三次石油危 机对各产业链影 响回顾分析

1、一、历次高油价行情回顾1973 年以来，国际原油价格共经历了几轮较为明显的上涨。2000 年以前主要是三次石油危机带来油价的上涨，2000 年之后需求和货币等因素是国际原油价格的攀升的主要驱动因素。并且 2000 年之后国际原油价格中枢明显上移。本文对三次石油危机以及 2008 年这四轮油价显著上行进行复盘，探讨宏观经济、资本市场主要指数以及产业格局在历次高油价期间的表现。45 单位：美元/40 桶35302520151050 世界银行:商品价格:原油:均价1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-0

2、11980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-01图 1：2000 年以前布伦特原油价格走势图 2：2000 年以来布伦特原油价格走势资料来源：wind，资料来源：wind，1、第一次石油危机 1973-197520 世纪 50 年代随着大量油田被发现，石油业开始快速发展，期间各种矛盾也在不断积蓄，到 70 年代第一次石油危机爆发，分析来看经济和政治因素都在这轮石油危机中扮演重要角色。经济层面来看，产油国与西方石油垄断公司的利益冲突是第一次石油危机爆发的主要原因

3、。20 世纪 50 年代开始， 石油工业进入快速发展时期，加瓦尔、罗马什金等大油田的发现以及石油钻探技术的进步，带来世界范围内石油供给的大幅增加。后来被称为石油“七姐妹”的石油巨头公司也在这一时期得到发展壮大。由于国际石油垄断公司对油价的控制，油价一直维持在 1.4-1.8 美元/桶，经过OPEC 的斗争，到 1973 年 1 月油价上升到 2.95 美元/桶。1971 年签订的德黑兰/的黎波里条约改善了油价，但是国际石油公司有权按照约定价格购买任意多的石油。产油国对资本主义旧的石油体系长期低价的不满与西方石油公司不肯让步，使得双方的矛盾日益尖锐。政治层面来看，这次石油危机根本原因是阿拉伯国家

4、主要想利用石油武器，要求美国等放弃对以色列的支持立场， 迫使以色列退出占领的阿拉伯国家领土。1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争爆发，10 月 14 日美国公开向以色列空运武器、19 日向以色列提供 22 亿美元的军事援助，此后阿拉伯国家开始实施一系列削减产量、石油禁运措施将石油危机推向高潮。第四次中东战争结束之后，为了达到埃及、叙利亚和以色列谈判的政治目的，阿拉伯国家继续使用石油武器施压。一方面，从 1973 年 9 月到 1974 年 1 月，阿拉伯产油国原油产量从每天 2230 万桶，降低到 1790 万桶，下降了 11.8%。另一方面 1973 年 12月 22 日至 23

5、日，石油输出国组织各成员国在德黑兰一致决定将石油价格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元，也被认为是“二十世纪关键性事件之一”。因此，第一次石油危机主要是阿拉伯国家出于自身政治和经济需求，主动缩减供给。表 2：第一次石油危机期间事件梳理时间事件10 月 6 日第四次中东战争爆发10 月 14 日美国公开向以色列空运武器10 月 16 日沙特、科威特、伊拉克等 6 个海湾国家召开会议将原油价格提高70%，至 5.12 美元10 月 17 日阿拉伯石油输出国组织决定每月减产 5%10 月 18 日沙特决定立即减产 10%10 月 19 日美国向以色列提供 22 亿美元军事援助10 月 1

6、8 日-31 日完全禁运国：美国和荷兰减产国：欧共体的其他国家和日本，每月减少出口 5%；特权国：英国、法国（因明确表示不支持以色列和美国立场）；11 月 4 日阿拉伯石油输出国组织一致同意再减产 25%，到 12 月继续减产5%，12 月 22-23 日德黑兰会议决定将石油价格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元；资料来源：公开资料整理，图 3：第一次石油危机期间 OPEC 与非 OPEC 国家原油产量图 4：中东战争和阿拉伯禁运导致原油生产短缺量资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are Theyand How Much Do The

7、y matter for the U.S. Economy，资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They andHow Much Do They matter for the U.S. Economy，2、第二次石油危机 1979-19801978 年底，世界第二大石油出口国伊朗发生政局变动，即“伊斯兰革命”，亲美温和派国王巴列维被推下台。社会经济的动荡使得伊朗石油日产量从 650 万桶/天跌到不足 100 万桶/天，1978 年 12 月 26 日至 1979 年 3 月 4 日，伊朗石油出口全部停止。供给的严重不足导致石油价格从 13

