“低趋势”之下平衡配置

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250018 市场主题：流动性预期变化下的应对 3 HYPERLINK l _TOC_250017 海外延续 risk-on 风格，国内在流动性预期扰动下阶段性 risk-off 3 HYPERLINK l _TOC_250016 市场主题：流动性预期变化下的应对 3 HYPERLINK l _TOC_250015 “水”主沉浮：经济错位复苏+流动性边际企稳=轻趋势，重结构 3由奢入俭：黑天鹅事件频出，市场扰动因素增加 8 HYPERLINK l _TOC_250014 避虚就实：各类资产面临各自的问题 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、013 投资启示 14 HYPERLINK l _TOC_250012 估值与相对价值：股债仍难言便宜，“低趋势+频波动”延续 15大类资产：股市板块间分化明显，债市短端利率回到 2004 年以来历史中枢 15 HYPERLINK l _TOC_250011 股债性价比仍对债市略有利 16 HYPERLINK l _TOC_250010 利率债：短端利率较低，长端利率接近疫情前水平 17 HYPERLINK l _TOC_250009 信用债：评级间信用利差分化严重，关注短久期高信用资质机会 18 HYPERLINK l _TOC_250008 资产配置：重回平衡配置 20 HYPERLINK

3、 l _TOC_250007 股票：共振仍难，平衡再现 20 HYPERLINK l _TOC_250006 债券：“水至清则无鱼”，提防供给等小扰动 21 HYPERLINK l _TOC_250005 转债：重视转债特性，继续聚焦个券 22 HYPERLINK l _TOC_250004 理财与货基：收益率仍维持在较低水平，吸引力有限 23 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率：美元震荡反弹，人民币短期震荡 23 HYPERLINK l _TOC_250002 黄金：复苏+再通胀下，实际利率上行继续压制黄金表现 24 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品

4、：短期超买与基本面支撑相互角力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 25市场主题：流动性预期变化下的应对海外延续 risk-on 风格，国内在流动性预期扰动下阶段性 risk-off美国疫情继续好转、刺激计划出台，海外市场总体延续 risk-on 风格，但美债收益率上行反映全球流动性预期悄然生变，部分新兴市场国家股市、汇率受到冲击，我国股市高估值板块的定价基础受到冲击，反而在股市调整下，一度接近短期支撑位的债市又迎来反弹，但国内资产继续保持“低趋势、频波动、重结构”特征。进入 3 月，在疫苗接种继续推进，美国疫情持续好转，且通过预算和解议事规则通过 1.9 万亿美元

5、财政刺激计划，海外市场正迎来经济修复较为确定的阶段，风险资产总体强于避险资产。而美债收益率上行显示全球流动性预期变化，土耳其、俄罗斯、巴西等新兴市场国家遭受冲击，A 股部分高估值板块也受到一定影响，反而和供需等因素一起推动了债市特别是长端的小反弹。图表1： 大类资产表现：海外延续 risk-on 风格，国内在流动性预期扰动下阶段性 risk-off 债券 股票 外汇 商品 另类97 25 17(%)3月MTD1-2月YTD 151050(5)(10)(15)比 布 热 铝 螺 欧 全 日 美 英 美 欧中 新 全 美 中 中 英 美 中 中 中 中 欧 人 上 俄 农 上 欧欧VIXEM50F

6、HFA美 美 日 创 阿 做 土 黄 巴Reits特 油 轧纹 元 球 本 国 国 元 洲国 兴 球 国 国 国 镑 国 国 国 国 国 洲 民 证 罗 产 证 洲 美 元 本 国 国 元 业 根 多 耳 金 西EM币卷钢 区股 股 股公利 市 对信 信公 利 百 利 可 公 币 综 斯 品政 元币 政 公板 廷其雷NYMEX板股票 票 票司 天 率 场 冲用 用司 率 城 率 转 司指 卢府 债债 府 司指 比里亚IGIG(5-7Y)(1-3Y) HY(5-7Y)(1-3Y)(10Y+)HY票债 然 债 股 基 房 债 债债 债 房 债 债 债布债债 债索拉尔气票 金 价价注：数据截至 20

7、21 年 3 月 29 日，除特别说明外，下同资料来源：Bloomberg，Wind，市场主题：流动性预期变化下的应对“水”主沉浮：经济错位复苏+流动性边际企稳=轻趋势，重结构年初以来，全球经济在疫情恢复节奏影响下错位复苏。在拜登交易、美国疫情好转+财政刺激预期、大宗商品短期供需错位等的影响下，实际收益率和通胀预期均有所回升，海外长端国债收益率大幅上行，曲线快速熊陡，引发流动性宽松预期收敛，成为近期各类资产价格的一大波动源。我们在 2020 年 11 月 23 日报告从“全守全攻”到“强弱切换”中提及，财政刺激+经济内生修复动力下，美债似乎对复苏 price in 不足，在复苏交易背景下表现可

