食品饮料行业调味品专题报告：提价二三事

1、目录1、提价动因拆解 . - 3 -1.1、成本为驱动提价主因. - 3 -1.2、成本压力起，行业预计进入提价窗口期. - 4 -2、调味品企业何以提价？ . - 6 -2.1、刚需性带来抗周期力，频次低带来低提价敏感性. - 6 -2.2、品牌力为提价背书. - 9 -3、提价后红利几何？ . - 10 -3.1、提价将显著提振企业毛利率、业绩. - 10 -3.2、股价阶段性上涨，估值中枢提升. - 12 -4、盈利预测及投资建议. - 13 -图 1、海天味业生产成本构成. - 4 -图 2、提价与大豆价格存相关性（元/吨） . - 4 -图 3、提价与白糖价格存相关性（元/吨） .

2、- 4 -图 4、PPI（食品制造）已连续两年月度增幅为正. - 5 -图 5、南华农产品指数于 20 年 7 月起同比保持增长. - 5 -图 6、大豆价格显著高于历史均值，且呈现再次上行趋势. - 5 -图 7、白糖价格位于历史均值下方. - 5 -图 8、PVC 价格于 20 年 10 月起出现回升显著. - 6 -图 9、玻璃制品 PPI 于 9 月起出现提升趋势. - 6 -图 10、中炬高新成本压力已于 20Q3 显现. - 6 -图 11、调味品行业变动受家庭人均食品支出波动影响较小. - 7 -图 12、生产周期长且差异化程度高的品类具有较高毛利率（高加价率） . - 8 -图

3、 13、调味品企业加价率处于行业高位（2019 年）. - 8 -图 14、海天味业酱油销量 YOY 与提价关联性弱. - 9 -图 15、普飞一批价 YOY 与茅台酒销量 YOY 关联性弱 . - 9 -图 16、调味品主要龙头企业市占率持续提升（零售口径）. - 9 -图 17、在两个可追溯的行业性提价节点，零售端销量基本不受影响. - 10 -图 18、海天味业提价影响情况.- 11 -图 19、中炬高新提价影响情况. - 12 -图 20、各调味品企业股价走势情况（元）. - 13 -图 21、各调味品企业 PE（TTM）情况. - 13 -表 1、调味品龙头企业历史提价信息汇总. -

4、 3 -表 2、不同食品饮料行业消费特性梳理. - 7 -表 3、食品产品生产时间. - 8 -表 4、调味品企业提价对于业绩的影响.- 11 -表 5、上市公司盈利预测. - 14 -报告正文1、提价动因拆解、成本为驱动提价主因成本上涨为调味品企业直接提价的驱动力。我们拆分了调味品企业龙头海天味业的成本构成，其中大豆和白糖作为调味品生产的主要农业原料，占生产成本的比重高达 32%以上。同时，我们回溯了过去五年主要调味品企业的提价时点，发现调味品企业提价的时点趋同：2013 年底-2014 年初，中炬高新及恒顺醋业提价； 2016 年下半年-2017 年初，恒顺醋业、涪陵榨菜、海天味业及中炬高

5、新提价。同时，提价时点基本与大豆及白糖价格上涨的时点趋于一致。我们判断，原料成本上涨是调味品企业直接提价的驱动力。表 1、调味品龙头企业历史提价信息汇总公司提价时间提价范围提价幅度2014 年初主力醋产品9%恒顺醋业2016 年中19 款主力产品9%2019 年 1 月五大系列产品6.5%-15%2016 年 7 月 1 日11 款产品8-12%2017 年 2 月 9 日9 款产品15-17%涪陵榨菜2017 年 11 月脆口及主力榨菜缩减包装10-17%2018 年 10 月 29 日7 款产品10%2020 年 5-6 月流通主力榨菜改规格8%2007 年底-2008 年初酱油产品5-6

6、%2010 年底酱油产品约为 5%海天味业2012 年三季度60%产品5-7%2014 年 11 月2017 年 1 月多数产品约为 6%6-8%中炬高新2013 年 7 月2017 年 3 月初厨邦及美味鲜全线产品约为 5%5-6%千禾味业2017 年 3 月全线产品8%资料来源：公司公告，公司调研，渠道调研，整理图 1、海天味业生产成本构成数据来源：招股说明书，整理图 2、提价与大豆价格存相关性（元/吨）图 3、提价与白糖价格存相关性（元/吨）注：图为大豆价格走势图注：图为白糖价格走势图数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理、成本压力起，行业预计进入提价窗口期PPI 持续提升，成

