“隐形冠军”生产线

1、谈到“德国制造”的成功之处，除了产品本身考究的品质之外，还有两个重要的特质：一是国际化能力突出，二是内源性融资能力强。开篇我们着重论述了内源性融资企业和金融体系的平衡术，在第二篇我们更加聚焦德国企业中国行业，重新审视下面三个问题：大型跨国公司有助于“走出去”，但中小企业是否对出口没有贡献？高科技含量的企业固然重要，研发能力一般的企业能否成为经济引擎？德国的“隐形冠军”企业在国内是否有对应的行业或赛道？中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势、部署下半年经济工作时，提出“发展专精特新中小企业”，为中小企业下一步发展指明了方向。鼓励“专精特新”，营造“放足好水、养好活鱼”的健康生态是关键。不妨通过

2、政策层面的多措并举，积极引导中小企业走专精特新之路。由于中国和德国中小企业的体量、数量都有差异，德国“隐性冠军”的逻辑值得重新审视，找好产业链分层，发挥不同规模企业分工的比较优势才能实现产业链升级和弯道超车。“隐性冠军”适用于赛道和标的选择，“专精特新”更是中国广义中小企业的特色发展之路。“隐形冠军”企业助推德企国际化根据 Richard C. Koo（2021）的观点，美欧日等发达经济体正处在被中国和东南亚国家赶超的阶段，步入黄金时代。下图 1 展示了全国主要经济体时代变迁和赶超路径，美欧、日本、韩国均先后历经了工业化和城镇化进程、黄金时代、被后发国赶超的阶段。美欧自 70 年代起被日本赶超

3、，美国奉行“里根经济学”，再到后来的“再工业化”，占据微笑曲线中经济附加值高的生产领域，欧洲似乎也一直“没赶上车”，但德国制造业的品质一直被大众津津乐道。图 1：主要经济体的环境变迁与赶超路径对比数据来源：Richard C. Koo（2021），整理根据国务院发展研究中心课题组（2017）的研究，产业链对应的附加值有三类曲线。其一是传统意义中游加工环节附加值低、上下游两端附加值高的“U 型”微笑曲线。中国制造业企业长期处在全球价值链分工“微笑曲线”中利润最低的加工制造缓解，相应解决办法是加快实现转型升级，从战略向上游研发设计和下游分销、服务业品牌延伸，占据国际分工制高点。其二是数字化、智能化

4、和万物互联时代中间高、两头低的“武藏曲线”，深挖并提升数据价值以激发潜在增长率，中游制造也可能成为利润制衡点，从“武藏曲线”不难理解美、日、欧的制造业复兴战略。其三是工业 4.0 曲线，后发国在赶超过程中如果积极推进数字化和智能化的进程，利用好人口、资本投入等优势，有望收获高于武藏曲线的“工业 4.0 曲线”，实现“弯道超车”。图 2：武藏曲线、微笑曲线和工业 4.0 曲线三类曲线的对比数据来源：借鉴德国工业 4.0 推动中国制造业转型升级，整理德国有很多中小企业都是成功的出口型企业，在各自领域中占据全球或者欧洲市场的领先地位，在全球化竞争中构成德国经济的主力军。这就是赫尔曼西蒙提出的“隐形冠

5、军”现象。对大多数国家，世界 500 强企业受到全球广泛的尊重和认可，的确是该国出口的强劲推力，但中国和德国是两个例外，中国 68%的出口是从业员工不足两千人的中小企业带动的，德国中小企业则贡献了 67 成出口。美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强。从美英日法到中、德的出口层级的升维得益于众多外贸出口的中小企业。德国这些国际化程度较高的中小企业，出口附加值高，核心出口国家是美国、中国，以及法国等其他欧洲国家，主要从美国、法国、英国等经济体获得贸易盈余。图 3：德国非金融企业资产负债端变化情况图 4：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势中国德国美国荷兰日本韩国 法国加拿大

