疫情对中国经济的影响分析-疫情中中国经济论文

1、内容目录 TOC o 1-5 h z 弓I言4 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、因素1 :疫情本身的发展正在变得可控 4 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 二、因素2:中国政策反应及时有效与空间相对较大 8 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 三、因素3:居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快 10 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 四、因素4:非金融企业部门杠杆率过高 11五、因素5:中央政府杠杆

2、率偏低，具有较大加杠杆空间 13六、因素6:金融部门抵御系统性风险的能力较强 15七、结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响 17图表目录图表1 ：国内疫情变化情况（例）5图表2: 3月社零消费同比-15.8% 6图表3： 3月固定资产投资-16.1% 6图表4:全球当日新增病例变化情况（例） 7图表5：全球主要国家每日新增病例变化情况 （例）7图表6： 3月全球制造业PMI收缩区间内继续下行 8图表7: 2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平10图表8：近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点（）11 TOC o 1-5 h z 图表9：我国非金融

3、企业部门杠杆率过高，是需要注意的风险点（） 12图表10：国有工业企业和私营工业企业杠杆率（资产负债率）从分化走向收敛13图表11：政府杠杆率较低（%） 13图表12：中国政府杠杆率在国际中处于较低水平（%） 14图表13:中央政府杠杆率稳中有降，具有加杠杆空间（） 14图表14：历史上，外需下行，政府杠杆率上升（） 15图表15：金融去杠杆导致金融部门杠杆率下行（） 16图表16:我国商业银行资本充足率较高（） 16图表17:我国商业银行资本充足率的结构（） 17图表18 ：预计2020年经济增长在3%左右18图表19: 202许经济增长分项预测 18图表20美国3MLibor-OIS利差冲

4、高回落20图表21:疫情冲击下，VIX指数一度突破200孙高点 20图表22:疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段 20图表23:中国10年期国债和国开债收益率趋势下行 21图表24:美国10年期国债收益率和垃圾债信用利差先升后降21图表25:全球需求下行叠加价格战打击油价22图表26:美联储扩表加快将从长期推升金价中枢22引言疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，因为涉及 到大量的不确定性事件。其中，疫情对经济的影响是短期冲击多一些，还是长 期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基于这一目的，我们构建了一个疫情对经 济冲击的六因素分析框架，具体来判断不同国家疫情对经济的冲击是短

5、期影响 大还是长期影响大。我们的多因素模型包含内外部六个变量。疫情对经济的冲击程度和期限，首先 取决于两个外部因素，疫情本身的发展和应对政策反应与空间。其次，从内部 因素看，还取决于其内部各经济主体本身资产负债的健康程度，包括居民部门、 企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力 强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响 可能长期化。通过这六大因素，我们基本上可以判断该国疫情冲击经济的严重 程度。此外，由于国际因素的关系，海外疫情和经济的演化也会对上述六大因 素产生影响。、因素1:疫情本身的发展正在变得可控1、中国疫情疫情回顾：国内新冠疫情

6、的发展和爆发主要集中于1月下旬到3月上旬这段50多天的时间里。我们将疫情的发展大致分为三个阶段，第一阶段（2019年12月至2020年1月23日）：疫情在武汉、湖北地区传播，没有受到足够重视， 导致疫情蔓延。此时，1月下旬正值春运高峰，疫情由湖北向全国蔓延；第二阶 段（1月23日至2月12日）：疫情由爆发到新增人数拐点。1月23日武汉 封城，我国开始全面加强防控措施，疫情在全国范围开始爆发，我国经历疫情不断恶化的20天。直到2月12日，湖北新增确诊数量达到拐点，其中 2月3日， 全国除湖北外疫情达到新增人数拐点；第三阶段（2月12日至2月18日）：湖北新增人数拐点到湖北累计确诊拐点一共6天时间

7、，其中2月13日全国除湖北外确诊人数达到拐点；第四阶段（2月18日至3月中上旬），治愈病例逐渐增多，现有确诊病例逐渐减少，疫情得到有效缓解。目前来看，始于 2019年12月的新冠肺炎疫情是一场重大的公共安全事件，造成了重大的经济损失 和人员伤亡，截止 4月15日，国内共造成 8.3万人确诊，3352人死亡。图表1:国内疫情变化情况（例）100,000-I确诊人数累计值现有确诊人数累计值当日新增80,00060,00040,00020,0000111222223333333444 000000000000000000来源：Wind,国金证券研究所经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于一季度，对一季