7、本压力下调味品企业存提价可能。从历史数据看，13 年末-14年初行业普提时期，PPI（食品制造）自 2009 年 11 月起同比增幅均为正值，同时南华农产品指数同比降幅于 13 年 11 月收窄至 0.69%，我们判断生产端价格的持续上涨及农产品价格的短时回弹触发了该轮提价。16 年末至 17 年初，PPI（全部工业）及南华农产品指数分别出现连续数月的同比高增，即包材及原材料的上涨催化了本轮提价。从PPI（食品制造）当月同比情况来看，PPI 已连续两年保持上升，南华农产品指数自 20 年 7 月起同比增幅转正，且已持续 4 个月。鉴于成本上涨对于调味品提价的驱动显著，我们预计国内主要调味品企业

8、存提价可能性。16H2-2017年经历行业性提价13H2-2014年经历行业性提价图 4、PPI（食品制造）已连续两年月度增幅为正图 5、南华农产品指数于 20 年 7 月起同比保持增长6.005.004.003.002.001.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042

9、019-072019-102020-012020-042020-072020-100.00-1.00CPI:当月同比PPI:食品制造业:当月同比30PPI（食品制造）已连续2年保持上涨2520151052012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10201

10、9-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100-5-10-15-20南华农产品指数:月:同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理大豆、包材压力显现，预计 21 年调味品企业将进入提价窗口期。参考海天味业的成本构成可知，占比较大的四项分别为大豆、白糖、塑料瓶及玻璃瓶，比重分别为 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%。从近期原材料走势来看，大豆价格自 20 年3 月起超过过去 4 年均值线，且位于高位震荡，并再次出现上行趋势。白糖价格处于同比低位。包材中，玻璃与塑料价格指数于 20 年

11、 3 月起处于低位，一定程度对冲大豆上行压力，但于 10 月起出现上行趋势。综合来看，大豆、包材价格均出现显著上行趋势，且成本压力已体现至中炬高新报表端（20Q3 毛利率环比下降），结合上述通胀预期，再次加强我们关于提价预期的判断。图 6、大豆价格显著高于历史均值，且呈现再次上行趋势图 7、白糖价格位于历史均值下方5500500045004000350030002016-01-102017-01-102018-01-102019-01-102020-01-10大豆市价（元/吨）注：红线为过去 4 年均值线资料来源：国家统计局, 整理7500700065006000550050004500400

12、0350030002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1白糖参考价（元/吨）注：蓝线为过去 4 年均值线资料来源：国家统计局, 整理图 8、PVC 价格于 20 年 10 月起出现回升显著图 9、玻璃制品 PPI 于 9 月起出现提升趋势90001038000102700060005000400010110099982014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

13、019-092020-012020-052020-099730002017-04-052018-04-052019-04-052020-04-05综合价格指数:PVC注：蓝线为过去 3 年均值线资料来源：V 风, 整理PPI（玻璃品制造）：当月同比资料来源：国家统计局, 整理图 10、中炬高新成本压力已于 20Q3 显现成本压力显现464442403836343230毛利率（%）数据来源：Wind，整理2、调味品企业何以提价？、刚需性带来抗周期力，频次低带来低提价敏感性日常消费属性赋予其抗周期能力。调味品行业规模 YOY 波动较城镇居民家庭人均食品支出 YOY 更为平滑。特别指出的是 2013

14、 年，城镇居民家庭人均食品支出同比下滑 7.8%，但调味品零售规模同比增长 9.3%，显著高于人均 GDP 同比增幅及城镇家庭人均食品支出。综合判断，调味品的刚需型属性赋予其一定程度的抗周期能力。图 11、调味品行业变动受家庭人均食品支出波动影响较小2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人均GDP YOY行业YOY与宏观经济联动较弱20%15%10%5%0%-5%-10%城镇居民家庭人均食品支出YOY 调味品行业YOY调味品销量YOY数据来源：wind，欧睿，整理刚需、成瘾性产品具有较强消费粘

