产业浪潮中的投资范式、节奏与启示

1、面对这份基金二季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配臵进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其是对于高景气成长赛道股配臵上的分化与争议，对我们思考当下市场带来很多启发。整体而言，目前公募投资群体对于高景气成长赛道继续选择坚守。对于新能源（车）产业链，Q2 机构持有比例进一步提升至 18.96%（含上下游口径估算），达到历史新高，光伏全产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，上游锂资源、下游整车、部分中游电池材料均获得增配。这一点与 2017 年末“漂亮 50”行情与 2020 年“茅指数行情”的集中配臵存在明显差异（此

2、前基本上在大跌之后的第二个季度就大幅减仓）。对于这种坚守增配，我们认为有三种可能解释的方法：1、基于景气投资的视角；2、基于资金交易的视角；3、基于产业浪潮的视角。从我们的角度来看，当前机构投资者对于新能源（车）的坚守增配不能用资金交易的角度简单解释，确实与景气投资相关，但并不是单纯的景气投资，核心是基于本轮以“新能源（车）”为核心的大产业浪潮。必须清楚地意识到景气多数呈现为供需缺口，景气投资的本质是基于较高估值容忍度下的动态 GARP 策略。而产业浪潮更多是基于产业生态的思考，形成以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球全球竞争力（全球比较优势和全球价值链）为核心的产业赛道认知和评估体系。因此

3、，如何认知在产业浪潮下机构配臵特征、规律和节奏成为当前摆在新能源（车）产业链面前最关键的问题。在此，我们以 2012-2017 年我国移动互联网浪潮为参考样本，对投资者行为进行复盘，我们得到以下八大启示：1、 产业浪潮最明确的表现是产品和技术的不断更新迭代，核心指标是新产品渗透率，反映在上市公司层面，最为显著的特征就是业绩持续超预期。例如，智能手机渗透率 11年开始由 10%上升至 15 年末的 80%以上，呈现大批上市企业业绩持续超预期。2、 在产业浪潮过程中，机构配臵路径往往遵循产业发展的内生规律，例如从上游到下游，从硬件到软件，从主业到配套等。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不

4、 断丰富与完善提供更多的配臵标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的 环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配臵惯性较强，产业链 发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配臵就增配哪些领域。3、 在产业浪潮过程中，在渗透率快速上升的过程中，机构对于相关产业集中持股初步形成，持仓方向为渗透率（一阶加速）快速上升阶段直接受益板块和龙头企业；在渗透率（二阶放缓）位于较高水平时，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产业链的中小公司转移（往往此时中小公司的投资收益会明显超越龙头的投资收益），这会使得机构持股集中度会逐渐降低，如 2012-2017 年智能手机-移动互联网浪

5、潮中自机构对个股持仓集中度下降 50%左右。4、 在产业浪潮过程中，机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，以 2012-2017 年过程中机构对于移动互联网相关领域的持仓占比最高值达到 35%左右，期间会出现阶段性减持，减持仓位比例约 10%-20%（例如，某领域持有仓位比重 20%，减持约 2pct-4pct），往往是由于宏观环境或市场风格切换导致。在产业浪潮与企业盈利确定的情况下，短期扰动结束后（约持续 1 个季度左右）机构会再度选择加仓。5、 在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升（渗透率在 5%-15%时）戴维斯双击到杀估值戴维斯双杀（渗透率超过 60%时）的过

6、程，这点在以制造业为代表产业发展过程中尤为明显。值得注意的是由于网络效应和产业全球竞争力的存在，渗透率处于较高水平时并不一定意味着会有杀估值的过程，更为重要是观察企业核心投入产出比的变化。6、 在产业浪潮过程中，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，但这段时间投资收益多为估值 驱动。错过了业绩高速增长阶段，投资收益会大打折扣。即便后期业绩增速回落后处 于较高水平，估值均会显著回落（例如产能过剩的忧虑以及远期业绩不确定性增强），这个在以制造业为代表的产业发展过程中尤为明显。可以看到 2016-2017 年移动互联 网的产业浪潮仍在持续，主产业链业绩增速中枢持续下降，估值出现迅速下滑。7、 在产业浪潮过程

7、中，机构对于产业链的持仓配臵理论过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门）多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散）少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域）。从实际评估来看，如果后续的技术创新和产品迭代不能带来进一步业绩增长，而是边际成本上升或者陷入价格战，很有可能在多数行业多数环节演绎完结束后，投资过程就会出现“盛极而衰”的剧烈转变。2016-2017 年处于移动互联网浪潮后期，公募基金开启大幅减配，仅保留消费电子中盈利增速维持在 30%左右的群体。8、 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配臵最终会因为产业链整体业绩，尤其是

8、龙头公司利润增速下滑或者不及预期结束。虽然可以用渗透率进行解释这一过程，但从产业角度观察，本质上是因为技术迭代和产品创新会因为路径依赖而遇到瓶颈，表现为过程中企业生产研发过程中边际成本开始大于边际收益。根据我们的跟踪观察， 2012-2015 年移动互联网产业浪潮中的“宠儿”多数在估值泡沫破裂后很难东山再起对应到当前本轮新能源（车）产业浪潮，我们认为当下机构配臵处于随着产业潮浪发展，不断向纵深延伸（例如，当前的储能、微逆、一体化压铸）。目前，新能源（车）产业链虽然渗透率在上升（25%左右），但技术创新和产品迭代方兴未艾，其对于相关领域公司仍处于边际收益大于边际成本的过程，意味着产业生态仍将不断

