中国宏观专题报告：复苏加速可能也有赶工因素

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 赶工因素之一：海外疫情再爆发 3 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情带来的消费前置 5 HYPERLINK l _TOC_250000 赶工因素之二：春节 7图表图表 1: 当日新增新冠病例（七天移动平均值） 3图表 2: 1918 年大流感英国三波疫情的死亡率 3图表 3: 美国选民对疫情的担忧随病例数增加而上升 3图表 4: 美国政策不确定性指数 4图表 5: 美国批发超市销售量 4图表 6: 情绪化程度影响感受的新冠威胁从而影响卫生纸囤积量 4图表 7: 新冠疫情给英国公司带来的不确定性

2、 5图表 8: 2020 年 5 月底各地区供应链受影响占比 5图表 9: 93%的厂商预期将增加供应链弹性 5图表 10: 德国就餐人数在封闭前短暂快速上升 6图表 11: 英国就餐人数在封闭前短暂快速上升 6图表 12: 欧洲经气温调整后的用电量同比 6图表 13: 中国 GVC 产品出口 6图表 14: 中国进料加工贸易当月同比 6图表 15: 农村外出务工劳动力人数 7图表 16: 规模以上工业增加值定基指数 7图表 17: 铁路客运量环比 7图表 18: 工业增加值同比 7图表 19: 全国建筑钢材现货成交量（周平均） 8图表 20: 31 个省会城市最低气温均值 8图表 21: 城

3、镇就业人员周平均工作时间 8近期经济数据显示复苏加速，符合我们在 11 月上旬年度展望报告虚实“再平衡”里面所说的，供给复苏一段时间之后，需求会追赶供给。不过，最近的经济数据显示复苏力度似乎超预期，尤其是 11 月份出口陡升，如何看待这个现象呢？我们认为，经济活动加速反映经济内在动力，但也不能排除暂时性因素的作用，例如市场主体基于对冬季疫情的担忧而抓住目前的时间窗口赶工等。赶工因素之一：海外疫情再爆发近期海外新冠疫情感染人数再次大幅上升，而国内疫情也有散发现象。一大原因是秋冬季来临，气温降低、光照不足，有利于新冠病毒传播的条件上升。1918 年大流感时也这种类似现象发生。感染人数的上升增加人们

4、对于疫情爆发的担忧。随着感染人数的上升（图表 1），美国选民对于疫情的担忧也有所上升（图表 2）。根据 Civiqs 的调查，美国选民中对于疫情爆发极度担忧的比例已经由 2020 年 9 月 21 日的 27%上升到了 2020 年 12 月 7 日的 41%（图表 3）。图表 1: 当日新增新冠病例（七天移动平均值）图表 2: 1918 年大流感英国三波疫情的死亡率 (人)巴西 美国印度欧洲俄罗斯350000300000250000200000150000100000500002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0820

5、20-092020-102020-110资料来源：Our World In Data，资料来源：Taubenberger, Jeffery K., and David M. Morens. 1918 Influenza: the mother of all pandemics. Revista Biomedica 17.1 (2006): 69-79.，图表 3: 美国选民对疫情的担忧随病例数增加而上升资料来源：Civiqs，疫情带来的不确定性上升，增加消费者的囤积性需求。疫情上升带来不确定性上升，美国政策不确定性指数也有所上升，而其中医保分项虽然较高点有所下降，但仍然保持高位（图表 4）。面

6、对疫情带来的不确定性上升，消费者会担心部分商品，例如日用品的供给不足，因而会进行囤积。近期的高频数据显示，美国批发超市的销售销量再度上升，与美国面临疫情第一轮冲击时的情形类似（图表 5）。而这种囤积性需求符合行为经济学的特征，有研究显示情绪化程度越高的人感受到的新冠威胁越大，从而在疫情冲击下更多地囤积卫生纸（图表 6）。图表 4: 美国政策不确定性指数图表 5: 美国批发超市销售量 总体医保120010008006004002002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-1

7、10资料来源：PolicyU，资料来源：Cardify，图表 6: 情绪化程度影响感受的新冠威胁从而影响卫生纸囤积量资料来源：Garbe, Lisa, Richard Rau, and Theo Toppe. Influence of perceived threat of Covid-19 and HEXACO personality traits on toilet paper stockpiling. Plos one 15.6 (2020): e0234232.，。a,b,c 为回归系数。对于企业来说，新冠疫情也能带来这种不确定性。虽然较高点有所下降，但是新冠疫情仍然是企业面临的最大不

8、确定性之一（图表 7）。而这种不确定性除了影响企业的收入以外，还会对企业的供应链造成许多扰动：根据 ISM 的调查，截至 2020 年 5 月底，97%的被调查企业反映已经或者预期遭受新冠疫情对供应链的影响。而各地区供应链受疫情影响最大的是中国（36%）、欧洲（26%）（图表 8）。企业应对供应链不确定性的一大措施是增加原材料库存。根据麦肯锡的调查，93%的厂商预期将增加供应链弹性，而其中 47%都预期将增加关键产品的库存（图表 9）。根据 ISM的调查，截至 2020 年 5 月底，81%的被调查企业反映已经调整了投入品库存，几乎一半的被调查企业反映目前正持有高于正常水平的投入品库存。图表