15、性。我们认为消费品的粘性由消费者对其需求及消费习惯决定。通常对具备刚性消费需求的产品而言，消费者在产品或品牌的选择上具备一定习惯性，产品消费粘性强。企业通常无需过多营销支出亦能保证需求的稳定性，对非刚需、更多发生于偶发性消费的产品而言，其消费粘性弱。企业需要在产品包装及营销等方面多下功夫。调味品具有刚需属性，产品生命周期长。就食品饮料子行业而言，调味品，尤其是酱油产品具备较为明显的刚性需求，无论在餐饮和家庭消费中消费者均具有习惯性消费的特性，这也导致产品一般享有较长的生命周期，如海天的金标生抽王，自面市至今已超过 20 年时间。表 2、不同食品饮料行业消费特性梳理10 年以上贵州茅台习惯性及偶

16、发性消费兼具、成瘾性酒类行业消费特性代表单品产品生命周期调味品刚需、习惯性消费海天金标生抽王20 年以上速冻产品非刚需、偶发性消费三全炫彩汤圆3-5 年乳制饮料类偶发性消费向习惯性消费转变、非刚需休闲卤制品习惯性及偶发性消费兼具、成瘾性莫斯利安、营养快线3-5 年绝味鸭脖10 年以上休闲零食农副产品（植物油）偶发性消费、非刚需抱抱果刚需、习惯性消费金龙鱼调和油1-2 年10 年以上数据来源：整理生产周期长、加工工艺复杂以及差异化程度高的产品通常享有较高加价率。其中以酒类及调味品较为典型，由于口感差异，酒类的品种达到万种以上，调味品则拥有千种以上，而腌制品也多达百种，多元的产品可以满足消费者差异

17、化的口感需求，从而令企业具备一定产品定价权；同时，酒类、调味品均属于传统发酵品，产品的生产周期长，加工工艺复杂，因而生产利润高于其他子板块，令白酒、调味品的加价率可以持续位于食品饮料子板块的前二。表 3、食品产品生产时间毛利率平均水平差异化程度（出厂价口径）（sku）酒类50%以上万种以上1 年以上深加工调味品40%以上千种以上3-6 个月深加工乳制品35%以上300-5001-2 天深加工速冻产品30%-35%200 左右半天深加工休闲卤制品30%-35%100 左右半天深加工农副产品约 30%左右30-60半天初加工行业生产周期加工工艺数据来源：公司公告，公司财报，整理图 12、生产周期长

18、且差异化程度高的品类具有较高毛利率（高加价率）图 13、调味品企业加价率处于行业高位（2019 年）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%海天味业 中炬高新 伊利股份 三全食品 绝味食品 三只松鼠数据来源：wind，整理数据来源：wind，整理消费者对低价高频或高价低频消费品提价敏感度弱。低价高频：以海天味业的酱油产品数据为例，2010、2012、2014 及 2017 年提价时，销量同比分别增长 18.6%、 14.3%、6.5%及 10.6%；高价低频：以茅台为例，普飞价格波动与茅台酒销量波动联动性弱，2011、2012、2016、2017 及 2018 年普飞一批价同

19、比增长 57.4%、25.5%、 9.2%、45.8%及 24.6%，茅台酒销量同比增长 12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及 7.5%。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%茅台酒销量YOY普飞一批价YOY20112012201320142015201620172018 2019E图 14、海天味业酱油销量 YOY 与提价关联性弱图 15、普飞一批价 YOY 与茅台酒销量 YOY 关联性弱数据来源：wind，整理*注：普飞占茅台酒系列比例高于 70%数据来源：渠道调研，整理、品牌力为提价背书品牌力赋予企业提价力。欧睿数据显示，截止 2019 年，国内调味品品牌企业在零

20、售端的集中度呈现逐年提升趋势，CR3 达 14.8%，较 2014 年提升 0.7pct。我们认为在家庭消费的场景下，品牌力是消费者购买产品的关键因素，因而调味品品牌企业的集中度能逐步提升，在这个过程中，相关企业在产品定价上亦能掌握主动权，能够让消费者为品牌提供一定支付溢价。图 16、调味品主要龙头企业市占率持续提升（零售口径）876543210海天李锦记厨邦乌江欣和千禾2014年(%)2019年(%)变化（PCT，右轴)2.01.51.00.50.0-0.5-1.0数据来源：欧睿，整理3、提价后红利几何？、提价将显著提振企业毛利率、业绩刚需属性决定，提价对于销量影响较小。调味品行业性提价情况

