交货量或将在 12 月有明显增幅，故电解铜社会库存有望延续去化，预计 12 月铜价重心稳中有升。详细分析如下：宏观情绪积极乐观。近期，多项新冠疫苗试验结果非常理想，且辉瑞与 Modern

36、a 计划尽快向全球多国的监管机构提交上市申请，潜在的上市时间为 12 月中下旬，美国卫生部长预计辉瑞疫苗将在几周内获得批准；美国总统大选结果落地，拜登击败特朗普，当选为第 46 任美国总统，继而，美国两党重启刺激法案谈判，但是目前分歧仍较大，距离刺激法案实际落地仍需一段时间，保守估计至明年 1 月，新总统上台后才会出现实质性进展；我国十月国内主要经济数据延续回升趋势，投资、消费、外贸均呈现持续向好的态势，或预示经济增长有望继续加快，短期内谈货币政策收紧为时尚早，宜维持观察。铜精矿供应稳定，冶炼厂产量维稳，废铜进口量偏低。伦丁矿业旗下的智利 Candelaria 铜矿罢工继续，但因该铜矿属于小型

37、矿山，故对铜精矿的实际供应量基本不构成威胁，铜精矿周度加工费指数波动甚微的表现亦可佐证该观点，预计 12 月国内铜精矿供应继续维稳。因国内规模型电解铜冶炼企业基本为国资背景，均有年度生产计划需完成，而一季度因疫情和硫酸胀库问题导致总产量存在缺口，故冶炼厂多有年底冲量计划，新增检修甚少，料 12 月电解铜产量约有 82-83 万吨。废铜方面，再生铜进口管理细则已开始实施，但碍于海外疫情发展急转直下，且个别国家再度开启封锁措施，导致废铜回收、拆解和运输不畅，短期内，海外废铜供应难言宽裕，废铜进口量偏低，精废价差基本维持在常规水平，废铜替代效应不甚显著。图 1：进口铜精矿周度 TC 指数（单位：美元

38、/吨）数据来源：SMM，西南期货研究所图 2：废铜进口量数据来源：海关总署，西南期货研究所消费需求可期，叠加传统备库，国内电解铜库存有望持续去化。从国家电网年内投资余额和目前了解的情况看，12 月电网整体招标量和交货量将环比明显增加，且参考历年表现，国家电网多会在四季度扩大投资额，对铜消费的带动作用或十分明显；受益于新能源汽车需求的快速增长，亦推动了铜板带开工率的明显上扬；房企融资“三条红线”明年正式实施，房企加速回笼资金欲望强烈，支撑家电板块需求，叠加疫情带动的家电消费需求，尤其是出口方面，促使铜管企业生产水平探低后回升。电力行业消费需求有望回温，家电和汽车板块的景气度较高，且开工率具有可持

39、续性，故 12 月铜消费需求可期，叠加下游加工企业多在传统淡季时期备库，以供来年春季的消费需求，国内电解铜社会库存有望持续去化。图 3：国内电解铜社会库存（单位：万吨）数据来源：SMM，西南期货研究所全球显性库存处于历史低位，海外经济复苏将推动铜价上升。电解铜全球显性总库存（SHFE、LME、 COMEX 和保税库）从一季度的 97 万吨降到目前不足 70 万吨，基本处于历史低位，主要受益于我国国内经济快速复苏。目前，国内经济提升空间相对有限，而海外经济复苏潜力巨大，待疫苗落地后，海外经济的恢复势必会带动铜消费的进一步提升。低库存的背景给予铜价下方以强劲支撑，而海外经济的恢复将推动铜价稳步上升

40、。图 4：全球四地电解铜库存总量（单位：吨）数据来源：Wind，西南期货研究所策略：12 月铜价将背靠 52500 元/吨平台，维持震荡上行趋势，操作上建议逢低做多，或关注 2101/2102、2102/2103 合约以及沪、伦铜间的套利机会。预计 12 月沪铜运行区间 55000-59000 元/吨，伦铜运行区间 7350-7900 美元/吨。六、锌观点：疫情导致个别欧美国家再次启动全国封锁，加之南非 Gamsberg 锌矿坍塌，暂停生产，冶炼厂担忧情绪升温，积极冬储，导致矿端加工费持续回落，进入检修期的锌冶炼企业数量增多，矿对锭的影响仍需密切跟踪；消费端，压铸锌合金和氧化锌消费多维稳，镀锌

