美国通胀“长期拐点”将至

1、3 月美联储议息会议结束后，鲍威尔在发布会上表示美国经济增长强劲，完全可以承受货币政策的紧缩，衰退概率很低，美联储能够在降低通胀的同时不损伤劳动力市场。但从金融市场来看，市场预期再次与美联储发生了分歧，10Y-2Y 美债收益率已压缩至 17bp 的历史低位， 5Y 与 10Y 美债收益率已现倒挂（2020/3/18）。我们研究发现，无论是长期的劳动力供给、劳动生产率以及供应链角度，还是短期的俄乌冲突，美国都将面临中长期通胀的上行风险。在这种宏观环境中，鲍威尔很难重现格林斯潘的“软着陆”，反而可能陷入引发经济衰退或者容忍高通胀的两难境地。美国劳动力市场缺口存在向恒久性演化风险疫情待业、移民崩溃、

2、新冠退休潮导致美国劳动力市场产生了约 550万至 600 万的缺口，约占美国劳动力人口 3.65%，目前看不到缩小的趋势。这对劳动力市场形成了强大的供给压力，并助推了通胀。中期来看，由于移民严重受阻和新冠退休潮很难随着经济一同恢复，可能将演变为约 200 万人的恒久劳动力缺口。劳动力三大缺口：疫情待业、移民崩溃和新冠退休潮老年人延迟退休和移民涌入，是美国 2010 年以来劳动力稳步增长的两大核心推动力。彼时美国正以每年延长退休年龄 2 个月的速度提高标准退休年龄，稳步推动了老年人劳动参与率的提升。同时，美国每年约有 120 万净移民流入，绝大部分都是劳动年龄人口。在二者的推动下，美国劳动力平均

3、每年增加 140 万人，相当程度上帮助美国劳动力市场维持了长期的高供给态势，压低了美国的工资水平。但是，新冠疫情对这一趋势产生了巨大的冲击，相比疫情前趋势，劳动力缺口最高达到 852 万人。随着疫情的相对缓解和经济复苏，2021年初以来劳动力缺口收敛至 580 万上下，相当于总劳动力人口的 3.65%左右。但是该趋势未能延续下去，显著存在的劳动力缺口成为美国劳动力市场高度紧张的根源。图表1： 新冠疫情引起了巨大的劳动力缺口图表2： 新冠待业和移民崩溃万人17000168001660016400162001600015800156001540015200150002007 2008 2009 2

4、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国16岁以上劳动力人口 疫情前趋势WINDWIND该缺口的形成主要有三个原因，疫情待业、移民崩溃和新冠退休潮。疫情待业是指在新冠疫情及疫情应对政策的冲击下，一些劳动力暂时离开劳动力市场。我们从 25-54 岁劳动力人口趋势可以看出，疫情前壮年劳动力人口月均增长约 4.9 万人，疫情导致 2020 年壮年劳动力形成 270 万人的缺口，2021 年后随经济和就业复苏该缺口逐步收敛至 210 万人，呈现复苏的态势。加上 16-24 岁劳动力人口存在的 20 万左右的小额缺口，疫情待业缺口勉

5、强收窄至 230 万人左右。移民崩溃，原因在于疫情严重冲击了拉丁美洲特别是中美洲的经济，形成了强大的移民浪潮，而疫情后美国迅速收紧了边境管理政策，2021 年更是将广泛接种疫苗作为入境的必要条件，从拉美地区涌来的 “待移民”被拦在美国国门之外。2015 年以来的正常年份，美国每年净流入约 121 万移民，但 2020 年和 2021 年分别仅流入 97 万和 61 万人，疫情的爆发已导致美国移民较正常年份减少了 85 万。尤其是在2021 年，美国边境执法人员抓获的非法越境数量创纪录的达到196 万，这充分反映了被拦在边境之外的“待移民”数量。而从历史数据观察，移民中约 92.3%为成年人，如