9、丰富完善，还有会不同领域的大量中小公司接入到这波产业浪潮中。同时，一旦新能源（车）产业浪潮中形成一批具备产业全球竞争力的公司，不仅能让产品走向全球的同时占据产业价值链的高端，那么对于杀估值的忧虑则可以大幅缓解。此外，另外一个明显的迹象 Q2 机构投资者对于防疫政策更为科学精准给予更多的期待，疫后修复品种的关注度显著提升，其中白酒获得大幅度增持，持仓占比上升 3.44pct，贵州茅 台重新成为机构第一大重仓股，占比达到 3.1%，创出新高。除食品饮料之外，机场、航空、酒店餐饮均获得明显增持，一级行业上体现为食品饮料与交通运输均位于增持前列。客观 而言，机构大幅增配消费的逻辑应该不是出于防御，也不

10、是出于房地产回暖，可以看到 Q2 机构投资者对于房地产链配臵下滑，其中房地产、银行、建材、白色家电等均呈现减持。对于投资逻辑层面，基于我们对大量基金季报观点的观察，在机构投资群体中产业赛道逻 辑依然是首位（汽车零部件（与新能源车相关）、储能、数智化（机器视觉、工控自动化）与新材料（尤其是传统化工品转型新材料），第二梯队是疫后供给侧出清叠加需求修复 等带来行业竞争格局改善投资逻辑关注度明显上升（眼科、养殖、农化、航空、啤酒、快 递等）和成本冲击减弱的逻辑（调味品、电机、风电、小家电）；第三梯队是经济在稳增 长下弱复苏（主要是多数品种弹性不足+长逻辑不充分）和全球通胀的逻辑。其中，我们认 为疫后修

11、复+成本冲击减弱是最大边际变化变量，业绩具备较高弹性的中游制造业和下游服 务业值得重点关注。此外，在本次基金二季报中，还存在其他一些有价值的问题和线索，我们认为主要有以下几个方面：1、浪潮激涌：2012-2015 年移动互联网浪潮对于当前投资有哪些启示？2、面对这份基金二季报，机构配臵仓位变化有哪些特征，对于高景气赛道配臵出现哪些变化？3、Q2 主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参

12、考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。图 1：2022Q2 主动型基金仓位变化速览Q2 机构仓位特征：加仓新能源和疫后修复，白酒仓位上升明显先简要总结一下 Q2 主动型基金机构配臵的特征：当前市场对于增持方向集中于新能源+疫后修复，对于房地产链和海外衰退的担忧明显上升。具体而言：Q2 主板环比增持，创业板和科创板环比减持。分行业看，环比增持靠前的行业 集中于疫后修复与高景气两条主线上，前五分别为：食品饮料、电力设备及新能源、汽车、有色金属、交通运输等；环比减持的行业仍集中在部分受到海外衰退影响较大以及地产相 关的行业，前五分别为医药、电子、银行、农林牧渔、房地产等。绝对净增仓较多的

13、行业有食品饮料(+3.57pct)、电力设备及新能源(+1.61pct) 、汽车 (+1.35pct)、有色金属(+0.53pct)、消费者服务(+0.48pct)和交通运输(+0.46pct) 。从二级行业来看，酒业（+3.44pct）、电源设备（+1.32pct）、稀有金属（+1.10pct）、乘用车（+1.00pct）、航空机场（+0.38pct）等细分领域增仓明显。绝对净减仓较多的行业有电子(-2.45pct)、银行(-1.57pct)、医药(-1.49pct)、农林牧渔(- 0.65pct)、房地产(-0.52pct)、传媒(-0.39pct)和通信(-0.31pct)、从二级行业来

14、看，半导体（-1.34pct）、化学制药（-1.24pct）、全国性股份制银行（-0.85pct）、光学广电（-0.83pct）、畜牧业（-0.57pct）等细分领域减仓明显。图 2：2022Q2 中信一级行业增减仓和超低配比例wind图 3：2022Q2 中信一级行业增减仓和超低配比例wind图 4：2022Q2 A 股各板块主动型基金板块仓位变化与历史情况安信策略行业比较增持主板，减持创业板和科创板板块环比2022Q1趋势近一年趋势图像2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2历史平均值历史最大值历史最小值历史同仓位时段颜色说明：淡蓝色

15、为目前仓位低于历史配置比例平均值；浅黄色为2022Q2环比2022Q1配置比例上升；红色颜色越深代表配置比例越高。主板上行震荡上行79.36% 79.64% 81.90% 74.84%73.69% 74.26% 74.08% 75.56%77.62% 84.26% 73.69% 2021Q2科创板下行高位震荡2.40%2.58%2.40%3.55%4.17%4.67%5.34%5.11%3.05% 5.34%0.52% 2022Q1创业板下行震荡下行18.23% 17.77% 15.70% 21.61% 22.13% 21.07% 20.58% 19.33% 19.33% 22.13% 15.

