关注产业债扩容带来投资机会

1、产业债供给受政策支持15 年以来产业债发行占比明显下降自 05 年银行间市场推出短融以来，中国信用债市场在过去十几年间得到了较大的发展。信用债的三大品种中，城投债、产业债、地产债的年度发行总额从 10 年底至 21 年底分别提升了 25.5、3.8、49.3 倍。伴随着发行政策和信用环境的变化，信用债供给在结构和规模上也呈现出一定的变化。在过去 10 年间，产业债发行占比呈现出一路下行的趋势，这当中共有三次事件对产业债发行产生了较为明显的冲击。第一次冲击来自于 2015 年公司债扩容。2015 年信用债发行总额较上一年提升 39%。2015年初证监会发布公司债券发行与交易管理办法，公司债的发行

2、门槛得到大幅降低，将发行主体由原来的上市公司扩大到所有公司制法人，并建立非公开发行制度，公开发行的流程也得到了简化。虽然公司债新规第六十九条规定“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”，但后来以公司债形式发行的城投债数量还是快速增长。地产债也在本次公司债扩容中获益较多，2015 全年地产债发行额是上一年的 6.6 倍。公司债新规后，尽管产业债发行规模也有所上升，但伴随着城投债和地产债的大幅扩张，产业债发行占比明显下降，自 2015 年的 70%下降到 2016 年的 63%。第二次冲击来自于 2018-2019 年的民企违约潮。2018 年随着金融去杠杆和融资收缩，弱资质民企的经营和财

3、务指标迅速恶化，据 Wind 统计，全年共 131 只产业债发生违约，其中 109 只为民企，民企债的信用利差普遍上行，市场将更多目光转向地产和城投，产业债发行占比从 2018 年的 63%下滑到 2019 年的 59%。民企违约潮使得产业债自身的发行结构也发生了明显变化，市场对国企产业债的偏好更加显著，2018 年民企产业债发行总额为 6310亿，国企产业债为 38778 亿，2019 年二者的差距进一步加大，民企产业债发行总额为 4820亿，国企产业债为 49276 亿。第三次冲击来自于 2020 年底发生的永煤事件。2020 年 11 月 10 日，永城煤电控股集团有限公司因未能按期兑付

4、“20 永煤 SCP003”到期应付本息，构成实质违约，引起市场较大波动，也引发了投资人对弱资质国企逃废债的担忧。国企产业债和民企产业债在本次事件后受到的冲击均较为严重，产业债发行占比由 2020 年的 55%下降到 2021 年的 49%。图表1： 产业债、城投债、地产债的年度发行总额图表2： 国企产业债和民企产业债的年度发行总额（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000产业城投房地产产业占比90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010

5、,0000产业民企产业国企产业民企占比24%21%18%15%12%9%6%3%0%20102012201420162018202020222010201220142016201820202022注：2022 年数据截至 2 月 28 日。资料来源：Wind，注：2022 年数据截至 2 月 28 日。资料来源：Wind，政策支持下，未来产业债供给占比或继续提升中国的经济发展动能正在发生改变，地产、城投模式正在退出，新动能逐渐培育。反映在债券市场上，城投债、地产债融资受到一定限制，而产业债供给逐渐获得政策支持，今后产业债供给占比或有所提升。过去，中国依靠城投、地产拉动投资的模式，促进了我国基础

6、设施等的完善，带动经济快速发展，但发展过程中也产生了一定的问题，其中债务问题尤为突出。2021 年之前，经历了其他行业违约潮后，产业债融资逐步缩减，越来越多的资金拥挤在城投、地产，这一方面助长了房企、城投的过度融资，另一方面也积累了较大的债务风险。随着 2021 年下半年以来地产政策全方位收紧影响，2021 年部分“高杠杆+快周转”民营房企现金流压力骤增，引发了债务风险。此外，城投融资政策从 2020 年下半年也逐步收紧，“红橙黄绿”分档、“15 号文”限制流贷等政策的推出也限制了城投企业融资的进一步扩张。目前，中国经济正转向高质量发展阶段，驱动经济增长的底层动能逐渐由要素投入驱动转向技术创新