8、能最弱。事实上以 10 年期美债为代表，其 YTD 上行幅度达近 80BP，自去年底的 1%以下向上快速突破 1.6-1.7%。而作为全球最重要的无风险利率，美债收益率对各类资产都有深远影响，自然引发了市场关注。而从收益率拆分来看，年初以来海外特别是美、英债市长端收益率上行中，除通胀预期（如通胀补偿 Breakeven）的贡献外，实际利率上行反映的背后预期也不可忽视。图表2： 在实际收益率和通胀补偿双重回升下，美债收益率快速上行图表3： 美、英长端收益率回升有增长和通胀两方贡献(%) 3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)TIPS实际收益率通胀补偿美债:

9、10年(BP)100806040200(20)(40)(60)5Y10Y5Y10Y5Y10Y5Y10Y美国德国日本英国实际收益率通胀补偿名义收益率16-0117-0118-0119-0120-0121-01资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，在疫苗、财政刺激等共同作用下，美国上半年经济修复的确定性更高，经济增速预期不断上调。一方面，随着疫苗接种持续推进，美国新增病例持续下降，这将推动经济活动继续恢复，特别是疫情冲击较大的体验式消费等。另一方面，随着财政刺激计划出台，货币、财政政策在上半年对经济支持力度或强于下半年。根据布鲁金斯学会的计算，美国国会 3月已经通过的 1.9

10、 万亿美元财政刺激计划对 GDP 增速的正向拉动作用将达到 7.3%，仅次于去年二季度。市场对美国经济预期不断上调，目前彭博调查经济学家主流预期已经达到 6.5-7.5%之间。图表4： 芝加哥联储经济活动指数：需求恢复慢于供给图表5： 一季度可能出台的财政刺激对美国GDP 增速的拉动或超 7%1050(5)(10)(15)收入及产出劳动力市场及工时(%)20151050(5)(20)个人消费及房地产CFNAI-MA3销售、订单及库存20-0120-0420-0720-1021-01(10)2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 2021Q1资料来源：Bloombe

11、rg，资料来源：布鲁金斯学会，经济预期边际好转下，以美联储为代表的发达国家央行很难进一步宽松。美联储 3 月 FOMC公布了最新的经济预期总结（Summary of Economic Projections），大幅上调了对今年的经济预期，小幅上调了对未来两年的经济预期，在对经济的表态上，美联储对今年的经济保持乐观并承认通胀的上行压力，但对未来两年的经济走势仍保持谨慎，对经济复苏的持续性仍保持较高不确定性的判断。此外，从点阵图来看，本次美联储官员对利率预期出现一定上移，出现了 1 位官员预期 2022 年联邦基金目标将达到 0.50%-0.75%，而 3 位官员预期 2022 年联邦基金目标将达

12、到 0.25%-0.50%，这与前述美联储对于经济修复相对乐观的预期相吻合。图表6： 点阵图来看，美联储 3 月 FOMC 会议相比去年 12 月支持加息的委员人数明显增加资料来源：美联储，市场对以美联储等海外央行的宽松预期也正在逐渐转向。美联储 FOMC 释放偏谨慎信号，并于 3 月 19 日表示 SLR 豁免政策将于月末正常到期，表现出对近期长端美债收益率波动的放任态度。受此影响，期货和 OIS 等短端利率衍生品隐含的市场预期也随之调整，反映出投资者对美联储等海外央行将继续保持宽松的预期出现了一定松动。图表7： 期货隐含美联储两年内可能加息近 2 次图表8： 各国 5 年/5 年远期 OI

13、S 隐含长期政策利率都有明显上升(%) 0.500.250.00(0.25)(0.50)(0.75)期货隐含的两年内加/减息幅度(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)美国欧洲 日本 英国20-0120-0420-0720-1021-0113-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，预期不稳+估值不低=高频波动，疫情期间享受“确定性溢价”的部分价值股和“长久期”科技股受到冲击更大。我们在 3 月 1 日报告从三大周期视角看资产配置

14、中提及，收益率波动加大可能压制疫情期间享受“确定性溢价”部分价值股（对应 DCF 模型分母中无风险利率占比更高）及“长久期”科技股。事后来看，无论国内海外，此前估值分化的大小盘风格都有所收敛，这也是市场分歧的表现。图表9： 流动性预期扰动，此前确定性溢价较高的大盘股表现偏弱图表10： 2 月以来美股行业表现，“长久期”科技股等落后12/31=0,%)标普500-罗素2000沪深300-中证1000能源金融工业 通信 原材料房地产必需消费信息技术公用事业医疗可选消费+29%+19%+16%+15%+13%+9%+7%+3%+2%+2%+1%(%)(2019/ 403020100(10)(20)(

15、30)20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-030102030资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，但我们认为，本轮海外国债收益率的波动与 2013 年的“缩减恐慌”（taper tantrum）不可混同。2013 年 5 月国会听证会中，时任美联储主席伯南克释放了将缩减资产购买规模的信号，造成长端美债收益率大幅上行，进而引发全球流动性收紧和风险资产波动。但当前与彼时至少有两个不同决定了美联储尚未达到开始收紧货币政策的时点：图表11： “缩减恐慌”期间美债收益率快速跳升，美股出现调整(%)3.53.02.52.01.51

16、.00.50.0美债:10年标普500(右)2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,40013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-10资料来源：Bloomberg，一方面，从美联储就业+通胀双目标看，目前基本面尚未回到疫情前水平，货币政策仍要继续保持宽松。就业方面，2013 年 12 月失业率创 5 年来新低 6.7%，周度首申请失业救济人数回到金融危机前水平，就业市场前景稳步改善，但当前美国就业市场相比疫情前无论是失业率绝对水平还是非暂时性失业占比等结构指标，都远未恢复到疫情前。通胀方面，2013年的核心 PCE

