公募打新全解析：历史、建模与实践

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 IPO 制度变迁及新股发行情况 5 HYPERLINK l _TOC_250015 IPO 制度变迁 5 HYPERLINK l _TOC_250014 新股发行情况 6 HYPERLINK l _TOC_250013 公募基金打新规则及参与情况 9 HYPERLINK l _TOC_250012 A 类投资者的网下询价制度 9 HYPERLINK l _TOC_250011 公募基金打新参与情况 10 HYPERLINK l _TOC_250010 网下打新收益测算的意义 10 HYPERLINK l _TOC_250009 公募基金

2、打新收益率估算模型 12 HYPERLINK l _TOC_250008 网下打新收益率测算思路 12 HYPERLINK l _TOC_250007 新股获利金额 12 HYPERLINK l _TOC_250006 基金规模估算 14 HYPERLINK l _TOC_250005 基金网下打新收益率测算 21 HYPERLINK l _TOC_250004 公募基金打新收益分析 23 HYPERLINK l _TOC_250003 新股 IPO 情况 23 HYPERLINK l _TOC_250002 新股申购入围率 24 HYPERLINK l _TOC_250001 打新收益率月度

3、变化 25 HYPERLINK l _TOC_250000 打新基金筛选 27国信证券投资评级 29分析师承诺 29风险提示 29证券投资咨询业务的说明 29图表目录图 1：各板块新股发行数量（1990-2020.11.30） 7图 2：各板块新股募资规模（单位：亿元，1990-2020.11.30） 7图 3：新股上市至开板日平均涨幅（2000-2020.11.30） 8图 4：新股开板后价格大于 IPO 价格的比率（2000-2020.11.30） 8图 5：网下打新投资者和公募基金数量（2011Q1-2020Q4） 10图 6：基金 C 获配中国广核持有期新股获利金额（单位：万元） 14

4、图 7：ETF 基金 D 季报规模线性插值结果和基金实际规模变化（单位：亿元） 14图 8：不同类型规模信号 16图 9：基金日度规模估算思路流程图 16图 10：用市值门槛修正非顶格申购规模信号（单位：亿元） 17图 11：过滤异常非顶格申购规模信号（单位：亿元） 17图 12：保留短时间跨度内的最大申购规模信号（单位：亿元） 18图 13：剔除显著小于月度区间规模最大值的申购规模信号（单位：亿元） 18图 14：剔除显著小于前后最近两个公告规模的申购规模信号（单位：亿元） 19图 15：拟合日度规模序列估计值（单位：亿元） 19图 16：ETF 基金 D 规模估算结果和真实规模比较（单位：

5、亿元） 20图 17：ETF 基金 E 实际规模与估算规模比较（单位：亿元） 20图 18：ETF 基金 F 实际规模与估算规模比较（单位：亿元） 20图 19：基金 G 的新股获利金额和估算规模 22图 20：基金 G 的日度打新收益率和累计打新收益率 22图 21：每月新股上市数量（2019.01.01-2020.11.30） 23图 22：每月新股募资规模（亿元，2019.01.01-2020.11.30） 23图 23：新股上市至开板平均涨跌幅（2019.01.01-2020.11.30） 24图 24：不同板块新股申购入围率月度均值（2019.01-2020.11） 24图 25：打

6、新收益率月度均值（2019.01-2020.11） 25图 26：公募基金周度打新收益率中位数（2019.01.01-2020.11.30） 27图 27：2019 和 2020 年（截止到 2020.11.30）各板块打新收益率贡献百分比 27表 1：A 股 IPO 定价方式 6表 2：新股上市初期交易制度 6表 3：A 股市场关于公募基金（A 类投资者）的网下询价制度 9表 4：两只公募基金网下打新情况（2020.01.01-2020.11.30） 11表 5：基金 C 网下申购中国广核获配相关信息 13表 6：基金 C 获配中国广核非锁定部分日度新股获利金额 13表 7：基金 C 获配中

7、国广核锁定部分日度新股获利金额 13表 8：参与新股网下申购投资者的市值门槛规定相关法规 15表 9：承销商关于参与网下询价投资者市值门槛一般要求的总结 16表 10：基金 G 参与网下打新统计（2020.01.01-2020.11.30） 21表 11：基金 G 估算日度打新收益率部分结果（2020.09.01-2020.09.30） 21表 12：基金 G 的打新收益率估算结果（2020.01.01-2020.11.30） 22表 13：2019 和 2020 年（截止到 2020.11.30）基金公司新股参与率和入围率 25表 14：估算打新收益率结果分位点统计（2019.01.01-2

8、020.11.30） 26表 15：2019 和 2020 年（截止到 2020.11.30）公募基金月度打新收益率中位数 26表 16：优选打新基金名单（截止到 2020.11.30） 28随着 2019 年 7 月 22 日首批科创板新股的推出，A 股迎来了一波公募基金打新（网下新股申购）热潮；2020 年 8 月 24 日，备受关注的首批创业板注册制新股上市，为网下打新提供了更多的投资标的。无论是出于筛选具有出众打新能力基金的目的，还是从刻画基金经理剥离打新收益后真实投资能力的角度，科学而又准确地测算出公募基金的打新收益率都具有非常重要的意义。本文首先全面回顾了A 股IPO 的制度变迁、

