LIBOR的改制之路：过程、影 响与启示

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document UBOR的改制始末4 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document UBOR指标简介4 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document UBOR指标存在的缺陷5 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document UBOR的改革历程6 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document LIBOR替代指标的选择6各国均在寻找LIBOR的替代指标 6 HYP

2、ERLINK l bookmark12 o Current Document SOFR的优势与缺陷7 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document BYI与基准利率双轨制8影响与启示9 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document UBOR退出的市场影响9 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 对我国有何启示？10图9 SHIBOR. R007 与 DR007 ( % )8-3个月SH旧ORR007DR007校科校胫校6校校技校/4/封校就公希武及资料来源：WIND,目前来

3、看，DR007已经是央行重点培育的基准利率指标，其对于市场资金面的衡量 效果也相对较好。但DR007同样存在SOFR的三个问题，即波动相对SHIBOR较大、 收益率曲线需明确、无法衡量银行信用风险。我们认为：一方面可进一步完善DR007 及相关利率指标体系，如指标中加一些稳定因子来平抑大幅波动，完善银行间质押回购 市场和质押回购利率的收益率曲线（目前1个月以上的质押回购交易仍不活跃）等，逐 步完善DR007作为基准利率指标的效果。另一方面，也可以借鉴ICE构建银行收益指数的思路，构建可反映银行信用风险的 利率指标，与DR007 一起扮演基准利率的角色，即采用两个指标分别反映利率风险和 信用风险

4、。不管采用何种方式，传统的SH旧OR利率与UBOR 一样已经很难承当起基 准利率指标的作用，LIBOR的退出给了我们很好的警示，培育新的基准利率指标，开展 完善货币市场或已是当务之急。目录 TOC o 1-5 h z 图1 各期限的美元LIBOR利率（） 4图2 挂钩美元LIBOR的资产规模（万亿美元）5图3 金融危机期间的美元LIBOR和欧洲美元存款利率（） 5图4 SOFR挂钩衍生品日均成交量（十亿美元）7图 5 SOFR 与 LIBOR （%） 8图6 银行收益率指数的利率曲线拟合（2018年7月16日）9图7 银行收益率指数与LIBOR利率9图8 挂钩UBOR的产品到期情况估计10图

5、9 SH旧OR、R007 与 DR007 （%） 11表目录表1挂钩LIBOR的金融产品4表2全球主要货币LIBOR替代利率方案6表3其他国家寻找基准利率替代方案7表4ARRC提出替代UBOR利率时间表8LIBOR 一直是全球金融市场最重要的基准指标，是很多金融工具定价的基础。然而， 从2021年起这一报价利率可能面临被替代的命运。本文试图解决以下几个问题：LIBOR 为何要被改制？替代利率是什么？对市场有何影响和启示？UBOR的改制始末1J UBOR指标简介20世纪80年代，利率市场开始开展，利率掉期、货币衍生品等新产品逐渐普及， 国际市场需要一个统一的利率衡量标准用于各种金融机构和实体间的

6、交易。在这样的背 景下，英国银行家协会（BBA）于 1986 年推出 LIBOR （London Interbank Offered Rate , 伦敦银行间拆借利率），L旧OR是伦敦银行间市场提供短期同业拆借的利率。UBOR目前 是全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是国际间最重要和最常用的市场利率基准。 LIBOR目前包括美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎5种货币和隔夜、一周、1个月、2 个月、3个月、6个月和1年期七种期限，其中最常用的是3个月期美元LIBORo资料来源：纽约联储官网,UBOR报价机制：英国银行家协会选定20家银行作为参考银行，每天伦敦时间 11:00前这20家银行向LI