6、英国瑞士丹麦德国西班牙 意大利奥地利中国日本比利时法国葡萄牙英国希腊美国3000082017-202025000货 6物420000和货服物务易出 15000贸 2口金差/GDP(%)均0额 10000额值（亿 5000美元）00501001502021年财富500强数量-2-451015202530制造业增加值/GDP（%）资料来源:隐形冠军：未来全球化的先锋，Wind、整理资料来源: Wind、整理；注：数据为 2015-2020 年度均值。图 5：德国主要贸易往来经济体排名（2020 年）资料来源：IMF、整理中观结构方面，我们根据 OECD 数据库测算了德国各行业出口贸易增加值 (Ti

7、VA)占比，2015 年制造业和服务业各占 67%和 29%，二者加总占到出口增加值的 96%。如果将制造业进一步拆分，运输设备（包括机动车、拖车、半拖车等交通、基建工具），化学品和非金属矿物制品，其他机械设备位列前三，分别占总出口增加值的 20%、14%和 10%。图 6：德国各行业出口贸易增加值占比：制造业和公共事业为主农林渔业采矿和采石电力燃气供水、污水垃圾建筑商业领域服务公共行政、教育和卫生食品饮料和烟酒纺织品、服装、皮革木/纸制品、印刷化学品和非金属矿物制品基本金属和金属制品计算机、电子和电气设备其他机械和设备运输设备机械和设备的修理和安装100%80%60%40%20%0%2005

8、2006200720082009201020112012201320142015数据来源：OECD、整理新冠疫情无疑在美国逆全球化浪潮的“化学摩擦”下有平添了“物理摩擦”，而德国外需恢复比内需更快、更好。我们看德国 PMI 分项走势，可以发现新冠疫情以来，德国海外订单恢复比国内订单要快，未完成订单上升的程度也小于国内，周转率指标上对外的指标也强于对内指标。结合德国及其主要出口地新冠疫情的状况，这显然不是德国外需恢复比国内更强劲的结果，而是德国企业主观上优先满足外需，“屈己待人”的结果，这足以佐证德国出口贸易在其国内产业链中的重要地位。图 7：疫情以来德国海外订单恢复快、未完成订单上升小、周转快

9、数据来源：Wind、整理内源性融资的故事与德国经济引擎的轮回在上篇研究德国实体和金融关系时，我们多次提及德国企业“内源性融资”的问题，即企业依靠留存收益、自身“造血”，而非依赖高杠杆从银行贷款、通过股票或债券来融资。借助德国国家资产负债表和资金流量表，图 8 直观地表述了这一现状，德国企业自有资金和接入资金基本上是 2:1 的关系。通过图 9 纵向来看德国非金融企业的资产负债表各项变动占 GDP 的比重：除了互联网排名和次贷危机、欧债危机对应的三个年份，德国实体企业资产端的证券一直是正向拉动经济的，土地、楼宇与建筑多数情况也是持续的正向贡献，其他账户应收款、通货和存款大多数情况下是正向拉动的。

10、而 2010 年以后借入资金和自有资金中净值、股份及其他股票构成拖累项，企业内部“造血”和外部“输血”的能力一定程度上有所减弱。图 8：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势图 9：德国非金融企业资产负债端变化情况十亿欧元借入资金自有资金:股份和其他股票自有资金:净值30%33%37%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201850%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%育成资产机械和设备楼宇与建筑无形固定资产土地通货和存款证券其他账户应收款其他资

11、产自有资金:股份和其他股票自有资金:净值借入资金1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源: Wind、整理资料来源: Wind、整理我们根据 KLEMS 方法拆分了德国各行业增加值的贡献来源，高增长的行业得益于高技术下 TFP 贡献。通用的 K 是资本(capital), L 是劳动(labor), E 是能源 (energy), M 是物质生产部门产生的中间投入要素(intermediate-input), S 是服务生产部门产生的中间投入要素。在 Conference Boa

