中国货币政策揭开双支柱调控的面纱

1、金融危机后，“维护金融稳定”逐渐成为现代货币政策的一大目标，但事实上，货币政策并不是实现这一目标的最佳选择。我国在货币政策框架转型兼顾金融稳定目标的同时，通过“货币政策+宏观审慎”的双支柱体系来互相配合，使得金融稳定与其他目标配合程度提高，对冲程度降低。这一过程中，“宽信用”是两者的协调配合下的重点任务。本报告在货币政策框架手册系列一的基础上，梳理了我国特色的“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的运行原理、演变规律以及目前的具体配合机制，进而厘清两者最终信用传导的效果。我国货币政策的双支柱调控框架“货币政策+宏观审慎”的提出和演进我国目前运用的货币政策调控框架是 2017 年十九大正式提出构建“货

2、币政策+宏观审慎”双支柱调控框架。这一框架相比于单一支柱而言，可以从传统货币政策中分离金融稳定的目标，减轻货币政策调控时受到的约束，增强央行对系统性金融风险的控制能力。传统的央行政策框架主要以货币政策为核心，跟踪经济周期的波动，并对其进行逆周期调控。当经济面临下行压力时，货币政策发力刺激需求，托底经济，避免经济情形进一步恶化；在经济过热时，货币政策就会收紧，给经济降温，以此来平滑经济周期的波动。宏观审慎概念虽然最初在 2000 年就被提出，但被广泛关注主要是在2008年国际金融危机之后。2008 年金融危机背后的根源在于各国央行和监管机构忽视金融机构顺周期行为所积累的系统性风险，缺乏对宏观经济

3、与金融体系关联性的有效监测和评估。而国内外学者表示，在传统的货币政策在没有严重通胀问题时，并不适合过多关注资产价格泡沫等金融稳定层面的因素，一是没有很好的工具，二是单一支柱下，货币政策若是兼顾过多的目标，则容易造成因避免风险过度而引起的金融不稳定。危机前，各国普遍采用的是单一目标制，实际上就是通胀目标制；在危机后，国际社会普遍提出要加强宏观审慎管理，规范金融机构行为，防范系统性金融风险。比如美国建立“金融稳定监督委员会（FSOC）”等。图 1：宏观审慎概念虽然最初在 2000 年就被提出，但被广泛关注主要是在 2008 年国际金融危机之后数据来源：，宏观审慎具体指什么？从字面理解，宏观审慎自然

4、与微观审慎相对应。如果说微 观审慎是单个金融机构的风险管理，那么宏观审慎就是着眼于整个金融系统和金 融体系。宏观审慎更像是针对诸如“房间里的大象”这一类的风险，弥补过去仅 仅关注微观主体而忽视金融机构集体顺周期行为背后潜在巨大系统性风险。因此，宏观审慎更像是对过去微观审慎为主的监管体系的一种“打补丁”。相比于传统的货币政策体系，宏观审慎政策着眼于金融周期，通过加强对系统重要性金融机构等多方面的监管，来抑制可能出现的系统性金融风险顺周期积累或传染，增强金融体系的韧性和稳健性。图 2：宏观审慎政策工具是在微观审慎监管要求上提出附加要求，两类工具可以互相补充宏观审慎政策微观审慎监管主要特征主要用于防

5、范金融体系的整体风险，具有 “宏观、逆周期、防传染”的基本属性主要针对个体机构稳健、合规运行进行审慎监管政策目标防范并减少金融系统性风险对宏观经济产生的负面影响防范单个金融机构的个体性风险，保护投资者和存款者政策工具根据属性可分为时间维度和结构维度两类工具；政策工具与微观审慎监管有重合，如对资本、杠杆率、流动性等要求，但宏观与微观两类工具的视角、针对的问题、采取的调控方式不同政策工具包括资本要求、杠杆率、流动性要求、债务收入比、外汇限制等具体指标监管标准自上而下，根据系统性风险制定并动态调整监管标准，具有“时变性”，起到逆周期调节的作用自下而上，根据个体机构面临的风险制定并调整监管标准两者的联

6、系宏观审慎政策工具主要是在微观审慎监管要求上提出附加要求，以提高金融体系应对顺周期波动和防范风险传染的能力，并起到逆周期调节的作用，两类工具可以互相补充，而不是替代数据来源：宏观审慎政策指引（试行），我国在宏观审慎方面的具体演进：首先从 2009 年中就开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于 2011 年正式引入差别准备金动态调整机制和合意贷款管理机制，其核心内容是金融机构适当的信贷增速要基于经济增长的合理需要以及金融机构的系统重要性程度和稳健性状况。2015 年末，宏观审慎评估体系（MPA）和宏观审慎政策框架正式出台。央行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级成为了金融机构宏观审慎评估

7、体系（MPA），从以往的关注狭义贷款转向广义信贷，将债券投资、股权及其他投资、买入返售资产等纳入其中，构建起更为全面、系统且灵活的宏观审慎政策框架。20162017 年，是纲领性文件中正式提出宏观审慎政策框架的年份。2016 年 3 月，十三五规划纲要明确提到要“构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制”；在此后 2017 年 10 月的十九大报告中，我们看到更是直接提出了“健全货币政策和宏观审慎双支柱调控框架”。2017 年后，MPA 不断被完善，比如在 2017 年第一季度将表外理财纳入“广义信贷”考核指标范围，第三季度将绿色金融纳入“信贷政策执行情况”进行评估，2018 年第一季度将同