9、新股发行和公募基金网下新股申购参与情况。其次通过构建精细化的模型对新股获利金额和基金规模进行高频跟踪，进而得到基金每天的打新收益率估算。最后我们对近两年公募基金的打新情况进行了全面的梳理，并从基金的规模、权益仓位、新股申购参与率、新股申购入围率和历史打新收益等维度筛选了一批优质打新基金。IPO 制度变迁及新股发行情况IPO 制度变迁新股发行制度自从 A 股市场设立以来，新股发行制度大体经历了以下三个阶段，每一次发行制度的变化都对新股定价产生了决定性的影响。2000 年以前的行政审批制：主要包含额度管理和指标管理两个阶段。1993年以股票发行与交易管理暂行条例和公司法为基础，我国的股票发行审核监

10、管制度正式进入额度管理阶段。这段时期，新股发行实行严格的行政审批和额度管理。1996 年，国务院证券委员会公布了关于 1996年全国证券期货工作安排意见，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。2000 年至 2019 年的核准制：2000 年 3 月中华人民共和国证券法的实施和关于公布通知的发布，使得 IPO发行体制由审批制向核准制转变。核准制先后经历了通道制、保荐制和市场化、法制化新股发行体制改革三个不同的阶段。2019 年至今的注册制转型：2019 年 3 月 1 日，证监会发布并施行科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行），2019 年 7 月 22 日科创板首批新股正式上市。20

11、20 年 6 月 12 日，证监会发布了创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）。随着科创板和创业板注册制的推出，注册制改革正式落地。历史总是在曲折中前进，A 股市场新股发行制度的建设也不例外。总体来看，这些改革都是朝着市场化方向不断前进的。时至今日，科创板和创业板注册制改革已经落地，A 股全面注册制改革相信在未来也会实现。新股定价机制伴随着 IPO 发行制度的变迁，新股定价制度也经历了从行政化定价到市场化定价的转变过程。1999 年之前预设市盈率的行政化定价阶段：在此阶段，特别是 1996 年之后，我国的股票发行定价均采用市盈率相对固定的行政定价

12、制度，发行价格根据发行人平均每股收益和发行市盈率的乘积确定。1999 年到 2001 年进入放松市盈率的市场化定价阶段：这一阶段市场化改革逐步推进，招标竞价和网上竞价出现。2001 年到 2004 年为限制市盈率定价阶段：不同于前两年的市场化改革， IPO 定价重新开始采用控制市盈率的做法，规定了发行价格区间的上下幅度为 10%和发行市盈率不得超过 20 倍。2005 年之后的询价阶段：根据是否限定市盈率和限定水平差异，又可以分为 4 个阶段，具体请参见表 1。另外，随着科创板的推出和创业板注册制改革，注册制新股发行价格采用询价制，打破了 23 倍市盈率的限制。表 1：A 股 IPO 定价方式

13、阶段时间IPO 定价方式IPO 定价限制行政化定价1998.12 以前固定价格发售不超过 15 倍市盈率市场化定价1998.12-2001.11法人配售和网上定价无弹性的行政化定价2001.11-2004.12在询价区间投标询价不超过 20 倍市盈率2005.01-2009.05询价制市盈率基本控制在 30 倍以内2009.06-2012.04询价制无累计投标询价2012.04-2014.03询价制发行市盈率不高于同行业平均市盈率 25%2014.03-至今询价制23 倍市盈率限制（科创板、注册制后的创业板突破了这一市盈率限制）资料来源: Wind，证监会网站，整理新股上市初期交易制度2000

14、 年至 2013 年 12 月，A 股市场新股上市首日没有涨跌停限制。上交所于2013 年 12 月 13 日在关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知中，设置新股上市首日股价最大涨幅为发行价的 44%，最大跌幅则为 36%，首日之后恢复最大涨跌幅为 10%的常态。深交所于 2014 年 6 月 13 日发布的关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知中对股票上市首日和首日之后的涨跌幅进行了同样的限定。科创板和创业板注册制在设立之初即规定新股上市前五日不设涨跌幅，之后每日涨跌幅设定为 20%，放宽涨跌幅限制的主要目的是为了让市场快速反应形成均衡价格，以便提高定价效率。可以看出，当前

15、 A 股市场新股涨跌停制度是在考虑控制市场风险的基础上最大限度地促进新股价格快速回归理性。表 2：新股上市初期交易制度阶段首发上市时间段主板+中小板+创业板（注册制之前）科创板+创业板（注册制）上市首日不设涨跌幅-首日之后10%-上市初期首日最大涨幅 44%，最大跌幅 36%上市前 5 日不限制涨跌幅初期之后10%20%2000 年至 2013 年2013 年之后资料来源: 上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站，整理新股发行情况网下打新收益和新股发行的历史阶段有着密切关系，为了更清楚地了解不同时期网下打新收益的特点，我们先来梳理一下 A 股市场新股历史发行情况。新股发行数量回顾 A 股市场新

