乐观的前进方向与初步复苏的现实进度

1、不可忽视的弱复苏制造业与基建投资反馈尚可，房地产投资仍不乐观基建投资是投资端的当下亮点，房地产投资仍是拖累，其增速尚未看到拐点。从产业结构来看，第二、三产业占投资完成额比重较大，以 2021 年为例，二者比重约为 29.7%和 67.7%。其中，第二产业主要以采矿业，制造业，电、煤、水的生产和供应业和建筑业为主，也是此轮稳增长政策下主要发力的重点方向，5 月第二产业投资同比增速接近 11%，是当下投资端的一大亮点。但投资端占比最大的第三产业同比增速仍处在比较低的位置，目前仅有 4%的增速，未来投资端的发力还需要看得到第三产业的持续修复。图 1：二三产业占投资完成额比重较大图 2：第二产业投资表

2、现亮眼，第三产业仍需修复100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0-%占固定资产投资完成额比重:第一产业占固定资产投资完成额比重:第二产业占固定资产投资完成额比重:第三产业70 固定资产投资完成额:第一产业:累计同比 固定资产投资完成额:第二产业:累计同比 固定资产投资完成额:第三产业:累计同比605040302010-10-20-30-40资料来源：Wind，资料来源：Wind，2022 年 5 月，制造业、基建和房地产固定资产投资完成额累计同比分别为 10.6%、11.2%和-3.2%，其中制造业中汽车制造投资累计同比近期增长较快，5 月数据为11.

3、2%，制造业和基建投资均为投资端表现不错的方向，而房地产投资下行仍未见底，是投资端的拖累项。结合全年稳增长的政策主要发力点与专项债的发行情况，接下来基建的发力仍将持续，资金和项目多数都在酝酿或落地过程中，下半年基建大概率仍然是投资端的重点发力领域。制造业投资与基建有着较为类似的逻辑，自年初以来制造业投资自始至终保持着韧性，且 5 月中央再次提出并举行了一系列的政策及会议，部署一揽子政策措施以稳住经济增长，因此，我们认为基建及制造业投资在未来会继续对经济形成拉动作用。图 3：制造业、基建、房地产投资增速图 4：稳增长政策下基建投资增速高于历史水平50%4030固定资产投资完成额:制造业:累计同比

4、固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比2010-10-20-30-40固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比固定资产投资本年施工项目计划总投资额:累计同比80%201860164014122010-86-2042-40-60-2资料来源：Wind，资料来源：Wind，从企业扩张的前期准备来看，拿地和贷款是两项重要指标，虽然目前企业中长贷增速仍在恢复中，但从制造业企业拿地积极性来看，自 3 月疫情最严峻的时刻之后，目前在政策支持与宏观环境好转的背景下其积极性已逐渐回升，可以视为企业扩张的准备动

5、作之一。而且结合工业企业盈利增速数据而言，目前也看到了拐点，未来利润端的持续修复也将为企业进入积极生产和扩产周期提供根本支撑。图 5：工业用地成交土地近期有所回升图 6：工业企业利润增速已看到拐点3,0002,50020060%万平方米100大中城市:成交土地数量:工业用地:当周值:月100大中城市:成交土地数量:工业用地:当周值:月:同比%工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:当月同比50150402,00010030201,50050101,000-0-10500-50-20-20152016201720182019202020212022-100-302019-032019-12202

6、0-092021-062022-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，消费需求修复仍需时间和条件月社消总额同比仍在-5%左右，看到了反转上行的态势，但绝对位置仍然偏低，消费需求的恢复仍需要时间和条件。分类型来看，日常消费受疫情影响相对较小，其增速相对稳定，也是消费品中的主要 支撑项，而可选消费则受损较大。目前商品零售类修复进度较好，但餐饮类由于疫情 得到控制后许多管控依然严格，影响了原有的消费行为，且受消费场景修复尚不完整，疫情影响下部分线下门店倒闭等影响，消费选择的丰富度下降、消费行为受损。整体来看，消费的恢复与经济周期息息相关，经济的可持续复苏与较好的经济环境将利好消费的表现，顺周期