8、业存单纳入“同业负债占比”指标。除了 MPA考核外，宏观审慎政策还包括房地产三道红线、资管新规、跨境资本流动管理等。2020 年，中国人民银行法正式明确了“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架。2021 年末央行发布了宏观审慎政策指引（试行），将宏观审慎的具体概念、框架、工具等方面内容在制度上更加优化。图 3：宏观审慎政策脉络时间来源相关表述2011年2月中国人民银行引入差别准备金动态调整机制；差别准备金动态调整是在既有的差别准备金制度中引入宏观审慎要求并加以规范化、透明化。2011年3月十二五规划纲要构建逆周期金融宏观审慎管理制度框架，建立健全系统性金融风险防范预警体系、评估体系和处置机制。20

9、15年2月中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则建立了宏观审慎的境外融资风险管理新模式。人民银行可根据试验区跨境及跨区资金流动、区内及境内信贷供求情况，对境外融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎政策参数等进行调整，必要时还可采取总体规模调控等应急管制措施。2015年12月中国人民银行从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），以进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用。2016年1月中国人民银行面向27家金融机构和注册在上海、天津、广东、福建四个自贸区的企业扩大本外币一体化的

10、全口径跨境融资宏观审慎管理试点。2016年3月十三五规划纲要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。2017年7月第五次全国金融工作会议要以防范系统性金融风险为底线，加强宏观审慎管理制度建设2017年8月2017年第二季度中国货币政策执行报告进一步完善宏观审慎政策，将表外理财纳入广义信贷指标范围，并做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作。完善全口径跨境融资宏观审慎管理，提高跨境融资的便利化程度。2018年6月中国人民银行金融机构使用降准资金支

11、持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估(MPA）。2019年8月2019年第二季度中国货币政策执行报告在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，调整小微和民营企业贷款指标，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。2019年8月中国人民银行自2019年第三季度起，人民银行将把LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）2020年中国人民银行法正式明确了“货币政策+宏观审慎”的双支柱框架2020年3月中国人民银行、国家外汇管理局将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.252020年12月系统重要性银行评估办法是我国系统重要性银行认定的依据，也是

12、对我国系统重要性银行提出附加监管要求、恢复与处置计划要求、实施早期纠正机制的基础2020年12月中央经济工作会议要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。2020年12月2020年第四季度中国货币政策执行报告将于2021年第一季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估（MPA），禁止其通过各种渠道开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清。2021年1月中国人民银行、国家外汇管理局将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。2021年3月十四五”规划和2035年远景目标完善宏观审慎管理体系，保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降。

13、2021年12月宏观审慎政策指引（试行）将宏观审慎的具体概念、框架、工具等方面内容在制度上更加优化，明确建立健全我国宏观审慎政策框架的要素，在总结过往监管经验的基础上，阐述了我国开展宏观审慎管理的思路、原则及框架数据来源：，MPA 评分标准以及各类机构现状MPA 的具体机制：宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA）的主要构成是：资本和杠杆情况、定价行为、资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七大方面。这七大方面每一个总分 100 分，只有 90 分以上才算优秀，60 分及格。根据各组得分分为 A 档、B 档、C 档。只有七大指标均

14、在 90 分以上的，才能评为 A 档；资本和杠杆情况以及定价行为是一票否决项，如果两项中任意一项不及格，或者其他五项有两项不及格，就是 C 档；其他的，都是 B 档。具体评分标准方面，主要是三类评分方式：按指标上限或下限分档评分；按是否符合要求评分（即符合得分、不符合 0 分）；按工作完成情况评分（分档评分或 “基础分+附加分”的形式）。资本和杠杆情况、资产负债情况、资产质量、跨境融资风险这四方面主要根据指标上限或下限分档评分。值得注意的是，资本和杠杆情况中的总损失吸收能力暂无评分标准，因此不算入 15 个指标内。资产负债情况方面的三个指标评分标准更为细致，对全国系统重要性机构（SIFIs）、

15、区域系统重要性机构（R-SIFIs）和普通机构（CFIs）这三类机构分别提出不同的评分要求。流动性方面的指标主要按是否符合要求评分，符合得分，不符合为 0 分。定价行为和信贷政策执行两方面主要是定性指标，因此根据实际工作完成情况进行评分，具体方式有分档评分（分为优秀、良好、一般、勉励）及“基础分+附加分”等。系统重要性银行方面，2021 年全国系统重要性银行共有 19 家银行入选，包括6家国有商业银行、9 家股份制商业银行和 4 家城市商业银行。根据系统重要性评分高低，这些银行被分为五组（评分最低为第一组，最高为第五组），附加资本要求分别为 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5%。

16、其中中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行为第四组，第五组留空。银行压力测试方面，央行对银行进行偿付能力、流动性风险、传染性风险三方面的压力测试，评估银行体系在不利冲击下的稳健性状况。从通过标准指标来看，偿付能力和传染性风险两方面的指标主要为核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率。流动性风险方面，则测试计算出压力情境下银行的现金流缺口，若银行耗尽所有合格优质流动性资产仍无法弥补缺口则为不通过。2021 年央行开展的压力测试表明，偿付能力方面，30 家大中型银行整体抗冲击能力较强，主要原因为其充足的拨备水平，2020 年末这 30 家银行整体拨备覆盖率为远高于监管要求的 21