16、股的发行历史，2000 年及以前，A 股市场新股发行数量除了 1995 年因 IPO 暂停导致下降外，整体逐渐增多，沪市主板和深市主板新股发行数量几乎平分秋色；2000 年后深交所新股发行陷入停滞，直到 2004 年深交所推出中小板，2005 年由于进行股权分置改革导致新股发行暂停，此后新股发行逐渐恢复。自 2009 年 10 月底推出创业板之后，新股发行数量增长迅猛；2013 年由于市场行情低迷，新股发行再次陷入停滞，2014 年开始恢复并且在 2017 年新股发行数量达到 438 家的历史新高；之后新股发行数量有所下降，随着 2019 年科创板的推出和 2020 年创业板注册制改革的落地，

17、A 股市场形成了以科创板和创业板为主的新股发行的局面。如图 1 所示，除了几次因新股发行暂停导致的新发数量下降之外，整体上 A 股市场的新股发行数量呈现震荡上升的趋势。图 1：各板块新股发行数量（1990-2020.11.30）450 400350300250200150100500沪市主板深市主板中小板创业板科创板资料来源: Wind，整理新股发行募资规模与新股发行数量相对应，A 股市场新股发行募资规模整体也呈现震荡上升的特点。2000 年以前新股募资规模较小，2000 年至 2008 年期间新股发行以沪市主板为主，2009 年创业板推出以来，中小板、创业板募资规模逐渐增大。随着科创板的推出

18、和创业板注册制改革的落地，科创板和创业板的募资规模占据了 IPO 整体募资规模的过半份额。图 2：各板块新股募资规模（单位：亿元，1990-2020.11.30）5000 450040003500300025002000150010005000沪市主板深市主板中小板创业板科创板资料来源: Wind，整理新股上市表现新股上市的市场直接关乎打新收益的高低。在不同阶段由于市场环境的不同，新股上市后的涨幅也有所区别。新股上市至首次开板日的涨跌幅大小与市场走势等因素有着密切的关系，这里的首次开板日是指新股上市后第一次打开涨停板的日期，新股上市后涨幅是指首次开板日的收盘价相比于 IPO 价格的涨跌幅。20

19、00 年以来，随着 2007 年股票市场牛市的开启，新股上市涨幅也迎来了一个高峰，之后由于市场行情的回落，新股涨幅也随之降低。2014 年新股发行开始恢复之后，随着市场行情走强，新股上市涨幅同样开始攀升。在不同板块之间，创业板的新股上市涨幅也明显高于其他板块。自 2019 年科创板推出以来，新股发行数量多于其他板块，新股上市涨幅也较为可观。与此类似，创业板虽然由于注册制改革加快了新股发行速度，但新股上市之后依然保持了较高的涨幅。图 3：新股上市至开板日平均涨幅（2000-2020.11.30）600% 500%400%300%200%100%0%沪市主板深市主板中小板创业板科创板资料来源: W

20、ind，整理回顾历史，新股开板日收盘价大于发行价的比率除了在 2011、2012 年稍低于80%之外，其余年份都在 90%以上，可见申购新股获取正收益的确定性较高。图 4：新股开板后价格大于 IPO 价格的比率（2000-2020.11.30）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%沪市主板深市主板中小板创业板科创板资料来源: Wind，整理公募基金打新规则及参与情况对于公募基金所属的 A 类投资者而言，在科创板上市之前，一般参与网下新股申购需要 1000 万的市值门槛要求，而科创板网下新股申购市值门槛要求大幅提高到 6000 万，并且排除了个人投资者，再加上科创板新

21、股上市之后涨幅较为可观，更多机构投资者参与到新股发行中。此外，2020 年 8 月 24 日创业板注册制改革下的首批新股上市，进一步增加了机构投资者的打新热情。A 类投资者的网下询价制度中国证券业协会于 2018 年 6 月 15 日发布的首次公开发行股票网下投资者管理细则（2018 年修订）中规定，根据网下投资者参与首发股票询价和网下申购业务的情况和综合评分结果，将网下投资者划分为 A、B、C 三类。其中 A类投资者包含公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金，B 类投资者为合格境外机构投资者资金，所有不属于 A 类、B 类的网下投资者为 C类投资者。特别地，主承销商在开展投资者选

22、择和股票配售工作时应予以优先考虑 A 类网下投资者，谨慎对待 C 类投资者。在政策的支持下，公募基金参与网下打新天然具有优势。上交所和深交所对参与网下打新投资者的最低市值门槛分别作了要求。自 2019年以来，在新股发行日渐提速的背景下，承销商对不同类别的网下投资者设置了差异化的市值要求门槛，其中对 A 类投资者的市值门槛要求最低。网下打新门槛向 A 类投资者倾斜，有利于公募基金更多地参与新股网下打新，特别是对于以网下打新收益为主的基金产品，可以更合理地控制规模，提高网下打新收益。对于公募基金来说，随着科创板的推出和创业板注册制的改革，网下打新制度也有了新的变化：其中沪深主板、中小板和注册制之前