12、rd 的划分框架下，KLEMS 被解读为劳动者报酬、工作时长、信息通信类技术服务、非信息通信类技术服务、全要素生产率（TFP）五个贡献。如果按照大类来分，在 20062015 年劳动工资、工作时长对产出的拉动微乎其微，中游的建筑、非汽车类批发零售得益信息通信类技术类服务的升级，而下游的房地产行业，专业、科技、技术、行政以及社区社会和个人服务受益于非信息通信类技术服务的进步，增加值上升幅度最显著的信息和通讯行业，则主要靠全要素生产率，即科技的进步推动。如果细分制造业领域，我们可以发现除了食品饮料及烟草、未分类的机械设备，以及焦炭和精炼石油产品三个科目 TFP 构成拖累外，其他八个科目能够实现正增

13、长都是依靠 TFP 的拉动，享受科技进步的福利。图 10：德国各行业增加值的构成（KLEMS）图 11：德国制造业增加值的分项拉动情况%7工作时长贡献信息通信类技术服务贡献全要素生产率贡献工资贡献非信息通信类技术服务贡献 2006-2015增加值增速均值53113%6工作时长贡献信息通信类技术服务贡献全要素生产率贡献工资贡献非信息通信类技术服务贡献 2006-2015增加值增速均值420246-5农采制业矿造、和业林采业石和渔业电建批运住信金力筑发输宿息融、零和和和和燃售储餐通保气、存饮讯险和乘服活供用务动水车活修动理房专社地业区产、社活科会动学和、个技人术服、务行政-8食纺木焦化品织制炭学、

14、品品和品饮、和精和料服纸炼化和装制石工烟、品油产草皮、产品革媒品体印刷橡基电塑本气制金和品属光及和学其金设他属备非制金品属矿物机运机械输械和设和设备设备备未的分修类理和安装资料来源: Wind、整理；注：数据为 2006-2015 年增加值的平均增长率和拉动水平。资料来源: Wind、整理；注：数据为 2006-2015 年增加值的平均增长率和拉动水平。我们将德国各大类行业 TFP 进行对比，以 2005 年作为分界线，大多数行业的后十年相对于前十年 TFP 均有所提高。除了专业、科学、技术、行政，住宿餐饮服务，金融保险三类服务业活动外，其他行业 20062015 年 TFP 的平均水平都高于

15、十年之前，制造业和信息通讯两个行业扩张效应最强。制造业门类中， 2006 后的十年间焦炭和精炼石油的 TFP 出现较大下滑，食品饮料及烟草行业 TFP 略有收敛，其他行业的 TFP 较十年前均有明显提升。从欧洲产出结构的区域拆分也能发现，从 80 年代法国和芬兰引领欧洲复苏，到 90 年代中期德国、奥地利等渐渐成为欧洲中流砥柱，再到 21 世纪欧洲外的美国等带动欧洲全球化，德国制造业科技的提升造就了欧洲长达十余年的中兴。图 12：德国各行业全要素生产率（TFP）对比图 13：制造业门类全要素生产率（TFP）对比2010定基为1002006-2015均值1996-2005均值1601401201

16、008060402002010定基为1002006-2015均值1996-2005均值250200150100500整 农 采 制 电 建体 业 矿 造 力 筑产 、 和 业 、业 林 采 燃业 石气和和渔供业水批 运 住 信发 输 宿 息零 和 和 和售 储 餐 通、 存 饮 讯汽服车务摩活托动车修理金 房 专 社融 地 业 区和 产 、 社保 活 科 会险 动 学 和活 、 个动 技 人术 服、 务行政食纺木焦品织制炭、品品和饮、和精料服纸炼和装制石烟、品油草皮、产革媒品体印刷化橡基学塑本品制金和品属化及和工其金产他属品非制金品属矿物电 机 运 机气 械 输 械和 和 设 和光 设 备 设