17、3%，但个体风险抵御能力有差异，信用风险为影响这 30 家银行资本充足水平的主要因素。相比之下，中小银行的信贷风险抵御能力则较弱。流动性方面，同业依赖高的银行流动性承压能力较差。传染性风险方面，证券业和保险业金融机构违约将一定程度上增强银行间风险传染性。金融机构评级方面，央行从 2017 年起对银行业机构进行风险评级，评分等级包括 1-10 级和 D 级共 11 个等级，等级越高代表风险越大，D 级为已倒闭、被接管或撤销的机构。评级为 8-D 级为“红区”，即高风险机构。其中 2021 年二季度评级情况如下：大型银行评级结果较好，风险集中于农合机构和村镇银行，3978家参评机构中共有 422

18、家高风险机构，占比约 10.6%。具体来说，24 家大型银行基本评级为 1-4 级，仅有 1 家为 7 级；外资银行和民营银行评级结果也较好，同样无高风险机构；城商银行评级结果次之，有 10%为高风险机构；风险最高的机构集中于农合机构（农商银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行，其高风险机构数量合计 393 家，占全部高风险机构的 93%。非银金融机构的监管方面，证券公司的监管主要为净资本和流动性方面，具体指标如资本杠杆率不低于 8%，流动性覆盖率不低于 100%，净稳定资金比率不低于 100%等。保险公司的监管主要为偿付能力方面，如核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于

19、 100%。信托公司方面，监管要求则包括了最低注册资本、最低净资本、提供贷款/信托计划实收余额的占比、同业拆入余额/净资产占比等等。图 4：MPA 考核体系七个方面15个指标评分标准资本和杠杆情况资本充足率（80分）与宏观审慎资本充足率C*对比，容忍度为4% C*, )：80分；C*-4%, C*) ：48-80分；0, C*-4%)：0分杠杆率（20分）4%,)：20分0%, 4%：0分总损失吸收能力（暂无）暂无评分标准资产负债情况广义信贷（60分）根据偏离目标M2增速的百分点评分，SIFIs、R-SIFIs、CFIs三类机构偏离分别不超过20、22、 25个百分点则为60分，否则为0分委托

20、贷款（15分）根据偏离目标M2增速的百分点评分，SIFIs偏离不超过20个百分点、R-SIFIs与CFIs偏离不超过 22个百分点则为60分，否则为0分同业负债（25分）根据同业负债占总负债的比例评分，SIFIs、R-SIFIs、CFIs三类机构占比分别不超过25%、28%、30%则为25分；不超过33%则为15-25分；超过33%则为0分流动性流动性覆盖率（40分）符合监管指标：40分；不符合：0分净稳定资金比例（40分）超过100%：40分；否则为0分遵守准备金制度（20分）遵守：20分；否则为0分定价行为利率定价（100分）利率定价行为符合市场竞争秩序要求：0-100分资产质量不良贷款率

21、（50分）不高于同地区、同类型机构不良贷款率：50分；不高于同地区、同类型机构不良贷款率2个百分点且不高于5%：30-50分；否则为0分拨备覆盖率（50分）150%, )：50分；100%, 150%) ：30-50分；0, 100%)：0分跨境融资风险跨境融资风险加权资产余额（100分）不超过上限：100分；否则为0分信贷政策执行评估结果（40分）根据上一年度“小微企业信贷政策导向评估”、“涉农信贷政策导向评估”和“县域机构将新增存款更多用于当地贷款评估”三项中最优一项评分，优秀40 分，良好30 分，一般20分，勉励0分，三项均不参评机构按良好档评分执行情况（30分）从人民银行年度信贷重点

22、工作中选取三项，根据响应情况评分，每项满分 10 分资金运用（30分）基础分20分，根据贷款利率水平和资金投向加分数据来源：，注：因总损失吸收能力暂无评分标准，故未算入 15 个指标之中“货币政策+宏观审慎”的配合与分工目前央行的组织架构体现出“货币政策+宏观审慎”的配合与分工。在央行 26 个内设部门中，货币政策司负责研究拟订货币政策相关决策并组织实施，宏观审慎管理局牵头建立宏观审慎政策框架和基本制度，这两个部门为“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架的核心。值得注意的是，市场常有的一个误区是：宏观审慎管理局是央行内部负责宏观审慎管理的主要机构。实际上，宏观审慎管理局主要负责相关的统筹与牵头工

23、作，为实现宏观审慎管理，还需要其他部门如条法司、金融市场司、金融稳定局、调查统计司等的联动与合作。2019 年 2 月，央行“三定方案”发布，正式宣布设立宏观审慎管理局，取消货币二司。回顾历史，宏观审慎的观念在 2008 年国际金融危机后已受到广泛关注，央行也曾于 2009、2011、2015、2016、2017 年在季度货币执行报告中介绍宏观审慎的概念及具体举措。2017 年 10 月，十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”；2017 年后，宏观审慎评估体系（MPA）也不断被完善。因此，2019 年宏观审慎管理局的设立既是对十九大报告的落实，也是我国基于宏观审慎评估体系及

24、宏观审慎政策框架的探索与建设所抵达的又一重要里程碑。 2020 年中国人民银行法正式标志着“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的确立，在此框架下，央行各部门的联动合作得以加强，体系化管理系统性金融风险的框架也逐步形成，央行的职能更为合理与有效。在设立宏观审慎管理局的同时，央行也取消了原有的货币二司，主要原因有二：一是 2008 年国际金融危机后，宏观审慎管理以防范系统性金融风险已是大势所趋，外汇市场、跨境资本流动等也应被纳入宏观审慎管理体系中，而非由货币二司部门单独分立地管理。在此背景下，宏观审慎管理局应运而生，在需要多部门联动合作的宏观审慎管理中发挥统筹作用，牵头宏观审慎管理政策框架的建立，统筹