7、属性明显，未来预计需要更长的时间和更好的消费环境才能恢复到正常水平，但当前居民消费信心已经开始回升，消费整体修复速度虽然较慢但基本看到了拐点。当下疫情在国内又有局部散发，关注疫情带来的不确定性与防疫政策对消费需求修复节奏的影响。图 7：消费需求偏弱，数据绝对位置较低，但未来修复可能性大%社会消费品零售总额:当月值:同比社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月值:同比社会消费品零售总额:商品零售:当月值:同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值:同比50403020100-10-20-302018-032018-122019-092020-062021-032021-12资料来源：W

8、ind，月以来，消费复苏行情有所启动。短期而言，离不开疫情好转与政策的支持，消费需求和信心得到了修复，长期来看，也是与经济下行态势保持较强相关性的企业盈利增速也随着“经济底”的出现看到“盈利预期”修复的曙光，消费板块诸多板块也是如此，于底部区间注入了未来盈利好转的预期，在此驱动下首轮消费预期修复的行情便得以启动，估值和股价有所回升。图 8：消费行情传导路径资料来源：Wind，整理从消费者信心来看，4 月上海疫情由于影响时间长、涉及范围广等特点，对消费信心的影响十分显著，较 2020 年武汉疫情对经济活动影响更大，对消费信心的影响更为深刻。预期指标已经看到了拐点，但此次消费信心的修复仍需要更长的

9、时间。图 9：消费者信心指数还在底部消费者信心指数(月)消费者预期指数(月)13513012512011511010510095908520152016201720182019202020212022资料来源：Wind，消费需求不足，但居民消费支出意愿有回归正常的迹象从储蓄的角度而言，宽松的货币政策环境并没有将流动性充分的作用于经济实体产出，储蓄余额增速走高意味着在未来不确定的预期下，无论是全社会还是居民部门，投资消费意愿下降，有很大一部分流动性变成了存款，贷减存增回补了银行流动性，但对全市场货币流通速度造成了影响。这也从另一个角度反馈了投资和消费需求不足，部分解释了信贷传导的阻滞和结构性问题

10、。但从 6 月最新数据来看，有局部亮点。疫情扰动因素逐渐减弱后，当月居民部门新增存款明显回落，反馈了经济复苏预期强化与短期疫情压制释放有所作用，居民更谨慎的存款意愿逐渐向偏积极的投资消费意愿回归。图 10：储蓄角度观测需求修复如何金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值:同比金融机构:各项存款余额:同比% 116001140010102009098-2008-40072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01资料来源：Wind，图 11：消费需求结构及相关指标资料来源：Wind，整理结合消费需求直接相关的指标来看，消费目前仍处于修复初期社

11、消同比目前处于较低位置，虽然出现了上行态势，但绝对位置的修复仍需要时间，反馈了消费需求进入恢复初期但仍然较弱的情况；居民消费性支出一季度仍处于下行趋势，结合 4-6 月份疫情影响及社消数据来看，二季度大概率是全年的低点，三季度有望进入修复；政府端而言，类比往年 1-5 月累计地方财政支出及增速情况，目前整体处于合理水平。在今年政策自上而下发力的背景下，后续地方财政支出增速有望持续恢复。图 12：人均消费支出未来有望逐渐恢复图 13：财政支出处在合理位置，近年增速略有下降亿元%40302010-10-20100,00020地方财政支出:累计值地方财政支出:累计同比90,00080,0001570

12、,00060,0001050,00040,000530,00020,000-10,000 社会消费品零售总额:当月同比全国居民人均消费支出:累计值:同比（单位：%） -302018-022018-112019-082020-052021-022021-11-520152016201720182019202020212022资料来源：Wind，资料来源：Wind，出口韧性逐减下半年全球主流交易逻辑转为衰退周期，宏观持续成为主导商品价格走势的驱动力，微观数据波动引发次级别价格波动。此背景下，外需基于全球经济周期进入下行阶段 相应回落，而大多数国家以“共存”态度应对疫情的现实也使得生产端目前已经基本