6、果按壮年劳动力 82%的劳动参与率估计， 85 万净移民的减少意味着 65 万劳动力人口的减少。图表3： 退休潮是新冠疫情的特殊后果图表4： 延迟退休的趋势被逆转资料来源：美国人口普查局CPS 项目，WIND，美国人口普查局CPS 项目，新冠退休潮，是新冠疫情危机的特殊后果，即由于新冠疫情对老年人威胁较大，大量临近退休年龄的老人选择提前退休，离开了劳动力市场。美国目前采用弹性退休制度，66 岁是标准退休年龄，可以提前到最早 62 岁退休，但要调减约 30%的养老金待遇，也可以延迟退休至 70 岁，可调增约 30%的养老金待遇。我们对比新冠疫情时期和 2008年金融危机时期，明显可以看出新冠疫情

7、触发了大量的非到龄退休（图 3 为分别以 2007 年 1 月、2019 年 1 月为起点的 36 个月的退休人数）。尤其在国际疫情初期(2020/03-2020/07)与德尔塔毒株流行最盛的两个时段，显著形成了两次波峰退休冲击，每次冲击后虽然退休人数有所回落，但远没有消化所有冲击。不仅是提前退休，一些原本选择延迟退休的老龄人口也再次选择转入退休。以退休年龄人口（65 岁以上）与实际退休人口的差值代表延迟退休人口，该差值在 2005 年以后稳步扩大，表明选择延迟退休的规模在逐步递增。但该趋势在 2020 年后却被逆转了，反映了新冠疫情将一些原本愿意留在劳动力市场的延迟退休老人挤出了劳动力市场。

8、图表5： 超额退休人数达到 200 万图表6： 新冠退休潮解释越来越大的劳动力缺口资料来源：美国人口普查局CPS 项目，资料来源：美国人口普查局CPS 项目，新冠非到龄退休潮的总规模当前已达到 200 万。2010 年至 2019 年，美国处于老龄化阶段，老龄人口稳步退休，十年以来年平均退休人数为 110 万人，但 2020 年一年的退休人数就达到 226 万人，2020 年 3月国际疫情爆发后的 21 个月间退休人数更是高达 390 万，超过疫情前趋势约 200 万，并且没有缓和的趋势，超额退休人数占总劳动力缺口的比例已从 2021 年初的 25%升至 2021 年末的 35%左右。劳动力缺

9、口的恒久性我们认为，美国劳动力缺口很难快速恢复。原因在于，形成劳动力缺口的三大因素之中，只有疫情待业造成的劳动力缺口随着经济复苏逐渐消退，2021 年以来，该缺口收窄了 60 万。中长期来看，壮年劳动力离开劳动力市场只是暂时的，随着新冠失业金补贴的到期，高通胀恶化的居民经济状况将逐步迫使疫情待业者回到劳动力市场之中。但移民崩溃和新冠非到龄退休潮将很难伴随着经济的复苏而一同恢复。移民崩溃更多源于政治困境。特朗普政府早在疫情前的 2019 年 5 月就以阻止非法移民，全面确保边境安全；建立新的合法移民体系，保障美国人工作、促进美国价值观，并吸引世界各地的优秀人才为由，宣布将推动移民新政，削减家庭移

10、民、扩大技术移民来修补所谓的美国移民“制度漏洞”，并以保护美国民众不受南美移民侵害为由不断修建美墨“边境墙”。2020 年 4 月 21 日更是直接暂停移民入美 60 天，防止外来劳动力抢夺美国居民的工作。并于同年 6 月 22 日再次将限制令延长至 12 月 31 日，并进一步增加了对特定非移民类别人士，如 H1B、H2B、J1、L1 及其附属申请人的入境限制。而拜登在竞选期间虽宣布将修正特朗普政府的移民政策，大幅增加移民数量，但在当选后也不得不将其改为“优先解决美国国内非法移民的身份问题”。随着美国移民监狱“爆仓”，源源不断的非法移民在美墨边境“堆积”，拜登政府受到来自全国十几个州的联合起

11、诉，要求其果断采取措施填补移民宣言导致的漏洞。最终拜登政府不得不承认现在移民数量已经足够，美国和墨西哥需签订强硬协议，阻止移民涌入美国。目前这一问题已发酵成为政治问题和边境人权危机，并严重影响了拜登政府的 “声誉”。我们认为，在 2022 年中期选举的大形势下，民主党政府没有能力采取合适的措施来缓解移民崩溃，移民流入态势将仍然低迷，移民崩溃造成的劳动力缺口将进一步扩大。而新冠退休潮则带有更持久的性质。因为退休很大程度上是不可逆的，居民一旦选择退休，将很难再回到劳动力市场，而且对于老年劳动力来说，哪怕数年之后疫情消退，他们的年龄也将过大，很难再继续参与劳动了。可以看到，壮年人口的劳动力参与率在