25、监管系统重要性金融公司、金融控股公司、外汇市场、跨境人民币、货币合作等领域。二是原货币二司的主要职责为制定汇率政策、推动人民币国际化、促进货币合作，这些工作都已被新设立的宏观审慎管理局所囊括，主要由其部下的跨境人民币业务处与货币合作处负责。自 2019 年设立以来，宏观审慎管理局通过牵头制定并完善监管规则，推进了一系列宏观审慎建设的实践。宏观审慎政策方面，2020 年 9 月央行与银保监建立逆周期资本缓冲机制，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为 0，该比率将根据定期评估而调整。2020年 12 月央行与银保监建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，规定了房地产贷款占比与个人住房贷款占比的上限

26、，有助于增强银行业抵御房地产市场波动的能力。2021 年 12 月央行发布宏观审慎政策指引（试行），明确并细化了宏观审慎的政策目标、工具、风险评估、传导机制、治理机制等。系统重要性金融机构监管方面，2020 年 12 月央行与银保监共同发布了系统重要性银行评估办法，提出采用定量指标与定性信息以评估识别出我国系统重要性银行并实施差异化管理。此外，今年 7 月 8 日央行与银保监已起草系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿），未来将逐步建立起系统重要性保险公司的评估与识别机制。金融控股公司监管方面，央行于 2020 年 9 月发布金融控股公司监督管理办法，细化了由非金融企业投资控股形成的金融控股公

27、司的准入条件，从制度上隔离了实业板块与金融板块，有助于防范风险传染。2021 年 4 月央行发布通知，对金融控股公司的董监与高管实施备案管理，将有助于金融控股公司形成专业化的管理团队，促进公司的稳健运营，保障金融机构与金融消费者的合法权益。跨境人民币业务方面，2021 年 1 月央行与外汇局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由 0.3 上调至 0.5，一方面满足企业“走出去”的资金需求，另一方面也有助于扩大人民币的跨境使用。图 5：我国“货币政策+宏观审慎”在各层面的配合与分工数据来源：，图 6：央行组织结构中体现的“货币政策+宏观审慎”配合与分工数据来源：，图 7：央行为宏观审慎管理牵头部

28、门，与相关部门有多项共同职责职责领域央行的职责央行与相关部门的共同职责系统性金融风险建立健全系统性金融风险监测和评估机制、框架；完善系统性金融风险监测评估指标体系并设定阈值;丰富风险监测方法和技术开展系统性金融风险监测和评估，定期或不定期公开发布评估结果宏观审慎政策工具通过压力测试识别和评估系统性金融风险，启用和校准宏观审慎政策工具根据系统性金融风险的来源和表现，开发新的宏观审慎政策工具适时启用(结合或基于监管判断）、校准（开展动态评估，校准包括工具适用范围、指标设计和政策要求等）、调整（动态评估并结合监管判断，调整工具的具体值）宏观审慎政策工具宏观审慎政策治理机制推动建立矩阵式管理的宏观审慎

29、政策架构通过组建跨部门专项工作组等方式，跟踪监测、评估系统性金融风险，并对宏观审慎政策工具的使用提出建议建立健全与市场的宏观审慎政策沟通机制，做好预期引导及时跟踪评估审慎政策工具实施效果，将评估结果以适当形式向社会披露支持与保障建立、维护和管理宏观审慎政策相关统计信息的采集和监管系统，实现数据共享建立突发性系统性金融风险应急机制，及时有效放空突发性系统性金融风险，降低次生风险政策协调/建立宏观审慎工作协调机制数据来源：宏观审慎政策指引（试行），图 8：宏观审慎管理局下设六个分处，其中跨境人民币业务处与货币合作处囊括了原货币二司的主要职责数据来源：中国人民银行职能配置、内设机构和人员编制规定，

30、总而言之，传统的货币政策主要锚定的是经济周期，而对于金融周期的关注始于2008 年的金融危机，在此之后各国建立起来的宏观审慎政策则主要锚定金融周期，与货币政策相互补充。央行的“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架能更好地平滑经济周期和金融周期，提高了宏观经济整体的系统稳定性和耐受性。双支柱下的逆周期调节与跨周期调节2020 年 7 月，中共中央政治局会议首次提出“跨周期”这一表述，提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，随后 2021 年 7 月中央政治局会议提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接”。 2021

31、 年中央经济工作会议再次提出 “跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。新冠疫情以来，政策层多次强调加强宏观政策的“跨周期”调节，与过去的“逆周期”调节思路发生了较大转变。在提出跨周期调节之前，央行一直奉行逆周期调节的货币政策，在应对经济周期时尽可能及时地“削峰填谷”，在经济过热时踩刹车，在经济下行时加油门。这在经济周期较稳定、切换频率较低时是有效的。但是，在新冠疫情快速爆发后，经济周期在扩张与收缩间快速切换。疫情反复，又导致经济恢复进程中出现多个小周期交叉重叠。另外，世界各主要经济体宏观政策错位，不同方向的外溢冲击加剧了国内外环境的不确定性。因此，如果仅仅延续过去货币政策逆周期调节的调控思路