16、21% 2020Q1金增持新能源与疫后修复板块2.16% 1.37% 1.30% 2.54% 3.21% 4.18% 4.62% 4.65% 6.96% 9.11% 9.22% 0.90% 0.70% 0.63% 0.63% 1.66%1.43% 2.06% 1.97% 1.46% 2.25% 1.08% 1.16% 1.07% 1.27%1.24%3.80%5.38%医药食品饮料农林牧渔下行上行下行下行震荡下行震荡上行16.07% 14.38% 19.49% 22.05% 16.22% 15.29% 15.89% 17.13% 15.61% 12.95% 18.01% 15.82% 14.7

17、6% 14.93% 18.23% 20.70% 20.29% 18.15% 14.97% 15.16% 2.99% 2.20% 3.31% 1.75% 1.65% 1.45% 1.62% 1.31% 1.23% 1.41% 1.32%1.65%4.33%0.52%14.50% 22.05% 9.09% 2015Q411.42% 20.70% 2.77% 2012Q21.73% 3.90% 0.65% 2020Q44.71% 10.88% 1.54% 2020Q44.18% 15.16% 0.32% 2021Q26.88% 21.14% 1.76% 2022Q13.58% 9.62% 0.49%

18、 2012Q40.30% 1.65% 0.00% 2018Q31.03% 1.47% 1.09% 0.82%7.41% 11.67% 12.62% 13.21% 14.01% 15.61%2.38% 3.17% 3.14% 3.65% 4.00%5.04%6.63%5.62%6.32%6.37%4.30%7.07%2.01%2022Q10.32% 0.28% 0.33% 0.23% 0.30%0.34%0.38%0.54%0.69%0.54%1.64%5.16%0.23%2021Q4基础化工上行震荡上行2.44%2.79%建筑下行震荡上行0.34%0.25%建材下行震荡下行1.46%1.89%

19、轻工制造上行震荡下行0.78%0.78%机械下行下行电力设备及新能源上行上行国防军工下行震荡上行汽车上行震荡上行2.44%0.59%2021Q43.32%0.11%2014Q16.05%1.64%2019Q415.61%1.78%2022Q1图 5：2022Q22 A 股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况安信环比2022Q1趋势颜色说策略近一年趋势明：淡蓝色行业比图像2019Q3为目前仓位低于历史较2019Q4配置比Q2020Q1例平均值2主动型基2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 历史平均值；浅黄色

20、为2022Q1环比2021Q4配置比例上升；红色颜色越深代表配置比例越高。历史最大值历史最小值历史同仓位时段石油石化上行震荡下行0.30%0.40%0.10%0.04%0.38%0.82%1.42%1.44% 1.56% 1.24% 1.37% 1.42% 0.92%2.45%0.04%2021Q1煤炭下行震荡上行0.26%0.27%0.31%0.19% 0.13% 0.14% 0.38% 0.42% 0.59%0.24%0.93%0.74%0.47%1.88%0.01%2013Q1有色金属上行震荡上行0.86%1.70%1.36%1.24%1.31%2.39%2.01%2.49%4.31%3

21、.58%4.32%4.85%2.08%5.47%0.44%2018Q1电力及公用事业下行震荡上行0.47%0.31%0.58%0.45%0.39%0.15%0.65%0.44%0.81%0.94%0.88%0.61%2.11%4.66%0.15%2019Q2钢铁上行震荡上行0.08%0.13%0.16%0.12%0.09%0.21%0.28%0.34%0.79%0.92%0.61%0.84%0.31%0.92%0.06%2021Q31.06%0.76%1.12%0.94%1.36%0.91%0.55% 0.73% 0.78% 0.84%3.41%3.14%3.35%3.69%3.89%3.63

22、%3.08% 3.56% 3.22% 3.21% 2.72% 2.01% 2.03% 2.48% 3.15%2.89%2.78%1.76%3.25%0.18%2015Q32.63% 2.03% 2.70% 3.14% 3.56%2.53%3.88%3.10%6.07%1.43%2014Q1商贸零售下行下行1.38%1.02%1.58%1.39%0.65% 0.25% 0.20% 0.14% 0.12% 0.09% 0.14% 0.09% 消费者服务上行下行2.18%1.99% 1.13% 2.72% 3.24% 3.19% 3.55% 2.66% 2.32% 1.75% 1.40% 1.89%

23、家电上行震荡下行5.97%6.51% 4.06% 3.67% 3.72% 4.18% 3.70% 1.98% 1.41% 1.44% 1.36% 1.40% 纺织服装下行震荡下行0.26%0.13% 0.09% 0.10% 0.09% 0.13% 0.22% 0.26% 0.31% 0.26% 0.26% 0.22%2.60%0.09%2021Q43.55%0.45%2016Q28.18%1.30%2021Q31.60%0.09%2021Q1银行下行下行5.82%5.87%3.48%1.76%2.53%2.83%5.44% 4.32% 3.65% 3.23% 4.54%2.97%非银行金融下行