7、BOR管理机构ICE报出各自在伦敦同业拆借市场上的拆借利 率，ICE从报价中去除最高1/4的报价和最低1/4的报价，剩下的报价计算算术平均数， 作为UBOR最终报价。参与伦敦金融市场借贷活动的其它银行和金融机构，均以这些报价 银行的利率为基础，确定自己的利率。由于拆借无需担保，Libor反映的是无风险利率和银 行借款的信用风险溢价的总和。表1挂钩UBOR的金融产品Sii具体产品标准银行间产品远期利率协议（FRA）,利率掉期，利率期货/期权等商业产品浮动利率存单/票据，银团贷款，浮动利率抵押贷款等泪八卡口 抵押债务债券（CD。），抵押担保债券（CM。），可赎回 昆口产口口票据，永久票据等消费贷款

8、相关产品个人抵押贷款，学生贷款等资料来源：纽约联储官网,LIBOR目前在全球范围内广泛用于各种金融产品，具体可分为衍生工具和现金工具 两大类，包括利率互换，远期利率协议，抵押贷款和商业贷款等。根据彭博数据，目前 全球总计有超过350万亿美元资产挂钩LIBOR,其中主要以挂钩美元UBOR最多，产 品上以场外衍生工具居多。此外，UBOR还是局部央行货币政策的参考利率，如瑞士 央行等，局部央行将货币政策目标直接盯住LIBOR ,确保基准利率围绕UBOR在一定 范围内波动。图2挂钩美元LIBOR的资产规模（万亿美元）资料来源：纽约联储官网,UBOR指标存在的缺陷UBOR利率本身存在一定缺陷：首先，该报

9、价并非真实交易形成，只是样本银行的报 价数据。因此无法保证银行报价的真实性，无法准确反映资金利率的真实水平。其次，样本 银行只有20家，并且银行本身业务与UBOR利率有关联，因此容易被操控。而更为重耍的是，UBOR市场流动性在逐步丧失。UBOR利率是20家参考银行预 估在不提供抵押的情况下，银行间互相借贷的本钱，而2008年金融危机之后，银行间 无担保拆借市场规模快速下降。根据美联储2018年报告，2016-2017年，3个月UBOR 每日拆借量中位数仅10亿美元。相反的，有担保的资金借贷市场那么经历了蓬勃开展， 此消彼长之下，UBOR利率的有效性在逐步减弱。而真正导致LIBOR利率退出的那么

10、是LIBOR阑空丑闻的不断曝光。自2010年开始,美国监管机构对操纵LIBOR案展开调查，调查范围囊括了大局部大型金融机构。根据路透 社消息，2012年6月27日，英国和美国监管机构对巴克莱银行在20052009年间 试图操纵和虚假提供LIBOR以及Euribor利率的行为，处以总计4.52亿美元的罚款。 而根据和讯网、凤凰网等媒体报道，2012年12月19日，英国金融服务监管局向瑞银 集团开出了总计15.3亿美元的罚单，其也因此成为第二家因操纵LIBOR利率被处分的 金融机构。利率操控源头在UBOR报价机制。在全球金融危机期间，银行普遍出现了流动性缺乏 的问题，然而银行担忧根据实情报价会暴露

11、自身真实的资金流动性状况，使流动性危机 被发觉，因此刻意压低报价就成为参考银行间彼此“心照不宣”的行为。其次，由于银行 内部的投资部门大量持有与UBOR相挂钩的金融衍生产品，一个基点的利率变动都会使 这些金融衍生产品市值产生巨大变动，从而产生损益。银行高管及交易员的薪酬又与其业 绩密切相关，导致高管或交易员铤而走险，操纵利率以美化业绩。资料来源：纽约联储官网,LIBOR的改革历程LIBOR操纵丑闻爆出后，相关监管机构开始寻求对LIBOR的改革。金融稳定委员 会（2014）就改革基准利率提出了两条建议：一是对现有包括LIBOR在内的系统重要 性基准利率进行改革，最大限度地使基准利率的形成基于实际

12、交易数据，降低被操纵的 可能；二是找到并开展近似无风险参考利率，替代LIBORo 2014年2月1日，在英国 金融行为监管局（FCA）的批准下，英国银行家协会（BBA）正式将LIBOR的管理权限 移交给洲际交易所（ICE）, UBOR改革迈出了根本性的一步。ICE对UBOR做出了明显的改革。首先，将UBOR所包含的150个利率报价（10 种货币15个期限）削减至35个（5种货币7个期限），使定价过程更加专注于买卖双 方常用的期限和币种上。币种上，删除了澳元、加拿大元、新西兰元、瑞典克朗和丹麦 克朗；期限上，删除了应用范围不广的4个月、5个月、7个月、8个月、10个月、11 个月期限的报价。其次

