关于使用明年新增专项债额度的五点思考

1、固定收益5 月以来，由于财政收支压力加大，市场对财政增量工具有不少的预期，其中即有对“提前使用 2023 年新增专项债额度”这一工具的讨论。在本篇报告中，我们从当前和后续财政资金压力出发，对不同新增债务工具面临的约束和相关政策推出可能性进行了分析，进而认为，提前使用 2023 年地方政府新增专项债额度这一工具的可能正成为政策的重要选项。在此基础上，我们分析了可能使用的额度，工具推出的时间以及对今年宏观经济的影响，以及对明年财政政策的影响。思考一：从完成全年预算收支目标要求来看，全年地方财政收入缺口大致在 1 万亿在 2022 年 7 月 14 日发布的财政数据点评报告收入端的压力进一步显性20

2、22 年 6 月财政数据点评兼债市观点中，我们指出：一般公共预算方面，地方财政收入压力较大，对非税收入依赖加大。按照财政部的统计，6 月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为-10.6%、-21.2%和 33.4%，非税收入增速明显偏高。另外，6 月当月公共预算收入增速分中央和地方看，中央是-19.8%（5 月为-34.3%，降幅收窄 14.5 个百分点），地方政府是-3.6%（5 月为-30.8%，降幅收窄 27.2 个百分点），地方 政府公共预算收入增速回升幅度较大，说明非税收入端的高增速主要来自地方层面，反映的是地方财政收入端压力显性，地方财政对非税收入依赖加大。而从整个上半

3、年财政执行情况来看，上半年全国一般公共预算收入 10.52 万亿元（全年增速目标是 3.8%；1-6 月完成预算进度的 50.07%，2021 年同期为 59.25%），同比下降 10.2%；其中地方一般公共预算本级收入 5.76 万亿元，同比下降 7.9%，而全年预算，地方一般公共预算的收入增速目标是增长 3.7%。 地方公共预算收入累计增速2022年地方公共预算收入增速目标图表 1：截至 6 月底，地方公共预算收入增速离全年增速目标尚有一定距离2520151052022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-1020

4、21-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-020(5)(10)(15)Wind，注：单位为%往后看，如果后续全国一般公共预算收入增速降幅收窄，最终 2022 年全国一般公共预算收入与 2021 年大体持平，则全年公共预算收入与目标值的差值大致在 7600 亿元。考虑到一般公共预算支出中，地方财政支出占主导（2021 年全国公共预算支出中，地方占比为 85.8%），所以后续一般公共预算中，地方财政收入的压力自然较大。政府性基金预算方面，地方政府土地出让持续低迷。1-6 月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为

5、2.80、2.61、2.36 万亿元，增速分别为-28.4%、-29.7%和-31.4%。2021 年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为 4.8%、4.5%、3.5%，今年以 来这三项收入增速均出现明显下降。考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，政府基金预算收入增速下降主要是由于地方政府土地出让收入快速下降所致。另外，也需要注意到，截至 6 月底，全国土地出让累计收支已经出现 7184 亿元的缺口，而 2019、2020 年同期缺口仅分别为-351.3、-691 亿元，2021 年更是收入比支出多 1555 亿元。对照历史来看，目前较高

6、的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。上半年土地出让收入累计增速是-31.4%，而目前土地市场景气仍不高，需求较弱，企业拿地意愿也受到抑制。往后看，尽管 2021 年下半年土地出让基数相对较低，我们认为 2022 年全年土地出让收入增速落在-15%左右的可能性最大，我们取（-20%至-10%）这个区间，则土地出让收入减少的区间大致为 0.87 万亿元到 1.74 万亿，均值为 1.31 万亿。而如果假设土地出让收入中，扣除相关支出后的净值占比为 30%，则土地出让收入这块给地方政府带来的收入缺口为 4000 亿元左右。图表 2：土地出让收入主导全国政府

7、性基金预算收入走势土地出让收入在政府性基金预算收入中比值9088868482807876747270201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，注：单位为%图表 3：6 月土地出让收入增速降幅有所扩大全国基金收入：当月同比土地出让收入当月同比地方基金收入：当月同比6040202022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-030(20)(40)(60)Wind纵轴：%图表 4：截至 6 月，