7、驱动，新能源、智能制造、数字经济、自动化、绿色经济、生物医药等新兴产业是重点培育的领域。2021 年以来，国家出台多项政策鼓励和支持新经济发展，碳中和、数字经济、专精特新等是政策中频繁出现的关键词。同时，监管也出台各项政策支持新经济产业发债融资，如 2021 年 2 月交易商协会推出碳中和债，同年 3 月沪深交易所推出科技创新债、交易商协会推出高成长债等。2022 年以来产业债供给占比有所提升，与政策支持、产业债基本面好转、市场情绪修复等均有关系。从政策层面，今年为了应对经济下行的压力，宽货币先行，流动性改善的背景下信用债供给整体增加；而城投、地产融资 2021 年以来整体偏紧，对产业债融资支

8、持增加。2021 年以来经济有所修复，产业债发债大户中上游企业盈利改善明显，自由现金流改善，偿债能力提升，这也带动了市场情绪的修复。图表3： 2021 年以来，国家各部门出台多项政策支持新经济发展时间部门文件/会议主要内容2021/2/3财政部关于支持“专精特新”中小 通过中央财政资金引导，促进上下联动，将培优中小企业与做强产业相结合，加快培育一批企业高质量发展的通知专注于细分市场、聚焦主业、创新能力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业，推动提升专精特新“小巨人”企业数量和质量。2021/3/11全国人民代表大会国民经济和社会发展第十 制造业强国战略重点是加强上游基础产业、绿色化上游材料产业、

9、突出中游高端设备行业。四个五年规划和 2035 年远景目标纲要战略性新型产业 GDP 占比的要求至 17%以上，“数字经济核心产业 GDP 占比”首次纳入规划目标，重点是云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实等七大领域。加快发展非化石能源，大力提升风电、光伏发电规模，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型。2021/7/2工信部关于加快培育发展制造业优 健全梯度培育工作机制，引导“专精特新”中小企业成长为国内市场领先的“小巨人”企业，质企业的指导意见聚焦重点行业和领域引导“小巨人”等各类企业成长为国际市场领先的单项冠军企业，引导大企业集团发展成为具有生态主导力

10、、国际竞争力的领航企业。2021/9/29工信部物联网新型基础设施建设 聚焦感知、传输、处理、存储、安全等重点环节，加快关键核心技术攻关，提升技术的有效三年行动计划（20212023年）2021/10/24国务院中共中央 国务院关于完整供给；聚焦发展基础好、转型意愿强的重点行业和地区，加快物联网新型基础设施部署，提高物联网应用水平。推动产业结构优化升级，加快推进农业绿色发展，促进农业固碳增效，制定能源、钢铁、有准确全面贯彻新发展理念做 色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域碳达峰实施方案。大力发展绿色低碳产好碳达峰碳中和工作的意见 业，加快发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、

11、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。2021/10/26国务院2030 年前碳达峰行动方案 将碳达峰贯穿于经济社会发展全过程和各方面，重点实施能源绿色低碳转型行动、节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动、城乡建设碳达峰行动、交通运输绿色低碳行动、循环经济助力降碳行动、绿色低碳科技创新行动、碳汇能力巩固提升行动、绿色低碳全民行动、各地区梯次有序碳达峰行动等“碳达峰十大行动”。2021/11/30工信部“十四五”大数据产业发展规划关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见银保监会2021/12/42021/11/30工信部“十四五”信息化和工业化深度融合发展规

12、划完善基础设施，全面部署新一代通信网络基础设施，加大 5G 网络和千兆光网建设力度。结合行业数字化转型和城市智能化发展，加快工业互联网、车联网、智能管网、智能电网等布局，促进全域数据高效采集和传输。培育壮大企业主体，鼓励中小企业“专精特新”发展，不断提升创新能力和专业化水平。引导龙头企业为中小企业提供数据、算法、算力等资源，推动大中小企业融通发展和产业链上下游协同创新。推动商业银行科技金融服务提质增效。要积极支持高新技术企业、“专精特新”中小企业等创新发展，保持高技术制造业中长期贷款合理增长，加大科技型中小企业知识产权质押融资、信用贷款、首贷和续贷投放力度，进一步强化绿色技术企业、农业科技企业