41、消费有回落的可能，料整体锌消费将持续走弱。因此，12 月锌价持续上行的空间有限。详细分析如下：锌精矿加工费持续回落，锌锭产量高企存疑。欧美地区新确诊病例数与日俱增，个别国家甚至再现封锁措施，且南非的 Gamsberg 锌矿发生坍塌事故，暂停生产，同时，国内北方高海拔地区的矿企陆续进入季节性停产阶段，冶炼厂担忧未来的锌精矿供应趋紧，积极进行冬储行动，促使锌精矿加工费持续回落，目前进口矿加工费趋于稳定，而国产矿加工费尚未有止跌迹象。图 1：锌精矿加工费数据来源：SMM，西南期货研究所国内规模型锌冶炼企业年底多有冲量计划，原先预计四季度锌锭月度产量在 55 万吨附近，但据最新调研了解，12 月冶炼企

42、业检修队伍将扩大，如文山锌铟、株冶、云铜等亦开启检修模式，料锌锭月度产量或降至 52 万吨附近。接下来，仍需密切跟踪是否会有其他冶炼企业因矿供应和加工费的问题而考虑开始检修。图 2：锌锭社会库存（单位：万吨）数据来源：SMM，西南期货研究所消费难寻新亮点，锌锭或持续累库。海外疫情反复，西方传统节日的订单量同比偏弱，但东南亚等国家的五金、电子类产品的出口量尚可，料 12 月的压铸锌合金订单难有提升。氧化锌方面，受益于汽车产业的高景气度，料 12 月的轮胎需求将促使氧化锌需求维持稳定。镀锌方面，结构件消费环比走弱，尤其小厂订单，而镀锌板生产水平维持强势，料 12 月的整体镀锌消费将环比走弱。综上所

43、述，并参考往年消费传统趋势，12 月的锌消费存在继续走弱的可能，国内锌锭社会库存水平易增难降。图 3：初级消费端开工率数据来源：SMM，西南期货研究所策略:12 月锌价持续上行的压力较大，操作上建议逢高沽空。预计 12 月沪锌运行区间 19000-22500 元/吨，伦锌运行区间 2600-2950 美元/吨。七、白糖观点利空释放接近尾声，随着消费旺季即将来临，逢低做多。一、市场回顾在经历一个月的震荡下跌之后，SR2105 从 10 月下旬的 5300 下跌至 11 月下旬的 5050 附近，下跌的原因非常清晰，主要是前期国内在 9-11 月份进口了大量的低价糖，同时伴随中秋国庆旺季后进入阶段

44、性消费淡季，从供需两个角度对价格形成了较大的下行压力。在这期间广西现货从 5600 下跌至 5180 附近，现货的下跌幅度大于期货，同时基差走弱。市场在 11 下旬的 5050 附近似乎有筑底企稳的迹象，然后反弹至 5200 附近。站在当前时间点，未来价格何去何从呢？二、南半球题材进入尾声，北半球逐渐开榨1、巴西印度增产，泰国，俄罗斯，欧盟减产进入 12 月，南半球巴西压榨逐渐进入尾声，巴西压着进入尾声，产量将下降至两位数；但是北半球逐渐开始压榨，北半球主要是指的泰国、印度、中国、欧盟、俄罗斯等国。截止 11 月末，巴西中南部累计产糖 3614 万吨，同比增加 980 万吨，预计全年度巴西中南

45、部产量约为 3700 万吨，同比增加 40%。但是，从 9 月底开始，巴西的压榨高峰期已经过去，未来逐渐减产至次年的 3 月末，预计本年度南巴西还有 100 万吨的产量，同比增加 80 多万吨。图 1：巴西中南部糖产量 万吨（数据来源：Wind、西南期货研究所）从 10 月份开始，北半球印度、泰国、中国、欧盟和俄罗斯逐渐开榨。印度，预计 2020/21 年度产量为 3160 万吨，小幅增产 400 万吨左右。印度其每年消费在 2600 万吨左右，产量高于消费 560 万吨左右，由于其年度末库存在 1050 万吨附近，故市场认为印度政府将再次进行出口补贴，但是印度出口补贴政策迟迟不公布，市场预期

46、印度出口政策或不及预期。对于泰国，受干旱的影响，预计本年度其产量继续下降至 750 万吨左右。由于 2020 年其过度出口，导致其库存低下，未来其对全球贸易流压力不大。嘉利高预计 2020/21 榨季泰国糖产量为 710 万吨，因干旱和改种木薯，其国内消费 240 万吨，最终出口为 350 万吨。在俄罗斯方面，俄罗斯农业市场研究所，2020/20 年度俄罗斯产量为 485-515，低于 9 月预估的500-540 万吨，低于 2019/20 榨季的 760 万吨。在欧盟方面，StoneX 预期欧盟 2020/21 年度糖产量将减少 4.2%至 1600 万吨。StoneX 称，泰国、俄罗斯以及