24、震荡下行6.17%4.61%2.14%1.37% 2.41% 2.79% 1.87% 0.44% 0.66% 0.71% 0.45% 0.32% 房地产下行震荡上行3.76%5.56%4.38%2.63%2.03% 1.18% 1.07% 0.53% 1.17% 1.35% 1.96% 1.44%综合金融下行震荡下行0.00%0.02%0.00% 0.00% 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00%交通运输上行上行2.30%1.94%1.28% 1.30% 2.14% 1.83% 1.43%1.00%1.17%1.46%1.59%2.05%

25、电子下行下行10.15%11.06%9.66% 12.10% 12.86% 11.43% 11.98% 13.84% 13.04%14.89%12.63%10.18%4.23%13.17%0.53%2021Q40.08%0.53%0.00%2020Q21.63%4.16%0.59%2015Q48.55%14.89%2.65%2019Q32.01%4.15%0.38%2018Q212.52%14.01%1.52%2.16%17.20%13.63%通信下行震荡上行1.91%2.35%2.84%1.86% 1.25% 0.46% 0.38% 0.47% 1.02% 1.49% 1.93%1.61%计

26、算机下行下行5.20%4.57%8.56%8.73% 5.50% 4.61% 3.57% 3.80% 4.35% 4.24% 3.26% 3.24% 传媒下行下行1.79%2.84%4.13%3.76% 2.88% 1.85% 1.57% 1.30% 0.98% 1.19% 0.97% 0.58%综合下行下行0.00%0.01%0.03%0.08% 0.00% 0.00% 0.00% 0.11% 0.22% 0.02% 0.00% 0.00% 图 6：2022Q2 加减仓幅度较大的中信二级行业从目前的观察来看，Q2 机构投资者对于高景气成长选择继续坚守，但内部分化现象已经相对突出，配臵机遇预计

27、会从原先的多产业链多环节收缩至少数产业链少数环节。进一步，我们对 Q2 机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：第一个特征是：Q2 机构投资者对于高景气赛道品种出现进一步较大幅度分化，机构对于新能源选择持续坚守，对于半导体、创新药、CXO 则明显减持，军工领域维持稳定。从2022Q2 的行情来看，原有的高景气品种表现呈现出明显分化的格局，以风光电、电动车为代表的新能源板块经历 4 月大幅下跌后迅速反转，而半导体、CXO 则涨幅相对靠后。对应到公募基金配臵， 光伏、新能源车产业链获得明显加仓，环比 Q1 提升幅度分别为 1.09pct/1.73pct；与此同时，消费型医疗服务持仓占

28、比上升 1.06pct。对于海外景气度回落的担忧，使得部分高景气度行业产生扰动， CXO/半导体/创新药持仓变动比例分别为- 1.39pct/-1.03pct/-0.35pct。对于新能源（车）产业，Q2 机构持有比例进一步提升至 12.52%，达到历史新高，光伏全产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，新能源车产业链呈现分化，上游锂资源、下游整车、部分中游电池材料均获得增配，锂电池则呈现出小幅减配。具体而言：目前，以电力设备及新能源的细分来看，加仓前三的细分分别为：太阳能（+1.23pct ）、输变电设备（+0.46pct）、储能（+0.21pct），减仓前三细分分别为：核电（-0.21pct）

29、、配电设备（- 0.13pct）、锂电池（-0.08pct）.对于医药行业产业链内部来看，疫后修复带动消费型医疗服务回暖，如爱尔眼科等获得较为明显的增仓，与海外融资情况关联度较为密切的创新药、CXO、医疗器械等方向则减持明显。具体而言：从目前医药三级行业来看，排序分别为：医疗服务（+0.19pct）中成药（+0.13pct）医药流通（+0.04pct）中药饮片（-0.02pct）医疗器械（-0.27pct）生物医药（-0.32pct）化学制剂（-0.41pct）化学原料药（-0.83pct）。图 7：当前主要高景气产业链机构配臵一览品种趋势图像2018Q12018Q22018Q32018Q42

30、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2次高端白酒震荡上行2.08%3.08%2.47%1.56%2.49% 2.82% 2.24% 2.05% 1.20% 1.67% 2.36%3.51% 2.78% 3.31%3.34% 3.18%2.60%3.90%CXO震荡下行0.28% 0.47% 0.75% 0.61% 0.80% 0.92% 2.10% 2.14% 2.26% 3.35% 3.00% 3.80% 4.77% 6.75% 8.58% 5.93% 6.66%5

31、.27%光伏震荡上行3.35% 1.73% 1.34% 2.63% 2.79% 3.15% 2.83% 2.34% 1.72% 3.09%5.18% 4.16% 2.88% 4.12%5.19% 5.11%5.35%6.44%半导体下行1.76% 1.26% 0.99% 0.68% 0.89% 0.75% 1.70% 2.79% 3.47% 4.67%4.70%4.25%4.00% 5.48% 5.25% 5.71% 5.57% 4.54%创新药下行2.84% 4.16% 3.76% 3.20% 4.04% 3.59% 4.35% 3.77% 5.23% 6.28%3.99%3.63%3.63