13、服务。加快推进原材料、装备制造、消费品、电子信息、绿色制造、安全生产等行业的数字化转型升级。培育生态聚合型平台企业。打造示范引领型骨干企业、壮大“专精特新”中小企业。2021/12/8中共中央政治局中央经济工作会议提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。加快形成内外联通、安全高效的物流网络。加快数字化改造，促进传统产业升级。2021/12/28工信部“十四五”智能制造发展规划2022/1/12国务院“十四五”数字经济发展规划资料来源：中国政府网，推动数字孪生、人工智能、5G、大数据、区块链、虚拟现实（VR）/增强现实（AR）/混合现实（MR）等新技术

14、在制造环节的深度应用。支持专精特新“小巨人”企业发挥示范引领作用，开展装备联网、关键工序数控化、业务系统云化等改造，推动中小企业工艺流程优化、技术装备升级。加快建设信息网络基础设施，协同推进千兆光纤网络和 5G 网络基础设施建设，推动 5G 商用部署和规模应用。推进云网协同和算网融合发展，面向政务服务、智慧城市、智能制造、自动驾驶、语言智能等重点新兴领域，提供体系化的人工智能服务。全面深化重点产业数字化转型，加快培育一批“专精特新”中小企业和制造业单项冠军企业。新兴产业发债获政策支持，“科创债”和“高成长债”连续推出。2021 年 3 月起，沪深交易所相继发布公告，上海科创投集团、中关村发展集

15、团等 7 家头部创投机构公开发行科技创新债券（以下简称“科创债”），以支持科技创新领域企业高质量发展。科创债是在沪深交易所创新创业公司债券框架下，聚焦科技创新、瞄准科技前沿领域而推出的创新债券品种，募集资金将通过直接投资或设立、增资于创业投资基金等方式，投资种子期、初创期、成长期的创新创业企业股权，重点支持高端装备制造、生物技术、新材料、新能源、信息科技等科技创新领域企业。在交易所推出“科创债”之余，交易商协会也在 3 月份同步推出高成长型债务融资工具（以下简称“高成长债”）。2021 年 3 月 18 日，“21 科伦 SCP002(高成长债) ”在银行间债券市场顺利发行，发行总额 5 亿元

16、，票面年利率 4.49%，这是全国首单高成长性企业债务融资工具。高成长型债务融资工具的发行人主要为具备科技创新能力、拥有核心技术、市场竞争优势突出、具有良好发展前景的处于高成长期的创新型企业。2021 年发行的“科创债”和“高成长债”中共有产业债 32 只，发行总额 259 亿元；主体评级上以 AAA 为主，国企 AAA 产业债和民企 AAA 产业债分别发行了 82 亿元和 111 亿元；32 只债券中有 10 家为上市公司发债，总计发行 85 亿，以“高成长债”为主，发行期限较短。图表4： 2021 年“科创债”和“高成长债”发行总额（亿元）债券发行总额11182391746AAAA+国企A

17、AAAAAA+民企AAA120100806040200资料来源：Wind，2021 年以来有较多的新经济行业上市公司首发产业债。根据我们统计，2021 年以来共有23 家上市公司首发产业债，发行总额 152 亿元。有别于传统的地产、基建、交运等发债大户，这些首次发债的上市公司多分布于新经济行业，例如环保、新能源、电子、通信、物流、消费等，显示在政策支持下综合实力较强的新经济行业上市公司也开始向债券市场拓展。以被动元件领域龙头风华高科为例，风华高科是国内被动元件领域规模最大、产品系列生产配套最齐全、具备较强国际竞争力的电子元件企业，此前从未在债券市场融资，2021年发行了一只超短融，发行金额 1