8、土地出让收支差已超过 7000 亿元收支差120001000080006000400020002022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-020-2000-4000-6000-8000-10000Wind注：“收支差”是地方土地出让收入与土地出让相关支出的差值，均为累计值，纵轴单位为亿元图表 5：不同土地出让收入增速假设下的收入缺口0.0-0.5不同增

9、速下土地出让收入减少情况-5-0.440.000-10-1.0-0.87-15-1.5-1.31-20-2.0-1.74-2.5-3.0-25-30-2.61-2.18Wind，测算注：1）横轴为不同增速，单位为%；纵轴单位为万亿元；2）此处所谓“收入差距”指的是不同土地出让收入增速下收入与 2022 年土地出让收入目标值之间的差距；按照 2022 年预算草案，2022 年土地出让收入目标值基本与 2021 年持平。综上来看，我们认为：1）2022 年一般公共预算收入与目标收入之间的差值大致在 7600 亿元。按照地方财政支出在一般公共预算支出中占比 85.8%测算，这部分收入的减少给地方政府

10、带来的收入缺口大致在 6500 亿元；2）2022 年地方政府土地出让收入与目标收入之间差值大致在 1.3 万亿元，按照净值占比 30%测算，这部分收入的减少给地方政府带来的收入缺口大致在 4000亿元；合计上述两项缺口，即是从完成全年收支目标这一视角，今年地方财政收入缺口的规模，大致在 1 万亿左右。思考二：从基建投资的资金接续来看，今年 9-12 月需要补充的地方政府债资金规模约 1万亿元在 2022 年 7 月 16 日发布的专题报告上半年净融资创同期新高，全年政府债余额增速可能超 182022 年上半年利率债供给回顾与年度规模重估中我们统计了政府债券的发行情况。从统计可以看到，如果按照

11、年初制定的计划，下半年政府债剩余额度只有 2.39万亿，主要是国债的 2.04 万亿，新增地方债剩余额度只有不到 3500 亿元。而2021 年同期，政府债额度大致有 5.09 万亿（国债 2.21 万亿，地方债 2.88 万亿），地方政府新增债券的发行速度明显超过了去年同期。图表 6：今年 1-6 月政府债发行情况及后续剩余额度政府债国债地方债合计地方一般债地方专项债全年新增额度（亿元）7020026500437007200365001-6 月使用额度（亿元）46319.46109.540209.96147.834062.1后续剩余额度（亿元）23880.620390.53490.11052

12、.22437.9剩余额度（占比，%）34.076.98.014.66.7资料来源：财政部，Wind， 注：将国债净融资视作国债使用额度。地方政府债发行节奏的变化主要来自地方政府专项债。而从政策推进来看，今年专项债的发行也是在政策的推动下一再提速。3 月 30 日，国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度 5 月底前发行完毕，今年下达的额度 9 月底前发行完毕”。这个表述，在 4 月 12 日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认。而到了 5 月 23 日，国常会提出“今年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范

13、围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有明确提出发行要求。而在 6 月 2 日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕，并力争在 8 月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方政府专项债要在 6月底基本发行完毕。今年全国“两会”，全国人大批复的 2022 年地方政府新增专项债限额为 3.65 万亿。截至 6 月 30 日，新增地方政府专项债共计发行 34062.1亿元（可能包括部分 2021 年新增限额），剩余额度大致在 2500 亿元，符合“基本发行完毕”的要求，后续主要是加快资金的使用。图表 7：今

14、年上半年新增地方政府债的结构情况1800016000140001200010000800060004000200001月2月一般债 专项债3月4月5月6月Wind单位：亿元专项债快速发行，有效的支撑了基础设施建设，为上半年稳增长提供了相对充足的子弹。一种重要的体现是，上半年广义基建投资持续维持在高增速，截至 6月底，今年基建投资累计增速为 9.3%（2021 年全年为 0.2%），且 6 月当月广义基建投资增速为 12%，单月增速创下年内新高，说明基建投资是稳增长的重要支撑。另外，财政并不只是从专项债这一条路径发力基建投资。一般公共预算支出结构中，在已经公布的 10 项财政支出细项中，1-6

15、月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这 4 项与预算内基建投资有关领域的支出为 2.92 万亿元；这四个分项累计增速分别为 0.9%、2.8%、11%、12%（按照财政部公布的统计数据），这四项支出 2021 年同期合计值为 2.72 亿元，测算下来今年累计增速为 7.4%。2021年，这四项合计支出 5.86 万亿，相比 2020 年的 6.23 万亿下降了 6%，这四项分别下降了 12.6%、2.5%、7.5%和 6.2%。图表 8：今年上半年广义基建投资增速持续处在高增速水平 基建投资累计同比)403020102022-062022-042022-022021-122021-10202