8、美元/桶一路攀升到 34 美元/桶，第二次石油危机爆发。随后1980 年 9 月 22 日，“两伊战争爆发”，产油设施遭到破坏，伊拉克石油产量从 370 万桶/天骤降至 20 万桶/天，全球石油产量从 580 万桶/天降到 100 万桶/天以下，市场每天有 560 万桶的缺口，国际油价一度攀升到 41 美元/桶。为了缓解油价上涨的冲击，美英等国家开始提高石油开采能力，随后 OPEC 石油产量开始回升，同时伴随着世界经济的衰退，石油需求开始回落。1983 年，OPEC 决定降价 15%，油价重新回落至 30 美元/桶以下。在这一轮的石油危机中，一方面有战争导致的被动供应减少的客观因素，另一方面，

9、市场心理预期的也扮演了重要的推动作用。第一次石油危机之后，西方国家意识到石油在国际博弈中的重要作用，纷纷开始制定石油储备计划。“伊斯兰革命”爆发之后，出于对波斯湾地区供油稳定性的担忧，各家开始加速石油储备。1977 年美国中央情报局在一份能源报告中称 OPEC 和苏联国家的石油供应能力大约在 1985 年达到顶峰，随后市场将面临石油的长期吃紧。1978 年洛克菲勒基金会同样在报告中称“世界将逐渐经历石油的长期紧张，或者甚至是严重的不足”，使得市场对油价上涨的预期不断升温。石油公司开始囤油，个体消费者开始抢油，推动原油供给每天约减少 300 万桶，原油需求每天增加 300 万桶。心理预期的自我实

10、现推升油价加剧上涨。图 5：1978 年底和 1980 年伊朗原油产量骤降图 6：1980 年伊拉克原油产量大幅降低资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，3、第三次石油危机 1990-19921990 年，伊拉克对科威特发动海湾战争，两国石油

11、设施遭到严重破坏，石油产量骤降。8 月初，伊拉克占领科威特之后，受到国际经济制裁，石油供应中断。仅仅 3 个月的时间里，国际油价从 14 美元/桶急剧攀升至 42 美元/桶，石油危机爆发。随后美国经济在 1990 年第三季度陷入衰退，拖累全球经济增长。相比于前两次石油危机，本次石油危机的影响并没有那么大。一方面由于海湾战争仅维持了 8 个月，主要作战时间在一个月左右，同时，世界其他国家的产油水平也在不断提升，另一方面，国际能源署（IEA）充分的紧急预案也发挥了关键作用。以沙特为首的 OPEC 国家迅速增产超过 300 万桶/天，基本维持了海湾战争期间石油的供给。科威特在战后 1 年多的时间将石

12、油产量恢复到战前的水平。因此，到 1991 年末，世界石油产量几乎与海湾战争前持平，国际油价很快恢复到战前水平。图 7：海湾战争导致科威特原油产量骤降图 8：海湾战争期间沙特阿拉伯大幅增加原油供给资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，资料来源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，4、20

13、03-2008：供不应求推动油价高涨2003 年至 2008 年全球尤其亚洲经济迅速崛起，原油需求大幅上行，带动油价攀升。2003 年至 2008 年亚洲GDP 年均增速均在 5%以上，与此同时全球原油消费量出现较大幅度提升，2004 年全球原油需求同比增速达到 3.84%，达到 1990 年以来的最大涨幅。根据 BP 数据统计，2007 年全球原油供给缺口达到 0.85 亿吨。图 9：2004 至 2008 年亚洲经济快速崛起图 10：全球原油年消费量10 单位：%亚洲:GDP年均增速4,200年消费量:原油:世界:同比：右单位：百万吨年消费量:原油:世界单位：%58 全球:GDP:同比4,

14、00046 4 2 0-2 1995199719992001200320052007200920112013201520172019-4 3,800323,60013,40003,200-1200020012002200320042005200620072008200920103,000-2资料来源：Wind，资料来源：Wind，2004 年开始，国际油价在需求的拉动下稳步提升，2007 年之后进入快速提升阶段。2007 年 1 月布伦特原油 54.3 美元/桶，到 2008 年 7 月油价达到 133.87 美元/桶，涨幅达到 146.54%。图 11：2004 年至 2008 年原油消费增