18、0 亿元，主体评级为 AA+，票面为 2.85%，与同期同期限国开利差为 109BP。未来随着各项支持政策进一步推出，在债券市场融资的新经济行业上市公司有望进一步增加，带动产业债供给占比提升。图表5： 新增上市公司发债情况发行总额股票代码股票简称行业债券代码企业性质主体评级债券类型发行票面%发行期限（亿元）000155.SZ川能动力新能源发电业者102100678.IB国企AA中票5.0033600095.SH 湘财股份投资银行业与经纪业178997.SH民企AA+私募债6.302+1+23000070.SZ特发信息通信设备149427.SZ国企AA公司债4.303+21300236.SZ上海

19、新阳特种化工102101102.IB民企AA中票3.801.013713360.HK远东宏信特殊金融服务102101271.IB民企AAA中票3.98251543.HK中盈盛达融资担保特殊金融服务149411.SZ民企AA公司债4.603+23300999.SZ金龙鱼食品加工与肉类102103114.IB民企AAA中票3.1435600617.SH 国新能源燃气197666.SH国企私募债4.501+15600258.SH 首旅酒店酒店、度假村与豪华游轮012100147.IB国企AAA超短融2.9060D41599.HK城建设计建筑与工程012101646.IB国企AA+超短融3.25180

20、D3600984.SH 建设机械建筑机械与重型卡车178995.SH国企AA+私募债4.983+25601827.SH 三峰环境环境与设施服务132100164.IB国企AAA中票3.013100257.HK光大环境环境与设施服务102101077.IB国企AAA中票3.60320600475.SH 华光环能环境与设施服务102101654.IB国企AA+中票3.583+2100807.HK上海实业环境环境与设施服务175845.SH民企AAA公司债3.893+215600233.SH 圆通速递航空货运与物流102101797.IB民企AA+中票3.3825603056.SH 德邦股份航空货运

21、与物流012103870.IB民企AA+超短融3.10179D3300091.SZ金通灵工业机械133055.SZ国企私募债5.00365D1600183.SH 生益科技电子元件102100710.IB民企AA+中票4.5033000636.SZ风华高科电子元件012101693.IB国企AA+超短融2.8558D10688009.SH 中国通号电气部件与设备102103265.IB国企AAA中票3.323+N28001896.SZ豫能控股电力012103088.IB国企AA+超短融2.87150D5688126.SH 沪硅产业-U半导体产品102102271.IB民企AA+中票3.5835注

22、：统计 2021 年之前从未发过债的上市公司 2021 年首次发债情况Wind新兴产业债择券框架与传统产业债有何不同在我国经济转型的过程中，更多新兴产业发债主体进入债券市场，要挖掘相关的投资机会，这些新兴产业主体有何特征、信用分析和传统产业债有何不同就成为产业债研究新的关注点。本文我们根据传统信用债分析框架加以扩展，并着重分析新兴产业债的特点和研究侧重点，为投资者提供一个思路参考。新兴产业多处于高速成长期，信用分析中更多关注发债主体的业务竞争力。本文所指的新兴产业包括新能源、智能制造、数字经济、绿色经济、生物医药等政策重点培育的领域，这些新兴产业有别于传统的煤炭、钢铁等成熟期产业，其核心业务动

23、能来源于技术研发与创新。相比于传统产业，新兴产业往往规模较小、增速较高、市场格局更加波动，因而需要对企业在行业发展中的竞争力和护城河进行更深入的研究和判断。此外，新兴产业上市公司在股东背景、公司治理、盈利能力、融资结构、偿债能力指标方面也与传统产业存在差异，我们将从管理、业务、财务三类视角一一展开。图表6： 新兴产业公司择券框架管理视角：民企较多，更多关注企业治理而非股东背景在传统信用债分析框架中，企业股东背景方面，通常认为央企国企民企无实控人。传统产业债发债行业主要有煤炭、钢铁、交运、电力等，普遍以国有大型集团为主。在这些领域里，央企国企优势明显，主要是行业大多属于成熟期行业，产品差异性较低