32、，就会在频繁施策的过程中产生较高的调整成本，也不利于有效管理市场预期，甚至本意为抚平经济周期的货币政策可能还会踏错节拍，“推波助澜”地加剧宏观经济波动。也正是在这样的背景下，央行需要积极使用跨周期调节。与逆周期调节相比，跨周期调节政策的主要特点表现在以下两方面：第一，调控目标。逆周期调节主要服务于央行的短期目标，即维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标。跨周期调节则更着眼于央行的中长期目标，包括发展金融市场，促进改革开放，防范和化解金融风险，维护金融稳定等。具体而言，跨周期调节也更加关注如何解决我国经济运行中的结构性问题，如产业结构调整、人口老龄化应对、系统性

33、风险化解等问题。第二，时间跨度。逆周期调节措施持续时间短，在完成为经济降温或托底的短期目标后就会退出。跨周期调节则会经历相关政策工具的拓展、完善、评估、升级等一系列长期过程。双支柱框架下的传导机制：金融中介信用扩张路径图无论是传统的货币政策还是宏观审慎管理，两者的共同作用对象在实际中都是金融中介，即商业银行，这也是我国货币端松紧传导至信用端扩张收缩的主要传导主体。因此，我们认为，从金融中介视角去评估和研究双支柱的配合效果，传导路径在我国更具有合理性。双支柱下银行部门的信用创造：存在三大约束我国货币创造依赖的信用中介，主要是商业银行。其信用扩张能力在我国特色的双支柱货币政策框架下面临着三大约束：

34、一是流动性（银行超储）约束、二是资本约束（资本充足率、资本要求）、三是利率约束（贷款需求受到实体运行、实体融资成本影响）。商业银行信用扩张的上述三大约束主要在 201819 年后提出并且频繁提及，我们认为在评估近年货币政策效果时尤为重要。这三大约束背后的根源主要是我国货币政策的传导不畅，“宽货币”推绳作用一般。“宽信用”在三大约束下难以一蹴而就，特别是在经济下行压力逐步加大下，有效融资需求不断被损耗，甚至私人部门的资产负债表遭到破坏时。以 20182019 年为例，在 20182019 年的货币政策稳增长宽松周期中，降准降息并没有使信用很快启动，相反，当时经济体呈现流动性传导的阻滞，陷入了“类

35、流动性陷阱”当中。也正因为此，在 2019 年 1 月，在 2018 年全年多次降准收效微小，社融增速仍一路下行的情况下，当时任央行货币政策司司长孙国峰在中国金融上发表文章货币政策回顾与展望中就提到了央行正积极采取措施缓解信贷供给的三大约束，即流动性、资本和利率三大约束。我们认为，一般央行官方发声明确提及三大约束，并且强调需要“持续缓解三大约束”时，往往是前期货币宽松对宽信用的促进效果一般，稳信贷逐步转变为央行重要任务。此时货币政策当局已经意识到经济体面临类流动性陷阱，货币政策宽松仍需维持，但发力将更为精准灵活。具体而言，下一步的发力点将不再是单纯的全面宽货币，而是针对三大约束逐一突破，进一步

36、加码信贷政策。那么针对这三大约束的货币政策思路分别是什么呢？首先，流动性约束最为基础，也最好解决。缓解这类约束的路径就是给银行注入流动性，如降准、MLF 超额投放等，但对于银行来说，真正起到明显缓解作用的 “流动性”具有三大特征：一是量足，二是成本低，三是稳定性强，属于中长期资金。我国商业银行内部对于自身的流动性管理分管在两大部门，其中资产负债部运作中长期稳定资金，如存款以及 MLF 等，而金融市场部们则运作 OMO 逆回购一类的短期资金1。更具体地，我们所强调的“流动性约束”更多是银行中长期资金的约束，即可以最终对银行信贷投放具有更好传导效果的流动性是银行存款、 MLF 一类的中长期资金。具

37、体到指标，在判断是否需要降准或者 MLF 投放这一类央行投放行为，我们认为不能简单观察银行间市场的短期资金利率，即通常所看的 DR007、R007，而是要看 1 年期存单收益率。比如 2019 年下半年央行进行多次 MLF 操作、以及定向降准（9-11 月两次降准，一次定向降准），共补充中长期资金 1.6 万亿（其中 1 万亿来自降准，6000 亿元来自 MLF 投放）。分析当时的货币政策操作原因，我们发现，当时短端资金利率一直保持平稳，中枢并没有偏离当时的OMO007 政策利率，而 1 年期存单收益率则出现了明显上行，提示银行系统短期流动性虽然宽裕，但中长期流动性相对短缺，需要央行投放中长期

38、稳1 孙国峰、段志明:中期政策利率传导机制研究基于银行两部门决策模型的分析,经济学(季刊)2017 年第 1 期。定资金来打开制约银行信贷投放的流动性约束。而反过来，正是因为这部分资金归属于银行系统的长期资金，归属于银行资产负债部分，主要的方向也是支持银行信贷投放，而不是银行的金融市场运作，因此，政策意图并不在“大水漫灌”式的宽松。图 9：DR007 类更多反映短期流动性，与制约银行信贷投放流动性约束关系不大%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00R007DR0070.00数据来源：，图 10：1 年期 CD 利率更能反映银行中长期流动性情况，与DR

39、007 类存在背离10.00 % 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00AAA+级AAA级AAA-级AA+级数据来源：，图 11：央行的中长期流动性投放更能直接打开银行信贷投放的流动性约束，对宽信用效果更好数据来源：，第二大约束为资本约束。银行属于典型的高杠杆经营模式，因为拥有特许经营权可以吸收公众存款，获取息差。为了防止过度杠杆导致的系统性风险，监管层对于银行最为核心的监管指标就是资本充足率要求。而银行每多投放一笔信贷，相应就会消耗一部分资本，直接影响银行资本充足率考核，进而制约银行在现有资本的基础上进一步信贷扩张。因此，从实践中我