16、1-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-020(10)(20)(30) (40资料来源：Wind， 纵轴：%节能环保城乡社区 农林水 交通运输图表 9：今年上半年公共预算内与基建投资相关的支出增速也明显抬升20151052020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-

17、102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)资料来源：Wind， 注：纵轴统计的是四项支出的累计增速，单位为%上半年广义基建投资增速为 9.3%，考虑到目前地产没有转好迹象，全年基建投资维持在 10%左右是需要的。但需要注意的是，由于今年多数财政政策集中在上半年推进，地方政府专项债是按照 6 月基本发完

18、，资金 8 月基本使用完毕的节奏推进，因此如果没有补充政策推出的话，在 8 月之后，基建投资可能会出现没有资金接续的问题。 从专项债资金使用进度安排来看，资金缺口主要体现在 8 月以后，即今年 9-12 月份。我们可以按照如下思路对后续的接续资金规模进行测算：1）1994 年至 2017 年间，基建投资增速整体保持在高增速水平，期间均值为18.9%，期间最高值为 2009 年的 42.2%，最低为 2011 年的 6.5%。这一时期，国家统计局会同时公布基建投资的总量和增速。2017 年我国广义基建投资的总量为 17.31 万亿元。2）2018 年以后，基建投资的体制机制和相关约束出现了明显变

19、化，使得投资增速快速下降。2018 年增速只有 1.8%，2019-2021 年增速分别为 3.3%、3.4%、 0.2%。且从 2018 年以来，国家统计局只公布基建投资的累计增速。3）综合 1）和 2）两点可以看到，2018 年以前的基建投资状况对当前的参照意义并不大，研判下半年基建投资更多的需借鉴 2018 年以后的情况。另外，2020和 2021 年基建投资年内波动较大，借鉴意义也同样不大。因此我们主要结合今年上半年，借鉴 2018、2019 年这两年的情况，预测今年基建投资情况。4）2018 年、2019 年基建投资年度增速分别为 1.8%和 3.3%，如果以 2017 年全年广义基

20、建投资 17.31 万亿作为基础，则这两年基建投资总额分别为 17.62、18.21 万亿。而截至 2018 年、2019 年这两年的 8 月底，基建投资累计规模分别为 10.68、11.0 万亿元，测算下来，这两年 9-12 月基建投资累计值分别为 6.94、7.19 万亿元，占全年基建投资的比重为 39.4%、39.5%。5）2021 年年底基建投资累计值为 18.865 万亿元，如果按照全年 10%测速，则2022 年基建投资总额将达到 20.75 万亿元。目前 1-6 月基建投资规模为 9.27 万亿元，测算下来占全年比重大致在 44.7%；2018、2019 年上半年占比分别为 43

21、.7%、43.5%，差别并不大。同样指向这两年具有一定参照意义。6）按照2018、2019 年这两年9-12 月基建投资累计值占全年比重39.4%、39.5%，可以假设 2022 年 9-12 月基建投资占比范围在 38-40%。这样算下来，2022 年 9-12 月基建投资规模累计值大致在 7.9-8.3 万亿。从基建投资资金来源来看，2020、2021 年新增地方政府专项债投向基建领域的资金占全部专项债资金的比值为 75%左右（将投向保障性安居工程、社会事业的支出剔除），那这两年投向基建领域的专项债资金约为 2.7 万亿，占全年基建投资资金的比重约为 14.5%。如果同样按照14.5%比值

22、测算，则2022 年9-12 月基建投资规模累计值7.9-8.3万亿，需要匹配的政府专项债类型的资金为 1.15-1.2 万亿元。9）6 月 30 日国常会提出，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专项债项目资本金搭桥”。考虑到这部分资金可以为专项债项目资本金搭桥，一定程度上减少对政府专项债类型的的资金需求，但这 3000 亿元资金，要求是两年发完，我们假设 2022、2023 年分别发行 1500亿元，则大致需要匹配的政府专项债类型的资金为 1-1.05 万亿元。思考三：三个方面