47、欧盟地区糖产量减少，加之经济料复苏，将导致 2020/21 年度全球糖市供应缺口扩大至 220 万吨。2、目前外盘低北半球生产成本从全球糖生产成本来看，巴西糖生产成本在 12-15 美分/磅，印度糖生产成本在 18-20 美分/磅，泰国糖生产成本在 15-17 美分/磅。其它主产国澳大利亚、俄罗斯和欧盟糖生产成本在 16-19 美分/磅。前期国际糖价已经跌破了除巴西少部分地区以外的所有国家的生产成本。图 2：全球糖生产成本（美分/磅）（数据来源：西南期货研究所）三、国内新榨季开榨本年度全国食糖产量稳定，本年度产量大约在 1050 万吨，产量波动不大，不需要过度研究。从国内的压榨节奏来看，9 月

48、份北方甜菜糖率先进入压榨，主要是内蒙古甜菜糖大约为 85 万吨，新疆甜菜糖大约 55 万吨。南方甘蔗糖将在 11 月末开榨，在 12 月中下旬进入压榨高峰期，预计本年度南方各省产量波动不大。四、进口关税下调，进口大幅增加配额外的关税，根据国务院关税税则委员会决定的食糖产品实施保障措施的相关规定，进口保障措施关税在 2020 年 5 月 21 日到期，到期之后配额外关税降低至 50%的水平。我们认为，国内进口改为备案制，备案制不等于完全放开进口，国家对进口仍然实行管制。海关数据显示，8 月我国进口食糖 68 万吨，同比增加 21 万吨；9 月我国进口食糖 54 万吨，同比增加 12 万吨；10

49、月我国进口食糖 88 万吨，同比增加 43 万吨；连续三个月进口大增，这也引发了市场对放开进口的预期。图 3：国内进口量 万吨（数据来源：Wind、西南期货研究所）在非正规渠道进口方面，主要是指的走私糖，非官方数据显示 2019 年走私糖较过去两年大幅下降，平均每个月可能不到 10 万吨的量，同比大幅减少 10 万吨以上的水平。按照目前国内对边境的封锁态势，预计 2020 年国内非正规渠道进口糖将继续下降，可能低于 2019 年的走私量水平。五、逻辑与策略从外盘来看，对于外盘，目前市场仍然围绕着泰国、欧盟和俄罗斯减产进行交易，2020/21榨季全球产需存在 200 万吨左右的缺口，并且疫苗研发

50、成功带来的消费好转的预期，我们仍然这些题材仍然支撑着未来的行情，中长期看涨外盘。过去近 1 个多月的下跌主要是消费前期低价进口的糖，随着这些低价进口糖被逐渐消费，中下游库存被掏空，价格可能企稳。未来 2 个月国内供需平衡，随着国内开榨，不缺糖，但盘面估值较低（盘面价格低于国内绝大多数糖厂 5500 的成本）。未来的驱动力是，随着国内疫情好转，同时元旦春节的消费旺季的到来，需求增加，盘面可能进行修复。策略：建议投资者逢低做多 SR2105，但短期不宜追高。风险点：原油再次超预期大跌、疫情第二轮爆发八、粕类油脂观点粕类油脂：全球大豆供需进一步紧张，连粕等待盘面榨利修复后做多；棕榈油库存及内外价差利

51、多，多单介入。国际市场概览国际方面，全球疫情形势仍旧不容乐观，但新冠疫苗频传利好，Moderna、辉瑞的疫苗均显示了较高的有效性。特朗普当地时间 11 月 26 日与美国海外驻军通话时表示，新冠疫苗的派发将在下周和下下周开始，首先供应前线工作人员、医护人员和老人。俄罗斯总统新闻秘书德米特里佩斯科夫 11 月26 日说，俄罗斯将在新年以前开始大规模接种新冠疫苗。USDA 11 月供需报告利多，美豆2020/21年度库存消费比至 4.2%（上月预估 6.43%，前一年度 13.24%），美豆库存消费比回落至历史次低水平。2020/21 年度全球大豆库存消费比至 23.44%（上月预估 23.94%

52、，前一年度 26.94%），全球大豆库存消费比至近 10 年第 4 低位，略高于 2013/14 年度的 22.79%，略低于 2015/16 年度的 24.8%。2013/14年度美豆在 900-1540 美分/蒲区间运行，2015/16 年度美豆在 840-1210 美分/蒲区间运行。参照这两个年度的美豆价格，我们认为美豆新作可能在 870-1400 美分/蒲区间运行。结合 USDA 11 月报告预估的美豆新作农场均价 1040 美分/蒲，我们认为美豆在 870-1040 美分/蒲区间具有较好的买入安全边际。美豆在估值区间中值 1130 美分/蒲以下可以考虑分批做多。美豆出口需求有所回落，