13、，将UBOR报价银行数量由16家增加为20家，确保5种货币 报价的成员银行分别为1116家。在报价方法上，ICE也做了重大的改革。改革后的UBOR要求报价行的报价基于三 类数据，第一类是真实的交易数据，合格交易类型包括无担保存款，商业票据和定期存 单三类，合格交易对手包括银行、主权财富基金、跨国公司、政府实体等六类，越接近 11:00的数据权重占比越大。第二类是交易衍生数据，包括根据市场变动和线性插值调 整的时间加权历史交易数据。第三类是专家基于市场和其他交易数据的判断，提供报价 行在11:00愿意提供无担保批发资金的利率。只有当前一类交易数据量缺乏时，ICE才 接受下一类数据。ICE要求报价

14、有明确的、有记录的交易数据支持，防止出现错误报价、 操纵报价和相互勾结的现象。尽管如此，由于无担保拆借市场规模日益萎缩，UBOR已不能真实反映银行的融资 本钱，UBOR的参考价值不断下降。2017年7月英国行为管理局（FCA）宣布2021 年起不再强制要求UBOR报价行进行报价，意味着UBOR指标将退出市场。UBOR替代指标的选择各国均在寻找LIBOR的替代指标2017年7月英国行为管理局（FCA）宣布2021年起不再强制要求LIBOR报价行 进行报价，此后各国均在寻找LIBOR的替代指标。而早在2014年，美国纽约联储组织 成立替代基准利率委员会（ARRC）推进美元替代利率改革事宜。2017

15、年8月，ACCA 选定“担保隔夜融资利率（SOFR） ”替代UBOR作为美元衍生品等金融市场基准利率。其他币种方面，欧央行选定欧元隔夜指数均值EONIA作为替代利率，此外欧元替 代基准利率同时还在考虑包括基于交易的回购基准指数的可能性。英国将英镑隔夜指数 均值（SONIA）作为无风险替代利率。日本无风险利率研究小组确认选定东京隔夜平均 汇率（TONAR）作为替代利率。表2全球主要货市LIBOR替代利率方案偌市晶络方案确定时间美元 隔夜担保融资利率（Secured Overnight Financing Rate, SOFR2017年6月欧元 欧元隔夜指数均值（Euro Overnight In

16、dex Average, EONIA）2017年6月英镑 英镑隔夜指数均值（Sterling Ovemightlndex Average, SONIA） 2017年 5 月 日元 东京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate, TONAR） 2016年 12月资料来源：全球主要货币基准利率替代路径研究边卫红，田园，其他一些国家也在积极探索本国无风险利率替代指标。瑞士国家工作组选定瑞士隔 夜平均利率（SARSON）作为替代利率。加拿大选定平均隔夜回购利率（CORRA）作 为替代利率。从各国替代方案看，未来无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数，但就 过渡期安排仍未找到

17、合适方案。从是否担保的角度来看，Libor五大货币中，美国和瑞士选择的替代基准利率SOFR 和SARSON是有担保利率，而英国、日本和欧洲央行那么选择了无担保利率（SONIA、 TONAR 和 EONIA）o表3其他国家寻找基准利率替代方案改革机构核心内容负责机构核心内容瑞士ICE其准管理局瑞士法郎UBOR是主要参考利率， 伦敦银行间同业拆借利率UBOR统一改革瑞士国家工作组2017年2月选定瑞士隔夜平均利率（SARON） 作为替代利率加拿大汤森路透无需对加拿大元拆借利率进行改革汤森路透加拿大平均隔夜回购利率（CORRA）是加拿大元 的无风险替代利率澳大利亚澳大利亚证券交易所（ASX）主要信贷