40、们也看到，每每当央行发声加码 “稳信贷”时，都会相应地表述将通过支持银行发行永续债、专项债补充资本金等方式来同时补充银行资本。比如 2021 年年四季度，央行在召开信贷形势分析会时就同时表露这两方面，并且在四季度货币政策执行报告中也明确表述要这既是央行配合监管部门的体现，也是我国货币政策双支柱框架的体现。近年来，银行信贷投放受制于资本金短缺的约束越来越明显，特别地，在经济下行期，这类约束体现的越突出。我国银行资本主要由一级和二级组成，其中一级中又分为核心一级（实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分）与其他一级（优先股和永续债、少数股东资本可计入部

41、分）。二级资本则包括二级资本工具（通常指银行间的二级资本债）、超额贷款损失准备。资本充足率的整体公式为“资本充足率=（核心+其他一级资本）+二级资本 / 风险加权资产”，其中核心驱动因素，是其中的核心一级资本以及信用风险加权资产的变动。首先，当经济压力加大时，企业信用风险提升进而推升银行不良贷款率。而银行作为顺周期经营的企业，常常“晴天送伞”。在经济下行期，常常会增加计提拨备，进而消耗资本金。近期国常会提出“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率”本质上也是在足额计提拨备的基础上，通过降低目前普遍高出监管水平 120%150%的大型银行的拨备覆盖率来腾挪出更多的信贷资源。与此同时，由于经济压

42、力大，货币政策鼓励银行投放信贷，会加大风险权重较大的信贷资产投放，进而也导致资本金进一步损耗。其次，自 2017 年以来监管层对影子银行业务的监管也加大了银行资本金压力。叠加近年来银行净息差的走低，银行资产负债扩张的仅靠内源性的资本来源已经远远不够。图 12： 2012 年以来，我国对银行资本的监管日趋完善监管初始阶段监管强化阶段监管完善阶段时间1994-20032004-20112012-今背景尚未形成完整的资本监管体 系，并未形成严格意义上的商业银行和资本金概念。监管当局监管的重点还停留在机构审批和现场检查上, 各方面对资本充足率的关注也很少。商业银行信贷规模迅速攀升，不良贷款率提高金融危

43、机后全球范围内寻求新的资本监管标准银行业资产规模迅速攀升，银行信贷高速扩张的潜在信用风险开始暴露, 不良贷款出现反弹，国内银行业寻求发展方式的转变关键事件1994年关于资本成分和资产风险权重的暂行规定1995年 中华人民共和国商业银行法2004年商业银行资本充足率管理办法2007年商业银行资本充足率管理办法（2007修正）2012商业银行资本管理办法 (试行) 主要内容规定商业银行的资本成分和资产风险权重；规定商业银行的资本充足率不得低于8 ，核心资本不得低于 4修正了我国商业银行资本充足率的计算方法规定了对商业银行进行监管检查和信息披露的具体方法对资本扣除项进行了更为严格的定义，规定了风险资

44、产权重重新规定了资本的划分方式，由“核心资本和附属资本”变更为 “核心一级资本、其它一级资本和二级资本”结合国情对我国商业银行的资本充足率进行重新规定，对系统重要性银行和非系统重要性银行进行区分，并设置了储备资本和逆周期资本缓冲数据来源：缓解这一约束的路径主要是给银行补充资本金，提升银行资本充足率，比如补充核心一级资本可以用留存收益、IPO、增发、配股、可转债等，其他一级资本可以通过优先股和永续债，二级资本金的补充可以通过二级资本债。近年来，杨阿央行在后几种补充工具上的支持力度一直在加码。比如 2019 年 1 月创设了央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）

45、来提高银行永续债的流动性。此外，在 2013 年后，二级资本债对银行，特别是资本金匮乏的中小银行（农商行、城商行）来说，也是重要的资本补充工具，该类工具整体上的发行门槛较低。2020 年 7 月，国常会特别允许专项债用于支持中小银行资本金，目的就是在于缓解中小银行在信贷投放中的资金压力。图 13： 缓解银行资本金问题的核心在于花样补充各层级资本数据来源：商业银行资本管理办法（试行），第三大约束为利率约束，缓解过程最任重而道远，主要是进一步推进利率市场化改革。特别是当前银行净息差已经降至 2011 年以来的低位，银行在经过前期让利之后进一步主动压缩息差的能力有限，因此，利率约束的缓解以增强贷款需

46、求从而增强银行的信用扩张能力显得更为迫切。缓解这一约束的路径主要是通过LPR报价改革和存款利率市场化两方面的举措，进一步深化利率市场化改革。自央行 2019 年 8 月进行 LPR 报价改革后，2020 年起新发贷款以“MLFLPR贷款利率”为定价机制。自 2021 年以来，央行多次通过调降 LPR 利率并传导至货款终端利率，推动了企业综合融资成本的下降，从而促进贷款需求及银行信贷投放的增长。如央行于 2022 年 5 月非对称调降 5 年期 LPR，且单次幅度达到史无前例的 15BP，充分体现了货币政策大力引导中长贷扩张的态度。在 LPR 报价改革的同时，存款利率市场化也在推进中， 2021