17、 与 CPI 等都维持稳定，且在年底逐步抬升，个人消费支出同比缓慢回升，表明需求端正温和修复，通胀预期将回升至 2%目标值附近，但目前虽然在油价带动下总体 CPI 等有所回升，但核心 PCE 仍未恢复到疫情前水平，更不用说美联储在引入“平均通胀目标”后，实际上已经提高了其收紧货币政策的门槛。图表12： 美国就业市场距恢复到疫情前仍有一定距离图表13： 美国通胀也没有恢复到疫情前水平，遑论“平均通胀目标”(%) 109876543(万人)美国失业率(U3)首申失业救济人数(右)2001801601401201008060402000003060912151821(%) 2.52.01.51.00

18、.50.0美国核心PCE:同比美国CPI:同比(右)101214161820(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，另一方面，也正因为 2013 年“缩减恐慌”，欧美央行意识到了与市场沟通的重要性，先后将“前瞻指引”加入了货币政策工具箱，而当前相比 2013 年，美联储的货币政策更倾向于“滞后曲线”（behind the curve，即落后于市场预期调整）。美联储 3 月FOMC 会议纪要中，鲍威尔的发言明确指出目前缩减 QE 的决策倾向于结果导向型指引（outcome-based guidanc

19、e），如果数据明确显示经济恢复，那么美联储会有针对性地做出政策调整，回溯意味更为明显。这与此前美联储偏向前瞻性的政策导向略有不同，伯南克将更多注意力转移到有前瞻性的经济指标上，曾表示美联储或于就业充分恢复前加息。所以至少目前为止，我们仍然可以认为美联储此前将保持继续宽松的表态仍然有效，短期内货币政策不至于明显转向。落脚到国内，宏观流动性也有所弱化，资本市场资金流入速度放缓。社融增速在去年 10 月见顶后逐步回落，虽然这种回落是在高增速情况下的常态回归，绝对值仍很高，且房地产和政府杠杆受到限制，不是典型意义的信用收缩，不应过度解读，但是从社融-PPI 等指标来看，结合一般贷款利率自去年二季度疫情

20、冲击后已经有所上行，相比去年宏观流动性无疑已经有所弱化。资本市场角度，从外资（北向资金流入）、两融余额增速等来看，A 股的资金流入速度有所放缓。从“基金”等关键词的搜索热度看，个人投资者对资本市场的关注度也在下降。当然，居民资金的再配置是本轮行情的重要驱动力之一，目前看这一逻辑仍未完全逆转，但在宏观和资本市场流动性边际弱化下，估值驱动已逐渐让位于业绩驱动。图表14： 从社融与 PPI 增速之差来看，宏观流动性较去年有所弱化图表15： 从月度北向资金流入来看，外资流入 A 股的速度也在放缓(%) 社融:同比-PPI:同比45403530252015105003050709111315171921

21、(亿)北上资金净流入1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表16： 两融余额增速放缓图表17： “基金”关键词的搜索热度也有所下降(亿元)25,00020,00015,00010,0005,000两融余额30,00025,00020,00015,00010,0005,000“基金”搜索热度上证指数(右)3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7000101214161820019-0119-0720-0120-0721-0

22、12,500资料来源：Wind，资料来源：百度指数，Wind，在流动性边际企稳甚至略有弱化的背景下，各类资产“低趋势、频波动、重结构”的特征仍未改变。去年疫情以来因流动性宽松形成的估值驱动为股指贡献了主要涨幅，而 1-2 月大宗商品价格的冲高除了供需短期错位等基本面原因外，流动性充裕也是一大逻辑，债市更不用说，天生就是对流动性状况尤为敏感的资产类别。但近期海外债市和央行表态变化，均导致投资者对全球流动性边际收紧的担忧增加，叠加我国货币财政政策缓退、宏观流动性弱化，央行仍维持货币政策中性，内外资流入资本市场的速度边际放缓，各市场存量博弈的特征都有所上升，不容易重复如去年一般高趋势性的整体行情，而

23、波动或有所增加，把重心放在结构性行情的把握上是更稳健的策略。考虑到美国经济增速快速上调，货币政策没有明显转向，其股市面临的宏观环境并不弱，美股表现甚至阶段性的强于 A 股，符合我们之前的预判（详见 3 月 22 日报告近期市场的几点观察）。由奢入俭：黑天鹅事件频出，市场扰动因素增加即将过去的疫情带来了若干“后遗症”：其一，发达国家的大幅财政扩张债务风险累积；其二，货币政策超宽松流动性充裕下的财富再分配、贫富差距加大；其三，各国团结抗疫的“合作基础”不复存在，矛盾与分歧开始重新进入视野；其四，疫情期间美国等内部不同群体间待遇差异进一步暴露了社会的分裂；其五，随着疫情逐渐受控，各国政府得以把注意力