18、基准利率是银行票据交换 率（BBSW）,基于交易的方 法在2018年进行澳大利亚储藏银行（RBA）银行间隔夜现金利率，此利率用作BBSW的替代 基准，那么需要在一年以上的时间内开发0IS 市场新加坡新加坡银行协会（ABS）对新加坡元批发融资市场的数据收 集以及对S旧OR的调查同步进 行新加坡金融管理局（MAS）可能选择新加坡隔夜平均利率（SORA）等巴西巴西证券交易所(CETIP/BM&FBOVESPA)巴西的基准利率是隔夜银行间拆借 利率（D旧ate）,管理机构提出以 银行利率作为唯一自变量的线性回 归为基础模拟隔夜拆借利率巴西中央银行（BCB）参考基准利率是隔夜回购协议的平均利率Selic

19、 。通过建立以Selic利率为指标的外汇掉期等措施 提高Sei ic利率以作为参考利率墨西哥墨西哥银行（BdM）主要参考利率是28天的均衡银行问 利率（EquilibriumlnterbanklnterestRate ,the）墨西哥银行（BdM）隔夜银行间抵押贷款担保利率可能是一个潜在的 无风险替代利率南非南非储藏银行（SARB）目前正在对约翰内斯堡银行间平均 利率（JIBAR）和隔夜基准利率 进行审查，进行一系列测试国家财政部工作组正在研究如何加强国库券（TBs）二级 市场，以及如何在国内建立TB曲线作为无风险 基准的改革方案资料来源：全球主要货币基准利率替代路径研究边卫红，田园,SOFR

20、的优势与缺陷2017年11月替代基准利率委员会（ARRC）选定有担保隔夜融资利率（SOFR） 为UBOR替代利率。SOFR是以美国三大主要国债回购交易市场的交易数据为基础，把 回购交易总量按交易等级赋予相应权重，从低到高排序得出中位数交易量所对应的利率。由 纽约联储在第二天早上8点发布。SOFR与LIBOR相比优势表达在：具有客观性和真实性，由于是真实交易的数据, 因此能反映金融市场真实资金需求；具备强大的市场基础，支撑SOFR市场交易量在 2018年日均超过7000亿美元，并持续增长，而3个月UBOR成交量只有5亿美元; 不容易被操控，数据可靠性更强。图4 SOFR挂钩衍生品日均成交量（十亿

21、美元）“ U0 炉 心 ”资料来源：纽约联储官网,ARRC在2017年11月提出替代UBOR时间表，自2018年4月2日起，美联储 每日发布SOFRo 2018年5月芝加哥交易所推出两种挂钩SOFR期货合约，分别挂钩 1个月SOFR的算数平均值和3个月内SOFR的几何平均值。表4 ARRC提出替代LIBOR利率时间表预计完成时间工作内容第一步2018年上半年挂钩SOFR的期货和（或）隔夜指数掉期利率（0IS）交易的基础设施准备就绪第二步2018年底SOFR期货和（或）挂钩SOFR的双边非中央清算0IS开始交易第三步2019年第一季度挂钩SOFR的中央清算0IS开始交易，仍使用EFFR计算PAI

22、或折现第四步2020年第一季度中央对手方（CCPs）允许市场参与者自行选择使用EFFR或SOFR计算PAI或折现第五步2021年第二季度中央对手方不再接手使用EFFR计算PAI或折现第六步2021年底在SOFR衍生品流动性充分开展的基础上完成各期限收益率曲线的建立资料来源:纽约联储官网，但利用SOFR替代美元UBOR利率也存在一些缺陷：1）SOFR相对LIBOR的波动过大，不利于金融产品的定价。从已公布的SOFR 利率看，SOFR波动性较大，当月末或者季末等资金面紧张时点会出现较大波动，这为 金融产品定价带来一定困扰。2）仍需构建SOFR的IB睁蹴。由于SOFR仅是隔夜利率，要想彻底取代LIB