47、 年 6 月起，存款利率也采取类似 LPR 报价改革的利率调整机制，即“基准利率+基点”的机制。这一市场化进程有助于引导中长期存款利率下行，稳定银行负债成本，从而推动企业综合融资成本下降。总而言之，LPR 报价改革和存款利率市场化有利于进一步疏通货币政策传导机制，缓解银行信用扩张所面临的利率约束。双支柱下非银部门的信用创造：纳入监管“聚光灯”货币政策“第一支柱”所调控的主体为传导货币政策的银行部门，而在双支柱框架下，宏观审慎“第二支柱”将非银部门的信用创造也纳入“聚光灯”进行监管与调控。具体来说，由于其防范系统性金融风险的政策目标，宏观审慎所调控的范围更多，除传统的银行部门外，还包括影子银行体

48、系、房地产行业、外汇与跨境资本流动等。影子银行体系包括证券公司、信托公司、基金公司、保险公司等金融机构，相关的影子银行业务如信托贷款、委托贷款、证券业资管等已涉及到信用创造。一方面，影子银行体系是传统银行体系的补充，为部分小微企业及“三农问题”提供了融资支持。而另一方面，影子银行体系的信用创造过程嵌套多方回购与担保，且一些无法获得银行信贷的企业却能从影子银行获取资金，这积累了较大的潜在系统性金融风险，但影子银行体系却游离于货币政策“第一支柱”的监管之外。随着影子银行体系的迅速扩张，其潜在的金融风险愈发令人担忧，也引起了金融监管部门的高度重视，在此背景下，宏观审慎政策框架将影子银行纳入调控，通过

49、双支柱框架更为全面地防范并管理系统性金融风险。此外，相比货币政策的传导，宏观审慎政策在传导机制上更为直接，且能精准对特定领域进行调控。在稳定金融体系方面，相比需要兼顾“稳增长”、“保就业”、“稳物价”等目标的货币政策，宏观审慎政策更集中地作用于金融体系本身，因此传导更为直接。宏观审慎政策还能精准地调控特定领域，如针对房地产行业的平稳发展，房企端实施“三道红线”政策，对房企的资产负债率、净负债率、现金短债比提出要求，以控制房企的杠杆率；而在金融机构端，则通过建立房地产贷款集中度管理制度，设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，以控制流入房地产市场的资金。图 14：影子银行业务也涉及

50、信用创造数据来源：，图 15： 影子银行信用创造嵌套多方回购和担保，金融风险相对更大，而双支柱框架将其过程纳入监管视野数据来源：总结而言，货币政策“第一支柱”解决流动性、利率约束、“第二支柱”影响资本约束，调控银行作为信用中介应该满足的监管最低资本要求。特殊时期，为配合货币政策整体目标的优先级安排，“第二支柱”的侧重点会有所调整，比如 2015-2016，汇率贬值期间，将外汇和跨境资金流动纳入“第二支柱”，即宏观审慎政策框架。全球宏观审慎工具体系与中国特色他山之玉：海外常使用的宏观审慎工具在 2008 年全球金融危机后，全球各国都意识到了货币政策+微观审慎并不能完全地防范系统性金融危机的发生，

51、因此，国际组织与世界各国逐步开发出新的宏观审慎政策工具。目前，国际上已形成了较为全面的宏观审慎政策框架与工具箱，无论是在发达国家还是发展中国家，宏观审慎都逐渐成为金融监管体系中不可或 缺的一部分。国际上常用的主要工具可以大致分为资产负债类、流动性类、信贷类、其他类这四大类别。资产负债类工具主要针对顺周期容易积累系统性金融风险这一现象，对金融机构的资本及杠杆率提出要求，并鼓励金融机构进行逆周期缓冲。具体来说，在经济上行时，金融机构应建立起逆周期缓冲资本，聚集贷款准备以覆盖预期损失，并避免其杠杆率过高；而在经济下行时，释放资本缓冲，放松杠杆率，维持信贷供给。流动性类工具主要是一些限制性的比率，以保

52、证金融机构有足够的优质、稳定资产以满足金融体系的资金需求。信贷类包括货款价值比（LTV）与债务收入比（DTI）两个比率，主要应用于房地产行业。其他类工具包括可以协助及时校准与调整政策工具的宏观审慎压力测试，以及全球系统重要性银行名单的额外资本要求。值得关注的是，自 2008 年次贷危机后，全球各国也更为重视房地产行业的宏观审慎监管。其中一些宏观审慎政策工具也被主要应用于房地产行业，如部门资本要求/风险权重，便可更有针对性地提高银行所发放的房地产贷款的风险权重，以限制流向该行业的信贷增长。此外，货款价值比（LTV）和债务收入比（DTI）两个比率也分别从房产抵押物的价值及借贷人的收入两方面限制了房

53、贷增速，从而调控房地产行业相关的金融风险。对比国外常用的宏观审慎政策工具，我国目前的宏观审慎政策工具箱也包含了大部分的国际常用的工具，如逆周期资本缓冲、杠杆率上限、房地产行业相关宏观审慎管理工具等等。同时，我国的三间国有银行（中国银行、中国建设银行、中国工商银行）也被列入全球系统重要性银行名单。但对比海外常用工具，我国的政策工具箱分类更为细致，且进行了一些创新，开发出更适合我国国情的宏观审慎政策工具。例如相比发达国家，我国更为重视跨境资本流动的管理工具的开发与应用，涉及外汇准备金、境外放款、跨境人民币等领域，同时与推进人民币国际化的进程紧密联系在一起。在房地产行业监管调控方面，我国的政策工具也