8、度经济的影响最大。从现阶段高频数据来看，前两个月数据同比下滑幅度普遍在20%以上，3月疫情对消费和投资的冲击依然存在，难以弥补缺口。一季度实际GDP同比增速降至-6.8%。从消费方面来看，3月社零消费同比-15.8% ,汽车消费下滑-18.1%对 TOC o 1-5 h z 消费形成拖累。未来国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放；但收入和就业压力上升，抑制消费意愿。需要观察政策支持力度对消费能力和消费意愿的影响。从投资角度来看，疫情影响下，企业整体处于缓慢复工状态，前3月固定资产投资累计同比-16.1% ,其中制造业、基建和房地产投资累计同比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。

9、未来看，疫情影响将拖累房地产销售和建安投资，而土地购置费增速可能在政府卖地边际积极的情况下，好于建安投资。后续随着各地复工复产，房地产投资有望获得反弹。从政策上讲，地产政策预计不会全面放松，但地产行业的稳定关系系统性金融风险，预计地产融资会有边际放松，从而支持地产投资增速不至于大幅下滑。从进出口来看，一季度海外受疫情影响整体较小，因此出口下滑幅度不高。而国内疫情主要影响一季度经济，因此进口出现较大程度下行。未来看，海外疫情主要影响在二季度，但随着国内疫情基本控制，复工复产有序进行，二季度出口将下行而进口上行。整体来看，疫情影响还是偏向于短期，未来在我国财政货币政策积极发力的前提下，经济增长边际

10、改善，下半年有望重回6%的正常增长轨道当中。图表2： 3月社零消费同比依然负增长但边际改善 图表3：州3月固定资产投资累计同比负增长00一房地产开发投资完成额：累计同比（）固定资产投资完成额：基础设新建设投资：累计同比（）固定资产投资完成额制造业:累计同比（）402006040200零售额：汽车类：当月同比（）一社会消费品零售总额：当月同比（）3020100O2U2Qm2Qm2 8m2 8m2 7102 7102 7102 6102 6102 5102 5m2 5m2 4102 4102 3m2 5O-31U2 o 。2 4o o Q12 3O11O400X00X0802O1- 31A0 1n

11、-31A04n- 21A0O1- O1A0来源：Wind ,国金证券研允所来源：Wind ,国金证券研允所2、输入病例主要取决于海外疫情海外疫情当前形势：截止目前，海外累计确诊病例193万人，现有确诊病例138万人，累计死亡 124468人，每日新增病例 72770万人，上升势头仍然猛 烈。总体上看，海外疫情新增确诊人数的第一拐点在4月3日基本看到，每日新增84766万人，在4月10日再次出反弹后继续开始下行。但累计确诊人数的 二阶拐点仍未看到，全球疫情仍处于爆发期。从结构上看，国别之间的分化较为明显。亚洲地区整体控制较好，韩国、日本、新加坡等国家新增较少。欧洲整体情况较差，新增确诊人数的一阶

12、拐点集中在4月3日附近（意大利稍早、英国稍迟），但拐点峰值基本在6000-8000 人左右。而美国的情况是全球的最糟糕的，由于此前防疫的不及时，导致疫情拐点推后，目前来看新增确诊人数 拐点应是4月10日，每日新增35938人。当前来看，随着美国新增确诊的拐 点到来，全球疫情的一阶拐点应该到来，未来需要关注现在确诊人数的二阶拐点。对于我国而言，海外疫情直接影响在于输入病例。为防止疫情在我国二次爆发的风险，多地人口流动依然受到限制。从现阶段情况来看，新增境外输入病例仍然在曲折中有所上升，4月12日达到98人。累计输入病例达到 1500例, 主要来自于俄罗斯、美国、英国和法国。海外疫情输入，虽然在数

13、量较少，但仍然有导致我国疫情二次爆发的风险，因此在防疫措施和限制人员流动方面依然较为严格，特别是和国际接壤的一线城市。图表4：全球当日新增病例变化情况（例）120,000 100,00080,00060,00040,00020,00001 01 02 02 02 02 030303030304 04 0来源：Wind ,国金证券研究所图表5:全球主要国家每日新增病例变化情况（例）40,000德国英国一法国2730140063361来源：Wind ,国金证券研究所海外疫情对全球经济的影响：疫情对全球经济增长的冲击是供给和需求两端。从需求来看，疫情将导致消费、投资和国际贸易整体失速下行；从供给来看

14、， 疫情将限制人口流动，除了必须消费品之外的生产生活基本停滞。因此，对于经济在短期的冲击是较大的，从数据上看，3月美国失业率已升至 4.4% ,而4月当周领取失业救济金的人数创出历史罕见最高的660万人。从IMF的预测来看，全球2020年全年经济增长是-3% ,欧盟全年经济增长-7% ,美国全年经济 增长-5.9% ,日本全年经济增长-5.1% ,基本都是陷入了衰退，从 3月全球制造 业PMI来看，美国重新步入收缩区间，日本、欧元区收缩区间下大幅下行。由 此，全球央行最大限度的宽松提供流动性或许效用没有那么高，还是首先需要 集中力量阻止疫情爆发，在疫情得到控制后，出台更加积极的财政政策刺激经