23、的创业板，网下询价申购的市值门槛为 1000 万元以上，而科创板和实行注册制的创业板则要求市值6000 万以上。除此之外，对于参与网下询价投资者的市值计算日期、申报价格、限售等内容作了详细的规定。表 3：A 股市场关于公募基金（A 类投资者）的网下询价制度主板+中小板+创业板（注册制之前）科创板创业板（注册制）市值门槛持有沪市（深市）非限售 A 股股份和非限售存托凭证日均总市值应当在 1000 万元（含）以上日均沪市 6000 万市值日均深市 6000 万市值市值计算窗口以初步询价起始日前两个交易日为基准，包含基准日的前 20 个交易日申购数量Min(基金的总资产/新股申报价格，新股发行公告中

24、规定的申购上限)申报价格每个网下投资者只能申报一个价格每个网下投资者最多申报三个价格，但每个配售对象只能申报一个限售情况依据主承销商公告摇号限售（锁定 10%的配售对象账户）或者比例限售（锁定所有投资者获配股票数量的 10%），限售期不低于 6 个月摇号抽取 10%的配售对象账户锁定，限售期 6 个月资料来源:上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站，整理公募基金打新参与情况公募基金是新股网下询价的重要参与者，新股配售制度向 A 类投资者倾斜，很多公募产品的网下打新收益非常可观。市场上涌现出一批以打新为特色的基金，主要可分为两大类：一类是采用“固收+”策略的打新基金，这类基金在通过债券获取稳健收

25、益的同时，再配置一些高分红、低估值的大盘蓝筹股作为底仓，通过打新手段增厚收益，或者通过股指期货对冲获取纯网下打新收益；另一类是主动权益类或者指数增强类基金，它们在获取市场 beta 收益的基础上，额外增加网下打新收益。从 2011 年开始，参与网下申购的公募基金数量就在不断攀升。从 2015 年末开始，由于新股上市涨幅的升高，网下打新吸引越来越多的公募基金参与。在 2018年，由于整个市场行情不景气，参与打新的公募基金数量略有下降。2019 年随着科创板的推出，参与打新的公募基金数量大幅增加，不断创出历史新高。图 5：网下打新投资者和公募基金数量（2011Q1-2020Q4）6000 1800

26、0160005000 4000300020001000014000120001000080006000400020000网下打新公募基金数量网下打新投资者数量（右轴）资料来源: Wind，整理网下打新收益测算的意义当前的新股定价机制、科创板的高成长属性、创业板的注册制改革，再加上机构投资者的积极参与，这些因素共同促成了公募基金的打新热潮。在公募基金广泛参与新股网下申购的背景下，无论是衡量基金通过打新增厚整体收益的能力，还是剥离网下打新收益以便更好地刻画基金获取 alpha 的能力，科学而又准确地测算出公募基金的网下打新收益都具有非常重要的意义。表 4 为两只公募基金参与网下新股申购的情况：基金

27、 A 为 ETF 基金，根据公开信息，该产品跟踪的全收益指数今年以来（截止到 11 月 30 日）涨幅 23.62%，该产品实际收益为 35.83%，可以看出该产品通过打新较为明显地提升了整体收益，在同类 ETF 产品里面表现比较优秀。基金B 为主动管理基金，该基金今年以来（截止到 11 月 30 日）收益为 40.31%，基准全收益指数涨幅为 20.31%。如果能够较为准确估算出其网下打新收益的水平，这样就可以得到剔除网下打新收益的超额收益，更能准确的描述该基金获取 alpha 的能力。表 4：两只公募基金网下打新情况（2020.01.01-2020.11.30）IPO 数量IPO 网下发行

28、数量参与打新数量参与率有效报价数量入围率累计获配金额（万元）基金 A35332029291.25%24483.56%1082.01基金 B35332027285.00%23686.76%1024.53资料来源: Wind，整理其中，IPO 数量：新股发行数量，今年截止到 2020 年 11 月 30 日，新股发行总数为 353 只；IPO 网下发行数量：表示通过交易所电子化平台及中国证券登记结算公司的登记结算平台进行的发行配售。今年截止到 2020 年 11 月 30 日，353 只新发股票中，有 320 只参与了网下发行。只有参与网下发行的新股，基金等投资者才可以进行网下申购；参与打新数量：

29、公募基金参与网下申购的新股数；参与率：衡量参与打新的比率，参与率的计算方式如下：参与率 = 参与打新数量 网下发行数量有效报价数量：根据新股发行人与承销商确定的配售原则，基金被选择为配售对象，其报价即为有效报价。入围率：衡量了基金产品的网下报价能力，入围率的计算方式如下：入围率 = 有效报价数量 参与打新数量计算基金公司入围率时，我们考虑到：根据上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法第八条、上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2018 年修订）第十六条、创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定第六条、深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2020 年修订）第十八条的规定，对于科创

30、板和创业板新股，同一家基金公司可以有三个不同报价，并且同一个基金产品只能有一个报价；对于其它板块，每家基金公司则只能有一个报价。因此在计算基金新股入围率时，直接计算基金的有效报价数量和打新数量的比值；而计算基金公司新股入围率的时候，将多个基金产品报价中正确报价数量的占比作为该新股的有效报价数量，比如一个基金公司共有 10 个基金产品对某新股进行了报价，其中 6 个正确报价，则认为该基金公司关于这个新股的有效报价数量是 0.6。累计获配金额：指一段时间内所有新股获配金额（获配数量*获配价格）之和。本文接下来将探讨如何构建完整的网下打新收益估算模型。公募基金打新收益率估算模型网下打新收益率测算思路