13、 恢复，像 2020 年新冠暴发外围供给缺失，流动性刺激下需求旺盛的情况已然不再。对于我们而言，受海外供需逻辑的变化加之二季度疫情等原因影响，并附有产业转移、东南亚抢占出口订单、人口红利逐年衰减等其他因素，当下出口韧性无疑是趋弱的， 与中美贸易政策、新能源及产业升级相关的行业可能是局部亮点。未来更多的目光应该放在伴随国内经济复苏而逐渐向好的内需市场，国外关注此轮新能源发展下所创造出的相关行业巨大需求和中国优势产业产品的输出等结构性机会。图 14：出口进入下行通道，韧性逐渐%出口金额:当月同比出口金额:累计同比80604020-20-402001 2002 2003 2004 2005 2006

14、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：Wind，地产周期修复仍需更长的时间地产销售是率先启动项，短期现房销售数据好转虽有亮点但不持续月频数据来看，100 大中城市土地成交面积及增速水平均处于较低位置，尚未看到拐点。尽管政府陆续颁布放松相关政策刺激房地产投资及消费，并辅以调降房贷利率、“因城施策”等等措施，但政策落地实效仍需要时间，且地产在既有管控政策的制约下，已经不再具备以往的强周期逻辑，市场对于房价上涨的预期大大降低。因此，地产的修复周期可能更长，且政策落地实效

15、可能不及以往有效。周频数据来看，6 月以来,地产销售高频数据出现明显上行，但后续已有回落，持续性并不强，房地产市场有一定企稳的迹象但后续仍待观察。地产政策的边际放松与贷款利率的下调，为一些购房刚性需求提供了不错的机会，疫情对购房行为的影响也有所减弱，短期以现房为主的地产销售数据有反弹的迹象出现，但地产销售整体（包括期房销售）并不乐观，可持续性有待进一步跟踪观察。图 15：土地成交仍位于低位万平方米100大中城市:成交土地占地面积:当月值100大中城市:成交土地占地面积:当月值:同比25000%120100200008060150004020100000-205000-40-6002015-01

16、2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-80资料来源：Wind，房地产销售从 6 月异常高位回落，主要系房贷利率及政策支持下利好刚需购房，并有上海等地封控下短期压制的置换需求被释放等原因影响，但短期因素影响逐渐消解后重新回归常态水平。数据可见，30 个大中城市商品房销售面积在 6 月大幅回升，一度创下 100 万平/日的高值，短时间内从同比下跌 40%左右攀升至同比正增长。但拆分结构发现，此轮30 大中城市销售面积增长更多是少数城市政策刺激下的效果，如苏州、青岛等地，单日成交占比几乎近半。图 16：地产销售高频数据短期高增后回落图 1

17、7：地产销售高频数据（一二三线分类）万平方米万平方米30大中城市:商品房成交面积上海:商品房成交面积(rhs)(单位：万平方米）30大中城市:商品房成交面积:一线城市 30大中城市:商品房成交面积:二线城市30大中城市:商品房成交面积:三线城市(单位：万平方米）9012508045104070356083050625402030415201021050002022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07资料来源：Wind，资料来源：Wind，期房

18、销售并未看到拐点，以销售为启动项的地产新开工及施工的跟随变化也未到来因此，高频数据与月频数据的短期分歧可以理解为政策刺激与疫情好转下挤压需求得到短期释放，现房销售是当下的亮点，不排除对地产修复有所提振，并短期利好地产后周期消费品。地产回升在居民收入和就业受到影响，以及居民杠杆偏高的情况下，销量回升的速度和强度可能不会像 2020 年那么显著。且受政策变化影响，如今的开发商端的信心改善更加保守，此前债务违约风险尚未完全消退。因此，基于经济复苏尚在途中、房价上涨预期偏弱及暴雷风险的担忧尚未缓解的判断，目前期房和地产整体尚未看到明显拐点，期待后续月频数据对短期数据的验证，观察 地产周期此轮启动的节奏