15、济复苏。整体来看，由于本次全球各国（特别是欧洲和美国）对疫情应对相对迟缓，导致负向影响可能更大，这将造成全球经济陷入2-3个季度衰退的可能较大。海外疫情对中国经济的影响：海外疫情对我国经济的影响应集中在二季度。外 需的拖累表现在两个方面，净出口方面，我们假设全年货物贸易和服务贸易均出现腰斩的情况下，今年商品和服务项贸易净出口大概比去年减少3000亿元，2019年99万亿GDP的情况下，预计 2020年服务和货物净出口对 GDP同比 的拉动是-0.3%。此外，从制造业角度考虑，外需可能拖累制造业投资10-15个百分点，而制造业投资约占固定资产投资30% ,最终资本形成占 GDP总值45% ,因此

16、制造业投资占 GDP总值13.5%,最终制造业和净出口对 GDP的拖 累约在1.6%-2.3%左右；从生产端的角度考虑，出口交货值占整个工业增加值 的占比40%来看，工业增加值占整个GDP总产值的32%左右，因此工业企业出口交货值占 GDP的12.8% ,我们最后假设在 15%左右，如果这部分出口导 向型企业的需求下滑至-10%-15%的话，最终拖累 GDP同比大概1.5%-2%左图表6: 3月全球制造业PMI收缩区间内继续下行6050美国供应管理协会（ISM）:制造业PMI 欧元区制造业PMI30 .ocscxxl11 -O-CXM7nu -QVA030 .O-CXM11- -81H070

17、-81H030 -81H011 -7T-CXM70 -71H030 -71H011- -61070 -61H030 -61H070来源：Wind,国金证券研允所二、因素2:中国政策反应及时有效与空间相对较大在危机初期，我国的货币政策大幅宽松，主要提供流动性以稳定金融体系；财 政政策更多注重对防疫工作的支持。在危机后和经济复苏阶段，货币政策更多 注重“量”的支持，财政政策的扩张可能更为重要。1、货币政策及时宽松，仍有进一步宽松空间危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金融体系，中期则着眼于降成本，且“量”的宽松非常明显。具体看，2020年2月以来，疫情冲击下，央行大规

18、模提供流动性并在全球央行中率先降息，货币政策持续宽松的取向非常清晰。首先，加大再贷款支持，2月以来央行先后增加3000亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供；新增再贷款再贴现额 度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；3月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元；其次，两次定向降准，MLF、逆回购利率均有所下调，且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率（从 0.72%下调至0.35% ）,着眼于降低实体经济融资成本；最后，货币政策“量”的宽松 非常明显。一季度社融达到11.1万亿元（去年同期为 8.6万亿元），预计今年全年社鬲至少30万亿元。下一阶段的经济复苏时期，

19、货币政策仍将保持相对宽松，但会更多注重“量” 的支持。首先，存款准备金率可能再降两次，预计 100bp左右。从当前的货币政 策操作方式来讲，扩充基础货币来进行货币宽松的传导方式仍存在一定分歧，人行也难以通过直接购债的方式来货币宽松；那么，通过降准来扩大货币乘数就成为目前最主要的流动性投放工具；而且，降准还可以采取“定向”的方式来降低货币宽松的负面效果，实现部分结构性调整的目的。第二， 逆回购和 MLF利率仍有下行空间。从实际利率的角度来看，未来无论是CPI同比还是PPI同比都存在较大的下行压力（尽管 PPI环比可能有所企稳，但整体平减指 数依然存在环比下行压力），名义利率需要进一步下行来维持实

20、际利率中性；而 且，为了刺激投资和消费，实际利率也需要进一步下行。第三，LPR利率仍将进一步下行。从货币政策操彳的角度看，今年以来1年期LPR已经下行30bp至3.85% ,未来随着银行负债端成本的下降，LPR利率仍存在进一步的下行空间。从实体经济需求的角度看，引导实体企业融资成本不断下行是当前的主要政 策目标之一，而贷款基准利率对于引导融资成本下行具有较为明显的信号意义。 第四，存款基准利率下调的概率下降。一方面，进一步降低存款基准利率会导致 居民负实际利率程度加深；另一方面，决策层与市场沟通的过程中，也透露出一 定的信号，向市场传递降低存款基准利率的约束较大的信号。总体来看，我们预计今年再

21、降准2次，MLF、LPR仍将有所下调，存款基准利率下调可能性相对 较低，“量”的宽松仍是政策的重点。2、财政政策从前期的“纾困”、“救助”转向下一阶段的“扩大需求”前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫、纾困；随 着国内疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经 济刺激。首先，我们预计 2020年一般财政预算赤字率可能在4%-5%之间，在去年2.8%的基础上，由于自动稳定器作用，被动赤字率至少上调0.73个百分点，主动赤字率至少上调0.3个百分点，最终赤字率预计在 4%-5%之间（最终赤字率定在多少 具体需要考虑主动赤字和广义财政“专项债、PSL、特别国