31、影响基金网下打新收益率的因素主要有：获配数量、配售价格、卖出价格和基金规模。在测算区间网下打新收益率的过程中，由于基金规模是不断变化的，所以我们采用计算单日网下打新收益率再累加的方法得到区间的网下打新收益率。因此可以得到计算网下打新收益率的公式，如下所示：区间网下打新收益率 = 日新股获利金额 ( 1)日基金规模其中，日新股获利金额 = 获配数量 (日收盘价 日前收盘价) 是指 日持有的不同新股个数。计算新股上市首日收益时，日前收盘价为新股发行价格；计算新股持有最后一天收益时，日收盘价为新股卖出日均价。因此，计算网下打新收益率主要取决于两个方面：新股获利金额计算和基金规模估计，具体共包含以下四

32、个因素。第一，关于新股获利金额：获配数量：基金新股获配数量首先取决于报价能否入围，而报价能力往往跟基金公司挂钩。在入围的前提下，获配数量与申购数量、配售比例有关。配售价格：即新股发行价格，是买入新股的成本。新股卖出价格：由前文的分析可知新股开板时相较发行价几乎都是盈利的，因此本文采取新股首次开板（首个非一字涨停板）即卖出的策略来计算新股获利金额，卖出价格设定为开板日平均成交价。第二，关于基金规模：基金日度规模：基金规模主要在基金季报中公告，但是由于公告周期间隔比较长，如果以季报规模估算收益，当基金规模出现较大变动时，估算结果就会有很大的偏差；相比之下，用基金日度规模估算收益更加合理。在上述影响

33、基金网下打新收益率的因素中，获配数量、配售价格可以直接通过公开渠道获得，新股卖出价格在做出合理假设之后也可以得到。而对于基金日度规模数据，只能得到少数日期的公告规模。所以，要想准确测算网下打新收益率，最重要的是准确估算基金日度规模。下面我们首先计算基金的新股获利金额，然后估算基金日度规模，最后测算基金的网下打新收益率。新股获利金额我们以日为单位计算基金的新股获利金额，具体实现方法为：第一， 确定新股卖出日期和价格。如前文所述，采取新股首次开板即卖出的策略来确定卖出日期，卖出价格为卖出日平均成交价，具体如下。对于无锁定期股票：科创板和注册制创业板，由于上市首日不设涨跌幅，因此以上市首日平均成交价

34、卖出；对于其它板块，上市后持有至首次开板日以当日平均成交价格卖出；对于有锁定期的股票：根据中国证券投资基金业协会于 2017 年 9 月 4日发布的证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）第二章第三点的要求，证券投资基金持有的流通受限股票在估值日按平均价格亚式期权模型（“AAP 模型”）确定估值日看跌期权的价值。本文为便于测算，我们在锁定期间按照每日收盘价来计算获利金额，在解禁日按照当日平均成交价卖出来计算获利金额。第二， 计算每日持有的所有新股获利金额的总和，进而得到日度新股获利金额序列。例如基金 C 网下申购新股中国广核（003816.SZ），获配 804,226 股，其中562,95

35、8 股锁定期为 6 个月，241,268 股无锁定期。如表 5 所示，中国广核上市日期为 2019 年 8 月 26 日，首次开板日期为 2019 年 8 月 30 日。表 5：基金 C 网下申购中国广核获配相关信息股票代码股票名称获配数量锁定期（月）上市日期估算卖出日期003816.SZ中国广核241,26802019-08-262019-08-30003816.SZ中国广核562,95862019-08-262020-02-27资料来源: Wind，整理那么，对无锁定的 241,268 股，持仓期为 2019 年 8 月 26 日至 2019 年 8 月 30日，日度新股获利金额如表 6

36、所示：表 6：基金 C 获配中国广核非锁定部分日度新股获利金额股票代码股票名称获配数量交易日期前收盘价收盘价日度新股获利金额（万元）003816.SZ中国广核241,2682019-08-262.49（新股发行价格）3.5926.54003816.SZ中国广核241,2682019-08-273.593.958.69003816.SZ中国广核241,2682019-08-283.954.359.65003816.SZ中国广核241,2682019-08-294.354.7910.62003816.SZ中国广核241,2682019-08-304.794.96（卖出日平均成交价）4.21资料来源

37、: Wind，整理对于锁定部分的 562,958 股，解除锁定日为 2020 年 2 月 27 日，因此这部分新股持有期为 2019 年 8 月 26 日至 2020 年 2 月 27 日，日度新股获利金额如表 7所示：表 7：基金 C 获配中国广核锁定部分日度新股获利金额股票代码股票名称获配数量交易日期前收盘价收盘价日度新股获利金额（万元）003816.SZ中国广核562,9582019-08-262.49（新股发行价格）3.5961.93003816.SZ中国广核562,9582019-08-273.593.9520.27003816.SZ中国广核562,9582019-08-283.95

38、4.3522.52003816.SZ中国广核562,9582019-08-294.354.7924.77003816.SZ中国广核562,9582020-02-243.373.412.25003816.SZ中国广核562,9582020-02-253.413.35-3.38003816.SZ中国广核562,9582020-02-263.353.350.00003816.SZ中国广核562,9582020-02-273.353.21（卖出日平均成交价）-7.88资料来源: Wind，整理最终计算得到的新股获利金额结果如图 6 所示：图 6：基金 C 获配中国广核持有期新股获利金额（单位：万元）1