24、由防疫转向其他长期主题，可以通过意识形态之争转移内部注意力。图表18： 美国少数族裔受到疫情威胁较普通非拉丁裔白人更严重(倍)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0印第安人阿拉斯加原住民等确诊率住院率死亡率非拉丁裔白人基准美国亚裔黑人拉丁裔资料来源：美国 CDC，因而，由奢入俭难，疫情本身是焦点，疫情期间充裕的流动性掩盖了债务等问题，但随着疫情的好转，旧矛盾与新问题再次浮现。近期中西关系、疫情反复、行业政策等黑天鹅事件频出，也给市场增加了新的扰动因素：中西博弈再起波澜，进而影响股市风险偏好。拜登上台初期，市场预期其政策重心在解决“内忧”，包括抗击疫情、推出财政刺激、弥合种族矛盾

25、等，但是近期中美在阿拉斯加对话、中欧摩擦升级，以及“新疆棉花事件”似乎表明外部冲击比预期更早到来。中西关系紧张化，令投资者担心特朗普时期中美两国的对抗局面仍会以另一种形式持续，尤其是外需是当前支撑中国经济复苏的核心，因而对市场情绪产生了较大冲击。在中美长期博弈的大背景下，如果中国向西方的部分供应链存在被迫中断的风险，可能会使一些需求端的企业寻求中国企业以外的更稳定的供应商作为替代，或不利于中国外需的增长。我们认为，拜登上任仅是短期缓解中美关系（相比于特朗普），美国抑制中国崛起的战略不会有根本改变。近期阿拉斯加对话、欧盟跟风制裁中国和拜登在就任总统后首次记者会上“不会在任内让中国超过美国”的表态

26、都再次印证了上述判断。而中美之间的竞争对抗越来越成为常态后，也给市场增添了诸多不确定性。欧洲、印度、巴西等地疫情出现反弹，加深了市场对经济重启的担忧，此外疫苗接种的安全性受到质疑。由于传染力更强的新冠病毒变异株快速蔓延，欧洲、印度、巴西等地迎来“第三波”疫情高峰。2 月中旬以来，欧洲新增病例明显上升，3 月 23 日，德国总理默克尔称德国的病例数呈现“指数型增长”。目前全球疫苗接种正在加速推进，但美国快于欧洲，新兴市场国家由于人口基数较大等因素，推进更为缓慢。截至 3 月 26 日，美国每百人疫苗接种剂次达 40.9，德国和法国分别为 14.8 和 14.9，印度和巴西分别为 4.4 和 8.

27、2。但是部分疫苗的可靠性受到质疑，其中阿斯利康疫苗由于存在诱发血栓的风险，被意大利、法国等多个欧洲国家监管部门叫停，这进一步拖慢了疫苗接种和经济复苏的进程。图表19： 1 月 11 日以来，全球疫情一度快速收敛图表20： 欧洲新增病例再度反弹，成为欧元近期的一大压制因素例)新增病例：欧洲-美国美国欧洲(万 35302520151050(5)(10)20-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表21： 每百人接种疫苗数量图表22： 以色列案例来看，疫苗接种对抑制传染效果明显(剂)印度中国 巴西 德国 法国 美国 英国 阿联酋以色

28、列020406080100120(%)接种率：(至少接种1针的人数/总人口) 完成接种率：(完成接种人数/总人口)70 以色列:日新增病例:MA7605040302010020-1120-1221-0121-0221-03(例) 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：数据截至 4 月 3 日资料来源：Our World in data，资料来源：Our World in data，部分广受资金关注的赛道遭遇政策冲击，如电子烟和教培行业。3 月 22 日，据工信部网站，工信部与国家烟草专卖局起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的

29、决定（征求意见稿），指出电子烟将按照卷烟进行监管，生产、批发、零售企业须按照实施条例规定申请许可证，这短期内可能使电子烟行业发展放缓、企业业绩承压。K12 教培行业短期也受到监管趋严传闻冲击，出现回调。苏伊士运河“堵船”插曲是全球化遭遇“堵塞”的小缩影，全球货运及大宗商品价格小幅波动。受欧洲疫情反复加大市场对需求端恢复担忧等影响，石油等大宗商品从此前高位回落。3 月 24 日，大型货轮“长赐”号货轮在苏伊士运河搁浅，通往欧洲的水道航运中断，大型海运船只不得不绕行前往欧洲，从而增加运输时间和成本，石油等大宗商品价格受此消息影响再次开始大幅波动，仅 3 月 23-26 日的 4 个交易日，WTI

30、原油日涨跌均超过了 4%，也是近期市场方向不明确的表现。图表23： 2021 年 3 月 WTI 原油期货日结算价变化(美元/桶)686664626058565452WTI期货结算价3-013-063-113-163-213-26资料来源：Wind，避虚就实：各类资产面临各自的问题各层级流动性整体由充裕转稳定，各市场趋势性都不强。去年 4-7 月，全球央行大规模宽松下，充裕的流动性追逐确定性的资产是大类资产表现的核心逻辑，而这一主要驱动因素随着我国货币政策常态回归、海外央行扩表速度放缓出现了动摇。如前述，经济基本面好转，美联储等央行表态偏中性，也影响了全球市场对宽松持续性的预期，而我国疫情好转