17、学 备 备设 未 的备分修类理和安装资料来源: Wind，整理；注：数据为 2006-2015 年 TFP的均值。资料来源: Wind、整理；注：数据为 2006-2015 年 TFP的均值。德国企业的科研投资与研发成效制造业是德国的立国之基，社会投资重点向制造业倾斜。根据德国统计局的数据，2018 年德国 684 亿欧元的总投资中，24.3%用在了机动车、（半）拖车，机械和设备也占了 12.1%，化工占 8%，金属制品占 7%。德国的官方科研创新经费由联邦政府和德国联邦教育和研究部（BMBF）两级下拨，综合二者来看投入到各行业的比例，健康产业是金融危机后德国官方科研投资的发力点，大学和科研机

18、构建设也耗财颇多，其余的领域在科研资金分配上“平分秋色”。图 14：德国最大的几个经济分支投资份额对比（2018 年）图 15：德国对各部门研发经费支出结构48.60%24.30%12.10%7%8%机动车、拖车、半拖车机械和设备化学和化工产品金属制品（非机械和设备）其他经济分支100%80%60%40%20%健康产业生物经济营养、农业和消费者保护能源研究和能源技术信息和通信技术车辆和交通技术（含海事）改善工作条件、服务部门研发纳米技术和材料技术生产技术区域规划和城市建设发展人文学科、经济学和社会科学中小企业创新资金资助机构、重组和大学建设大型基础研究设备民事安全研究气候、环境、可持续性航天光

19、学技术教育创新创新相关条件和跨领域活动0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源: Wind，整理资料来源: Wind、整理；注：20202021 年为目标值。根据 OECD 的 STAN 数据库，我们对德国科技研发密集度进行排序。横向的国际比较显示德国在 OECD 国家的科研密集度中位列第一梯队，仅次于以色列、韩国、瑞典、日本、瑞士和奥地利，远超出美、法、意大利等国。纵向看德国国内各行业研发密集度，药品类，计算机、电子和光学产品，机动车、拖车和半拖位居前三，医药行业不仅获得官方经费投入最高，研发

20、密集程度也居首。图 16：德国产业研发密集度处于 OECD 国家前列图 17：德国各产业研发密集度排序墨西哥智利拉脱维亚罗马尼亚立陶宛 希腊斯洛伐克土耳其 爱沙尼亚卢森堡 葡萄牙 西班牙 新西兰 波兰加拿大爱尔兰 意大利 澳大利亚挪威荷兰英国 捷克 匈牙利冰岛 法国斯洛文比利时芬兰美国 丹麦 德国 奥地利瑞士 日本 瑞典 韩国 以色列其他服务活动行政和支助服务活动建筑运输和储存批发和零售贸易，机动车和摩托车维修金融和保险活动电力、燃气和供水，污水垃圾处理非家具木材和木材及软木制品，编织品采矿和采石农业、林业和渔业食品、饮料和烟草纸和纸制品纺织品、服装、皮革和相关产品金属制品，机械和设备除外专业

21、，科学和技术活动（不含R&D）记录媒体的印刷和复制其他非金属矿物产品家具、其他机械设备制造维修安装信息和通信焦炭和精炼石油产品基本金属橡胶和塑料产品电气设备机械和设备化学品和化学产品其他运输设备科学研究和开发机动车，拖车和半拖车 计算机、电子和光学产品药品，药用化学和植物产品0.01.02.03.04.0资料来源: OECD、整理; 注：指标为各国研发支出占总增加值的比重（取对数），数据为 2018 年口径。05101520资料来源: OECD、整理; 注：指标为德国各行业研发支出占总增加值的比重（取对数），数据为 2018 年口径。要评判一个行业科研的好与坏，我们不仅要看政府投了多少钱，也要