39、00 25080200604015020100050-20-40 0锁定部分获利金额未锁定部分获利金额累计收益金额(右轴）资料来源: Wind，整理基金规模估算ETF 基金每日公告基金份额，可以根据每日净值和份额计算得到基金实际规模，而其它大部分类型基金的规模只有在少数公告日期可以得到。如果基金规模波动较大，那么根据公告规模来估算的基金日度规模，对于打新收益率的估算会有较大的偏差，进而影响计算每日打新收益率的准确性。如下图基金 D 是 ETF 基金，根据季报线性插值得到的估算规模，可以看出和真实规模之间有明显的差异。图 7：ETF 基金 D 季报规模线性插值结果和基金实际规模变化（单位：亿元）

40、2.5 2.0 1.5 1.00.50.0季报公告规模真实规模根据季报线性插值结果料来源: Wind，整理因此，基金规模的估算是否准确成为了估算网下打新收益率准确与否的关键。基金规模估算信息来源在估算区间基金日度规模时，除了公告披露的一些时点的真实基金规模外，证监会、交易所和承销商关于新股网下申购投资者的申购数量做了一定限制，同时还规定了投资者的市值门槛要求，这些要求为我们估算基金日度规模提供了增量信息。具体来说有三个方面：第一、 公告规模。包含季报公告规模，以及一些不固定的公告规模。这些公告披露了基金的真实规模，是我们估算基金每日规模最重要的信息。第二、 关于申购数量的规定。证监会于 201

41、5 年 5 月 11 日发布的公开募集证券投资基金运作管理办法第三十二条规定，基金网下申购市值（即申购价格申购数量）不得超过基金总资产，同时承销商在新股询价公告里也会限定个股最大申购数量。由于基金规模的限制，有些基金在申购新股时不能达到最大可申购数量。如果新股申购数量未能达到最大可申购数量，我们称这种情况为顶格申 购；如果新股申购达到最大可申购数量，我们称这种情况为非顶格申购。例如，承销商规定中微公司（688012.SH）最大可申购数量为 800 万股。假设某基金以 30 元每股进行申购，如果该基金规模只有 1.2 亿，那么该基金受限于基金规模的限制，最多只能申购 400 万股（1.2 亿元/

42、30 元），这种情况称之为顶格申购；如果该基金规模为 3 亿，那么其理论上可申购 1000 万股（3 亿元/30 元），但由于最大可申购数量的限制，该基金最高申报数量也仅为 800 万股，这种情况我们称之为非顶格申购。可以看出，顶格申购很大程度上能够反映基金的实际规模，而非顶格申购仅能够反映基金规模的下限。第三、 网下新股申购市值门槛。上交所和深交所关于网下询价的市值有明确的规定，主要规定情况如下表所示：表 8：参与新股网下申购投资者的市值门槛规定相关法规上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则（2018 年修订）上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议

43、深圳市场首次公开发行股票网下实施细则（2020 年修订发布日期2018 年 6 月 15 日2019 年 6 月 8 日2020 年 6 月 12 日法规规定市值门槛所持有上海市场非限售 A 股股份和非限售存托凭证总市值的日均市值应为 1000 万元（含）以上，且不低于发行人和主承销商事先确定并公告的市值要求。除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配 售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于 6000 万元参与深圳市场网下发行业务的配售对象，持有的深圳市场非限售 A 股股份和非限售存 托凭证总市值应当在 1000 万元（含）以上。适用板块上交所主板、科创板科创板深交所主板

44、、中小板和创业板市值计算日期以初步询价起始日前两个交易日为基准，包含基准日的前 20 个交易日（含基准日）配售对象持有的市值，按照 X-2 日（X 日为初步询价开始日，下同）前 20 个交易日（含 X-2 日）的日均持有市值计算。配售对象证券账户开户时间不足 20 个交易日的，按 20个交易日计算日均持有市值。资料来源:上海证券交易所网站，深圳证券交易所网站，整理在交易所规定的基础上，新股发行承销商会进一步明确要求参与网下询价对象的市值门槛。主承销商在新股询价公告中，对于主板、中小板以及注册制之前的创业板，网下申购的市值门槛一般要求持仓总市值在 1000 万元（含）以上，科创板基本上要求沪市

45、6000 万元市值，注册制下的创业板则要求深市 6000 万元市值，具体如下表所示：表 9：承销商关于参与网下询价投资者市值门槛一般要求的总结上交所深交所主板科创板主板、中小板、创业板（注册制之前）创业板（注册制）法规规定市值门槛A 类投资者：1000 万，其余投资者：6000 万科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金：1000 万，A 类投资者： 6000 万，其余投资者：6000 万A 类投资者：1000 万，其余投资者：6000 万创业板主题公募基金与战略配售基金：1000 万，A 类投资者：6000 万，其余投资者：6000 万资料来源:Wind，整理实际上各新股承销商发布的网下询