19、和增速如何。图 18：现房销售是短期增长的主要贡献图 19：销售未行，开工与施工跟随不佳12010080604020-20-408014房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 %601210408206-4-202-40-商品房销售面积:现房:累计同比 商品房销售面积:期房:累计同比（单位：%）-602018-022018-112019-082020-052021-022021-11-60-22018-022018-112019-082020-052021-022021-11资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.5 景气度数据反馈了供给端恢复良好的信息，需求不足仍是制约6 月 P

20、MI 数据公布，可以看到生产端和成本端的约束已经有所缓解，各分项变动方向与上月基本保持一致，延续供给恢复与价格和产成品库存双降的态势，目前需求端的疲弱仍然是压制景气度进一步回升的主要原因。具体来看，主要呈现以下几个特征：制造业重回扩张区间，生产恢复良好，供应链阻塞打通。供应链恢复较快，是6 月份 PMI 扩张的重要因素；PMI 结构进一步改善。在手订单、产成品库存、出厂价格、主要原材料购进价格等指数回落，从业人员、生产经营活动预期等指标回升幅度走阔，就业压力边际缓解，市场预期也明显改善；新订单反弹明显。供应链和制造业持续恢复，对交通运输等相关服务业的拉动；随着疫情防控政策的逐步优化，挤压的消费

21、需求也集中释放，包括受疫情影响最为严重的餐饮、旅游等行业；在手订单、从业人员仍是目前仍待修复的分项，即需求与就业的改善仍然需要时间。图 20：6 月 PMI 反馈了供给恢复良好，需求仍在初步修复过程中生产经营活动预期供货商配送时间从业人员原材料库存新订单6560555045403530新出口订单在手订单产成品库存采购量主要原材料购进价格出厂价格6月进口 5月4月资料来源：Wind，海外滞涨与经济衰退的风险铜山西崩，洛钟东应，警惕国内经济弱复苏与疫情侵扰仍存的现状下，美国经济衰退风险递增给 A 股带来的负面影响，目前最大的不确定性在于美联储的后续政策路径。美国通胀“高烧不退”，联储态度渐“鹰”随

22、着上月美联储如期加息 75BP 后，美国通胀仍然持续“高烧不退”，美国民众民怨 沸腾导致中期选举前拜登支持率持续走低，使得鲍威尔强化了抗通胀的态度，于众议 院以及参议院听证会上，表现出了明显的鹰派态度，强调要看到通胀降温的明确证据，再度重申无条件“坚定致力于”降低通胀，预计持续增息是适当的，罕见承认美国经 济有衰退可能，市场对于经济衰退的担忧明显升温。先行指标持续走低，经济下行确定性强观察近期联储声音，已经对经济衰退的风险有所承认，也逐渐开始正视经济负增长的可能，从先行指标来看，均在下行通道之中且趋势性比较确定，近期同步指标也有所反馈。图 21：先行指标持续走低图 22：同步指标也处于下行通道

23、%美国:零售和食品服务销售额:总计:同比 美国:工业生产指数:全部工业:同比:非季调美国:GDP:不变价:折年数:同比（单位：%）30美国:M2:同比 %美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI307025256520152060105155501050-5545-10-15-402018-022018-112019-082020-052021-022021-11-202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，铜油比一路

24、走低，已至近五年低位铜对需求敏感性较高，而原油对通胀的推升作用，铜油比的持续走低能够同时反映滞胀的两个维度，可以更直观地揭示经济由滞胀向衰退的过程。1990 年以来的 4 次衰退预警中，铜油比突破前低后 12 个月内美国经济均步入衰退，。尽管此次原油价格高涨有地缘政治因素影响，但目前铜油比走势仍然可以在一定程度上反映出市场的滞胀忧虑，并猜想经济衰退的可能性。图 23：铜油比已至近五年低位资料来源：Wind，货币政策宽松方向无虞，但需注意先行指标位置信贷总量充裕从信贷释放持续性来看，自去年四季度信贷指标进入上行通道以来，已经有半年多的信贷流动性积累，信贷总量无虞。先行指标自 2021 年 10