12、2008 年金融危机后先降后升，2021 年疫情逐步好转后也出现了显著反弹，而老年人的劳动参与率弹性较青年人更低，不太会随着经济周期的波动而波动，而且疫情后老年人的劳动参与率没有反弹迹象，非到龄退休者也没有大规模回到劳动力市场的迹象，这都表明，新冠疫情导致的退休潮将是相当持久的，甚至于导致总劳动力产生了一个永久性的缺口。图表7： 退休潮具有持久性图表8： 劳动力缺口预测WINDWIND，预测贝弗利曲线的启示贝弗利曲线是将职位短缺与失业率进行对比。其向下倾斜的走势提醒我们失业率的上升往往伴随着职位空缺率的下降。从贝弗利曲线观察，在 08 年金融危机前、危机后以及疫情后，贝弗利曲线虽然仍呈现向下倾

13、斜的走势，但同时曲线也在不断外移，这表明在给定失业率的情况下，招工更难，尤其是疫情后。图表9： 失业率的上升伴随着职位空缺率下降WIND综上，2022 年中性假设下，我们认为劳动力缺口仍将维持在 400 万人左右，占劳动力总人口的 2.5%左右。其中疫情待业缺口将随经济复苏加速恢复，恢复速度有望达到 2021 年的两倍，约 120 万，整体收缩到 100 万左右；移民缺口将同 2021 年一样将再增加 65 万，形成 46万劳动力缺口，整体扩大至 100 万左右；新冠退休潮人数基本保持不变，仍为 200 万。此后，疫情待业缺口将随着经济复苏和疫情防控正常化而逐步消失，移民缺口则取决于美国国内的

14、政治决策，新冠退休潮将成为一个永久性的缺口，这将导致美国劳动力市场长期保持偏紧状态。这或许就是鲍威尔所言就业市场处于“不健康的紧张水平”。劳动力缺口的国际分化不仅是美国，我们发现劳动力缺口在全球正呈现分化态势，英美劳动力缺口较为严重，欧洲、加拿大与澳大利亚则相对缓和。原因在于英美都存在老年人大批退出劳动力市场的情况，这造成了工资增速的国际分化，进而推动了长期通胀的国际分化：英美工资增速更快、通胀更高，而其他发达国家的长期工资上涨与长期通胀压力相对较低。图表10： 英国也出现了巨大的劳动力缺口图表11： 英国老龄人口“退出潮”资料来源：英国统计署，资料来源：英国统计署，在英国，新冠疫情急速扭转了

15、劳动力稳步增长的趋势，至 2021 年 10月，相较于疫情前的趋势，劳动力缺口达到 73 万人。形成劳动力缺口的，主要是老年人的“退出潮”。与美国一样，老年人由于更担忧疫情影响，逐步退出劳动力市场。壮年劳动力和老年劳动力的劳动参与率呈完全反向运行态势。疫情以来，50-64 岁的人口中，有 18.3 万人离开了劳动力市场，65 岁以上的人口中，有 11.7 万人离开了劳动力市场，总数达到 30 万人。并且随着疫情待业的逐步缓解，老年人退出劳动力市场将成为劳动力缺口的主要原因，并可能造成劳动力人口的一个永久性缺口。图表12： 英国的老年人“退出潮”图表13： 新冠退休潮的国际分化资料来源：英国统计

16、署，OECD与美国唯一不同的是，英国退休年龄是刚性的 65 岁，老年人无法在公共养老金制度下选择提前退休，所以严格意义上不能称其为“退休潮”，而是表现为老年人因为长期或短期的“身体不适”离开了劳动力市场。不过英国大部分私人养老金的退休年龄是 60 岁左右，相当部分的老龄人口也可能选择先在私人养老金制度中退休，而后等待 65岁的到来。老龄人口大量离开劳动力市场的情况并非是国际“通病”。其中，英美的情况较为严重，而其他发达经济体则相对温和。为了口径可比，我们采用了 OECD 统计的各国短期劳动力市场的季度数据（图 12），所谓短期劳动力指劳动合同在一年及其以下的劳动力，其变化趋势同整体劳动力市场相