15、量分布图 1：2008 年布伦特原油价格达到区间峰值29%35%8%8%中国沙特印9%度11%巴西伊朗其他单位：美元/ 桶160 140120100806040202000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-050资料来源：Wind，资料来源：Wind，5、小结回顾以上四轮原油价格大幅上涨，可以发现全球原油价格主要由供给需求的决定，同时货币因素也会对原油价格产生直接影响，地缘政治和原油库存通过影响原油的供给

16、需求间接对油价产生扰动。原油价格原油库存 需求货币因素全球经济增长； 替代资源成本； 投机因素等石油储量； 开采成本等；图 13：影响国际原油价格的因素供给地缘政治突发事件资料来源：公开资料整理，从需求端来看，原油的需求长期主要与经济增长密切相关，并且石油需求比GDP 的变化提前反应。当经济从衰退转向复苏时，投资意愿增加，带动原油需求增大；当经济由繁荣走向衰退时，经济仍保持在较高增速水平，由于对经济衰退的预期和市场存量的饱和，企业投资需求下降，提前反应在石油需求的下降。短期替代资源的而成本以及投机需求也会影响原油的需求。供给端来看，主要受石油储量开采成本等影响。由于世界原油产量主要集中在中东地

17、区，世界原油的供给主要受OPEC 国家主导。三次石油危机期间 OPEC 的减产均导致油价的大幅上涨。另外由于原油使用美元计价，使得油价与美元走势呈现较为显著的负相关关系。根据 Weller 和 Lilly 在 2004 年的测算石油价格与美元汇率之间的相关系数为-0.7.尤其布雷顿森林体系瓦解以后，美元与黄金脱钩，石油美元得以延续。当美元贬值时，使用其他货币购买石油变得更加便宜，刺激需求，推动油价的走高。相反，美元升值，对于其他投资者石油变得更贵了，抑制需求，油价走低。7（%）6543210123世界:GDP年均增速年消费量:原油:世界：同比(右轴)（ %1086420-2-4-6图 14：原

18、油需求与经济增速长期保持一致图 15：美元指数与世界原油均价现货价:美国WTI原油（美元/桶） 美元指数:年度(右轴)100908070605040-30-201971-121973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12-1014513512511510595851976-121978-121980-121982-1219

19、84-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-1275资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、石油危机影响市场的逻辑1、对于整个市场高石油 PPI 上涨产生直接效应油价的上涨首先带来工业生产领域成本的提高。在现代工业中，石油不仅是主要燃料也是主要原料，石油的供不应 求和油价的大幅上涨，直接带来生产领域产品成本的提高。成本提高程度随着用油程度的不同有所差异。从历次石 油危机来看，燃料相关产品及动力

20、、化工及相关产品和金属及金属制品相关行业 PPI 同比涨幅最大。纸浆及纸制品、橡胶和塑料制品以及纺织品和服装行业PPI 同比涨幅相对较小。美国:PPI:所有商品:同比:非季调 （十亿美元）美国:PPI:纺织品和服装:同比:非季调美国:PPI:燃料相关产品及动力:同比:非季调美国:PPI:化工及相关产品:同比:非季调美国:PPI:橡胶和塑料制品:同比:非季调美国:PPI:金属及金属制品:同比:非季调图 16：石油危机期间不同行业 PPI 涨幅差异80.0060.0040.0020.000.00(20.00)1972-121973-121974-121975-121976-121977-12197

21、8-121979-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-12(40.00)资料来源：Wind，PPI 上涨导致工业产品产销能力的下降。第一次石油危机期间美国的工业总产值（最终产品，季调）从 1973 年 10月的 1.46 万亿美元降到 1975 年 6 月的 1.31 万亿美元，降幅达 8%。第二次石油危机从伊斯兰革命到两伊战争，美国工业生产总值出现两阶段下跌，从 1979 年 5 月到 1980 年 8 月工业生产总值从 1.67 万亿美元降到 1