23、比较三种不同政府债务增量工具上述两种方式测算的结果比较接近，大致是在 1 万亿元的量级，而我们也认为，后续财政增量工具也主要围绕着 1 万亿元资金缺口展开。而从目前政府债体系来看，通过政府债务层面补充这 1 万元左右的资金需求，大致有以下三种途径，分别为：增发（特别）国债，转移支付给地方政府使用；提高今年地方政府新增债限额；提前使用 2023 年地方政府新增专项债额度。 “增发（特别）国债，转移支付给地方政府使用”这一政策工具操作的基本模式，是在今年 2.65 万亿普通国债的基础上，增加今年国债的额度，财政部发行国债获得的资金通过转移支付的方式分配给地方政府，以补充当前地方财政资金缺 口。国债

24、有普通国债和特别国债之分，主要是前者通常计入赤字，而后者则基本不计入赤字。因此增发国债，可以增发普通国债，也可以增发特别国债；如果增发普通国债，由于资金大概率进入公共预算，全年赤字率可能相应提升；如果增发特别国债，资金大概率进入基金预算进行核算，整体不影响全年赤字率。从历史经验来看，有两次国债发行的情况可供参考。第一次是 1998 年的亚洲金 融危机时期。当时为了应对危机，财政部于 1998 年 6 月提出年中调整预算，增加 1000 亿建设国债，其中五百亿由中央支出，增列赤字五百亿，另五百亿转借地方，由中央代地方发债。8 月 29 日全国人大审议通过了国务院提交的关于增发 1998 年国债和

25、调整中央财政预算方案，同意财政部增发 1000 亿元国债用于加快基础设施建设。1998 年长期建设国债的发行，是财政部从当年 9 月开始向四大银行定向发行 10 年期国债，募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面，意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”，还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。1999 年政府工作报告以及 2000 年的关于长期建设国债投资使用情况的报告中对长期建设国债的作用专门进行了介绍，指出 1998 年长期建设国债项目投资带动经济增长 1.5 个百分点，1999年带动 2 个百分点，2000 年则带动 1.7 个百分点左右 。需要注意的是，长期国债中

26、留存在中央财政的部分，是计入赤字的，但是转贷给地方政府的部分，是不列赤字的。而按照当时预算法规定，地方各级财政不列赤字，如何处理？当时是在地方预算资产负债平衡表的线下，作为误差项的位置来表达赤字和对应的债务。从这点来看，由中央发行长期建设国债然后转贷给地方政府，可以称之为是财政在调控过程中首次使用债务方面的“非正式工具”。此后，建设国债持续发行并一直持续到 2008 年，最终被全部纳入到常规国债中管理。图表 10：1998-2008 年长期建设国债发行情况1500150015001400110010001000800600500300160014001200100080060040020001

27、9981999200020012002200320042005200620072008资料来源：历年政府工作报告、预算报告，整理 纵轴：亿元第二个就有参照意义的是 2020 年抗疫特别国债。这次抗疫特别国债额度为 1 万亿元（约占当年 GDP 的 1%），由中央财政统一发行，不计入财政赤字，但纳入国债余额限额；在分配流程上，则是纳入政府性基金预算管理，通过政府性基金转移支付下达给地方，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。但需要注意的是，这次国债是在年度预算安排的时候就已经确立的，而不是通过增发或者年中预算调整的方式。图表 11：长期建设国债和 2020 年特别国债发行情况比较时间规模

28、（万亿）定向发行是否列赤字用途审议机制长期建设国债1998 年0.1否是经济建设首次为年中预算调整，后续年度预算2002 年特别国债2020 年1否否对抗疫情冲击年初预算财政部， “提高 2022 年新增地方债限额”这一政策工具操作的基本模式，是在今年 4.47万亿新增地方债（其中一般债 0.82 万亿，专项债 3.65 万亿）的基础上，根据地方财政收支缺口情况，中央层面测算今年需要提高的新增地方债的限额水平，然后将额度分配给地方政府，地方政府使用新增额度，自行发行地方政府债券获得资金。我国地方债发展的历史不长，从历史经验来看，这一工具可供参考的实例不多。从年中预算调整地方债限额的情况来看，似