22、债、国开债等”之间的平衡关系，如果后者量大，赤字率可能会低一些） 。其次，预计今年地方政府专项债发行在3.50万亿元左右，相较于去年至少增长1 万亿以上。主要是考虑到专项债不计入一般预算赤字，是广义财政的重要手段。而且海外疫情进一步恶化或失控，必将导致我国外需下滑，拖累经济增长，作为基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极，体现“内需补外需”的思想。另外，预计今年抗疫特别国债发行在1万亿元左右。按照4月17日政治局会议的表示来看，今年发行的特别国债为“抗疫特别国债”，可能主要用在抗疫相 关的一些方面，但也不排除以类似中央政府专项债的方式重点用于基础设施建设， 或者发行特别国债成立相关产业基金

23、，可以与现有的财政货币政策相互补充，形 成合力。最后，预计今年 PSL净增6000亿元以上。在一般公共财政空间相对有限的前提下，一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点，也就是以PSL为代表的准财政行为，与 2016年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基 建、新型产业以及地方政府相关项目等。相应的，我们预计今年国开债等政策 性金融债也将加大发行力度。3、房地产政策是货币的约束，但不能成为新的“风险”“房住不炒”的总基调没有发生变化。在4月17日的政治局会议上，再次强调了 “房住不炒”的总基调，这一方面强化了房地产政策不会全面放松的预期，另一方面也约束了货币政策的放松力度。从长期来看，

24、摆脱对房地产的依赖、防止房地产泡沫的进一步膨胀是中国经济结构调整的主要方向之一；因此，为防止进一步滋生地产泡沫，货币政策短期虽然更加“灵活”但长期取向可能仍是“中性”。但房地产投资并不一定会很差。房地产市场仍需要“平稳健康发展”，在经济下行压力加大的背景下，尤其需要防范房地产行业发生较大的系统性下行风险， 而危及金融体系。因此，房地产政策可能会边际放松，尤其在地产企业的融资、土 地供应等方面。从一些信号来看，目前的房地产宽松政策可能聚焦在供给端，比如 前期的农村土地制度改革，这既有利于抑制房价上涨，又有利于房地产投资。三、因素3：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快2010年以来，我国居民

25、储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。我国居民的整体储蓄率在 2000年以前保持着较为平稳的态势，2000-2010年，居民储蓄率不断增长，从 29%增长至42%。此后，居民储蓄率呈现下降趋势，从 42%下降至36%。造成近年来居民储蓄率下降的主要原因有以下几点：（1）人口老龄化加速，由于老年人口在社会中的产出较低，属于“消费型”人口，随 着整个社会的发展，人口老龄化会在长期内影响着居民储蓄率；（2）社会保障水平提升。我国目前社会保障体系日益完善，居民的后顾之忧越来越少，因此 储蓄意愿也会随之降低；（3）对房地产市场的投资与消费占据了大部分的居民 可支配收入，与之相对应的是居民部门杠杆

26、率的快速增长，也在一定程度上造 成了储蓄率的下降。虽然 2010年以来，我国居民储蓄总体有所下降，但总绝对 水平来看依然处于较高水平，较高的储蓄率水平也对我国投资增长起到了一定的 支撑作用。此外也从侧面体现了我国仍然处在由投资拉动经济到消费拉动经济的 转变过程中，未来消费增长仍有较大潜力和空间。图表7： 2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较高水平7102610251024102310221021102 0102 QWUO280027002600250024002300220021002 0002 QxyQy8Qxy17Qxy16Qxy15Qxy14Qxy13Qxy12Qx

27、y1来源：Wind,国金证券研允所近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。发达经济体的居民部门在金融危机之后都在进行不同幅度的去杠杆。从美国，德国，日本来看，美国在 2008年金融危机之前的杠杆率呈现上升趋势，达到了 2008年初98.6%的峰值，而在08年金融危机之后，居民杠杆率显著下降，在 2019年回落至75.2%的杠杆水平，居民杠杆率明显下降；德国和日本居民杠杆率的峰值均出现在2000年左右，其后杠杆水平稳步下降。我国居民部门杠杆率从1Q2006 的10.8%增长至3Q2019年的54.4% ,虽然目前的杠杆水平远低于美国 （75.2%）,但已接近日本（58.6%）,超过德国（54.3%）,且在13年内达到超过五倍的增长，增速过快。新兴市场国家方面，巴西，俄罗斯，印度居民杠杆 水平随着经济的发展呈现波动增长态势，增长率与目前的杠杆水平均低于中国。其 中，巴西自2006年至今