金融数据点评：信用扩张基本触顶经济还没到顶

1、TOC o 1-2 h z u 目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、信用扩张基本触顶，经济还没到顶 4 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、11 月数据：信用扩张的顶点基本确认 6 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落

2、带来社融增速拐点 6 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 7 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）存款：M1 进一步突破触及 10% 7图表目录图表 1社融增速拐点基本显现，但流动性依然向好 4图表 2企业长贷占比小幅回落但仍居于历史高位 4图表 3M1 上行反映企业生产活跃度在提升 5图表 4居民活期存款稳定反映居民消费将持续修复 5图表 5我国 M1-名义 GDP 同比 vs 市盈率同比 5图表 62021 年权益矩阵的行业分布（仅定性，非定量） 5图表 7从工业经济名义增速和社融-M2 同比两个主轮看利率中枢和节奏

3、 6图表 811 月新增社融分项结构 6图表 9社融拐点确认，与 M2 同比剪刀差开始收窄 6图表 10违约冲击下直接融资新增降至历史同期低点 7图表 1111 月政府债券融资的正向拉动明显减弱 7图表 12企业票据融资下半年来首次新增 7图表 13企业长贷多增幅度有所收敛 7图表 14M1 同比上行至 10%，M2 同比小幅回升至 10.7% 8一、信用扩张基本触顶，经济还没到顶（一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱11 月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11 月新增社融 2.13万亿，同比增速 13.6%较前值回落 0.1 个百

4、分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11 月新增 4000 亿，同比多增幅度减小至 2284 亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾 2000 亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增 5887 亿，同比多增 1681 亿较前值有所收敛（10 月同比多增 1897 亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将

5、就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2 本月小幅回升到 10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1 同比在高基数上攀升至 10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶 16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于 2021 年底回落至 8%左右。图表 1社融增速拐点基本显现，但流动性依然向好图表 2企业长贷占比小幅回落但仍居于历史高位资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）经济顺周期修复的“子

6、弹”还在继续飞信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的 M1。M1 同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1 年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见

7、我们的年度策略报告2021：归途年度宏观策略展望。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。图表 3M1 上行反映企业生产活跃度在提升图表 4居民活期存款稳定反映居民消费将持续修复资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即 M1 同比-名义 GDP 同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1 同比和名义GDP 同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后

8、M1 回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。图表 5我国 M1-名义 GDP 同比 vs 市盈率同比图表 62021 年权益矩阵的行业分布（仅定性，非定量）资料来源：WIND，资料来源：WIND，对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2 同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率 2 个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表

9、经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y 国债利率全年在 33.5%之间震荡概率较大。图表 7从工业经济名义增速和社融-M2 同比两个主轮看利率中枢和节奏资料来源：Wind，二、11 月数据：信用扩张的顶点基本确认（一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点11 月新增社融 2.13 万亿，同比多增 1363 亿，存量同比回落 0.1 个百分点至 13.6%。11 月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。图

10、表 811 月新增社融分项结构图表 9社融拐点确认，与 M2 同比剪刀差开始收窄资料来源：Wind，资料来源：Wind，细项数据看，向实体投放的人民币贷款 11 月新增 1.53 万亿，同比多增 1667 亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资 11 月收缩 2044 亿元，同比多减 981 亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩 626 亿（前值：收缩 1089亿），委托贷款收缩 31 亿元（前值：收缩 174 亿元），信托贷款收缩 1387 亿元（前值：收缩 875 亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收

11、缩并且同比还少增了 1196 亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。此外，政府债券 11 月净融资 4000 亿元，同比多增 2284 亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资 11 月新增 1633 亿元，同比大幅少增逾 2000 亿，其中债券净融资下降至 862 亿，同比少增近 2500 亿，股权融资规模 771 亿，同比多增 247 亿。图表 10违约冲击下直接融资新增降至历史同期低点图表 1111 月政府债券融资的正向拉动明显减弱资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）信贷：信用顶点确

12、认但融资需求仍然不差11 月新增人民币贷款 1.43 万亿，同比多增 400 亿，环比多增约 7400 亿，人民币贷款余额增速回落 0.1 个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11 月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增 1667 亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至 41%，同比多增 1681 亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。居民短贷新增 2486 亿元，同比多增 344 亿元。居民长贷新增 5049 亿元，同比多增 360 亿。对应

13、来看，11 月百强房企销售金额同比增长 22.7%（前值 21.5%），狭义乘用车零售同比持平于 8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。企业部门短贷增加 734 亿元，同比仍少增 909 亿元。企业长贷保持高增长，11 月新增 5887 亿依然超过历史同期，但同比多增 1681 亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增 804 亿元，同比多增 180 亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11 月减少 1042 亿，同比多减 1316 亿。图表 12企业票据融资下半年来首次新增图表 13企业长贷多增幅度有所收敛资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）存款：M1 进一步突破触及 10%11 月金融机构人民币存款总量增加 2.1 万亿元，同比多增 7900 亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款 11 月减少 1857 亿，同比多增 594 亿，环比减小逾 1 万亿。非银存款增加 8516 亿元，同比多增 1537亿元，环比多增 5600 亿。企业存款增加近 8500 亿，同比基本持平。居民存款增加 6334 亿，同比多增 3868 亿。11 月 M2 同比抬升至 10.7