53、因中国进口大豆盘面榨利收窄后放缓采购脚步。基金持仓方面，截止 11 月 17 日当周，基金在美豆期货上净多头寸至历史高位水平，关注基金后期是否减持。南美方面，截至 11 月 19 日，巴西 2020/21 年度大豆播种进度为 81%，高于一周前的 70%，也高于五年同期均值 79%。巴西商贸部数据显示截止 11 月 22 日当月（共 14 个工作日），巴西累计装出大豆 124.24 万吨，大豆日均装运量由上周的 10.39 万吨/日降至 8.87 万吨/日，较去年同期的 24.74 万吨/日降 64.12%，巴西可出口的大豆已经不多且美豆目前更具价格优势。布宜诺斯艾利斯谷物交易所 11 月 2

54、6 号称，阿根廷大豆播种率较之前一周上升了 10.6 个百分点，降雨缓和了中部农业带的干旱压力。图 1：全球及主产国大豆库存消费比图 2：巴西（左）、阿根廷（右）天气预测数据来源：USDA、西南期货研究所数据来源：NOAA国际油脂方面，印尼行业高级官员称，2020 年 1 至 9 月印尼生物柴油产量达到 647 万千公升。印度财政部发布文件，将毛棕榈油进口关税调低 10%，从 37.5%降至 27.5%，自 11 月 27 日起生效。印度政府关注食用油价格高企，希望通过降低关税来为市场降温。印度行业官员表示，自 12 月起，印度棕榈油进口量每月将增加多达 10 万吨。马来西亚总理表示，该国卫生

55、部已和辉瑞公司签订新冠疫苗采购协议，将购买 1280 万剂辉瑞的新冠疫苗，第一批 100 万剂疫苗预计将在 2021 年第一季度交付。MPOB 数据显示，马来西亚 10 月毛棕油产量 172.4 万吨月比降 7.75%（预期 176-177，9 月 187，去年 10 月 180），出口 167.3 万吨月比增 3.84%（预期 169-170，9 月 161，去年 10 月 164），库存 157.3 万吨月比降 8.63%（预期 156-159，9 月 173，去年 10 月 235），10 月产量降幅稍高于预期抵消出口略逊预期的不利影响，结转库存最终如期下降且位于预期区间低位，报告中性略

56、偏多。图 3：马棕月度产量 （吨）图 4：马棕月度库存（吨）数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所国内供需情况豆粕库存方面，11 月下旬国内沿海油厂大豆库存在 567.5 万吨，环比增加 2.49%，同比增加 82.7%，豆粕库存在 100.2 万吨，环比增加 8.78%，同比增加 182.3%。大豆及豆粕库存分别处于近 9 年同期次高和最高水平，豆粕库存面偏空。截止 11 月下旬，山东地区大型饲料企业豆粕库存可使用天数集中在 20 天，环比回升 3 天，处于中高水平。豆粕需求方面，纳入天下粮仓调查的同口径 500 家养殖企业生猪存栏为 1352.97 万头，环比

57、增幅为 4.44%，同比增加 36.35%。其中能繁母猪存栏恢复较快，母猪存栏已经连续 14 个月增长，据纳入调查的 468 家养殖企业母猪总存栏为 223.95 万头，环比增幅为 4.67%，同比增加 88.46%。生猪养殖盈利高位震荡，肉鸡养殖小幅盈利。截止 11 月下旬，自繁自养生猪头均利润在 1623 元，环比回升41 元。纳入天下粮仓调查的全国 1135 家饲料企业 10 月份饲料总产量为 1191.14 万吨，环比增幅在0.71%。同比增长 30.61%。11 月豆粕成交转淡。图 5：沿海油厂大豆库存（万吨）图 6：沿海油厂豆粕库存（万吨）数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所图 7：各类饲料分月产量对比图 8：自繁自养生猪养殖利润（元/头）数据来源：天下粮仓数据来源：WIND、西南期货研究所油脂库存方面，11 月下旬国内豆油商业库存 117.58 万吨，环比下滑 9.68 万吨，处于同期中低水平，中性。11 月下旬福建两广及华东菜油库存在 19.9 万吨，环比下滑 8.5 万吨，菜油库存处于同期第 3 低水平，偏多。11 月下旬棕榈油库存 45.85 万吨，环比增加 5.6