24、，竞争以资源、规模优势取胜，央企国企在这方面具有明显优势。此外，由于这些发债主体贡献了较多的就业、税收等，也更易获得政府的资源倾斜等。特别是在融资方面，央企国企融资成本明显低于民企。此外，相比于无实控人的企业，有实控人的企业战略上往往更具协同性、经营更加稳健、对恶意收购有更强的抵抗力，但也要关注实控人行为，以免其出现侵占企业利益的行为。另外由于传统发债主体以集团公司为主，对核心上市子公司的控制权、“母弱子强”等风险也是关注点。新兴产业民企较多，国企优势不明显，且上市公司股权集中度较低，对公司治理水平要求较高。以电子产业为例，根据统计，截止 2022 年初，电子产业上市公司中央企占比 5.1%、

25、地方国企占比 9.6%，远低于煤炭及钢铁行业 20.8%的央企占比、67.5%的地方国企占比；电子产业上市公司中 77.9%为民营、公众企业。传统企业信用分析看重股东背景，通常认为央企信用好于地方国企、地方国企信用好于民企。而新兴产业中民企比例显著高于传统产业，主要还是因为这些产业细分领域较多、市场参与者更多，且行业属于技术驱动型。对新兴经济公司来说，除大中型国企具有一定资金优势外，单纯企业属性的差异对公司竞争力的影响较小。此外，新兴产业公司股权集中度相对传统发债集团较低，如半导体等新兴产业前期面临巨额投资、且风险较大，往往进行多轮股权融资，也使得股权比例不断稀释、甚至出现无实控人的现象。除了

26、容易被恶意收购外，股权结构松散也会给公司日常决策带来不便，对公司治理水平要求更高。公司治理方面，参考民企违约潮经验，需谨慎看待新兴产业的多元化扩张、关注新兴产业公司的商誉、无形资产估值合理性等。公司治理方面，除了一般的股东大会、董事会设置是否符合规定，投资决策流程、风险监管流程设计是否合理、是否落地外。还需考虑到新兴产业的发展特征，如新兴产业的成长多为技术驱动型而非资源驱动型，公司对人才的激励机制、发展投资规划等也是重点。除内生增长外，外延式增长也是公司获取优势资源、拓展上下游的重要方式。需要重点关注收购获得的主要内容：如是研发专利，需评估其专利的领先性、前瞻性、经济性；如是设备等固定资产，需

27、关注其与原有业务设备的技能迁移性、场景适配性、业务协同性。警惕不产生协同效应的多元化发展，过高溢价的收并购、以及商誉的合理性等。此外，还需要警惕财务造假、资产侵占、违规担保、大股东借款等，持续关注公司舆情。图表7： 煤钢发债主体与电子上市公司股权背景对比1.3%7.4%10.4%77.9%67.5%9.6%20.8%5.1%传统产业股东背景分布电子产业股东背景分布外企民营、公众及其他企业地方国企央企0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%注：1、新兴产业以中信电子行业上市公司为例，传统产业以煤炭、钢铁行业集团公司为例；2、统计截止时间为 2022 年 2 月 28日Wind，

28、业务视角：行业层面关注发展前景与政策力度，公司层面关注竞争优势业务视角下，既要从行业层面自上而下挑选赛道、也要从公司层面自下而上进行择券。在行业内层面需重点关注行业发展前景趋势及政策支持力度等，在公司层面需重点关注公司的竞争优势等。行业层面上，关注政策支持力度、行业发展趋势和成长速度，以及细分赛道变化等。在政策端，新兴产业往往受到政策的保护与支持，如新能源行业的补贴政策、动力电池行业的白名单政策，有着政策护航的产业往往发展速度更快。但在具体的执行中，政策落地的力度和速度有时会不及预期，需要关注政策的具体执行细节，识别其对产业内公司的现金流的影响情况。此外，随着下游客户需求侧转换、上游供给端新技

29、术的产业化落地，叠加产业内部的研发创新，新兴产业内部的结构性分化不断重演，例如动力电池行业的三元锂电和磷酸铁锂、隔膜行业的湿法与干法等。自上而下的挑选赛道，既要看待总体层面的成长速度，也要注重通过技术路线演变路径、需求变迁判断行业未来趋势，在结构内挑选最具前景的细分赛道。公司层面上，关注核心竞争力、市占率、成长速度等。在新兴产业高速发展的大背景下，公司经营也如逆水行舟，不进则退。一家无法持续创新、无法提升产品质量、无法铺开产品覆盖广度或深度的公司，不仅无法创造业务增量，其存量业务也存在被高速成长竞争对手侵蚀的风险。怎样的公司才能持续领跑行业，我们认为可以关注以下几方面：1）市场话语权；2）领先