22、.55 万亿美元，降幅 6.9%；随后小幅上涨，又从 1981 年 5 月的 1.63 万亿美元降低到 1982 年 1 月的 1.56 万亿美元，降幅达 4.5%。第三次石油危机持续时间相对较短，影响相对较小。美国工业生产总值从 1990 年 9 月的 2.07 万亿美元降低到 1991年 2 月的 1.97 万亿美元，降幅 4.9%。 美国:工业生产指数:全部工业:非季调(2012年=100) （十亿美元） 美国:工业生产指数:制造业(SIC):非季调(2012年=100)美国:工业总产值:最终产品:季调（右轴）图 17：石油危机导致美国工业生产指数与总产值大幅下降702,200652,0

23、00601,800551,600501,40045401,2001972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-01351,000资料来源：Wind，油价带动 CPI 上涨抑制投资消费一方面，价格输入效应使得原油价格上涨影响 CPI 走高。由于原油在 CPI 中占有重要权重，国际油价走高，影响国内油价及相关石油化工产品成本增加，直接作用于一篮子商品。同时，油价通过 PP

24、I 产业链向下传导，柴油、煤油、燃料油等工业制品成本增加，随后金属制品、塑料等价格也会因此上涨，交通运输、邮电等行业陆续上涨，从工业 领域生产劳动成本到商品服务业领域消费价格最终都会上涨。从而引发投资、产出的下降。图 18：油价对 CPI 的传导效应CPI 权重直接作用PPI 间接作用原油价格上涨石油输出国货币资金等流动性增加石油进口国真实货币资金减少收入转移效应C P I上涨价格输入效应石油化工等产品成本增加金属、塑料等相关产品成本增加交通运输、邮电等行业价格上涨生产、服务成本增加劳动、资本成本增加资料来源：另一方面，从国际收支转移效应来看，油价的上涨，使得 OPEC 等石油输出国获得大量的

25、石油美元，货币资金流动性提高，直接导致通胀的产生。而对于石油进口国，油价上涨，使得真实货币余额减少，消费者会增加对其他产品的替代需求，在供给不变的情况下，带来社会需求增加，引发通涨。图 19：世界原油均价与 CPI 走势图45.00 （ 美 元 / 世界银行:商品价格:原油:均价（16.0040.00 桶） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.005.001970-010.00美国:CPI:当月同比(右轴)）14.0012.0010.008.006.004.002.001992-011994-010.001972-011974-011976-011978-0119

26、80-011982-011984-011986-011988-011990-01资料来源：Wind，CPI 的与固定资产投资和个人消费支出呈现明显的负相关关系，并且对个人消费的作用很快呈现。第一次石油危机期间 1973 年至 1974 年，美国CPI 同比由 6.2%上升至 11.0%，美国个人消费支出不变价增速由 4.95%降低到-0.84%， 固定资产投资由 13.39%降低到 6.38%。第二次石油危机期间，1978 至 1980 年美国 CPI 同比分别为 7.60%，11.30 和 13.50，这一期间美国固定资产投资增长率由 19.25%降低到 1979 年的 15.19%，198

27、0 年的 4.58%;个人消费支出增长率由 4.38%降到 2.38%和-0.31%。第三次石油危机期间同样，1989 至 1990 年CPI 同比从 4.80%增长至 5.40， 固定资产投资增速由 5.44%下降到 2.44%，个人消费支出增速由 2.92%降低到 2.01%。同时从时间效果来看，个人消费支出与 CPI 的变动时间较为一致，即 CPI 的上涨会立马对个人消费支出产生抑制作用。而对于投资的作用会有一些时滞。CPI 先出现下降，随后投资开始回升，在 CPI 出现上涨一段时间之后，固定资产投资增速开始回落。图 20： CPI 与个人消费支出显著反向变动图 21：CPI 走高抑制投

28、资增速25单位：单位：美国:固定资产投资:总计：增长率20 美国:CPI:同比(右轴)151050(5)16141210864207 单位： 65432101)2)增长率美国:GDP:不变价:个人消费支出：增长率美国:CPI:同比(右轴)单位：1614121086420(19711973197519771979198119831985198719891991199319951971197319751977197919811983198519871989199119931995(资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、产业价值链成本传导原油价格是产业链价格主要驱动力根据工业生产流程，原油产业