17、吻合。可以看出，只有英国和美国出现了大量老龄人口退出劳动力市场的情况，德国虽然有一定退出，但在 2021 年已大幅缓解。在疫情后全球复苏的背景下，劳动力供给的分化必然造成劳动力市场紧张程度的分化，我们同样观察到，英美和英美之外的发达国家，其工资增长程度出现了显著分化。美国劳动力市场紧张程度在发达经济体中居于前列。图表14： 工资的国际分化图表15： 通胀的国际分化资料来源：高盛研究，WIND工资的国际分化，相当程度上助推了通胀的国际分化。英国和美国的中长期通胀水平显著高于其他发达国家。新冠退休潮将形成长期通胀压力、压低经济增长率劳动力缺口必然会加剧劳动力市场的紧张态势，助推工资增长，并最终反映

18、在中长期通胀之中。回顾历史，美国在上世纪五六十年代的类似经历，有助于我们理解当前的美国劳动力市场和通胀趋势。1956 年和 1961 年，美国分别将女性和男性的标准退休年龄从 65 岁下调到 62 岁，引发了两次退休潮，导致了劳动力供给的两次迅速收缩，劳动力同比增长量均在一年之内下降了约 300 万人，形成了相当大的劳动力缺口。图表16： 历史上的退休潮图表17： 退休潮带动工资上涨WINDWIND图表18： 工资增长助推通胀图表19： 疫情掩盖了劳动力缺口的影响WIND资料来源：美国人口普查局CPS 项目，方正证券研究所劳动力的迅速收缩形成了劳动力市场的紧张局势，加剧了物价的上行压力。我们可

19、以看到，在第一次退休潮期间，经济处于繁荣期，随着劳动力的收缩，工资呈加速上行态势；在第二次退休潮期间，经济处于衰退期，但随着劳动力的收缩，工资扭转了下跌趋势，增速开始向上反弹。工资增长进而反映在通胀上。在第一次退休潮的助推下，物价开始了一轮快速攀升，通胀高位运行直至 1958 年 7 月；而在第二次退休潮的支撑下，处于经济衰退期的 1961 年，其 CPI 同比增速仍然维持在正值，整体相对平稳，没有出现物价的快速下跌。整体来看，工资对劳动力缺口的反应是很迅速的，而劳动力缺口形成的通胀压力在经济繁荣期间更为持久，1956 年退休潮在推动物价上涨之余，还推动物价维持在高位达 19 个月之久，直到

20、1958 年夏天美国经济转入衰退。对比历史可以看到，新冠疫情虽然在 2020 年造成了巨大的劳动力缺口，也在一定程度上推升了工资涨幅，但未导致物价的明显上涨。原因在于疫情冲击需求快速收缩，能源价格暴跌，所以 2020 年的物价能维持相对稳定。而 2021 年后能源价格走势逆转，劳动力供给缺口对工资的压力失去了对冲，并有力地推动了物价上涨。这种推力将持续到何时，取决于劳动力缺口何时能被填补。历史上， 1946 年出生的第一批婴儿潮于 1962 年步入劳动力市场，很快填平了当时退休潮形成的劳动力缺口。而如今的美国却处于老龄化之中，再加上移民重启仍然困难重重，劳动力缺口的填补，料将耗费较长时间，工资

21、增长引起的通胀压力将长期存在。另外，恒久性的劳动力短缺也将对美国经济增长形成潜在压制。作为经济增长投入要素之一的劳动力，其增长虽然在经典的索洛模型中被作为外生变量，不影响人均 GDP 的增长，但是却实实在在的影响着一国的经济总量。新冠疫情引发的劳动力缺口长期化，也会给美国经济增长带来下行压力。供应链梗阻持续存在、原油异常波动的尾部风险放大供应链问题可能长期化月美国 CPI 同比达 7.9%，为 1982 年 1 月以来最高。受芯片短缺影响，同比涨幅一度达到 45.3%的二手车 CPI 同比回落至 41.2%，但仍远超历史水平。芯片短缺只是新冠疫情引发的供应链梗阻的突出问题之一，实际上全球供应链