30、的技术优势和持续的研发投入；3）经验丰富的管理和完善的内部激励等。其中，市场话语权可能来自于资金优势、先发优势、技术优势、规模优势等，可关注公司市占率。如半导体、新能源等新兴产业发展前期面临巨额投资，具有资本优势、领先完成投资、占领市场、稳定大批量出货的公司可以提前在竞争蓝海期完成对优质利润的收割，当竞争激烈后也可通过大规模出货压低折旧摊销成本，从而确保产品的成本优势等。因此，市占率较高的公司综合实力往往更强。此外，领先的技术优势可以带动公司在现有业务上的稳步发展，持续的研发投入保证公司未来紧跟甚至引领市场趋势。统计证明，持续高研发的新兴产业公司往往具备更高的成长速度。新兴产业的技术变革比传统

31、行业更为快速，管理层经验和内部激励机制同样是新兴产业公司业务竞争力的重要来源。图表8： 2012 年起持续高研发投入的公司拥有较高的营收增长率2017-2020三年营收复合增长率研发占比持续处于当年前50%的企业其他企业%0510152025注：1、新兴产业以中信电子、中信电力设备新能源行业上市公司为例；2、研发投入占比=当年披露的费用化与资本化研发投入/当年营业收入，研发占比持续处于当年前 50%企业从 2012 年开始统计Wind，财务视角：盈利要求适当放宽，额外关注股权融资通道对于快速成长的新兴产业，盈利要求可放宽，更多关注趋势和现金回款情况。公司盈利是持续发展的基础，也是内生偿债能力的

32、核心因素，可以关注毛利率、净利率、净资本收益率（ROE）等指标。相较于传统行业，新兴产业大多以幼童型与明星型业务为主，高速增长是主要特征，但盈利能力不一定很强，且由于快速增长仍需加大投资，自由现金流也往往为负。不过新兴行业主体短期内牺牲净利率等拓展市占率等具有一定商业合理性，不必一票否决，可以综合行业发展阶段、市场增速、企业市占率变化情况看待，关注企业盈利处于行业分位数水平，以及企业盈利能力、经营回款的改善趋势。图表9： 新兴企业通常以幼童型与明星型业务为主，牺牲盈利维持增长、持续投资扩大市占率具有商业合理性资料来源：波士顿咨询，除传统债权融资外，新兴产业要更多关注股权融资的情况。由于传统发债

33、大户以成熟期、重资产产业为主，其业务周期性较强、增长空间较有限，长期投资回报率较低，因而其负债率普遍较高，以债权融资为主。而新兴产业发展空间较大，但投资风险也较大，更多采用股权融资，包括上市前的天使轮、VC 轮、PE 轮、Pre-IPO 轮融资，IPO 轮融资，以及上市后的再融资等。如果在融资轮次中有知名投资人以及大型产业基金的参与等，侧面反映了市场对于公司前景的看好。在具体的债权品种上，可关注银行借款、债券、非标的存量规模及占比，评估其对公司现金流的影响。一般而言，银行贷款和债券融资的成本较低、期限灵活；非标融资灵活多变但成本较高，多用于企业资金缺口的调节剂，对非标依赖度较高的企业融资能力一

34、般较弱，需谨慎看待。此外，债权融资的期限结构同样需要关注，例如短期负债和长期负债各自的占比，尤其关注负债期限和公司资产经营周期的匹配度。对于上市公司而言，还需警惕其股权质押风险。过高的股权质押比例既反映了公司融资的压力也增加了股价下跌时平仓的风险。偿债能力方面除了传统偿债指标外，还需关注公司股权融资通道是否通畅。短期偿债能力的经典指标有流动比率、速动比率、现金比率，长期偿债能力的指标可选用 EBITDA 利息保障倍数、总债务/EBITDA 等。此外也可关注公司的潜在偿债能力，比如未使用银行授信情况等。新兴产业通常以市场增速高的幼童型产品、明显型产品为主，往往需要大量持续的现金流投入，因此需要结