29、链一般包括：原油开采炼油化学工业纺织、机械行业。原油价格随着产业链逐渐传导，同时从上游到下游随着行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减弱。全球原油市场是一个供给高度集中的市场。根据 BP 全球产油国数据，1965 年以来 OPEC 原油年产量占世界总产量在 40%左右。以 1973 年为例，世界原油总产量 28.76 亿吨，其中 OPEC 国家年产量 15.03 亿吨，占比高达 52%；美国年产油量 5.14 亿吨，占比 18%；前苏联年产油 4.29 亿吨占比 15%紧随其后，其他地区合计产油占比 15%。因此在高度集中的原油市场，OPEC、美国、前苏联几乎决定了全球原油的供给价格。其他各种制

30、品其他化学产品基本化学产农药肥料产品石油加工原油炼制石油化学产品汽车行业橡胶机械、生活等建筑、电子 等行业农业纺织工业各种纤维图 22：石油化工产业链原油资料来源：公开资料整理，前苏联地区15其他地区15美国18欧佩克52图 23：1965 年以来 OPEC 原油产量占比在 40%图 24：1973 年世界原油产量分布100806040200年产量:原油:欧佩克年产量:原油:非欧佩克资料来源：BP，资料来源：BP，随着产业链向下移动，行业集中度逐渐减弱，炼油行业一般集中于大型企业，具有相对较高的垄断定价能力，能够有效的把油价向下传导，表现出原油与油气开采行业和燃料动力等价格走势较为一致。产业链

31、中下游相对分散，竞争激烈，议价能力减弱较弱。石油化工产业链的中下游包括化学工业、纺织业以及机械行业等，随着产业链的下移动，行业集中度逐渐降低。表现出原油价格的变化部分转化为化学工业价格，更为下游的机械工业等更多的受投资端和消费的影响，石油价格传导力度有限。基于以上分析，可以发现，全球原油集中度极高，具有高度的垄断定价权力，随着下游行业集中度的降低，定价能力减弱使得价格传导的力度逐渐减弱，因此在整个石油化工产业链中，上游的原油价格是主要的驱动因素。PPI:油气开采(1985年12月=100)（美元/桶）PPI:石油和煤炭产品制造（1984年12月原油:均价（右轴）=100）图 25：原油价格与上

32、游油气开采行业价格价格传导较强图 26：原油价格对中下游行业价格传导力度减弱600500150200140橡胶及塑料产品制造（美元/桶） 纺织厂机械设备制造纺织品厂原油:均价（右轴）12040010015010030080200501006010040198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018200320042005200620072008200920102011201220132014201420152016201720182019005020资料来源：Wind，资料来源：Wind，油价变动

33、对行业的影响定量分析我们选取三次石油危机期间 1973 年 1 月至 1991 年 12 月世界原油均价与各个一级行业每股市盈率的月度数据，取对数，差分调整之后，得到如下因果检验结果：在 90%的置信水平上，原油价格是电信业、消费者服务业、卫生保健业、金融业工业和公用事业市盈率的格兰杰因。而与日用消费品和基础材料没有检验出因果关系。表 2：油价对各行业每股市盈率因果关系检验Prob是否具有因果关系电信业0.0017是消费者服务0.0019是卫生保健0.0105是金融0.0162是工业0.0469是公用事业0.083是科技0.4873否日用消费品0.5627否基础材料0.5674否资料来源：通过

34、脉冲响应分析我们发现，对于电信行业，当油价出现正向冲击时，电信行业市盈率会负向变化，在第三期的时候冲击达到最大，在第六期之后归于平稳。对于消费者服务行业和工业，在第一期就会迅速出现负向变化，并且在第二期冲击达到最大，随后开始回升，影响减弱；对于卫生保健行业油价的正向冲击，对其有负向的影响，并且在第三期影响达到最大，随后开始回升归于平稳；对于金融和公用事业行业，油价的正向冲击，最开始会使其产生正向的变化，经过一期之后开始出现负向影响，并且在第二期影响达到最大。三、高油价期间市场表现1、全球经济和股指变化宏观经济层面第一次石油危机期间油价的迅速抬升，对美国、日本等依赖石油进口的国家经济造成严重冲击

35、。世界原油均价由1973 年的 2.81 美元/桶上涨到 1974 年的 10.98 美元/桶，将近翻了四倍。原油作为工业生产的基本原料，油价的上 涨，很快传导到其他生产与消费领域。美国工业总产值下降了 14%。CPI 当月同比从 1973 年初的 3.6%，到 1974 年10 月达到 12.3%。日本 CPI 当月同比更是由 1973 年一月的 6.70%上涨到 1974 年 10 月的 24.80%。美日经济迅速 回落，美国 GDP 不变价同比由 1973 年的 5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从 1972、1973 年 10%以上的高增长滑落至 1974、1975 年的