21、有两次，分别为 2013 年底-2014 年初，2016 年下半年-2017 年初。欧睿零售数据显示，2014 年板块销量同比增长 7.0%，增幅同比提升 1.3pct，2017 年销量同比增长 5.1%。综合来看，提价对于调味品销量影响较弱。图 17、在两个可追溯的行业性提价节点，零售端销量基本不受影响17、18年行业性提价13、14年行业性提价14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%数据来源：欧睿，整理提价将持续释放企业业绩弹性，但个股存在幅度分化。毛利率方面，提价对于毛利率有显著提升作用。以海天、中炬、恒顺为例，提价对单季度毛利率存显著提振作用，且持续时间较

22、长，平均为 3-4 个季度。净利率方面，由于个股差异，净利率提升幅度出现分化，其中海天单季度净利率弹性较小，平均不足 1pct，中炬单季度弹性较大，平均超过 2pct，但可持续提振 2-4 个季度的净利率水平。公司项目2013 年 7 月2014 年初2014 年 11 月2016 年中2017 年 1 月2017 年 3 月2019 年 1 月海天味业内容 多数产品提价约 6% 多数产品提价 6-8% 毛利率影响 持续时长（同比提升）净利率影响 同比+3.17pct 3 个季度同比+0.30pct 同比+1.71pct 4 个季度同比+0.06pct 持续时长（同比提升） 3 个季度 4 个

23、季度 内容厨邦及美味鲜权限产品提价约 5% 同比+3.66pct4 个季度同比+2.26pct4 个季度 厨邦及美味鲜权限产品提价约 5-6%同比+4.4pct 4 个季度同比+3.47pct3 个季度毛利率影响 中炬高新持续时长（同比提升）净利率影响 持续时长（同比提升） 恒顺醋业内容 主力醋产品提价 9% 19 款主力醋产品提价 9% 五大系列提价 6.5-15%毛利率影响 持续时长（同比提升）净利率影响 同比+2.59pct 1 个季度同比+2.48pct 同比+1.39pct 1 个季度同比+0.33pct 同比+3.53pct 4 个季度同比+1.09pct持续时长（同比提升） 4

24、个季度 4 个季度 2 个季度表 4、调味品企业提价对于业绩的影响数据来源：公司公告，公司调研，整理5014年11月对多数产品提价约4-5%17年1月对多数产品提价5%40图 18、海天味业提价影响情况453540.04 38.81 38.26 39.62 41.02 41.41 39.32 39.8244.19 43.5741.4938.7844.61 43.42 44.82 43.02 44.69 45.1346.45 46.58 46.70 47.5945.0846.454035303025252020151510105500净利率(%)毛利率(%)数据来源：公司财报，整理5025454

25、0203530152520101510550013年7月厨邦及美味鲜全线产品17年3月初对厨邦及美味鲜全线产品提价5-6%图 19、中炬高新提价影响情况2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420

26、20Q12020Q22020Q3净利率(%)毛利率(%)数据来源：公司财报，整理、股价阶段性上涨，估值中枢提升股价受提价提振，呈现阶段性上涨。从 2016 年中-2017 年末调味品企业的股价表现来看，提价对于海天、中炬、恒顺、千禾的影响多为一次性的，即股价的上升根据个股不同，将会维持 15-30 天不等。市值较小的企业上升斜率较大，反之则较为平缓。估值中枢上移，后续业绩催化下将维持高企。从 PE（TTM）情况来看，提价对于海天、中炬、恒顺估值的影响为中枢的显著上移，若后续叠加业绩提升的辅助，则较高的估值中枢则可高企。但千禾味业估值表现确呈现短期、快速回调，我们判断主要系 2017 年千禾仍属次新股，估值尚处高位，因此无明显业绩催化下，估值较难持续向上突破。图 20、各调味品企业股价走势情况（元）501345124011