46、价公告中，相同板块内部的不同个股的网下市值门槛也并不完全统一，具体个股的市值门槛规定以承销商公告的询价公告为准。本文也充分按照每个承销商的具体要求来考虑市值门槛。综上所述，我们得到了四类可用信息来估计基金日度规模。可信度从高到低依次是：公告规模、顶格申购规模、非顶格申购规模、市值门槛。图 8：不同类型规模信号公告规模 顶格申购规模 非顶格申购规模 市值门槛基金真实披露规模顶格申购反推出的估计规模非顶格申购反推出的规模下限市值门槛反推出的区间平均规模下限高可信度低资料来源:Wind，整理基金规模估算思路在上述四类可用信息的基础上，本文构建的基金日度规模估算思路如图 9 所示：图 9：基金日度规模

47、估算思路流程图12345市值门槛作为修正信号对低于市值门槛的非顶格申购规模信号，将其规模向上修正至市值门槛。过滤非顶格规模信号非顶格规模信号如果小于前后最近的公告规模/顶格申购规模，则剔除该信号。规模信号的稀疏化仅保留短时间跨度内的最大申购规模信号。规模信号异常值处理1、处理月度区间异常值剔除显著小于月度区间规模最大值的申购规模信号；2、处理公告区间异常值剔除显著小于前后最近两个公告规模的申购规模信号。拟合日度规模对得到的规模信号进行线性插值得到拟合日度规模序列估计值。资料来源: Wind，整理第一步：市值门槛作为修正信号修正非顶格申购规模信号由于市值门槛是区间平均值指标，是区间规模的下限信号

48、，可信度较低；而非顶格申购同样也是基金规模的下限值，我们用市值门槛去修正非顶格申购信号，来提高基金规模的下限值。因此，在当天有出现非顶格申购规模信号时，取市值门槛和非顶格申购规模的较大者作为修正的非顶格申购规模，其余情况不考虑市值门槛信号。于是，我们得到了三个规模信号：公告规模、顶格申购规模、修正的非顶格申购规模。用市值门槛来修正非顶格申购规模的结果示意图如图 10 所示，有 5次的申购规模向上修正到市值门槛规模。图 10：用市值门槛修正非顶格申购规模信号（单位：亿元）2.01.51.00.50.02.01.51.00.50.02.5 2.5 顶格申购规模非顶格申购规模市值门槛季报规模非顶格申

49、购修正部分顶格申购规模市值门槛非顶格申购规模季报规模资料来源: Wind，整理第二步：过滤非顶格申购规模剔除异常非顶格申购规模信号顶格申购具有较高可信度，能够较为准确反映基金规模；而非顶格申购可信度较低，并且非顶格申购只能反映基金规模的下限。因此如果某下限信号相比于前后最近的公告规模或者顶格申购规模都要小，那么该非顶格申购信号可信度就更低了，因此对该类信号予以剔除。如图 11 所示，有 7 次非顶格申购规模小于前后最近的季报规模和顶格申购规模，对这 7 次的非顶格申购规模数据予以剔除。图 11：过滤异常非顶格申购规模信号（单位：亿元）2.5 2.5 2.02.01.51.51.01.00.50

50、.50.00.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模拟剔除非顶格申购规模季报规模顶格申购规模非顶格申购规模资料来源: Wind，整理第三步：规模信号的稀疏化保留短时间跨度内的最大申购规模信号新股发行密集时，短时间内往往会交替出现顶格和非顶格等不同类型的规模信号，其中难免出现噪音，考虑到基金规模在短时间内一般不会发生剧烈变化，我们对短时间跨度内的规模信号采用保留最大值的处理方法来对信号进行稀疏化。具体地，如果顶格、非顶格规模小于短时间跨度（本文设定为前后各 3 个交易日）的最大值，那么剔除该申购规模信号。如图 12 所示，有 4 个规模信号并非局部最大值，予以剔除。图 12：保留短时间跨度内的最大

51、申购规模信号（单位：亿元）2.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模拟剔除的顶格申购拟剔除的非顶格申购季报规模顶格申购规模非顶格申购规模2.5 2.5 资料来源: Wind，整理第四步：规模信号异常值处理1、处理月度区间异常值剔除显著小于月度区间规模最大值的申购规模信号一般来说基金规模是相对平稳变化的，如果基金在月度区间的规模估计值相对区间最大值偏小的幅度超过一定限度，有理由认为该估计信号是噪音。因此，我们在月度区间的范围内，增加了极端变化值的判断：分别判断顶格、非顶格申购前后各 20 个交易日的最大规模信号，如果当前规模同时小于前后两个最大

52、值的 70%，则予以剔除。如图 13 所示，有 3 个估计规模小于前后 20 个交易日最大规模的 70%，因此予以剔除。图 13：剔除显著小于月度区间规模最大值的申购规模信号（单位：亿元）2.5 2.5 2.02.01.51.51.01.00.50.50.00.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模拟剔除的顶格申购资料来源: Wind，整理季报规模顶格申购规模非顶格申购规模2、处理公告区间异常值剔除显著小于前后最近两个公告规模的申购规模信号由于公告规模为基金真实规模，所以最后我们增加了两个公告区间的范围内极端变化值的判断。在本文模型中，当相邻公告区间内的规模估计信号小于公告区间两端较小值的 50