36、4.21%和 5.23%。由于日本当时 99.85%的石油依赖进口，来自中东地区占其进口总量的 80%以上，日本经济受到的冲击最为严重，GDP 不变价同比由 1973 年的 8.03%降低 9.26 个百分点，1974 年仅为-1.23%。其中主要原因在于第一次石油危机对日本的制造业产生了重创。此前日本制造业总产值 年增长接近 10%， 1974 和 1975 年连续下降达 7.6%。日本工业总产值下降了 20%以上。图 27：石油危机对美国与日本 GDP 影响14.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)（%）日本:GDP:不变价:同比美国:G

37、DP:不变价:同比世界银行:商品价格:原油:均价:年度（美元/桶） 40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0019651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419950.00资料来源：Wind，图 28：石油危机期间美国制造业产值及同比增长率图 29：石油危机期间日本制造业产值及同比增长率单位：十亿美元1,4001,2001,0008006004002001968197

38、0197219741976197819801982198419861988199019920制造业总产值同比增长率单位：1614121086420(2)(4)单位：十亿日元140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0001970197219741976197819801982198419861988199019920制造业总产值同比增长率单位2)(4)(6)资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二次石油危机相比于第一次石油危机，油价涨幅更大，再次重创美国经济受，日本经济受到冲击相对较小。1978 年世界原油均价由 12.9

39、2 美元/桶上涨到 1979 年的 30.96 美元/桶，到 1980 年达到 36.87 美元/桶，日本GDP 不变价同比由 1979 年的 5.48%到 1980 年降为 2.82%。美国 GDP 由 1978 年的 5.5%到 1980 年降为-0.30%。两伊战争期间，日本GDP 从 1981 年的 4.21%降到 1982 年的 3.31%，即使是最为严重的 1982 年，日本制造业总产值仍然增长3.29%；美国 GDP 从 1981 年的 2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降 0.23%。相比于第一次石油危机，本次日本的CPI 涨幅相对较小。美国CPI 从1978 年开

40、始上涨，至1980 年4 月达到14.7%。日本 CPI 从 1979 年 9 月的 3.2%开始至 1980 年 9 月达到 8.7%，维持 8%的水平大约一年时间之后开始逐渐恢复。此次日本通胀没有出现大幅上升，主要有两方面原因。一方面由于经历了第一石油危机高通胀之后，日本吸取货币供应过剩的教训，将货币供应量一直控制在较低水平。第一次石油危机期间日本 M2 余额同比高达 28.5%，M1 同比增速达 32%，第二次石油危机期间 M2 同比增速控制在 7.5%左右，M1 同比增速降甚至将为-4.10%。另一方面，日元在此期间的快速升值，也是日本此次避免恶性通胀的重要原因。第一次石油危机 197

41、3 年底美元兑日元汇率为280.00，到第二次石油危机 1978 年 10 余额美元兑日元仅为 176.05。日元的大幅升值，压低进口原材料的价格，有效缓解了国际油价上涨给国内市场带来的通胀压力，使得日本有效避免了恶性通胀的再次发生。35 单位：302520151050(5)10) 日本:货币供应量:平均余额:M2:同比日本:货币供应量:平均余额:M1:同比日本:外汇汇率:东京市场:美元兑日元:日本标准时间17:00的即期汇率:月度平均值图 30：第二次石油危机期间日本严格控制货币供应量图 31：第二次石油危机期间日元大幅升值358308258208158108581973-011975-10

42、1978-071981-041984-011986-101989-071992-041995-011997-102000-072003-042006-012008-102011-072014-042017-0181970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011980-091981-051982-011982-091983-051984-011984-09(资料来源：Wind，资料来源：Wind，本次石油危机对美日经济影

43、响相对较小。分析原因，主要在于第一次石油危机之后，美国等西方国家认识到自己对石油的主宰权不在，1974 年 2 月，世界各主要石油消费国之间成立了国际能源组织“IEA”（International Energy Agency），旨在协调各成员国的能源政策，减少对进口石油的依赖。图 32：石油危机期间美国与日本 CPI 走势单位：日本:CPI:当月同比美国:CPI:当月同比单位：美元/桶 世界银行:商品价格:原油:均价304525403520301525102015510051971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-