35、合公司经营现金流、投资现金流、融资现金流的具体情况去判断公司的偿债能力。股权融资方面，可以关注行业整体上市、定增等股权融资的速度和数量，以及监管政策的政策指引、窗口指导等，也可以关注行业股价的相对走势一定程度上反应市场对该板块的认可程度；个体方面，A 股和港股等多市场上市的主体，也会拥有更广更灵活的股权和债权融资渠道，并关注公司正在推进的股权融资进展等。关注产业债扩容带来的机会宽信用利好景气修复，关注产业债扩容中高景气行业、国企等信用挖掘机会。2021 年煤钢有色等行业在供给侧压降和需求端增长的双重影响下，价格中枢大幅提升，企业内生现金流明显改善，偿债压力明显缓解。2022 年初以来，为了刺激

36、经济增长，宽信用逐步发力，地产需求端政策边际放松，带动煤钢等需求好转。供给方面，碳中和执行纠偏，政策对短期供给的约束弹性也在加大，煤钢有色等供需关系或维持动态平衡，价格中枢或低于去年，但仍处于历史中高水平，盈利有望延续。而随着上游供给弹性增大，中下游成本压力将有所缓解，后续叠加经济修复等基本面也有望逐步修复。此外，在宽货币的过程中，对传统发债主体来说，国企债往往是率先受益的，2021 年以来新增发债主体中，国企占比超 90%，主要是央企子公司或中高等级地方国企。今年以来，宽货币现行，1 月央行降息后，目前已进入货币政策为宽信用保驾护航阶段，短期内在稳增长尚未见到明显成效之前，仍处于放松窗口期，

37、产业债国企将持续受益，可在其中挖掘机会。此外，还有不少高景气行业呈现发债主体扩容的情况，2021 年新增发债主体中，水泥、钢铁、煤炭等高景气行业新增一些中型主体发债。如江西建材、西藏建工建材等区域水泥龙头，新余钢铁等。此外受 15、16年过剩违约潮冲击后发债遇困的一些企业，也随着行业景气好转恢复债券融资如临沂矿业等。这些主体大多属于行业中中型企业，主体评级 AA+为主，较行业龙头有一定利差，大多在票面利差（扣减同期同剩余期限国开）在 100BP 以上；在行业景气持续高位的情况下，可以下沉资质进行短久期挖掘，对于现金流覆盖债务倍数较高的主体可关注骑乘机会。图表10： 2021 年来部分新增发债主

38、体情况证券简称主体全称行业企业属性主体评级票面利率（%）发行时票面利差（BP）21 江西建材 SCP001江西省建材集团有限公司建筑材料地方国有企业AA+3.9194.1321 藏建 01西藏建工建材集团有限公司建筑材料地方国有企业AA+4.27120.7821 新钢 01新余钢铁集团有限公司钢铁地方国有企业AA+5191.9721 福建石化 MTN001福建石油化工集团有限责任公司化工地方国有企业AA+4.5119.6421 湘科 MTN001湖南湘科控股集团有限公司化工地方国有企业AA+4.25153.39Wind新增新兴经济上市公司发债、科创债、高成长债等具有一定性价比，可关注扩容带来的投资机会。统计 2021 年首次在债券市场“登场”的上市公司发行债券的票面利差来看，平均利差合计为 115BP，其中民企 AAA、AA+、AA 平均利差分别为 71、133、121BP，国企AAA、AA+、AA 平均利差分别为 64、106 及 140BP，中高等级的发债主体兼顾一定的收益和安全性。另外科创债和高成长债来看，2021 年相关债券平均发行票面利差为 127BP，其中民企 AAA、AA+、AA 平均利差分别为 87、231、253BP，国企 AAA、AA+、AA 平均利差分别为 42、151 及 102BP。展望未来，在我国经济动能转换的大背景下，政策对产业债特别是优质新兴经济