32、%2.05%1.27% 0.85%1.15%0.80%医疗服务上行0.48% 0.84% 1.09% 1.13% 1.33% 1.54% 1.53% 1.34% 1.28% 1.69% 1.96% 2.17% 1.61% 2.89% 2.17% 1.37% 1.23% 2.29%新能源车震荡上行3.95% 3.14% 2.39% 1.52% 1.41% 1.42% 1.18% 3.07% 3.53% 4.71% 4.62% 7.24% 5.67% 10.48% 12.23% 10.97% 10.79% 12.52%图 8：光伏、白酒、医疗服务等高景气赛道 Q2 得到增配图 9：半导体、创新药Q

33、2 被大幅减仓图 10：电力设备及新能源三级行业 Q2 环比增持情况图 11：医药三级行业 Q2 环比增持情况 值得关注的第二个特征是：Q2 机构投资者对疫后修复品种的关注度显著提升，白酒仓位提升明显，主要体现为市场对于防疫政策更为科学精准给予更多的期待。其中，白酒获得大幅度增持，持仓占比上升 3.38pct，食品饮料一级行业的持仓占比达到 17.20%，再度回到此前的历史高位。酒类、航空机场、旅游及休闲、酒店及餐饮均获得明显增持，增持幅度分别为 3.59pct/0.44pct/0.37pct/0.11pct，一级行业上体现为食品饮料/消费者服务/交通运输的公募增持幅度分别为 3.57pct/

34、0.48pct/0.46pct。图 12：2022Q2 疫后修复得到大幅增配图 13：Q2 稳增长产业链得到减配其中，我们关注到白酒仓位获得幅度较为明显的提升，内部结构来看，二线白酒加仓幅度更为明显。在疫后修复的配臵思路当中，白酒由于业绩确定性高，疫情后修复的方向明确获得公募基金的大幅增持。从内部结构上来看，二线业绩弹性较高的白酒企业获得增持幅度较高，其中五粮液/山西汾酒/贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒增持金额居前，分别获得公募基金增持 76.85/71.94/32.06/28.09/24.90 亿元，说明了整体的配臵思路仍是在寻找疫情后修复弹性较高，且能在经营环境相对困难的情况下维持稳健的二线

35、品种。图 14：白酒标的 2022Q2 增减持情况分析代码名称中信三级行业持有基金数持股总量(万股)季报持仓变动(万股)持股变动市值（亿元）持股占流通股比(%)持股总市值(亿元)持股市值占基金净值比(%)000858.SZ五粮液白酒32923759.923777.2376.856.12479.781.2297600809.SH山西汾酒白酒2399875.712127.5471.948.11320.760.8222600519.SH贵州茅台白酒8055100.77152.4932.064.061043.112.6736000568.SZ泸州老窖白酒33518992.941108.5328.091

36、2.97468.251.2002000596.SZ古井贡酒白酒694253.12993.9424.9010.41106.180.2722002304.SZ洋河股份白酒1049473.36831.0215.227.56173.500.4447600559.SH老白干酒白酒193774.78 3774.7810.834.2110.830.0278600702.SH舍得酒业白酒1062328.43354.717.367.0647.500.1217600779.SH水井坊白酒7252.62103.670.960.522.340.0060000860.SZ顺鑫农业白酒122.4519.940.050.0

37、30.060.0002002646.SZ天佑德酒白酒10.870.870.000.000.000.0000603369.SH今世缘白酒373622.28-136.81-0.702.8918.470.0473603589.SH口子窖白酒8320.58-196.99-1.150.531.880.0048600197.SH伊力特白酒368.37-566.12-1.700.140.210.0005000799.SZ酒鬼酒白酒422788.11-371.91-4.978.5851.810.1328603198.SH迎驾贡酒白酒221484.75-1261.96-8.221.869.670.0248，。值

38、得注意的第三个特征是，Q2 地产链呈现出进一步减仓，机构对于地产基本面担忧幅度并未缓解。Q2 针对房地产的放松政策仍有边际上的加码，大部分二三线城市完全取消了限购措施，但销售端仍然较为疲软，房地产企业的资金紧张情况并未得到根本性扭转。因此，在基本面担忧持续的背景之下，房地产、银行、建材、白色、建筑、家电等均呈现减持，减持幅度分别为-0.52pct/-1.57pct/-0.08pct/-0.15pct/-0.10pct。进一步围绕地产深入观察，在 Q1 的公募基金持仓占比分析当中，我们发现龙头央国企地产企业得到边际增持，机构仍然认可地产行业的供给侧逻辑，但从 Q2 的机构配臵行为来看，房地产龙头

39、国企遭到机构减持。图 15：当前主要房地产股机构配臵一览，大多均被减持代码名称持有基金数持有公司家数持股总量(万股)季报持仓变动(万股)持股占流通股比(%)持股总市值(万元)持股市值占基金净值比(%)持股市值占基金股票投资市值比(%)600048.SH保利发展1786070,924.56-13,542.025.931,238,342.820.31740.3575000002.SZ万科A1003436,196.982,970.673.72742,038.160.19020.2142600383.SH金地集团572524,017.00-11,436.575.32322,788.460.08270.