44、011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-01-50资料来源：Wind，第三次石油危机相比于前两次石油危机持续时间相对较短，对宏观经济的影响相对较小。一方面由于经过前两次石油危机之后，世界各国纷纷开始加强石油产业的发展，产油国数量开始大幅增加。1973 年全世界产油国不足 60 个，到了 1986 年增加到近 80 个，其中非 OPEC 产油国由 16 个增加到 30 个，将近增加了一倍。尤其是进入八十年代之后，英国、挪威和墨西哥等国家积极进

45、行油田的开发，在 1980-1984 年英国石油产量增加 55.5%，挪威石油产量增加 41.5%。另一方面，为了缓解对石油的依赖，前两次石油危机之后各种新能源、替代能源迅速发展依赖，到 1984 年底，全世界核电站达到 322 座，总装机容量达 2.30 亿千瓦；到 1985 年底，世界地热发电装机总容量达到 590 万千瓦，十年间增长了 3.3 倍。2003-2008 年这一轮油价的上涨明显带来了中美日通胀的上行，其中中国尤为显著。2008 年中国 CPI 同比从 2003 年的 1.13%攀升至 5.93%。同期美国 CPI 从 2.3%上升至 3.8%，日本 CPI 由-0.3%上涨至

46、 1.4%。从国内生产来看， 中国在油价上行期间 GDP 仍然保持较高增速，美日在油价上行后期，GDP 增速出现回落。 中国:CPI:同比日本:CPI:同比美国:CPI:同比图 33：2003-2008 油价上涨期间中美日 GDP 增速图 34：2003-2008 油价上涨期间中美日 CPI 均有所上行单位： GDP:不变价:当季同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比日本:GDP:不变价:当季同比20151050-5-101995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-0220

47、08-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-03-157.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00200320042005200620072008资料来源：Wind，资料来源：Wind，股指层面第一次石油危机期间，以 OPEC 的两次提价为界限，标普 500 和日经 225 均有两轮的大幅下跌。1973 年 10 月 16日，沙特、科威特、伊拉克等 6 个海湾国家召开会议将原油价格提高 70%，至 5.12 美元/桶，标普 500 从

48、10 月 16日的 110.19 点开始到 12 月 6 日持续下跌至 94.42 点。日经 225 随后从 10 月 30 日 4702.92 的高点跌倒 12 月 18 日的 3958.57 点，跌幅达 15.83%。12 月下旬，德黑兰会议再次将石油价格由每桶 5.12 美元/桶提高到 11.65 美元/桶，标普 500 从 1974 年初的 99.80 连续 9 个月下跌，到 9 月 30 日至 63.54，跌幅达 36.33%。日经 225 经历短暂回升之后，从 1974 年 5 月 31 日的 4772.66 连续 5 个月下跌到 10 月 28 日的 3403.61 点，跌幅达到

49、 28.69%。图 35：第一次石油危机期间美股与油价走势图 36：第一次石油危机期间日经 225 与油价走势单位：美元/界银行:商品价格:原油:均价标准普尔500指数（右轴）单位：美元/桶世界银行:商品价格:原油:均价东京日经225指数(右轴)12014121101010089068047021973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101973-041973-071973-101974-011974-0

50、41974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-106005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500资料来源：Wind，资料来源：Wind，第二次石油危机虽然同样处于全球经济衰退期间，但相比于第一次石油危机，对美日股指的冲击相对较小，标普500 和日经 225 在短暂的下跌之后，都迅速恢复并大幅上升。1978 年 10 月中旬开始的一个月内标普 500 从 105.39 点下跌 12.24%至 92.49 点。经历短暂的回升，1980 年“两伊战争

51、”爆发，随着油价的抬升，标普 500 再次从 1980 年 10 月 15 日 133.70 点的高位波动下跌至 1982 年 8 月的102.42 点，期间累计跌幅 23.40%。随后 1983 年随着油价的回稳，美国股市进入了长期的上升阶段。日经 225 在这一轮石油危机中仅在 1982 年 1 月至 1982 年 8 月从 7718.84 点降到 6880.23 点，下跌 10.86%。日本在第二次石油危机冲击小原因，其中一个重要原因在于日本汽车产业在这一时期的迅速发展，日本汽车年出口量从1970 年的 108.68 万辆至 1981 年达到 604.84 万辆，增长 4.57 倍。图