25、月进入上行通道，且此轮流动性宽松进展比较顺利，至今年5 月份，先行指标已经行之接近 50%的分位，流动性的多个月度持续释放已经积累了不少力量，也是经济复苏的“底牌”。从 5 月金融数据来看，信贷总量实现超预期增长，但贷款结构仍然欠佳，政策驱动效果明显，但信贷有效需求仍然偏弱。月新增人民币贷款 1.89 万亿，市场预期 1.40 万亿。从信贷结构来看，居民短期贷款同比小幅多增 34 亿，反映居民消费修复力度仍然偏弱；居民中长期贷款同比少增3379 亿，反映地产销售依然疲弱。5 月企业短贷和票据同比分别多增 3286 亿和 5591 亿，企业中长期贷款同比少增 977 亿，较上月同比少增幅度有所收

26、敛（vs4 月同比少 增 3953 亿），显示信贷需求边际有所修复。目前，政策层面稳信贷仍在持续推进， 随着疫情影响的消退、各项稳增长政策的落地生效，预计市场融资需求或将逐步修复，后续信贷投放有望边际恢复、信贷结构有望得到改善。最新 6 月金融数据带来了信贷总量和结构双双改善的佳音。月金融数据公布，新增信贷 2.81 万亿元（去年同期 2.12 万亿元）；新增社会融资总额5.17 万亿元（去年同期3.70 万亿元）；社融存量同比增长 10.8%（上月10.5%）； M2 同比增长 11.4%（上月 11.1%）。整体来看，可见信贷总量持续向好，结构也有佳音。人民币贷款同比多增 6900亿元，为

27、 2 年来最高值，总量增长亮眼，而且结构上也出现明显改善，企业中长期贷款占比回归至正常区间，实体有效需求有所回暖。社融方面，同比实现了 10.8%的增速，主要得益于信贷和政府债券两方面力量的增强。一方面，疫后需求得到释放，压制经济预期的主要的利空得到缓解，信贷需求逐步恢复，并以企业端需求恢复为先；另一方面，财政部要求今年的新增专项债额度要在 6 月底前基本发行完毕，政府债券贡献较大增量。M2-M1“剪刀差”收窄，实体经济活跃度有回升迹象。图 24：普林格经济周期各类指标一览：需注意先行指标已接近 80%分位先行同步滞后2022-06, 0.7310.90.80.70.60.50.40.30.2

28、0.10资料来源：Wind，图 25：6 月中长贷恢复尤为明显，大幅高于去年图 26：剪刀差已有收窄迹象亿元%2021年 2022年M1-M2M1:同比M2:同比3000020250001520000101500051000005000-501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-1020202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，信贷需求不足，但最新数据显示已在改善信贷总量充裕，但结构不佳，信贷有效需求不足，中长贷增速仍处低位企业中长贷增速往往与流动性环境匹配度较高，更加宽松的货币政策使得企业中长期贷款的资金成本降低，往往能够鼓励企业加速投资与扩

29、张，因此结合以往数据来看，企业部门中长贷与 M2 增速有着较高的相关性。但在去年四季度以来，企业中长贷增 速与 M2 同比出现了较为明显的分化，投资信心较差，出现了与宏观流动性环境背离 的中长贷增速低迷的现状。在此次经济下行周期中，由于疫情扰动的反复与未来的巨大不确定性，以及俄乌冲突、全球资源品价格飙升和中美货币政策错位等影响，并未选择跟随货币政策加速企业 的投资和扩张，本质上反馈了企业部门对未来经济不确定性担忧的增加。同样的，对于居民部门而言，除了对未来经济不确定性的担忧以外，地产逻辑的变化也同样重要。近年政策对房地产行业的管控趋严，地产也失去或部分失去以往那般经济的逆周期调节作用，地产周期