40、0932001979.SZ招商蛇口432013,506.45-8,379.621.75181,391.560.04650.0524002244.SZ滨江集团1595,734.444,597.772.1449,602.870.01270.0143601155.SH新城控股831,301.51-1,889.950.5833,097.440.00850.0096001914.SZ招商积余531,697.50169.632.5530,503.990.00780.0088600641.SH万业企业531,253.21-1,343.041.3124,437.520.00630.0071000069.SZ华

41、侨城A972,963.06-2,604.150.4219,230.240.00490.00562202.HK万科企业11749.06-125.830.3912,629.150.00320.0036600603.SH广汇物流431,631.161,631.161.3010,488.330.00270.0030000537.SZ广宇发展32650.15-673.280.358,445.490.00220.0024600325.SH华发股份66498.93313.320.243,776.930.00100.0011，。图 16：2022Q2 机构对地产链减配wind值得注意的第四个特征是，Q2 机构

42、投资者对于全球通胀的配臵主线正在削弱，煤炭出现减仓，仅石油石化仍然小幅增仓，而基础化工和有色金属增仓幅度较大主要是因为与新能源相关的品种。Q2 大宗商品仍然维持高位震荡的格局，在供需矛盾仍然偏紧张的背景下，布伦特原油价格持续维持在 100 美元/桶以上的高位，国内焦煤价格也维持高位，全球通胀仍在持续发酵过程当中。但从 Q2 机构投资者的配臵行为来看，煤炭/石油石化/有色金属的增减持比例分别为-0.19pct/+0.05pct/+0.53pct.图 17：2022Q2 煤炭行业被减配图 18：Q2 机构仍然减持部分中下游与成长行业值得注意的第五个特征是 2022 年 Q2 公募机构偏向于配臵大盘

43、。Q2 机构投资者偏向于增配大市值风格,对于小市值个股的持仓比例仍然倾向于下行。从市值的角度看，相较于 2022Q1，2022Q2 的机构仓位在大市值区间的分布有进一步提升。小市值方面，300 亿以下的重仓股仓位占比下降 1.80pct，配臵比例下降至 10.94%，300 亿-500 亿上升 0.48pct；中等市值方面，500-1000 亿下降 0.63pct，1000-2000 亿上升 0.92pct；大市值方面，2000亿以上重仓股仓位占比则由 2022Q1 的 41.41%进一步上升 1.03pcts，达到 42.45%。图 19：2022Q2 机构仓位在不同市值区间的分布情况win

44、d从行业角度来看，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q2 电力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、煤炭仓位所处历史分位水平高于 85%。同时，商贸零售、非银行金融、传媒、家电仓位则处于极低的历史分位水平。处于低位：建筑、银行、机械、电力及公用事业、纺织服装、计算机、房地产、综合、综合金融、传媒、商贸零售、家电、非银行金融、医药处于高位：电力设备及新能源、有色、钢铁、基础化工、国防和军工、煤炭、电子、石油化工、汽车处于均位附近：农林牧渔、通信、轻工制造、交通运输、建材、消费者服务图 20：2022Q2 中信一级行业配臵比例历史分位数浪潮激涌：2012-2017 年移动互联

45、网对于当前投资的启示浪潮激涌：基于产业浪潮视角下机构投资的 8 大启示面向 Q2 机构持仓行为，一个较为明显的现象在于公募投资群体对于高景气成长赛道继续选择坚守。对于新能源（车）产业链，Q2 机构持有比例进一步提升至 12.52%，达到历史新高，光伏全产业链大多均呈现加仓，储能大幅加仓，上游锂资源、下游整车、部分中游电池材料均获得增配。这一点与 2017 年集中持股蓝筹白马与 2020 年茅指数的集中配臵存在明显差异。对于这种坚守增配，我们认为有三种可能解释的方法：1、基于景气投资的视角；2、基于资金交易的视角；3、基于产业浪潮的视角。从我们的角度来看，当前机构投资者对于新能源（车）的坚守增配

46、不能用资金交易的角度简单解释，确实与景气投资相关，但并不是单纯的景气投资，核心是基于本轮以“新能源（车）”为核心的大产业浪潮。2020 年新能源（车）产业浪潮启动，机构开启对新能源（车）板块持仓大幅提升，目前机构持仓扩散到产业链更多优质的细分环节中，例如储能。2020 年 9 月 2 日，我国在联合国大会上首次提出碳达峰碳中和的“3060”目标，随后在 2021 年的政府工作报告中提及 “大力发展新能源”，新能源板块政策于 2020-2021 年密集投放。新能源产业浪潮确定性在市场中不断验证，2020 年来新能源汽车渗透率快速上升，从 2020 年初不及 5%提升至 2022 年 6 月 25

47、%左右水平；光伏、风电装机于 2020 年底开始放量，电化学储能渗透率于近两年快速提升。市场表现来看，电新板块开启波澜壮阔行情，2020/2021 年分别上涨 88.34%/42.36%，机构对电新一级行业的持仓比例从 2019Q4 的 4.62%上升到 2022Q2 的15.61%，目前正处于历史最高位水平。同时，机构对新能源产业链中延伸出的细分方向有所增持，如上游锂矿、光伏副产业链的光伏设备、新能源车上游的化工品以及储能等。图 21：2022Q2 新能源产业链整体与多个环节获增持/超配图 22：2020 年来新能源汽车渗透率上升图 23：新能源产业链持仓情况（渗透率右轴）windCNESA