52、37：第二次石油危机期间美股与油价走势图 38：第二次石油危机期间日经 225 与油价走势4单0 位：美元/桶35302520151978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-0710世界银行:商品价格:原油:均价标准普尔500指数（右轴）23021019017015013011090705040单位：美元/桶35302520151978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-

53、011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-0710世界银行:商品价格:原油:均价东京日经225指数(右轴)14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 39：第二次石油危机期间日本汽车出口量大幅增加单位：万辆 日本:出口数量:汽车8007006005004003002001001970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-1219

54、88-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120资料来源：Wind，第三次石油危机，美日股市都油价表现出较强的敏感性。1990 年 8 月海湾战争爆发，油价在短短两个月内迅速从12.85 美元/桶上涨到 39.85 美元/桶，这一期间标普 500 从当年 7 月 16 日的 368.95 点降到 10 月 17 日的 298.76 点， 此后世界石油均价开始回落至 1991 年 2 月基本恢复持平到战前水平。标普 500

55、开始大幅反弹，迎来新一轮的上涨。日经 225 在海湾战争之前就呈现出下跌趋势，整个石油危机期间跌幅相对较大，并且之后的很长一段时间，股指一直维在低位。主要原因在于，1989 年 3 月到 1990 年 8 月，日本连续 5 次提高贴现率，频繁的货币紧缩政策，加剧了对资本市场的冲击。日经 225 由 1989 年末的 38915.87 点，到 1990 年 3 月迅速暴跌至 29980.45 点。1990 年 3月到 1990 年 9 月世界原油均价由 18.22 美元/桶上升至 32.70 美元/桶，这一期间日经 225 进一步跌落到 20983.50 点的谷底。从 1989 年 12 月至

56、1990 年 10 月初，日经 225 从 38915.87 跌至 20221.86 累计跌幅 48.04%。位： 美元/ 世界银行:商品价格:原油:均价标准普尔500指数（右轴）单位：美元 世界银行:商品价格:原油:均价/桶东京日经225指数(右轴)图 40：第三次石油危机期间美股与油价走势图 41：第三次石油危机期间日经 225 与油价走势35单33桶31292725232119171989-1215440353342031400292738025360233402119320171991-091991-123001540,30038,30036,30034,30032,30030,300

57、28,30026,30024,30022,3001990-031990-061990-091990-121991-031991-061991-091991-1220,3001989-121990-031990-061990-091990-121991-031991-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，2003-2008 油价上涨期间，由于经济基本面较好，中美日等主要股指均有较好表现。2003 年初伊拉克战争爆发，主要产油国供给减少，催化原油价格上涨；随后在全球经济快速发展的驱动下，原油需求上升，供需缺口扩大，油价开始了一路攀升，于 2008 年 7 月攀升至顶点 132.83 美元/桶

58、。这一期间，美股在互联网泡沫后 经济复苏的驱动下，从 2003 年 3 月的 828.89 点上升至 2007 年 10 月 12 日的1561.80，涨幅高达 88.42%。与标普 500 类似，日经 225 也在 2003 年 4 月的低点 858.48 开始一路攀升，基本与油价上行过程一致，同样由于次贷危机，于 2007 年 7 月止于 1531.85，增幅高达 78.43%。国内市场来看，油价上行初期，国内主要受非典、宏观政策收紧等因素的掣肘，万得全 A 表现低迷；随后在资本市场系列改革、汇改以及经济过热发展的影响下，wind 全 A 从 2005 年 7 月开始大幅攀升，到 2007

59、 年 11 月金融危机前夕，达到 3857.57，涨幅达 486.17%。图 42：2003-2008 油价上涨期间中美股指与油价走势 图 43：2003-2008 油价上涨期间日经 225 与油价走势单位8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美美国:标准普尔500指数：点 万得全A单位：元/桶 世界银行:商品价格:原油:均价:右140 120100 806040201970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-0120

60、09-012012-012015-012018-012021-01045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000东京日经225指数世界银行:商品价格:原油:均价:右140120100806040201970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-010 资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、各个板块表现根据油价的变化，我们将历次