9、7: 新冠疫情给英国公司带来的不确定性(%)3月4月5月6月7月8月9月10月11月1009080706050403020100不重要许多之一前二或前三最大的不确定性资料来源：Decision Maker Panel，图表 8: 2020 年 5 月底各地区供应链受影响占比图表 9: 93%的厂商预期将增加供应链弹性 (%)36261415151510(%)5347403840603550304030252020101501050加拿大韩国美国墨西哥日本欧洲中国资料来源：ISM，资料来源：麦肯锡，疫情带来的消费前置某些服务消费也存在跨期替代效应。除了疫情边际好转情况下的报复性消费以外，在预期到

10、新冠疫情可能再度恶化，从而导致限制措施趋严、部分服务供给可能会阶段性不足的情况下，部分消费者会提前进行这些服务消费，这种集中提前消费的效应甚至会超过消费者对于被感染的担忧。11 月 2 日和 11 月 5 日，由于新冠确证人数大幅上升，德国和英国分别推出新一轮部分封闭措施，其中包括对餐厅的营业做出限制，因此开放餐厅比例在封闭措施生效后大幅下降。然而，由于封闭措施是提前几天宣布的，部分消费者反而赶在封闭措施生效前集中外出就餐，使得就餐人数同比大幅上升（图表 10、11）。从整体经济活动情况来看，也有类似情况：欧洲经气温调整后的用电量同比在封闭措施宣布后、实际生效前的当周上冲至 3%，在封闭措施实

11、际生效后回落（图表 12）。(%)(%)图表 10: 德国就餐人数在封闭前短暂快速上升图表 11: 英国就餐人数在封闭前短暂快速上升40200-20-40-60-802020/10/152020/10/15-100100就餐人数同比(%)开放餐厅比例（右轴）(%)806040200100500-50-100就餐人数同比开放餐厅比例（右轴）100806040200 2020/10/202020/10/252020/10/302020/11/42020/11/92020/11/142020/11/192020/11/242020/11/292020/10/202020/10/252020/10/3

12、02020/11/42020/11/92020/11/142020/11/192020/11/242020/11/29资料来源：OpenTable，资料来源：OpenTable，图表 12: 欧洲经气温调整后的用电量同比420-2-4-6-8-10-12-14(%)1357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 3537 39资料来源：Bruegel，海外需求集中释放拉动出口。11 月中国出口亿美元计价同比上升 21.0%（前值 11.3%），其中不含纺织品的劳动密集型产品出口同比 27.2%（前值 19.6%）。海外企业增加原材料库存拉动中国中间品出口。对于

13、全球价值链（GVC）产品来说，中国中间品出口增速要高于最终品（图表 13），在海外生产能力受到负面冲击的背景下，可能反映了海外企业增加原材料库存的动机。而中国近几个月进料加工贸易增加（图表 14），也可能反映了中国企业提前增加对全球供应链原料的进口。图表 13: 中国 GVC 产品出口图表 14: 中国进料加工贸易当月同比(%) 最终品中间品6025 (%)4015202020-032020-082020-042020-092020-052020-102020-062020-112020-0705-20-40-5-15出口进口 201801201804201807201810201901201

14、904201907201910202002202005202008资料来源：海关总署，世界银行，。截至 2020 年 10 月。资料来源：Wind，赶工因素之二：春节中国特殊的人口迁徙因素也可能放大了春节前的赶工。虽然基于往年经验，12 月末许多农民工就已经返乡过年（图表 15），但是在面对今年的年底赶工季（图表 16）时，基于对新冠疫情可能给大量人口春节前返乡和春节后返工带来的复杂性，农民工节前返乡时间可能偏晚，因此在目前订单比较充足的情况下， 制造业企业和建筑工地更多在年底赶工季加大赶工力度是合情合理的。我们推测这种情形在 2003 年“非典”后也出现过，为此我们比较了 2004 年和 2

15、012 年春运（2004 年和 2012 年春节假期都是 1 月 22-28 日），发现相对于正常情形（2012 年），“非典”后（2004 年）也有农民工节前返乡时间偏晚的现象（图表 17）。发改委曾在 2004 年春运期间要求“做好非典防控工作”和“组织民工有序流动”1。这种现象就容易造成 2004 年春运前的赶工现象，对比 2003-2004 年和 2011-2012 年，2003 年 11、12 月的工业增加值同比增速逐月上升，而 2011 年 11、12 月则并没有这个现象（图表 18）。今年 11 月气温偏高：2020 年 11 月 31 个省会城市平均最低气温为 3.95，而 2

16、019 年 11月为 3.47，也是有利于赶工的条件（图表 19、20）。而这种赶工的现象在今年初疫情冲击后也出现过，体现在城镇就业人员周平均工作时间快速上升并显著高于 2019 年同期（2020 年 10 月因节假日较多，周平均工作时间为 46.7 小时，略低于 2019 年 10 月的 46.8小时）（图表 21），后续可观察 11 月周平均工作时间是否会再次上升并超过 2019 年同期。(万人) 2015年2018年 2016年 2017年2019年2020年2015年 2018年2016年2019年2017年2020年图表 15: 农村外出务工劳动力人数图表 16: 规模以上工业增加值定基指数 19000180001700016000150001400013000120003月6月9月12月2502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 17: 铁路客运量环比图表 18: 工业增加值同比5040302010