22、压力在各个环节、行业广泛存在并表现为原材料和组件短缺、劳动力短缺、制造延误、物流阻塞。亚特兰大联邦储备银行 2022 年 2 月的调查显示，样本中 71%的公司反映存在供应链延迟的问题，其中 60%的公司表示问题达到了中重度的程度。一般常用海运价格、港口拥挤度、卡车司机短缺程度、集装箱短缺程度等指标来衡量供应链的紧张程度，但这些指标之间相互割裂，无法反映全球供应链的全貌。纽约联邦储备银行创设了全球供应链压力指数（GSCPI），跟踪全球供应链的综合紧张程度及其影响因素的变动。 GSCPI 的构成指标包括两类，一部分跟踪跨境运输成本，由波罗的海干散货指数（BDI）、哈派克斯指数（Harpex in

23、dex）以及美中、美欧空运成本构成；另一部分用 PMI 指数中与供应链相关的分项构造，包括供应商配送时间、在手订单、原材料库存，考虑了美欧中日韩的情况，并用上述经济体 GDP 作为权重进行加总。从 GSCPI 观察，2020年初中国疫情爆发，实施隔离防控措施导致全球供应链的紧张程度飙升，随着生产在年中恢复，紧张程度明显缓和，但 2020 年末全球疫情扩散导致供应链的紧张程度再次飙升，因全球受波及、且受到多轮变种影响，直至今年初紧张程度居高不下。今年 2 月以来全球疫情缓和，纽约联储公布的最新 GSCPI 的 2 月读数从峰值下降，并且各项构成指标亦出现小幅改善，但是仍远远高于正常时期水平。供应

24、链紧张程度的缓和也缓解了通胀压力，但是正如前文所述的二手车价格涨幅，供应链紧张程度、通胀压力仍远未恢复至正常水平。年内供应链压力能否显著缓解，主要取决于疫情的演变，目前来看仍具有很高的不确定性，供应链紧张对美国形成的通胀压力很可能将在年内持续。另外，即使全球疫情结束，中长期看全球供应链也面临着前所未有的逆风。美国上届特朗普政府已对全球化造成了近乎无法弥合的损害，并可能已在实质上开启了逆全球化趋势。图表20： GSCPI 在 2 月高位回落图表21： 全球疫情在 2 月缓和资料来源：纽约联储，WIND油价上涨的尾部风险放大今年以来国际油价不断创出新高，OPEC 一揽子原油价格由 78.02 美元

25、/桶一路上涨，最高触及 128.46 美元/桶后回落。俄罗斯与乌克兰的和平谈判进展程度、美伊核协议谈判等因素，都给油价带来了极大的不确定性。国际能源署（IEA）3 月 8 日表示，俄乌局势可能会将油价进一步推高。我们用原油供需的缺口来分析在此背景下，俄罗斯和伊朗石油出口变动对油价的影响。俄罗斯原油出口量约 474 万桶/天，最多可达 700万桶/天，伊朗仍受美国制裁，三年来仅去年 12 月原油出口量超过 100万桶/日，今年 1 月又回落至 70 万桶/日。今年以来市场预期两国原油出口量可能产生如下变动：“俄罗斯可能每天减少 300 万桶石油和石油产品的出口（国际能源署）”；“若美国对伊朗解除

26、制裁，伊朗原油出口将回升至 250 万桶/日（路透社）”。原油价格的缺口与油价相关。根据OPEC 3 月报告统计，预计今年世界消费原油 10090 万桶/日，供给原油 10102.8 万桶/日。在当前俄罗斯和伊朗的原油出口量不确定的情况下，我们以俄罗斯出口 474 万桶/日和伊朗出口 70 万桶/日为基准，探讨俄伊两国原油出口影响油价波动的 6 种情形。图表22： 俄伊两国原油出口影响油价波动的 6 种情形WIND，预测情形 1： 俄伊维持现状维持现状的情形下，以俄罗斯 474 万桶/日和伊朗 70 万桶/日的出口量预测，供给超出需求 12.8 万桶/日，预测油价 90.27 美元/桶。情形