29、乎只有 2015 年地方政府债相关额度的安排情况有一定的借鉴意义。2015 年8 月，十二届全国人大常委会批准了2015年全国地方政府债务限额 16 万亿元（2014 年末地方政府债务余额 15.4 万亿元，加上2015 年3 月份全国人民代表大会批准的2015 年地方政府债务新增限额0.6万亿元）和 3.2 万亿元地方政府债券置换存量债务额度。全国人大对 2015 年地方政府债务限额和当年置换债额度的审议和批准，发生在年中预算调整而非当年年初的全国“两会”时期。 “提前使用 2023 年新增地方专项债额度”这一政策工具操作的基本模式，是在今年 3.65 万亿新增地方专项债的基础上，根据后续基

30、建投资需要的资金需求，中央政府测算需要增加的专项债额度以接续 9-12 月基建投资的资金需求，通过预算跨年度平衡机制，提前将各地 2023 年新增专项债额度下达给地方，地方政府使用获得的新增额度，自行发行债券获得资金。从历史经验来看，提前使用下一年地方政府新增专项债额度并无先例。2019 年以前，地方债启动发行的时间相对较晚，往往是全国两会之后，地方债的发行才密集推进，因此这些年，一季度地方债的发行规模明显低于后续几个季度。2018年 12 月 29 日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额，额度控制在当年新增地方政府债务限额的 60%以内。在授权的基础上，财政部在 2018

31、年 12 月底便向地方政府提前下达了 2019 年新增债券限额。这一政策的实施，可以允许地方政府在全国“两会”前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力。2020 年新增专项债务限额下达的时间则更早。2019 年 11 月 28 日财政部公告，提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元。2021 年新增地方债限额下达的时间没有提到年前，而是直到当年 3 月才下达。2022 年的情况，是 2021 年 12月财政部提前下达了新增专项债券额度 1.46 万亿元给地方政府。从上述梳理来看，过去几年，提前下达专项债额度已经成为常态，这样

32、可以使得地方政府在全国 3 月“两会”前获得发债额度获得财政资金。但同样也可以看到，自 2018 年底提前下达下一年新增地方债限额以来，到目前为止，并没有出现在当年即使用下一年限额发行地方债的情况，提前下达的地方债限额都是在次年才开始发行。 2019 年下半年，国内经济下行压力加大。当年 9 月初，国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”，市场也有当年即使用这一额度发行专项债的预期，但这一情况最后并没有出现。图表 12：2019 年以后一季度地方债发行规模才明显提升一般债专项债20000180001600014000120001000080006000

33、400020002022Q12021Q12020Q12019Q12018Q12017Q12016Q10Wind 纵轴：亿元不言而喻的是，上述三项增量政府债务政策的使用都面临一定的约束条件，归纳下来，大致有以下三个方面：第一视角是政府债务风险方面，即增加的是中央还是地方政府债务风险。对于政府债务风险，通常使用债务率（债务余额综合财力）进行衡量，地方政府债务率风险警戒线在 80%-120%。对于债务率的测算，债务余额是比较确定的，关键是“综合财力”的测算。根据 2021 年 12 月国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上财政部的介绍，“地方政府债务率债务余额除以综合财力，综合财力包括一般公共

34、预算和政府性基金预算的本级收入、中央转移支付等。这样算下来，2020 年末地方政府债务率是 93.6%”。而截至 2020 年末，我国地方政府债务余额 25.66 万亿元，这样反推回去，2020 年我国地方政府综合财力大致为 27.41 万亿元。按照关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告统计，2020 年我国地方政府一般公共预算本级收入 10.01 万亿元，中央对地方转移支付收入 8.33 万亿元，这两项合计是 18.34 万亿元；地方政府性基金预算本级收入 8.99 万亿元。合计来看，一般公共预算收入，中央转移支付，政府性基金预算的本级收入这三项合计

35、 27.33 万亿，与测算的 27.41 万亿元相差不大。但是，如果考虑到 2020 年政府性基金预算中，尚有中央政府性基金预算对地方转移支付收入 0.77 万亿元，则测算的综合财力达到了 28.1 万亿，明显超出了 27.41万亿元。考虑到一般公共预算收入，中央转移支付，政府性基金预算的本级收入这三项得到的结果与实际情况差距较小，仍使用这三项数据测算我国地方政府债务率。根据上述分析，我们可以这样测算我国中央政府和地方政府的债务率水平：中央政府债务率=年底中央财政债务余额/（中央一般公共预算收入-中央对地方税收返还和转移+中央政府性基金收入）地方政府债务率=年底地方政府财政债务余额/（地方政府