30、或许不再随着经济的复苏并肩齐航。当下环境中，居民消费意愿、加杠杆的意愿明显下降，叠加疫情对购房消费行为的影响、去年开始的房地产企业暴雷风险等，居民购买期房的意愿更加低迷，以及对房价上涨的预期不强的因素，都导致了居民购房意愿偏弱，居民中长贷数据也额外低迷。基于以上分析，随着诸多压制因素的释缓，下半年中长贷增速的修复或许会看到乐观的反馈。其中企业部门的增速回升更加可期，目前从企业拿地方面已经看到了略有回暖，未来可能需要更多政策的宏观指导，并结合行业进行落地，提振企业投资与扩张的信心，如汽车、新能源等行业在政策刺激下得到了切实有效的提振。而居民部门中长贷增速的修复可能还需要更长的时间，地产投资增速尚

31、未看到拐点，地产周期的修复也仅有短期现房销售的边际好转，政府陆续颁布放松相关政策对房地产投资及消费的刺激需要更多时间检验效果，且在既有地产管控政策基调不改、疫情扰动尚未消除、经济复苏尚未看到顺畅实现之前，地产无论供给端还是需求端，短期反弹的力度都不会太大。图 27：信贷结构中企业中长贷恢复要好于居民部分% 180金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值:同比 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比金融机构:新增人民币贷款:当月值:同比%1211.5130M2:同比（rhs）1110.58010309.5-2098.5-7087.5-12072017-122018

32、-092019-062020-032020-122021-092022-06资料来源：Wind，3.3 通胀对货币政策的制约不大温和通胀，且更多以内生消费者价格指数上行主导，全球商品周期已过高点，输入性通胀压力减小；此轮经济周期及商品周期的作用下，大宗商品价格上涨明显，全球面对着通胀高企的难度，今年以来，随着美联储货币政策的收紧，愈发感受到联储决心抑制通胀的偏鹰态度，以美国为代表的发达国家将进入经济周期后半段，滞涨或衰退的可能性大大增加。全球经济增长动能呈趋弱之势的背景下，流动性的收紧与需求的收缩将对大宗商品价格的带来利空影响，同时，疫情对供给端及供应链的影响也有所缓解，多方因素共同作用下大宗

33、商品价格未来回落的可能性更大。全球大宗商品即将结束本轮强周期，目前价格呈回落态势，我国 PPI 的变化也反馈明显，已经进入下行区间。在当下环境中，由于两次疫情对国内的影响（2020/2022），导致了我国与全球货币政策及经济周期的错位，在此背景之下，叠加新一轮猪周期的启动，未来可能出现“以内生消费需求和猪周期影响下的 CPI 增速的提升”与“受全球大宗商品价格回落与海外需求减少，上游资源原材料成本下降影响下的PPI 增速回落”并存的现象。但我们认为，本轮的通胀大概率温和上涨，且不会对货币政策造成较大制约。大宗商品价格回落，PPI 同比回落对于国内通胀是好消息；疫后复苏进程仍处于初期，需求端仍处

34、于修复状态；相较无法控制的全球商品周期，CPI 作为内生的消费者价格指数，能够通过官方对消费品价格的适当干预进行调控，猪价目前去化程度仍然不高，价格上涨是事实，但以往猪周期中供给驱动的行情还需要时间等待，且官方发声、权重下调意味着通胀观察中对猪价上行的关注度和包容度均有提升；以对 CPI 影响较大的猪价为例，此轮猪周期已有启动迹象，且有部分非理性行为助推，为避免生猪价格过快上涨，官方积极发声。发改革召开会议，强调要共同做好生猪市场保供稳价等工作，保持生猪和猪肉市场平稳运行、价格水平在合理区间，对于稳定群众猪肉消费支出、促进行业长期健康发展，以及保持物价总水平基本稳定都具有重要意义。虽然政策指导