53、%时，我们认为该信号是一个异常信号，予以剔除。如图 14 所示，两次公告规模中有 1 个估计规模小于两次公告规模最小值的 50%，因此予以剔除。图 14：剔除显著小于前后最近两个公告规模的申购规模信号（单位：亿元）2.01.51.00.50.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模拟剔除的顶格申购2.01.51.00.50.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模2.5 2.5 资料来源: Wind，整理第五步：拟合日度规模经过前面几步筛选，最终得到符合条件的若干规模信号。本文假设基金规模的变化是相对连续的，我们对规模信号样本点之间的未知规模，通过线性插值得到拟合日度规模序列估计值，对于最后一个规模信

54、号之后的规模估计，我们简单处理为向后填充。最终得到的基金日度规模估算结果如图 15 所示：图 15：拟合日度规模序列估计值（单位：亿元）2.5 2.01.51.00.50.0季报规模顶格申购规模非顶格申购规模估计规模资料来源: Wind，整理到目前为止，我们可以得到基金日度规模的估算值。由于 ETF 每日公布基金份额和净值，通过计算可以得到 ETF 每日的实际规模。为了检验我们构建的基金日度规模估算效果，可以选取 ETF 基金为对象，来比较基金估算规模和基金实际规模的之间的差异。根据我们构造的估算基金规模的方法，我们估算了 ETF 基金 D 的日度规模，结果如图 16 所示，可以看出，对基金

55、D，根据季报规模、顶格申购信号、非顶格申购信号和市值门槛信息估计得到的基金日度规模，相对于直接根据公告规模线性插值结果，更加接近真实规模，也更有助于我们准确估算基金的网下打新收益率。图 16：ETF 基金 D 规模估算结果和真实规模比较（单位：亿元）2.5 2.0 1.51.00.50.0季报公告规模顶格申购规模非顶格申购规模估算规模真实规模根据季报线性插值结果资料来源: Wind，整理更一般地，我们选取了另外两只 ETF 基金 E 和 ETF 基金 F，比较了从 2020 年1 月至 2020 年 11 月之间的实际规模和估算规模。可以看出，拟合的结果和实际规模比较接近。具体如图 17 和图

56、 18 所示：图 17：ETF 基金 E 实际规模与估算规模比较（单位：亿元）图 18：ETF 基金 F 实际规模与估算规模比较（单位：亿元）5.0 4.03.02.01.00.00.80.70.60.50.40.30.20.10.06.0 0.9 季报规模顶格申购规模非顶格申购规模估算规模真实规模季报规模顶格申购规模非顶格申购规模估算规模真实规模资料来源: Wind，整理资料来源: Wind，整理需要注意的是，由于每只新股的申购金额都是有上限的，因此对于规模特别大（比如百亿规模）的基金，基本不会有顶格申购规模信号，非顶格申购规模信号根据上文的规则也由于远小于公告规模而被剔除，因此对于这类基金

57、，准确估算日度规模难度是比较大的。但也正是基金规模比较大，网下打新收益率处在一个较低水平，规模波动对打新收益率的影响也比较小。对于这类规模很大的基金，仅使用公告规模来估算打新收益率也不失为一个合理的办法，因此上文所构建的基金网下打新收益率估算模型具有较强的通用性。基金网下打新收益率测算到目前为止，我们已经细致地介绍了如何计算新股获利金额，以及如何估算基金日度规模。在准确计算日度新股获利金额以及合理估算出基金日度规模的基础上，我们接下来计算基金的网下打新收益率。如前文所述，考虑到基金规模是在不断变化的，本文采用计算每日新股获利金额，再除以测算前一日基金规模的方法求得每日打新收益率，这样将每日打新

58、收益率相加就得到了基金的区间打新收益率。以基金 G 为例，统计该基金 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日期间参与打新的概况总结如表 10 所示：表 10：基金 G 参与网下打新统计（2020.01.01-2020.11.30）IPO 数量IPO 网下发行数量申购数量参与率有效报价数量入围率35332027987.19%24688.17%资料来源: Wind，整理根据前文介绍的方法，我们得到该基金日度新股获利金额和基金日度规模，在此基础上我们计算得到该基金的日度估算打新收益率，部分结果如表 11 所示：表 11：基金 G 估算日度打新收益率部分结果（2020.09.

59、01-2020.09.30）交易日期前一日基金估算规模（万元）日度新股获利金额（万元）估算日度打新收益率2020-09-0117528.8870.560.4025%2020-09-0217668.048.390.0475%2020-09-0317807.203.640.0204%2020-09-0417946.3612.590.0701%2020-09-0718085.52-3.02-0.0167%2020-09-0818224.681.110.0061%2020-09-0918363.844.050.0221%2020-09-1018503.0027.010.1460%2020-09-111

60、8642.164.730.0254%2020-09-1418781.322.150.0114%2020-09-1518920.482.620.0139%2020-09-1619059.6537.310.1958%2020-09-1719198.8154.050.2815%2020-09-1819337.97-4.37-0.0226%2020-09-2119477.1310.410.0535%2020-09-2219616.2914.490.0739%2020-09-2319755.453.970.0201%2020-09-2419894.6111.750.0590%2020-09-252003