48、图 24：2020Q1-2022Q2 电新的基金持股集中度图 25：新能源产业链部分延伸细分方向持仓比例windwind必须清楚地意识到景气的本质是供需缺口，景气投资的本质是基于较高估值容忍度下的动态 GARP 策略。产业浪潮更多是基于产业生态的思考，形成以产业生命周期、行业竞争格局、产业全球全球竞争力为核心的产业赛道认知和评估体系。因此，如何认知在产业浪潮下机构配臵特征、规律和节奏成为当前摆在新能源（车）产业链面前最关键的问题。在此，我们以 2012-2017 年我国开启移动互联网浪潮为参考样本，对投资者行为进行复盘，我们得到以下八大启示：1、 产业浪潮最明确的表现是产品和技术的不断更新迭代

49、，核心指标是新产品渗透率，反映在上市公司层面，最为显著的特征就是业绩持续超预期。例如，智能手机渗透率 11年开始由 10%上升至 15 年末的 80%以上，呈现大批上市企业业绩持续超预期。2、 在产业浪潮过程中，机构配臵路径往往遵循产业发展的内生规律，例如从上游到下游，从硬件到软件，从主业到配套等。在产品和技术不断更新迭代过程中，产业生态的不 断丰富与完善提供更多的配臵标的。在产业浪潮并未结束且上市公司盈利较为确定的 环境中，产业容量空间越大，可延展性越强，机构对于产业的配臵惯性较强，产业链 发展重心或盈利贡献倾斜延伸到什么领域，机构配臵就增配哪些领域。3、 在产业浪潮过程中，在渗透率快速上升

50、的过程中，机构对于相关产业集中持股初步形成，持仓方向为渗透率（一阶加速）快速上升阶段直接受益板块和龙头企业；在渗透率（二阶放缓）位于较高水平时，持仓向纵深扩散，向产业链中的其他板块和参与产业链的中小公司转移（往往此时中小公司的投资收益会明显超越龙头的投资收益），这会使得机构持股集中度会逐渐降低，如 2012-2017 年智能手机-移动互联网浪潮中自机构对个股持仓集中度下降 50%左右。4、 在产业浪潮过程中，机构持股仓位呈现螺旋式上升趋势，以 2012-2017 年过程中机构对于移动互联网相关领域的持仓占比最高值达到 35%左右，期间会出现阶段性减持，减持仓位比例约 10%-20%（例如，某领

51、域持有仓位比重 20%，减持约 2pct-4pct），往往是由于宏观环境或市场风格切换导致。在产业浪潮与企业盈利确定的情况下，短期扰动结束后（约持续 1 个季度左右）机构会再度选择加仓。5、 在产业浪潮过程中，相关板块的行情演绎伴随渗透率提升大致呈现出估值提升（渗透率在 5%-15%时）戴维斯双击到杀估值戴维斯双杀（渗透率超过 60%时）的过程，这点在以制造业为代表产业发展过程中尤为明显。值得注意的是由于网络效应和产业全球竞争力的存在，渗透率处于较高水平时并不一定意味着会有杀估值的过程，更为重要是观察企业核心投入产出比的变化。6、 在产业浪潮过程中，业绩增速爆发阶段是最佳投资期，但这段时间投资

52、收益多为估值 驱动。错过了业绩高速增长阶段，投资收益会大打折扣。即便后期业绩增速回落后处 于较高水平，估值均会显著回落（例如产能过剩的忧虑以及远期业绩不确定性增强），这个在以制造业为代表的产业发展过程中尤为明显。可以看到 2016-2017 年移动互联 网的产业浪潮仍在持续，主产业链业绩增速中枢持续下降，估值出现迅速下滑。7、 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配臵理论过程遵循从少数行业少数环节（渗透率快速提升直接受益的部门）多数行业多数环节（当产业生态处于蓬勃发展期时，不断向细分环节扩散）少数行业少数环节（通过技术进步和产品迭代还能实现业绩增长的领域）。从实际评估来看，如果后续的技术创新

53、和产品迭代不能带来进一步业绩增长，而是边际成本上升或者陷入价格战，很有可能在多数行业多数环节演绎完结束后，投资过程就会出现“盛极而衰”的剧烈转变。2016-2017 年处于移动互联网浪潮后期，公募基金开启大幅减配，仅保留消费电子中盈利增速维持在 30%左右的群体。8、 在产业浪潮过程中，机构对于产业链的持仓配臵最终会因为产业链整体业绩，尤其是龙头公司利润增速下滑或者不及预期结束。虽然可以用渗透率进行解释这一过程，但从产业角度观察，本质上是因为技术迭代和产品创新会因为路径依赖而遇到瓶颈，表现为过程中企业生产研发过程中边际成本开始大于边际收益。根据我们的跟踪观察， 2012-2015 年移动互联网