23、OR 还需进一步完善利率期限，构建合理的收益率曲线。目前来看，主要的方法是基于活跃交易 的期货和其他衍生产品（期货、隔夜利率掉期、基差互换）等。而这些衍生品市场 也应相对活跃，收益率曲线才有参考意义，因此一个具备深度和流动性的衍生品市场至 关重要。3） SOFR与LIBOR存在性质差异，LIBOR是无担保的拆借利率，利率中包含了 银行本身的信用风险。而SOFR是有担保的质押回购利率，仅能反映利率风险。因此基 准利率假设从LIBOR切换成SOFR,那么意味着相关资产的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲 线转化。而此时如果面临系统性的金融风险，那么银行可能会面临较大的风险敞口（SOFR利 率无法覆盖银行

24、本身的信用风险），这一点可能影响深远。图 5 SOFR 与 LIBOR ( % )2.3 BYI与基准利率双轨制由于SOFR本身存在一些问题，因此目前市场对美元LIBOR的替代方案仍有新的 讨论，例如同时采用两个基准利率指标：一方面用SOFR作为无风险的基准利率；另一 方面也构建可以衡量银行信用风险的新利率指标。而目前来看，这一指标有可能是旧A （ICE设立的基准管理公司ICE Benchmark Administration）推出的银行收益率指数BYI （Bank yield index 工何为银行收益率指数BYI （Bankyield index） ?简单来说，该指数主要用于衡量美 国货币

25、市场无担保的资金利率情况，与LIBOR不同的是，该指数是基于真实交易数据编 制。其编制样本主要包括两局部：1）国际银行在一级市场上的无担保资金利率（如商 业票据、机构存单及银行同业存款等）；2 ）二级市场交易中不同期限的银行债券收益率 （无担保），其中主要是30个大型国际银行发行的银行债券。由于一级市场交易的规模更大，因此对于一级市场利率指标赋予100%的权重，二级市场利率指标赋予50%权重。图6银行收益率指数的利率曲线拟合（2018年7月16日）Figure 1: Curve-fitting and deriving term settings for July 16, 2018资料来源：I

26、CE,在收益率曲线的构建上，BYI主要采用统计方法拟合。首先收集不同到期日对应的 利率指标数据，然后利用最小二乘法来拟合三次函数曲线，用其作为收益率曲线。这样 得到的关键期限利率就可以用来衡量货币市场真实交易的无担保资金利率情况。BYI的 波动相对SOFR较小，有完整的利率曲线，且可以衡量银行的信用风险，因此能够解决 SOFR存在一些缺陷。旧A利用上述构建方案拟合了 18年至19年3月的银行收益率指 数，其走势与UBOR的走势基本一致，利率平均差值在3BP左右。ICE基准利率管理部门总裁Timothy Bowler就建议同时采用SOFR和BYI, 一个用 于衡量利率风险；一个用于衡量信用风险。

27、目前银行收益率指数BYI已经推出了初步的版 本，如果能够受到市场青睐，那么旧A将会在2020年年初开始正式推行这一利率指 标。未来也许会出现SOFR和BYI同时作为基准利率，共同替代LIBOR利率的可能。图7银行收益率指数与UBOR利率Figure 10: U.S. Dollar ICE Bank Yield Index: 3MUSD ICE Bank Yield Index ： 3MLIBOR 3M IBYI 3M IBYI ExcLOutliers 3M Averages资料来源:ICE,() Pa-A P9=enrnla3.影响与启示LIBOR退出的市场影响LIBOR利率退出直接影响到挂钩LIBOR利率的未到期产品，目前对于未到期交易 的退出方式仍没有定论。其中一种情况是LIBOR利率继绸艮价，直到挂钩LIBOR利率 的相关资产全部到期。其实所谓的UBOR利率退出，只是英国行为管理局2021年起不 再强制要求UBOR报价行进行报价，但只要有2个以上的报价行自愿进行报价，LIBOR 利率依然可以有效运行，直到未到期交易全部到期退出为止。但考虑到银行本身的报价动力缺乏，加上不再强制报价后LIBOR指标本身的有效性 会进一步降低，因此更可能的情况是2021