31、、经济修复、财政货币政策常态回归都早于海外，宏观流动性弱化较其他主要经济体也较早，当然通过“时间换空间”，预期调整的短期剧烈程度要好于海外。但无疑，在各层级流动性整体弱化的大背景下，各市场趋势性行情的演绎缺乏大量增量资金流的支持。而除流动性弱化这一“全局变量”外，各市场还面临一些自身特有的阻碍：股市赚钱效应弱化、交易结构仍然一般，部分行业估值偏贵的状况没有完全改观，需要等待盈利恢复进一步消化。我们在 3 月 1 日报告从三大周期视角看资产配置中提及，今年特别是春节后以来，股市出现调整，大小盘风格分化明显，而由于基金持仓往往集中于大盘股（“抱团”现象），故业绩表现受到一定冲击。图表24： 春节后

32、大小盘股行情分化，股基+偏股混基表现受到一定冲击资料来源：Wind，交易结构上，抱团仍然相对明显。简单比较近一个月以来 A 股各行业交易量占比，不难发现除公用事业外，变化总体不大，而公用事业则是由于“碳达峰、碳中和”成为了新的热点。换言之当前的市场风格趋同性仍然较高，对非热点、估值相对较低的“偏冷门”行业的关注略显不足。图表25： 从交易量占比来看，目前 A 股交易头寸仍然相对集中(%)变化2月28日3月30日 1086420(2)(4)医 电 电 公 化 有 食 机 计 非 国 汽 银 轻 传 农 建 建 交 采 房 钢 家 纺 通 休 商 综药 子 气 用 工 色 品 械 算 银 防 车

33、行 工 媒 林 筑 筑 通 掘 地 铁 用 织 信 闲 业 合生设 事金 饮 设 机 金 军制牧 材 装 运产电 服服 贸物备 业属 料 备融 工造渔 料 饰 输器 装务 易资料来源：Wind，盈利与估值的匹配度最关键。简单回顾 2016 年以来各行业估值水平，自去年 11 月以来，股市板块分化从鲜明演绎成极致，白酒、新能源等抱团股估值快速提升而后又迅速回落，很多价值投资者被逼成趋势投资者，而即使在经历近期调整后，部分“抱团”板块的估值仍然位于历史较高水平，投资者即使看好长期优质赛道，但对短期高估值的分歧仍没有完全消失，影响做多合力的形成。好在经济仍在渐进修复过程中（1-2 月规模以上工业企业

34、利润同比增长 1.79 倍，比 2019 年同期增长 72.1%，两年平均增长 31.2%），盈利驱动有望接棒成为股市核心驱动逻辑。图表26： 从估值比较来看，部分消费行业股票估值仍然位于 2016 年以来的较高分位数上(2016年至今PE-TTM)中位数现值采 有 钢 建 化 机 电 国 汽 家 食掘 色 铁 筑 工 械 气 防 车 用 品综 纺 医 农 休合 织 药 林 闲服 生 牧 服装 物 渔 务必需消费商业贸易轻工制造银 非 房 计 电 传行 银地 算子 媒金材设 设 军电 饮属料备 备 工器 料上游资源 中游材料中游制造 可选消费金 产 机融大金融TMT通 公 交 建信 用 通 筑

35、事 运 装业 输 饰公共产业周期消费金融成长稳定250200150100500注：上下影线和柱体分别指代 2016 年至今最高/最低/25、75 分位数资料来源：Wind，债市普遍性的低杠杆、短久期等行为，导致从头寸上看多头并不拥挤、空头缺少筹码，而在配置力量逐步进场+信用担忧引发小型“资产荒”+中西摩擦等“助攻”下，10 年期国债收益率维持窄幅震荡格局。由于今年地方债没有提前发行，利率债供给高峰基本集中在二三季度，通胀同比还未到高点，故在诸多利空还未演绎到极致的情况下，投资者普遍倾向于缩久期和降杠杆。头寸大量集中在短久期，客观上也导致长端做空筹码不足。配置盘经过一季度等待后，逐步确认利率调整

36、空间并不大，在“早配置早受益”驱动下开始配置。近期又有中西摩擦等“助攻”，10 年期国债收益率于 3 月内两次确认 3.3%左右的短期支撑。而信用破刚兑预期或导致投资者选择不承担信用下沉风险，客观上也带来了可配资产的减少，进而支撑了债市近期的表现。图表27： 10 年期国债收益率近期几次确认 3.3%左右的短期支撑图表28： 以中票为代表的信用债评级间利差分化明显(%) 国债:10年3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4 3.3(%) 4.0 现值 25分位数2020年底中位数 75分位数1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAA

37、A+AAAA-3.53.02.52.01.51.00.50.020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，但供给+资金面扰动+通胀压力等扰动因素已在路上，投资者也难以放手做多。供给方面，4月开始国债及地方债供给压力有所加大，财政存款可能大幅回笼。今年一季度地方债发行速度异常缓慢，截至 3 月 29 日，仅有湖北省发行了 250 亿元新增债券（四川省于 3 月初发行了 114 亿新增地方政府债，但用途是中小银行发展）。按照往年惯例，10 月底前需要完成全部新增地方债的发行，据此估计 4-10 月新增地方债月