54、产业浪潮中的“宠儿”多数在估值泡沫破裂后很难东山再起2012-2017 年移动互联网浪潮与机构投资行为深度复盘2012 年开始智能手机渗透率快速上升，行业中出现不断的技术迭代和产品迭代，产业新业态产生 2013 年起的互联网产业浪潮开启中国以 TM T 行业为核心的产业浪潮。2012-2013年手机新机型上市数量爆发式增长，在 2012 年 4 月、2013 年 7 月等月份曾一度超过 400款。与此同时，2011 年来智能手机渗透率跳跃式上升，从 2011 年年初的 20%左右水平上升至 2013 年年初的 79%，并在 2014 年年初达到 90%，并保持稳定高渗透率。按照智能手机渗透率推

55、测，2012-2013 年智能手机出货量增长迅速。其中，2012-2014 年 3G 手机渗透率翻倍，2014 年 4G 手机渗透率快速上升，并在 2015 年成为市场主流，达到当时产业浪潮的高峰，随后到 2017 年底 2018 年初智能手机销量开始下行。图 26：2012-2013 年新上市手机数量达到小高潮图 27：2013 年来智能手机渗透率跳跃式上升并保持稳定从投资逻辑的角度来看，2012-2015 年是投资移动互联网浪潮的主升浪，体现为业绩爆发持续性，也就是业绩持续超预期；行情不断扩散，也就是随着产业浪潮，从一个行业向相关行业扩散，除了龙头公司，同时也涌现出大量可以配臵的中小公司，

56、2016-2017 年投资机会开始由多产业链多环节向少数产业链明显收缩。我们将智能手机-互联网产业浪潮与几轮半导体周期对比，在业绩爆发可持续性的角度来看，半导体周期和半导体盈利上行持续时间均在 4-7 个季度之间；而 2012-2015 年 TMT 行业产业浪潮爆发时盈利高增长持续时间超过 10 个季度，其中消费电子板块盈利率先实现大幅上行。扩散性方面，半导体周期中几乎仅半导体二级行业出现超额行情。在 2012-2015 年移动浪潮中，相关一级行业出现指数行情上涨。从 2012 年电子行业的行情率先启动开始，电子、通信、计算机、传媒等行业 2013 年初至 2015 年底涨幅分别达到 192.

57、68%/230.31%/378.09%/332.22%，相对上证 指数 55.43%的涨幅具有显著超额收益。期间，相关领域中小公司涨跌幅明显大于龙头公司。图 28：近三轮半导体周期持续时间约 4-6 个季度(%)图 29：半导体板块净利润高增速持续约 4-7 个季度之间 图 30：2013-2017 年智能手机产业浪潮中，TMT 板块净利润增速持续爆发wind图 31：2013-2017 年 TMT 板块整体跑赢大盘，行情出现明显的板块扩散现象wind图 32：移动互联网浪潮下代表企业经历了两轮估值抬升过程wind从仓位配臵视角来看，2012-2015 年公募基金集中配臵 TMT 板块共出现三

58、个明显的阶段，从初期围绕电子硬件板块（消费电子）扩散到 TMT 整体板块（软件板块），机构主线随着渗透率上升从龙头公司转向参与产业浪潮中小型公司。第一阶段：2012Q2-2012Q4，智能手机渗透率快速上升的阶段，机构配臵围绕在电子硬件板块（消费电子）和相关领域龙头公司。该阶段智能手机和 3G 手机渗透率迅速上升达到 80%水平，与智能手机最为相关的硬件电子行业指数行情进入震荡上行阶段，但超额收益并不明显，且行业净利润增速并未明显好转。此时，机构小幅增持电子行业（消费电子板块），电子和 TMT 行业 2012Q4 较 2012Q1 增持幅度分别为 2.26 pcts /1.12 pcts，该阶

59、段机构配臵的主线在于渗透率快速上升的基本面预期逻辑。第二阶段：2013Q1-Q4，智能手机渗透率处于较高水平时，机构配臵依然围绕电子板块，参与产业浪潮的中小型公司加仓明显，同时出现向产业浪潮中的后续板块（计算机、传媒等软件板块）扩散。该阶段智能手机渗透率处于 60%以上的较高水平，产业趋势已基本确定并得到市场认可，且智能手机的产业趋势进一步演绎成了移动互联网的产业浪潮。盈利层面上，TMT 行业净利润增速回归正区间且处于高位，电子/通信/计算机/传媒行业 2013 年底净利润同比增长 67.44%/22.67%/20.76%/102.46%。行情方面，TMT 行业均迎来爆发，电子/通信/计算机/

60、传媒行业涨幅分别为 43.62%/69.83%/106.04%/35.20%。该阶段电子行业仍然是机构加仓的重点方向，但持仓行业分布上已出现一定的扩散效应，通信与计算机行业的持仓比例也显著上升，2013Q4 电子/通信/计算机/传媒/TMT 合计仓位较 2012Q4 分别变动 5.37pcts/-0.32 pcts /4.8 pcts /3.99 pcts /0.07 pcts /13.87 pcts，该阶段 TMT 合计持仓比例上升斜率最陡峭。第三阶段：2014Q1-2015Q4，智能手机渗透率处于最高水平时，机构配臵围绕产业浪潮中的后续板块（计算机、传媒等软件板块）。该阶段智能手机渗透率达