36、一般公共预算本级收入+中央对地方税收返还和转移+地方政府性基金收入）图表 13：我国中央政府和地方政府债务率情况 中央政府债务率地方政府债务率261.6242.0243.5180.0158.6167.2105.593.268.875.682.530025020015010050020172018201920202021E2022历年预算报告，Wind测算单位为%；注：2022 年中央政府债务率测算过程中，使用 2021 年中央政府债务余额加上 2022 年预算安排的中央赤字 2.65 万亿元，得到 2022 年底中央政府债务余额；其他指标为 2022 年预算数。从上图可以看到，我国政府债务率（

37、无论是中央政府还是地方政府）都处于持续上升态势，截至 2021 年底，中央和地方债务率分别为 243.5%和 105.5%，中央政府的债务率超过了 200%，而地方政府的债务率也超过了 100%。需要注意的是，2020 年，中央政府债务率出现了明显上升，其中一个重要原因即是当年抗疫特别国债的发行。经过测算，2022 年中央政府债务率将升至 261.6%，而如果今年增发 1 万亿元左右国债，则年底中央政府债务率将攀升至 271.7%，提升超过 10 个百分点。结合上述分析，第一项增发国债不会提高地方政府债务率水平，但可能快速提高中央政府债务率水平；第二项、第三项工具均只会提高今年地方政府债务率水

38、平。从这个视角来看，在今年这一时点，适当增加地方财政新增显性债务规模可能更可取。第二个视角是用途方面，关注的是财政资金的效能提升和注重精准。去年年底的中央经济工作会议，对 2022 年财政政策的一个重要要求是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。这一要求，在今年的政府工作报告和预算报告中均有体现，如政府工作报告中提出“提升积极的财政政策效能”，预算报告中则提出“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，为稳定宏观经济出力”。前文我们分析，从基建投资的资金接续来看，下半年需要补充投资的地方政府债类型资金规模大致在 1 万亿元。而从提升效能和注重精准这个角度出发，适当补充地方政

39、府专项债则更为可取。第三个视角是预算理念方面，主要关注跨周期财政政策的选择。去年年底的中央经济工作会议，对 2022 年宏观政策提出一个要求是，“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。此后在今年的政府工作报告，则提出“宏观政策有空间有手段，要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”；预算报告中则提到“实施积极的财政政策，加强对财政经济运行的分析研判，强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支 撑”。从上述分析可以看到，宏观政策的“跨周期”调节同样有指向财政政策。而从今年财政政策实施情况来看，跨周期的政策主要聚焦在减税政策这一端（如留抵退税政策）

40、，债务政策方面则较少。而上述三项工具，第三项似更能体现跨周期的导向。图表 14：三项政府债务增量工具的比较情况增发（特别）国债提高 2022 年新增地方债额度提前使用 2023 年新增专项债额度操作模式中央政府增发国债转移支付给地方政府使用提高当年限额，地方自主发行使用调剂下年限额，地方自主发行使用政府债务风险中央政府地方政府地方政府用途相对较广相对较广主要用于基建领域预算理念年度平衡年度平衡跨年度平衡是否涉及年中预算需要需要需要历史类似案例1998 年长期建设国债、2020年抗疫特别国债2015 年地方债置换暂无整理思考四：动用债务工具涉及的决策程序不少，债券发行最早可能在 9 月从上述分析

41、，我们可以看到，尽管此前从未有使用先例，但提前使用 2023 年地方政府新增专项债额度这一工具的可能正成为政策的重要选项。而如果使用该项政策工具，则自然涉及到的问题包括政策的决策程序以及这一政策工具具体的执行时间。在 2022 年 5 月 12 日发布的专题报告关于今年特别国债的 8 点思考财政政策专题研究系列之九中，我们列示出了一些涉及年中预算调整的重要政策可能涉及的程序。对于提前使用 2023 年地方政府新增专项债额度这一工具，相关的决策程序仍然适用或者类似。其大致如下：宏观调控部门，根据经济形势、财政形势等情况，形成政策的基本方案，报送国务院；国务院根据实际情况召集相关部门进行讨论，形成相对成熟方案报送决策层决策；决策通过后，国务院授权财政部，向全国人大常委会提请预算调整的动议；全国人大常委会审议批准后，财政部根据各地情况，将额度下达给地方政府；地方政府根据获得的新增限额，组织项目，形成正式的发行计划；同时地方政府也相应的调整本地预算；各省根据需要，正式发行专项债，获得资金后，用于基建投资。全