35、和预期管理不会改变固有的周期走势，约谈或许不改猪价强势本质，但官方积极发声这一行为本身也体现了政策对猪价的关注，发力保供稳价。而且目前 CPI 中猪肉价格权重下调或为其价格上涨预留出了更多空间。另外，近期猪价上涨与原有猪周期启动中产能区化供给端主导有所区别，以往两次价格得到支撑并持续走强均为能繁母猪存栏去化到达 15%20%区间，而本轮目前去化程度仅为 8.15%（5 月 31 日），尚有一定距离，而反观价格已经迅速走高。虽然有去化率增加的助推，但本次提前高涨也有特殊性，不排除农户预期价格上涨压栏惜售、季节性因素以及资产荒等因素共同作用。因此，官方提示“猪价不具备持续大幅上涨基础”不无道理，后

36、续很有可能短期助推淡化后出现适度回调，再于四季度实现去化逻辑。而这一过程需要时间完成，去化率尚未到达支撑猪价大幅上涨的位置，从此角度而言猪价对通胀的短期影响并非十分严重。图 28：当前能繁母猪去化率资料来源：Wind，图 29：猪、果、蔬价格走势图 30：PPI 回落，CPI 随猪价回升CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（%）平均价:生猪 rhs（元/千克）元/公斤元/公斤平均批发价:28种重点监测蔬菜:月平均批发价:7种重点监测水果:月平均批发价:猪肉:月（rhs)95515455013408451135794030763525553020325154120-110315-352

37、10-5014-07 15-04 16-01 16-10 17-07 18-04 19-01 19-10 20-07 21-04 22-012018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08资料来源：Wind，资料来源：Wind，（2）货币政策以呵护经济为主，通胀对货币政策的制约不大；近十年来，尽管有 19 年超级猪周期影响CPI 同比的大幅走高，但放在全历史周期来看，其波动并非特别显著，货币政策也并未因通胀的走高作出过度反应，考虑到经济的下行态势刚刚扭转，货币政策更多以维稳宏观经济为第一出发点。图 31：货币政策以呵护经济为主，是其主要目标资料

38、来源：Wind，（4）流动性宽裕大概率不需要过分担忧下半年流动性总量有望保持，呵护经济复苏，结构上可能有短期波动。当前国内经济虽逐步转暖，企业部门略有好转，但居民部门投资意愿仍然不强，经济复苏动能仍不充沛，央行仍需要维持宽货币的环境，以推进宽信用和稳增长的实现。连续 6 天每天 30 亿的逆回购缩量投放操作回收短期流动性，不改宽松本意。 2022 年 7 月 4 日以来，央行连续 6 天每天 30 亿元的逆回购缩量投放操作，创下 2021 年 1 月以来的最低操作规模，也是缩量操作持续时间最长的一次。虽然央行及市场多次强调不要过多关注央行货币政策的操作规模，应更多关注政策利率水平的变化。但是，

39、近期央行的这一不平凡操作已经表明，央行正往收水的方向走，即回收市场上过剩的流动性。事实上，通过连续 6 天的缩量操作，央行已经在公开市场回笼了 4150 亿元的资金量。在市场当下的认知中，对于货币政策维持相对宽松格局的预期依然没有发生根本性变化，而央行连续 6 天的缩量操作亦没有带来市场利率的全面上行，此操作也反馈了央行在有效需求恢复并未超预期的情况下，没有必要向市场投放太多的短期流动性资金。不过，此行为也引发了市场的关注，担忧货币政策态度的声音有所出现。中美周期错位，货币政策继续分化，虽应兼顾外不平衡，但更多仍为以我为主。7 月美联储加息在即，中美基准利率即将倒挂，央行可能需要保证短端利率维持在合理水平，避免市场形成持续宽松的预期。下半年货币政策目标更多元，既要稳增长，又要控通胀、还要兼顾外部平衡。政策落地期，关键指标虽有改善但需巩固，政策基调