54、更为细致且具有本土特色，如根据我国地域经济发展不平衡的情况，因城施策实行差别化的住房信贷政策；以及出台房地产贷款集中度制度与“三道红线”分别从银行端和房企端限制房地产行业的信贷增长并调控其潜在风险。图 16： 国际上常使用的宏观审慎政策工具工具分类工具名称工具介绍及作用应用的国家及地区资产负债类逆周期资本缓冲经济上行时建立资本缓冲，控制信贷增长与杠杆；经济下行时释放资本缓冲，维持信贷供给多个国家及地区均有运用，如欧盟、香港、冰岛、挪威、捷克部门资本要求/风险权重更具针对性地对某个部门或行业，如房地产行业和非银部门，提出不同的资本要求或银行贷款的风险权重如澳大利亚、香港、韩国、西班牙、瑞士、阿根

55、廷、巴西、印度、马来西亚、俄罗斯、泰国等杠杆率要求动态设置杠杆率上限，经济上行时收紧杠杆率要求，经济下行时放松如瑞士当局对瑞银和瑞信两家金融机构实施杠杆率限制；加拿大于1980年代便开始实施杠杆率限制，大幅降低了其银行体系的整体杠杆率动态拨备鼓励银行在经济上行时多聚集贷款准备，以覆盖未来的贷款预期损失；经济下行时少聚集贷款准备，将更多资金用于放贷西班牙于2000年引入动态拨备制度，是首个将该制度引入监管实践的国家；其他国家如玻利维亚、智利、哥伦比亚、墨西哥等也实施动态拨备流动性类流动性覆盖率（LCR）要求企业有足够的合格优质流动性资产储备，以覆盖未来30日的资金净流出量巴塞尔协议III新引入的

56、两个流动性要求（2010年提出方案，2014年重新引入），2015年起按计划在全球各跨国银行应用净稳定资金比率（NSFR）为银行长期持有的流动性较差的资产数量设置了下限，以满足各类资产及表外风险敞口对稳定资金的需求核心资金比率（CFR）净稳定资金比率的一个简化版本如新西兰宣布自2010年起最低CFR要求为 65%；香港根据风险承担大小及对金融体系影响，将银行体系机构进行分类管理，国际风险承担重大或对香港银行体系稳定有重要影响的为1类机构，LCR与NSFR最低要求均为100%；其他为2类机构，其中部分2A类机构需遵守CFR为75%的最低要求信贷类贷款价值比（LTV）限制贷款价值与抵押物价值之比，

57、如运用于房地产行业以限制房地产贷款增速多个国家与地区均有运用，尤其是用于房地产市场以限制房贷增速，如加拿大、香港、韩国、新加坡、泰国等债务收入比（DTI）限制债务与借贷人收入之比，从而限制房贷增速其他宏观审慎压力测试宏观审慎压力测试通过对整个金融体系进行压力测试，根据测试结果及时校准与调整宏观审慎政策工具多个国家均已建立较为成熟的宏观审慎压力测试体系，如英国、美国、日本、加拿大、挪威、韩国、新加坡等全球系统重要性银行名单全球系统重要性银行指一旦陷入困境，将可能对全球金融体系造成重大影响的银行；金融稳定委员会（FSB）每年会根据标准评估并公布全球系统重要性银行名单，入选银行将被划分为五档，在满足

58、当地监管要求的资本充足率基础上，根据其所在档次追加1.0%-3.5%不等的额外资本要求欧盟、英国、美国、澳大利亚、加拿大、日本、新加坡、印度、俄罗斯等数据来源：英格兰银行，IMF， 中国特色：我国宏观审慎工具箱的开发和健全历程系统性金融风险的产生主要源自时间和结构两个维度，时间维度上，顺周期的信用过度扩张与高杠杆容易造成系统性金融风险的累积与爆发；结构维度上，源自某一机构或部门的系统性金融风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染，造成了更为严重、影响更大的系统性金融风险。我国宏观审慎工具箱也主要是针对这两个维度的风险进行开发与健全。针对时间维度，我国开发出了五类工具：资本管理工具、流动性管理工具、

59、资产负债管理工具、金融市场交易行为工具、跨境资本流动管理工具。1、资本管理工具针对由资产过度扩张或收缩、资产结构过于集中等导致的顺周期金融风险累积，我国通过调整对金融机构资本水平要求、特定部门资产风险权重等工具进行管理。具体的工具包括三项：一是 MPA 考核中的资本和杠杆情况，涵盖了资本充足率、杠杆率、总损失吸收能力三项指标。二是逆周期资本缓冲机制，由于金融体系天 然的“亲周期性”，经济上行时信贷往往扩张、杠杆率过高，而在经济下行时信贷供给却不足，导致了顺周期金融风险的累积。而逆周期资本缓冲机制则是基于这一特征所开发出来的，通过在经济上行时建立缓冲资本，并于经济下行时释放，以吸收银行损失并维持

60、信贷供给。由国际清算银行（BIS）制定的巴塞尔协议 III提出，逆周期缓冲资本应在总风险加权资产的 0%-2.5%之间变化，并只能使用吸收亏损能力最优的核心一级资本。根据这一规定，央行与银保监于 2020 年 9 月建立逆周期资本缓冲机制，并明确逆周期资本缓冲比率初始设定为 0，后续据评估而调整。三是房地产贷款风险权重，即通过提高房地产贷款的风险权重，以限制房地产信贷过度扩张并避免潜在的房地产泡沫及系统性金融风险。2、流动性管理工具此类工具的主要目标是约束过度依赖批发性融资及货币，并解决期限严重错配等 问题，以增强金融体系应对流动性风险的韧性与稳健性。具体的工具包括三方面：一是 MPA 考核体