22、看这一行业科研成果。此处引入德国官方 BMBF 对国内各行业创新强度/创新经费的排序，数值越高代表创新程度越强，污水处理和采矿和采石两大行业科研投入产出比较高，但公共事业和采掘业包含行业较少，平均后不具备代表性。涉及行业较多的还是制造业和服务业，这两大门类实力相当，制造业中的纺服皮革、药品、其他非金融矿物、其他运输设备、家具制造、机械设备几大行业的投入产出性价比均超出制造业平均水平。图 18：德国不同行业创新经费使用效率分布创新强度/创新经费 板块均值采掘业制造业公共事业商业服务9876543210,采 食 纺 木 焦 化 基 橡 其 基 制 计 电 机 机 其 家 机矿 品 织 材 炭 学

23、本 胶 他 本 造 算 气 械 动 他 具 械和 、 品 （ 和 品 药 和 非 金 金 机 设 和 车 运 制 和采 饮 、 家 精 和 品 塑 金 属 属 、 备 设 辆 输 造 设石 料 服 具 炼 化 和 料 属 的 制 电 制 备 、 设 其 备电 水 废力 的 物、 收 收燃 集 集气 、 、批 运 出 电 金 法 建 广 其发 输 版 讯 融 律 筑 告 他贸 和 活 编 和 和 和 和 商易 储 动 程 保 会 工 市 业,（ 存 电 、 险 计 程 场 服和 装 除 石 学 药 制 矿 制 品 子 造 制 挂 备 他 的、 处 处汽影 咨 活 活 活 研 务,烟 、 外 油

24、产 物 品 物 造 ， 和造 车 的 制 修蒸 理 理车、 询 动 动 动 究草 皮 ） 的 品 制 的 的机 光制 革 、 制 的 剂 制 制械 学和 制 造 理挂 造 业 和汽 和 和和,和 供 处摩录 和管 技 其像 相理 术 他品 及 纸 造 制 的 造 造和 的车安空 应 置托和 关咨 测 专的 相 制造 制,制 关 品造造 产 打品 印的 媒制 体造设 制的备 造制除造外半挂车装调 污 活车设供 水 动除备应 处 材外理 料）回收电 活询 试 业,视 动活 与 、节 信动 分 科,目 息析 学制 服科 和作 务学 技等研 术发 活动数据来源：Wind、整理我们按照德国制造业创新之谜

25、中的划分标准，将企业分为非研发型企业、低研发密集型企业、中研发密集型企业、高研发密集型企业四大门类。19702007年间德国服务产业增加值遥遥领先与制造业，而制造业中非研发密集型企业领先于密集研发型企业（奥利弗索姆等，2016）。非研发密集型企业在 20 世纪80 年代中期90 年代中期有一次显著增长，19952000 年出现回落，但在 2000年滞后增加值在此回升到 90 年代中期水平。德国研发密集型产业创造国内较高增加值是由于制造设备、汽车等是德国强项，非研发密集产业占国内增加值比例较美、日等欧盟国家也低很多。这是德国非研发密集部门进口密集度所致，以 2007 年为例，德国非研发密集产业占

26、整体进口份额比研发密集型企业要低 20 个百分点。德国制造业中非研发型企业也有五种创新模式，助力了经济发展：（1）知识密集型产品的开发；（2）客户驱动的技术流程专家；（3）偶尔的 B2C 产品开发者；（4）低创新性、劳动力密集型的制造商；（5）灵活的专业化供应商。这五种创新模式均没有正式研发（R&D），但演化选择机制仍然令其存在大量的差异化模式（奥利弗索姆，2014）。根据德国制造业调查，我们将一行业内非研发型企业占比在 50%以下的行业，定义为非研发型行业，包括计算机、电子和电学产品制造，化工制品和化学产品制造，交通设备制造，机器和设备制造四个行业。如果拉长时间到 2011 年前后，研发密集

27、型制造业创造的产出，一度盖过了非研发密集产业，甚至超出了服务业。技术进步推进产业“如虎添翼”，超出非研发企业的“埋头苦干”，科技赋能优势突出。非研发企业低研发密集型企业计算机、电子和电学产品制造中研发密集型企业高研发密集型企业2742544化工制品和化学产品制造 2931 25 25交通设备制造3815 21 26机器和设备制造3914 25 22电气设备制造5313 18 16纺织品、服装、皮革和相关产品制造5419 17 10橡胶和塑料产品制造5817 19 6其他制造业部门669 15 10基本金属和金属制品制造6810 14 8食品、饮料和烟草制造7714 8 1木材和纸制品制造与印刷