38、均发行规模至少在 6300 亿左右。国债方面，2021 年中央财政赤字为 2.75 万亿，截至 2021 年 3 月 29 日国债净融资额为 1052亿元，占比不足 4%，预计后续发行也会提速。4 月国债及地方债供给较 3 月将显著增大，考验配置盘需求和货币政策的配合力度。此外从历史上看，4 月是缴税大月，财政存款的上收也将放大利率债供给的负面影响。图表29： 政府存款变化与资金面（亿元）20,000政府存款月环比DR007：5日平均(右)（%）3.515,00010,0005,0000(5,000)(10,000)3.02.52.01.5(15,000)19-0719-1120-0320-0

39、720-1121-03资料来源：Wind，1.0大宗商品前期的快速上涨，70 元的油价、铜金比等隐含了经济完全恢复的乐观预期，短期面临超买和欧洲疫情等考验。年初以来，在疫苗接种进度超预期等因素影响下，欧美疫情出现好转，而财政货币政策仍然保持相对宽松，总需求修复速度快于供给，造成大宗商品价格走高，但实际上隐含了对经济修复偏乐观的预期。随着近期欧洲疫情再次抬头，经济修复的预期面临重新调整，加上“棉花事件”等宏观政策不确定性等冲击，大宗商品也需要通过一段时间的盘整消化此前略显超涨的价格走势。图表30： 年初以来，农产品、能源、工业金属等大宗商品表现较好图表31： 南华商品指数周线 RSI680（黄点

40、）往往是短期超涨信号彭博商品指数:农产品彭博商品指数:能源 彭博商品指数:工业金属 彭博商品指数:贵金属3503002502001501005001012141618202,0001,8001,6001,4001,2001,00080015-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01资料来源：Bloomberg，资料来源：Wind，投资启示1、全球经济错位复苏是宏观重要主线，我们仍判断美股可能阶段性的强于其他市场，美元也在震荡中反弹；2、在美国疫苗快速接种、经济好转、通胀担忧升温的背景下，以美债收益率为代表的全球流动性预期变化仍然是未来一段时间内的市场主线，各

41、类资产都开始呈现“低趋势+频波动”的市场特征，结构性机会则是后续的重点；3、流动性由奢入俭之后，各类黑天鹅事件容易暴露，后续仍需要提防高估值、债务等风险点，股市盈利与估值的匹配度是关键；4、各类资产都面临各自的问题，债市是投资者相对理性导致缺少错误定价机会，股市面临盈利与估值重新匹配压力，大宗面临超买与供求错位支撑。估值与相对价值：股债仍难言便宜，“低趋势+频波动”延续疫苗推广与分配背景下，全球经济错位复苏、通胀交易和国内经济复苏深化是宏观经济主线。中美疫情、经济和货币政策拐点错位，进而导致中美利率走势出现节奏上的背离。与此同时，全球央行的大放水，需求得以支撑但供给恢复滞后，叠加原油等价格上涨

42、、基数效应，通胀担忧升温，美债收益率上行直接动摇高估值资产的定价根基。对 A 股而言，流动性大环境尚难以支持股市继续估值扩张，未来一段时间很难再现基本面+估值+风险偏好共振下的趋势性上行走势，更多将延续“低趋势+频波动”特征。债市资金面低波动向整条收益率曲线扩散，但二季度扰动因素增加，目前的绝对收益率水平上下风险基本对称。图表32： 通胀担忧升温，美债利率上行摇高估值资产根基，市场波动增加(单位：%) 总回报高总回报低2008利率债16.8信用债12.0黄金5.8理财4.3可转债-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-62.92009A股105.5商品60.7海外中概股58.9可转债

43、42.6黄金24.4理财2.6信用债0.5利率债-1.92010黄金29.5商品12.0信用债4.1房地产3.8理财2.8海外中概股2.3利率债2.1可转债-6.3A股-6.92011黄金10.1利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.2可转债-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黄金7.1信用债6.3A股4.7理财4.6商品4.2可转债4.1利率债2.3房地产0.02013房地产11.5A股5.4理财4.8信用债1.7海外中概股0.4可转债-1.4利率债-2.4商品-12.4黄金-28.02014可转债56.9A股52.4利率债11.8信用债

44、10.1理财5.3海外中概股4.7黄金-1.8房地产-2.7商品-16.52015A股38.5信用债9.1利率债8.4理财4.9房地产4.2海外中概股-10.0黄金-10.4商品-14.5可转债-26.52016商品51.3房地产18.7黄金8.5理财4.0信用债2.3利率债0.8海外中概股-1.4可转债-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黄金13.2商品7.9房地产7.1A股4.9理财4.5信用债2.3可转债-0.2利率债-1.62018利率债9.5信用债7.5房地产5.1理财4.7可转债-1.2黄金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可转

45、债25.1海外中概股20.9黄金18.3商品15.6信用债5.0利率债4.2理财4.2房地产3.22020海外中概股27.3A股25.6黄金25.1商品7.4可转债5.3房地产3.9理财3.9信用债3.3利率债2.92021YTD商品5.8理财0.9房地产0.9信用债0.9利率债0.6可转债-0.5海外中概股-0.8A股-3.4黄金-8.8资料来源：Wind，大类资产：股市板块间分化明显，债市短端利率回到 2004 年以来历史中枢单纯从估值的角度看：从绝对估值分位数来看，股市板块间分化仍明显，目前休闲服务、食品饮料、家用电器、交通运输、汽车板块 PE-TTM 分位数处于历史较高水平。顺周期板块