27、2：俄不出口，伊维持现状在此情形下，我们预测油价为 128.14 美元/桶。俄乌战事升级，原油作为影响世界局势的重要因素之一，出现“俄罗斯被动无法出口，或俄罗斯主动限制出口”的极端情形也并非不可能。以俄罗斯零出口和伊朗 70 万桶/日的出口量预测，相较基准水平，供需缺口将达 461.2万桶/日，由此预测油价年内最高可升至 128.14 美元/桶。情形 3：俄正常出口，伊加大出口在此情形下，我们预测油价为 75.89 美元/桶。据路透社分析，若美国对伊朗解除制裁，伊朗原油出口将回升至 250 万桶/日，与 2018 年第一季度的出口水平相当。我们以俄罗斯 474 万桶/日和伊朗 250 万桶/日

28、的出口量预测，供给超出总需求 192.8 万桶/日，此时预测油价为75.89 美元/桶。情形 4：俄按预期减少，伊按预期增多在此情形下，我们预测油价为 99.86 美元/桶。根据国际能源署（IEA）的预期，从下个月开始，俄罗斯可能每天减少 300 万桶石油和石油产品的出口；美国若解除对伊朗的制裁，伊朗将预期恢复石油出口至 250万桶/日。我们以俄罗斯 174 万桶/日和伊朗 250 万桶/日的出口量预测，供需缺口将达 107.2 万桶/日，此时预测油价为 99.86 美元/桶。情形 5：俄按预期减少，伊维持现状在此情形下，我们预测油价为 114.24 美元/桶。若俄罗斯减少原油出口 300 万

29、桶/日，而美国继续对伊朗实施制裁，此时以俄罗斯 174 万桶/日和伊朗 70 万桶/日的出口量预测，缺口将达 287.2 万桶/日，预测油价为 114.24 美元/桶。情形 6： 俄不出口，伊按预期增多在此情形下，我们预测油价为 113.76 美元/桶。若美国解除对伊朗的制裁，俄罗斯不出口石油，此时以俄罗斯零出口和伊朗 250 万桶/日的出口量预测，缺口将达 281.2 万桶/日，我们预测油价为 113.76 美元/桶。根据我们的预测，在“俄不出口，伊维持现状”的极端情况下，油价将会飙升。整体上，2022 年原油价格预期将在 75.89 美元/桶-128.14美元/桶的区间内波动。油价上涨是短

30、期通胀上行的主要风险源。从美国历史数据观察，历次油价上涨都导致居民消费能力下降，进而拖累美国经济，甚至引发衰退。因此，在原油价格上行（短期因素）与劳动力短缺（中长期因素）的双重冲击且预期相对明确的情况下，美联储能否不顾经济下行风险，执意加大货币政策紧缩力度控通胀，非常值得商榷。图表23： 油价上涨拖累美国经济图表24： 油价上涨导致居民消费能力下降%美元/桶%6420-2-41986-031993-011999-112006-092013-07美国:GDP:不变价:折年数:同比（左轴）1401201008060402001601401201008060402001983-03 1988-10

31、1994-05 1999-12 2005-07 2011-02 2016-091201101009080706050现货价:原油(西德克萨斯中级轻质原油(WTI):FOB库欣:季WINDWINDWTI原油:月密歇根大学消费者信心指数（右轴）劳动生产率下降导致供给收缩耶伦在令人惊艳的十年这本书中描述了克林顿时期美国经济的“软着陆”，技术进步带来劳动生产率的提高、美元价值飙升压低进口价格、原油价格稳步下跌“这样的有利的供给冲击使一国可以同时实现低通胀和实际 GDP 的高速增长”。可惜的是，在新冠疫情发生以前，这些供给侧因子就已发生了改变，甚至已经逆转。根据美国国会预算办公室的估算，2000 年以前