28、798 11 2图 19：德国制造业各行业研发类型的分布图 20：德国研发型制造业增加值一度超过服务业1995=100非研发型制造业 研发型制造业服务业170 160 1501401301201101009080占比 0%20%40%60%80% 100%701995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011资料来源: 德国制造业调查，德国制造业创新之谜，整理资料来源: OECD、整理; 注：指标为德国制造业各行业增加值（按照研发密集度是否超过 50%），定基至 1995 年观测。图 21：1970-2007 年德国产业增加值变化情况数据来源：德国制造业创

29、新之谜, OECD, 整理；注：1970 年数据定基为 100，增加值按照实际价格来计算。按照企业规模，我们按企业人数为标准，将德国企业分为 250 人以下的小企业和 250 人以上的大中型企业。结果清晰可见：大中型企业的创新支出额、创新率、创新强度增速均远超出小企业，且近年都保持着上升态势，较中小企业的缺口逐渐拉大。综上，在内源融资的大环境下，中小企业力争出口创收，创造规模经济；大中型企业科研创新、依赖技术进步带动产业升级、做大经济蛋糕，两类企业相辅相成、各司其职。工业 4.0 曲线理应包含不同规模企业的分工，大型跨国企业占据上游原材料和下游销售服务，中小企业在中游的加工环节精耕细作，这是经

30、济生产活动和出口贸易的占优策略。图 22：德国不同就业人数企业的创新程度高度分化十亿欧元创新支出总额%创新率%创新强度15090 5249人250人及以上 5120906030804706035024002006 2009 2012 2015 2018 2021302006 2009 2012 2015 201812006 2008 2010 2012 2014 2016 2018数据来源：Wind、整理结语：德国模式的美中不足德国产业模式值得学习之处固然可贵，但其产业结构也有两点美中不足之处：首先，在开篇德国内源性融资企业和金融平衡术的论述中，我们曾提及德国企业过度依赖自身“造血”也有一定问

31、题。如 Richard C. Koo 在大衰退宏观经济学的圣杯中的观点，对于单个企业而言，偿债是正确且负责任的行为，但是所有企业都开始同时采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误。这时企业的目的不再是利润最大化，而是负债最小化。日本和德国过去 20 年间股票的回报远不及中国和美国，实体企业主动降杠杆首当其冲的就是股市，分行业来看，德国过去 25 年间，TFP 攀升最快的信息技术行业可赚取长期超额收益，必须消费品居于其次，其他行业则不温不火，公共事业、电信服务和金融三大行业甚至长期跑不过大盘。图 23：德国、日本股市近 20 年涨幅不及中国和美国图 24：德国各行业指数相对涨幅对比2002.02

32、=100 沪深300 标普500 日经225 德国DAX500450400350300250200150100502002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020.01=100公用事业 非必需消费品金融材料工业电信服务必需消费品医疗保健信息技术1995150013001100900700500300100-100-300199519982001200420072010201320162019资料来源: Wind、整理资料来源: Wind、整理其次，不同产业面对外生因素冲击表现分化也在疫情期展现的淋漓尽致，大量依赖人力的工厂，在社交封锁下的薄弱环节暴露无遗。新冠疫情爆发后，德国建筑业对的产值还是有序在走高，但工业企业即便在“深蹲”后还是出现了趋势性的走弱，这来自于疫情对工作场所的限制，“工匠精神还在，但工匠无法顺利展开工作”。相比于制造业，德国建筑业在疫情后得到了长足发展，源于居家办公、“居者有其屋”思想带动的住房需求的集中释放。根据 6 月德国就业数据，除了食品制造业就业人数有 6%左右提升，计算机、电子和光学产品这类依赖机器的集