46、中，上游原材料板块估值位于 2007 年以来中位数附近，而建材和房地产估值尚在中位数以下，估值偏低、“偏债性”的公用事业等行业开始受到市场关注；债市调整后短端利率重回 2004 年以来的中位数附近，长端利率处于较低分位附近。信用风险事件负面冲击逐渐消散，信用债收益率多数位于低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行中，收益率历史分位数不能简单参考；理财等相比 2004 年以来的历史水平还有一定吸引力，但也在下降，且在理财净值化持续推进的背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，吸引力总体下降趋势可能难改。货基收益率仍较低。权益市场价格指数变动率最新百分位(PE-TTM，07-)

47、YTD1M3M12M上证综指 创业板指数中小板综指中证100指数沪深300指数中证500指数347329661272853585211636753%71%47%70%69%22%13.9% 0.9%3.4% 13.9%65.0%9.4%6.5%0.8%-1.3%3.2%10.1%3.0%7.7%65.0%31.5%24.1%27.2%31.5%24.1%27.2%20.9% -1.1% -2.8%20.9%货币到期收益率变动BP最新百分位（历史）YTD1M3M12M余额宝2.2011%64.2-4.2-12.519.6理财:3个月3.7232%-15.31.8-2.0-29.9理财:6个月3.

48、7228%-18.613.54.8-26.2同业存单:3个月2.549%118.6-16.3-2.7103.6同业存单:6个月2.7914%128.7-10.5-2.6108.7定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加权平均(B1W)2.2630%77.8-11.3-1.555.9行业农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产 商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机 传媒通信393026183818258841244341932126712181827921152322132390381331241

49、393623808297204078761459466767718851% 18.8% -9.3%35% 4.1% 3.2%64% 41.2% -8.7%35% 21.3% 2.6%62% 35.7% -12.2%37% 24.8%80% 19.8%87% 71.7%72% -5.3%38% 24.0%70% 44.2%-9.4%-5.5%-4.8%3.7%0.2%-4.9%1.3% 11.4%5.3% 24.6%6.1% 53.1%16.6% 36.0%2.2% 54.0%-7.1% 26.2%-6.6% 40.0%-5.5% 84.1%2.6% -3.2%8.8% 31.9%-3.5% 3

50、2.3%32% 11.7% 13.1%11.2% 20.3%81% 0.4%2% -11.2%44% -3.6%100% 125.8%28% 12.2%19% 31.3%6% -2.3%-1.1%-4.0%-0.2%0.2%2.5%-1.0%2.9%1.5%0.8%-1.8%17.9%1.1%-0.9%20.2% 165.4%68% 80.9% -10.0%-9.0%-4.8%-6.5%-6.7%-0.2%8.4%7.0%-4.9%-14.2%-6.4%-6.3%13.9%27.9%1.1%79.7%33.3%-8.2%2.8%大宗商品44% 29.5%79% -0.1%20% -0.4%21

51、% -18.3%-10.0% -25.3%南华综合指数南华能化指数 南华金属指数 南华农产品指数17551322533086299% 14.6% -3.7%7.3% 38.8%53%-2.0% -4.1%8.8% 34.3%100% 53.7%0.5% 11.5% 74.2%62%9.4% -4.5%-0.4% 16.8%图表33： 大类资产表现与估值全景图利率债1年国债2.6151% 24.4 0.4-4.379.95年国债3.0144%12.1-9.5-3.456.110年国债3.2031%6.2-8.1-3.257.01年国开2.7845%28.14.13.484.35年国开3.3739

52、%0.1-9.22.860.810年国开3.5831%0.3-17.4-5.155.05年地方债3.2930%20.01.3-2.653.8信用债5年企业债AAA3.7422%2.4-7.0-10.436.95年企业债AA4.5017%6.4-2.0-12.459.95年中短票AAA3.7919%7.7-7.5-5.242.25年中短票AA4.6524% 22.7 -2.5-0.375.25年城投债AAA3.8616%2.1-8.6-4.346.15年城投债AA5.2633% 69.1 -4.6 29.7 129.1ABS3.808%2.0-11.2-12.625.5票据2.8812%0.00

53、.0 -78.0-78.0 汽车522482%33.5%-8.3%-6.9%42.1%螺纹钢:HRB400 20mm489096%31.1% 5.8%9.4%40.9%机械设备155455%32.6%-5.5%2.5%39.0%黄金:Au999936592% 7.1% -0.6% -6.5%0.3%银行405161% 6.0% 0.5%10.7%22.6%期货:铜6646093%34.9%-1.6%13.5%72.2%非银金融201316% -6.0% -4.8%-8.4%10.3%动力煤(Q5500)70376%27.8%23.8%-8.5%29.5%资料来源：Wind，股债性价比仍对债市略