32、的半个世纪美国潜在增长率均值高达 3.6%，在 2000 年以后、次贷危机前的时期降至 2.7%，在次贷危机后、新冠疫情前再降至 1.7%。次贷危机前后，美国全要素生产率（TFP）由 1.9%降至 0.8%，在经历了 2000 年信息通信技术带来的飙升后持续下行。实际上，劳动生产率（即单位劳动力生产的 GDP，下称“生产率”）的下行已成为次贷危机后困扰全球的问题。世界银行全球生产率（Global Productivity）一书中提到，到 2018 年，发达经济体和新兴市场经济体的劳动生产率增长分别从 21 世纪头十年的 1.5%和 4.1%放缓至 0.8%和 3.5%。图表25： 美国TFP图

33、表26： 全球劳动生产率WIND资料来源：世界银行，生产率增长可以分解为要素投入（实物资本和人力资本）及其使用效率的提高（TFP）。其中资本深化直接提高生产率，而人力资本的改善（教育、培训等）提高了劳动力投入的质量，进而提高产出数量，TFP衡量所有要素的使用效率，通常认为代表技术进步。根据世界银行的测算，次贷危机后发达经济体生产率的放缓大部分是由于投资放缓，其受到经济增长疲软、不确定性加剧以及信贷约束强化的影响。另外，投资增长的放缓可能通过减缓技术革新，进一步阻碍 TFP 增长。对美国来说，图 24 清晰的显示了 TFP 在 2000 年受通信技术推升之后大幅回落，也就是说除了投资放缓的影响以

34、外，美国还受到通信技术的变革效应衰减的影响。图表27： 投资放缓拖累发达经济体生产率图表28： 美国工业部门产能利用率%908580757065资料来源：世界银行，WIND601981-10 1987-08 1993-06 1999-04 2005-02 2010-12 2016-10美国:全部工业部门产能利用率 多项式 (美国:全部工业部门产能利用率)而新冠疫情导致生产率状况雪上加霜，加大了投资面临的不确定性，对已经偏低的生产率形成新的下行压力。由于不确定性增加，流行病通过抑制投资增长和人力资本改善降低了劳动生产率。根据世界银行的统计，2000-2018 年期间，世界经历了多次流行病，SAR

35、S（2002-2003年）、猪流感（2009-2010）、MERS（2012 年）、埃博拉（2014-2015年）和寨卡（2015-2016 年）。这些流行病对生产率造成了持续的压力，导致生产率在三年时间内累计下降了 4%（猪流感因与次贷危机重合被剔除）。由于新冠疫情在全球范围蔓延，并且各国采取了前所未有的封锁措施来减缓病毒的传播，新冠疫情对生产率的影响可能要比之前几次流行病更加严重。对比美国著名的“大缓和（the Great Moderation）”时期，1980s 到次贷危机前，恰逢全球生产率抬升，原油价格长期维持在较低水平，为高增长、低通胀提供了良好的宏观环境，也使格林斯潘的“软着陆”成

36、为现实。而当前不仅劳动生产率已显著放缓，原油价格已冲至 100 美元/桶以上，均已无法与“大缓和”时代相提并论。也就是说美联储所处的宏观环境已与格林斯潘实现“软着陆”的背景大不相同。图表29： “大缓和”时期高增长、低通胀WIND疫情后全球债务水平高企亦对全球央行货币政策形成制约新冠疫情前，全球债务杠杆（即债务占 GDP 的比重）相对已进入稳定期。新冠疫情爆发后，全球央行实施新一轮宽松，直接将全球债务水平带入了一个新高度。债务杠杆下降，要么是分母的扩张，要么是分子的湮灭。从当前全球经济增长状况看，并不具备分母扩张的客观条件，那么要推动债务杠杆的下降就可能演进为两种情况，一是维持现状，等待科技革命带动全球劳动生产率再次提升，进而持续扩张分母；二是收紧货币政策，主动刺破债务泡沫，引发债务规模的被动收缩。如果选择后一种情况，全球经济大概率将再次进入衰退期。仅从美国自身的债务杠杆水平观察，总的非金融部门债务杠杆率在 2010 年中达到 250%的平台后，在 2020 年跳升至 296%，虽然 2021年后有所下降但仍在 281%的高位。从结构上看，政府、非金融企业、居民三大部门中，居民部门杠杆在 2008 年金融危机后出现明显下降，但这实际是居民与政府、非金融企业间的杠杆置换。2008 年初至 2020年初，美国居民部门杠杆率由 99