54、有利从沪深 300 股息率/10 年期国债收益率来看，债券短暂的平衡态被打破，中西关系、欧洲疫情反复、大宗商品调整成为利率下行触发剂。纵向比较来看，股债估值都接近 2007 年以来的较高水平，股市更为突出，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力，以挖掘结构性机会为主。图表34： 目前股债性价比仍对债市略有利，但实际上二者在历史纵向比较来看都处于偏贵水平股债相对回报率5年滚动中位数5年滚动80分位5年滚动20分位1.21.00.80.60.40.20.01011121314151617181920资料来源：Wind，使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占

55、比均为 50%；2、80 分位数，全仓沪深 300；3、A 股中债黄金美债。过去一个多月，美元震荡反弹、美股好于 A 股符合宏观逻辑及我们的预判。未来 1-3 个月，经济错位复苏、通胀担忧、流动性预期变化、中国复苏深化等仍是各市场主要的底色，“低趋势、频波动、重结构”的特征仍未改变。海外疫情、中西关系、美联储等央行表态、国内经济修复情况、债市供需压力等仍是重要扰动因素。据此，我们对未来 1-3 个月的配置建议总体以观望中寻找结构性机会为主，偏平衡配置，如下：图表48： 未来 1-3 个月大类资产配置建议资产类别配置建议(未来1个月)配置建议(未来3个月)低配中性高配低配中性高配股票A股H股 债

56、券利率债信用债可转债另类人民币汇率黄金原油 房地产商品 资料来源：股票：共振仍难，平衡再现从影响因子角度，我们对股市的观察如下：1、盈利：疫苗接种稳步推进，中国经济开年数据延续平稳修复趋势，企业盈利加速修复。剔除低基数后，1-2 月工业企业利润和收入也较 2020Q4 增长，也印证了这一趋势。关注年度和一季度业绩表现，疫情受损板块快速修复，顺周期品种业绩快速增长；2、政策：从 3 月 15 日国常会来看，目前经济恢复进程仍不平衡、年初内需放缓迹象等制约着政策不能贸然收紧。再从两会表述看，货币政策仍在兼顾多目标下保持灵活，“保持流动性合理充裕、推动实际贷款利率进一步降低”等提法或意在打消对政策过

57、快收紧的担忧，输入性通胀尚不敏感，部分行业监管政策或重塑市场竞争格局，关注 4 月下旬的政治局会议；3、流动性：流动性驱动有所弱化，业绩稳定性与成长型或将取代股价动量和流动性，成为支撑估值的重要因素。单周新成立的公募基金规模持续萎缩，股市流动性并无明显改善，但也未到所谓信用收缩阶段；4、风险偏好：多空因素交织，全球通胀担忧发酵，市场担忧美联储提前缩减 QE，流动性预期出现扰动，且近期黑天鹅时间频出，中美博弈再起波澜、广受资金关注的赛道遭遇政策冲击、部分国家疫情出现反复，投资者风险偏好受到影响。不过，建党百年，经济复苏深化本身对情绪仍有支撑；5、相对价值：股市绝对估值水平仍不便宜，板块严重分化有

58、所收敛，相对债市不占优，但银行理财变身风险资产之后，加上房住不炒，股市仍是居民资金主要流向。图表49： 4 月股票影响因子晴雨表资料来源：股市面临的宏观组合仍是复苏深化与政策缓退，而估值+基本面+风险偏好共振还难现。美国面临的宏观环境略好于 A 股，A 股指数中期大概率将以震荡为主、缓步上行，并呈现弱趋势+频波动特征。近期黑天鹅事件频出，尤其是中美博弈等时间冲击风险偏好。顺周期品种前期相对有更好表现，主流赛道龙头等优质资产经过调整，估值风险基本得到释放，部分主流赛道具备重新挖掘价值的机会，板块间性价比再平衡。策略上，去年流动性驱动下要看“后视镜”（信奉过去业绩动量），而今年则是盈利与估值相互角

59、力，投资者更多地需要“望远镜”（关注行业赛道）和“显微镜”（关注内在价值）。债券：“水至清则无鱼”，提防供给等小扰动本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：1、经济基本面：3 月 PMI 数据等季节性反弹。美国 1.9 万亿美元财政刺激对二季度出口是利好，地产有韧性，消费有改善，制造业投资有期待，基建不温不火，决定了二季度环比仍有望超季节性；2、政策：本轮通胀成因主要在输入性通胀、供给端、基数效应，目前不是货币政策主要约束，而疫情冲击微观主体仍需政策支持，叠加建党百年和十四五开局之年的特殊背景，货币政策或将维持中性态度，财政政策仍处于“缓退坡”中；3、资金面：3 月份以后财政资金投放效应褪色

60、，季末效应、缴税、政府债券发行等扰动因素增多，资金面大概率以波动代替平稳。从更长期视角来看，2021 年基础货币的缺口不小，再贷款有退出压力，降准信号意义太强，预计 MLF 等会成为央行主要的投放手段，但存在成本高、传导不平衡等问题，容易引发新的资金扰动；4、风险偏好：中国与西方的关系影响深远，尤其是外需是当前支撑中国经济复苏的核心，因而对市场情绪产生了较大冲击。而大宗和股市表现有所回升，供给、通胀等仍有扰动； 5、估值：债市绝对收益率水平一般，但相比股市和海外仍有一定吸引力，处于我们预判波动区间的中枢水平；6、供需：4 月开始国债及地方债供给压力有所加大，财政存款可能大幅回笼。今年一季度地方